全球巨災(zāi)債券收益率普遍“上雙” 國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)證券化實(shí)施兩步走戰(zhàn)略

　　隨著全球極端天氣頻發(fā)，以巨災(zāi)債券為代表的保險(xiǎn)連接證券（ILS）愈加引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注。

　　數(shù)據(jù)顯示，全球巨災(zāi)債券的表現(xiàn)相當(dāng)亮眼，整體收益率普遍達(dá)到雙位數(shù)，在中國(guó)香港上市的兩只巨災(zāi)債券票面息率（浮動(dòng)）也分別達(dá)到了10%、12%的水平。

　　作為受自然災(zāi)害影響較大的國(guó)家之一，我國(guó)頭部保險(xiǎn)公司也在積極開(kāi)展巨災(zāi)債券探索。不過(guò)，基于巨災(zāi)保險(xiǎn)市場(chǎng)尚待完善以及發(fā)行需求有限等原因，巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化的探索仍需一步步往前走。

　　巨災(zāi)硬周期疊加高利率

　　推高巨災(zāi)債券整體收益

　　保險(xiǎn)連接證券是保險(xiǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)分散的重要組成部分，可將風(fēng)險(xiǎn)從保險(xiǎn)人轉(zhuǎn)移到資本市場(chǎng)，是國(guó)際保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)管理的重要手段。而巨災(zāi)債券是發(fā)展最成熟、使用最廣泛的保險(xiǎn)連接證券類(lèi)別之一。

　　近兩年，全球巨災(zāi)債券的收益較高，成為資本市場(chǎng)的一個(gè)關(guān)注點(diǎn)，一些私募基金也因此獲益不少。以在港交所上市的兩只巨災(zāi)債券來(lái)看，票息率（浮動(dòng)）分別達(dá)10.375%、12.525%。這兩只巨災(zāi)債券分別由世界銀行于2023年3月28日、2024年5月6日發(fā)行。前一只總額為3.5億美元，為智利未來(lái)三年與地震風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)的損失提供保障；后一只總額1.5億美元，為牙買(mǎi)加未來(lái)四個(gè)颶風(fēng)季節(jié)的風(fēng)暴風(fēng)險(xiǎn)提供保障。

　　多位業(yè)界人士表示，近兩年巨災(zāi)債券的收益較高，主要得益于兩方面：一是市場(chǎng)利率高，美聯(lián)儲(chǔ)加息拉高了市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率水平；二是巨災(zāi)持續(xù)硬周期，且近兩年大災(zāi)實(shí)際發(fā)生程度好于預(yù)期。

　　所謂巨災(zāi)硬周期，指的是由于近年大災(zāi)發(fā)生頻繁，相關(guān)保險(xiǎn)保障的定價(jià)較高以及相應(yīng)的承保能力緊張。

　　“巨災(zāi)債券的定價(jià)，主要是由無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率、預(yù)期損失、風(fēng)險(xiǎn)附加三部分構(gòu)成。”中國(guó)再保國(guó)際部總經(jīng)理助理劉穎表示，從過(guò)去十幾年看，自2010年到2021年，由于美國(guó)長(zhǎng)期處于低利率環(huán)境，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率長(zhǎng)時(shí)間低于1%，巨災(zāi)債券的價(jià)格主要由保險(xiǎn)市場(chǎng)的周期來(lái)決定。從2022年起，隨著美聯(lián)儲(chǔ)多次加息，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率飆升到5%以上，巨災(zāi)債券的整體收益率已普遍達(dá)到雙位數(shù)。

　　巨災(zāi)債券誕生于20世紀(jì)90年代。1992年，美國(guó)安德魯颶風(fēng)給美國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)巨大災(zāi)難，12家保險(xiǎn)公司因入不敷出而倒閉，這促使業(yè)界、監(jiān)管等開(kāi)始考慮從資金量龐大的證券市場(chǎng)引入資金以應(yīng)對(duì)未來(lái)的巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)，催生了巨災(zāi)債券的誕生。1997年，美林、高盛、雷曼兄弟共同協(xié)助美國(guó)聯(lián)合服務(wù)汽車(chē)協(xié)會(huì)（USAA）發(fā)行了世界上第一只真正意義上的巨災(zāi)債券。

　　巨災(zāi)債券的原理其實(shí)并不復(fù)雜。發(fā)行巨災(zāi)債券募集資金，為的是補(bǔ)充保險(xiǎn)業(yè)自身對(duì)大災(zāi)的承保能力。巨災(zāi)債券存續(xù)期內(nèi)，特殊目的保險(xiǎn)公司（SPI）會(huì)按照約定的條款向投資者支付票息，巨災(zāi)債券的風(fēng)險(xiǎn)在于特定大災(zāi)發(fā)生。如果在債券存續(xù)期之內(nèi)，沒(méi)有發(fā)生約定的大災(zāi)或大災(zāi)沒(méi)有達(dá)到約定的觸發(fā)條件，投資者就可以拿回本金和利息。如果發(fā)生了達(dá)到觸發(fā)標(biāo)準(zhǔn)的巨災(zāi)，巨災(zāi)債券募集的資金就會(huì)先進(jìn)行保險(xiǎn)的賠償，若還剩下部分本金，就會(huì)再歸還給投資者。

　　長(zhǎng)期以來(lái)，由于巨災(zāi)債券收益水平主要取決于自然風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生情況，因此巨災(zāi)債券和其他金融產(chǎn)品相關(guān)性較低。2002年到2022年，巨災(zāi)債券平均的年化收益率在7.1%左右，相對(duì)高于其他金融產(chǎn)品。

　　在資深財(cái)險(xiǎn)人士、瑞再中國(guó)原總裁陳東輝看來(lái)，“巨災(zāi)債券是一些小眾投資者用來(lái)稀釋對(duì)沖市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的小眾投資品種”。

　　巨災(zāi)債券市場(chǎng)的投資者主要有誰(shuí)？劉穎表示，目前大部分投資者的信息并不公開(kāi)，但從公開(kāi)信息能看到70家左右的專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)，其中約50家是專(zhuān)業(yè)資產(chǎn)管理公司，此外還有銀行、對(duì)沖基金、保險(xiǎn)公司、私募基金等，這些投資者主要來(lái)自歐美發(fā)達(dá)市場(chǎng)。巨災(zāi)債券的投資者通常會(huì)建立專(zhuān)業(yè)團(tuán)隊(duì)，人員來(lái)自氣候、地理、巨災(zāi)模型分析、承保、精算、投資等多個(gè)領(lǐng)域。

　　亞洲系自然巨災(zāi)高發(fā)區(qū)

　　巨災(zāi)債券市場(chǎng)潛力較大

　　劉穎介紹，目前，包括巨災(zāi)債券在內(nèi)的各種保險(xiǎn)連接證券，存量規(guī)模超過(guò)1000億美元，占整體再保險(xiǎn)行業(yè)總資本供給的16%左右。其中，巨災(zāi)債券是占比最高的一種保險(xiǎn)連接證券，占比40%左右。2023年，巨災(zāi)債券余額約450億美元，發(fā)行量164億美元，近十年增速為7%。

　　相對(duì)于抵押再保險(xiǎn)等其他類(lèi)型的保險(xiǎn)連接證券，巨災(zāi)債券的優(yōu)勢(shì)在于，期限可以更長(zhǎng)，流動(dòng)性更好，條款設(shè)計(jì)也可以相對(duì)更加標(biāo)準(zhǔn)化。

　　全球巨災(zāi)債券發(fā)行人中，來(lái)自美國(guó)、百慕大的占比超八成，來(lái)自西歐、日韓等地區(qū)的占比則約一成。覆蓋的底層風(fēng)險(xiǎn)，以美國(guó)、歐洲和日本等地的自然巨災(zāi)為主。巨災(zāi)債券的發(fā)行地區(qū)從百慕大、開(kāi)曼群島等離岸免稅區(qū)域，慢慢擴(kuò)展到新加坡、中國(guó)香港等亞太地區(qū)。

　　劉穎表示，亞洲是自然巨災(zāi)高發(fā)地區(qū)，隨著風(fēng)險(xiǎn)累積的上升，亞洲巨災(zāi)債券市場(chǎng)存在巨大發(fā)展機(jī)會(huì)，多地也正大力推廣巨災(zāi)債券市場(chǎng)。

　　其中，日本多年前便積極地借助歐美市場(chǎng)來(lái)發(fā)行巨災(zāi)債券，向全球分散日本的巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)，新加坡則致力于成為亞洲領(lǐng)先的保險(xiǎn)連接證券中心。2019年，中國(guó)香港開(kāi)始積極推廣巨災(zāi)債券，不斷完善監(jiān)管框架，2021年推出專(zhuān)屬規(guī)管制度及資助先導(dǎo)計(jì)劃，為每筆巨災(zāi)債券提供最高1200萬(wàn)港元的補(bǔ)貼。截至目前，共有5宗保險(xiǎn)連接證券在中國(guó)香港發(fā)行，總額7.13億美元。

　　總體上，我國(guó)巨災(zāi)債券的發(fā)行尚在探索階段。截至目前，中資機(jī)構(gòu)發(fā)行的巨災(zāi)債券只有3單。2015年，中再產(chǎn)險(xiǎn)作為發(fā)起人，利用特殊目的機(jī)構(gòu)PandaRe在百慕大發(fā)行中國(guó)首筆巨災(zāi)債券，金額為5000萬(wàn)美元，向境外資本市場(chǎng)轉(zhuǎn)移了中國(guó)地震風(fēng)險(xiǎn)。2021年，中再產(chǎn)險(xiǎn)在中國(guó)香港發(fā)行第一筆在港設(shè)立SPI的巨災(zāi)債券，為內(nèi)地因臺(tái)風(fēng)造成的損失提供保障，發(fā)行額度為3000萬(wàn)美元。2022年12月，人保財(cái)險(xiǎn)在中國(guó)香港發(fā)行以中國(guó)地震風(fēng)險(xiǎn)為標(biāo)的的巨災(zāi)債券，總值為3250萬(wàn)美元，這是首只由境內(nèi)直保公司在港發(fā)行的巨災(zāi)債券。

　　劉穎認(rèn)為，內(nèi)地和香港的巨災(zāi)債券市場(chǎng)還處在非常早期的發(fā)展階段，仍然面臨很多待完善的地方，需要重點(diǎn)研究市場(chǎng)培育舉措、投資能力培育、發(fā)行機(jī)制完善等問(wèn)題。

　　助力應(yīng)急保障體系完善

　　保險(xiǎn)證券化將分兩步走

　　保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化是構(gòu)建多層次巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)分散機(jī)制的重要部分，但成熟落地尚需時(shí)日。

　　持續(xù)推動(dòng)巨災(zāi)保險(xiǎn)市場(chǎng)做大是開(kāi)展巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化的基礎(chǔ)。2014年以來(lái)，我國(guó)各地政府相繼針對(duì)區(qū)域特點(diǎn)開(kāi)展符合當(dāng)?shù)仫L(fēng)險(xiǎn)保障實(shí)際的巨災(zāi)保險(xiǎn)探索。2015年，我國(guó)城鄉(xiāng)居民地震巨災(zāi)保險(xiǎn)制度正式建立。今年3月26日，金融監(jiān)管總局聯(lián)合財(cái)政部印發(fā)《關(guān)于擴(kuò)大城鄉(xiāng)居民住宅巨災(zāi)保險(xiǎn)保障范圍 進(jìn)一步完善巨災(zāi)保險(xiǎn)制度的通知》，進(jìn)一步擴(kuò)展保險(xiǎn)責(zé)任，完善巨災(zāi)保險(xiǎn)機(jī)制。截至2023年，廣東、廣西、山東、深圳、寧波等?。▍^(qū)）、市陸續(xù)建立了地方性巨災(zāi)保障制度。不過(guò)，總體來(lái)說(shuō)，目前仍存在保障額度不高、巨災(zāi)保險(xiǎn)產(chǎn)品較少、財(cái)稅支持力度有限等難題。

　　一位資深的財(cái)險(xiǎn)人士分析，從保險(xiǎn)市場(chǎng)看，巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化是建立在巨災(zāi)保險(xiǎn)比較成熟基礎(chǔ)上的，我國(guó)巨災(zāi)保險(xiǎn)還在局部試點(diǎn)，規(guī)模尚小。

　　在陳東輝看來(lái)，巨災(zāi)債券的主要目的是為保險(xiǎn)行業(yè)提供額外的承保能力，但目前國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)業(yè)在巨災(zāi)領(lǐng)域的問(wèn)題是財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)和巨災(zāi)險(xiǎn)的滲透率很低，屬于“承保能力過(guò)?！?，還不太需要巨災(zāi)債券這樣的方式進(jìn)行額外的承保能力供給。

　　“目前，保險(xiǎn)在巨災(zāi)保障體系中的滲透率偏低。當(dāng)務(wù)之急是提高巨災(zāi)保險(xiǎn)的滲透率和覆蓋面，才能為巨災(zāi)債券帶來(lái)發(fā)展機(jī)遇?！标悥|輝說(shuō)。

　　今年1月，金融監(jiān)管總局曾答復(fù)全國(guó)政協(xié)委員關(guān)于加快試點(diǎn)推進(jìn)保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化的相關(guān)提案，支持保險(xiǎn)公司根據(jù)自身風(fēng)險(xiǎn)管理需要，開(kāi)展保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化實(shí)踐探索。

　　其中提及，保險(xiǎn)連接證券作為一種創(chuàng)新型的保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)管理工具，橫跨保險(xiǎn)、證券兩個(gè)市場(chǎng)，事關(guān)保險(xiǎn)公司、中介機(jī)構(gòu)、投資者等多個(gè)主體，對(duì)政策環(huán)境、市場(chǎng)成熟度的要求較高。一是存在較大的政策障礙。發(fā)行保險(xiǎn)連接證券所必需的特殊目的保險(xiǎn)公司（SPI）定位為從事單一特殊目的交易的保險(xiǎn)公司，國(guó)際上注冊(cè)所在地監(jiān)管當(dāng)局對(duì)SPI的監(jiān)管要求遠(yuǎn)低于普通保險(xiǎn)公司，以及豁免償付能力監(jiān)管要求等，與我國(guó)法律和行政法規(guī)存在較大的政策沖突。二是境內(nèi)保險(xiǎn)公司發(fā)行需求有限。相對(duì)于傳統(tǒng)再保險(xiǎn)，發(fā)行保險(xiǎn)連接證券的費(fèi)用較高，且由于巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)的復(fù)雜性和特殊性，該類(lèi)產(chǎn)品的購(gòu)買(mǎi)人一般為特定的機(jī)構(gòu)投資者，存在發(fā)行失敗的可能。彼時(shí)，國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)僅有人保財(cái)險(xiǎn)和中再產(chǎn)險(xiǎn)提出在港發(fā)行巨災(zāi)債券的申請(qǐng)。

　　據(jù)了解，下一步，金融監(jiān)管總局將會(huì)同有關(guān)部門(mén)分兩步推動(dòng)保險(xiǎn)證券化工作。短期內(nèi)，支持保險(xiǎn)公司開(kāi)展保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化研究，根據(jù)自身風(fēng)險(xiǎn)管理需要在港發(fā)行保險(xiǎn)連接證券，積累發(fā)行經(jīng)驗(yàn)，提升風(fēng)險(xiǎn)管理水平。中長(zhǎng)期內(nèi)，總結(jié)樣板經(jīng)驗(yàn)，深入開(kāi)展調(diào)研，對(duì)保險(xiǎn)連接證券發(fā)行的法律基礎(chǔ)、監(jiān)管政策進(jìn)行國(guó)際比較研究?？傮w上，要遵循債券市場(chǎng)客觀(guān)規(guī)律，堅(jiān)持市場(chǎng)化發(fā)展方向，加強(qiáng)債券市場(chǎng)統(tǒng)籌規(guī)劃和體制機(jī)制改革，探索構(gòu)建多層次保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)分散體系。

　　6月19日，金融監(jiān)管總局局長(zhǎng)李云澤在陸家嘴論壇上提到，我國(guó)地域遼闊，自然環(huán)境復(fù)雜多樣，各類(lèi)災(zāi)害易發(fā)多發(fā)。從全球平均水平看，在重大災(zāi)害事故的損失補(bǔ)償中，40%左右由保險(xiǎn)業(yè)承擔(dān)，而我國(guó)這一比例僅為10%左右。保險(xiǎn)業(yè)在完善國(guó)家應(yīng)急保障體系方面，完全有潛力、有能力發(fā)揮更大作用。