自2月份以來(lái)，上證綜指就震蕩下挫，直至6月19日最低到達(dá)2871點(diǎn)，創(chuàng)下近兩年新低。一時(shí)之間，投資者對(duì)市場(chǎng)疑慮重重。當(dāng)前，投資者對(duì)市場(chǎng)最擔(dān)心的主要是兩個(gè)方面的內(nèi)容：第一，金融去杠桿、企業(yè)信用債爆雷是否會(huì)對(duì)市場(chǎng)構(gòu)成持續(xù)沖擊；第二，5月份部分宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不及預(yù)期，是否會(huì)對(duì)市場(chǎng)形成進(jìn)一步的影響？針對(duì)這兩方面的擔(dān)憂(yōu)，我們認(rèn)為，當(dāng)前不論是金融去杠桿還是宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力，對(duì)于市場(chǎng)的沖擊都是結(jié)構(gòu)性的。市場(chǎng)在不斷出清的過(guò)程中，越來(lái)越好的投資機(jī)會(huì)也正逐步顯現(xiàn)。例如，銀行和周期性行業(yè)估值又到了歷史底部區(qū)域。
實(shí)際上，金融去杠桿對(duì)市場(chǎng)的影響更多是結(jié)構(gòu)性和個(gè)股方面的，而且有助于市場(chǎng)的優(yōu)勝劣汰。在一部分個(gè)股出現(xiàn)閃崩的同時(shí)，另一部分優(yōu)質(zhì)個(gè)股顯示出越來(lái)越明顯的投資價(jià)值，甚至有不少股票在逆市走強(qiáng)。具體到當(dāng)前的A股，雖然股東杠桿率高、質(zhì)押比例重的個(gè)股仍有閃崩危險(xiǎn)，但指數(shù)整體下行的空間已經(jīng)不大。
從行業(yè)上看，銀行、周期等行業(yè)已經(jīng)顯示出了良好的配置價(jià)值，其估值來(lái)到了歷史估值的最底部。當(dāng)前，銀行股的PB已經(jīng)接近0.8倍，是歷史上的最低估值水平。從歷史上來(lái)看，每次銀行股估值接近歷史底部時(shí)，上證綜指就能夠獲得強(qiáng)力支撐，形成底部區(qū)間。2014年7月牛市前夕、2016年1月熔斷之后、2017年5月的指數(shù)回調(diào)都是指數(shù)的階段性底部。除了銀行之外，周期性行業(yè)估值也進(jìn)入到了底部區(qū)間，值得布局。由于供給側(cè)改革以及環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)地提高，傳統(tǒng)周期性行業(yè)產(chǎn)能無(wú)序擴(kuò)張的歷史得以終結(jié)。周期品價(jià)格波動(dòng)收窄，周期股盈利獲得保障。從估值水平來(lái)看，鋼鐵股估值（市凈率）不到1.4倍，煤炭股估值不到1.3倍，都處于2016年供給側(cè)改革以來(lái)的階段性低點(diǎn)，向下的空間很小。2016年以來(lái)，基本上每次周期股估值達(dá)到階段性低點(diǎn)時(shí)，都會(huì)形成一輪30%以上的上漲。
最近公布的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)也反映了結(jié)構(gòu)性特點(diǎn)：雖然需求端走向疲軟，但供給端出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)。
從供給端的狀況來(lái)看，5月份制造業(yè)固定資產(chǎn)累計(jì)投資增速為5.2%，而4月份累計(jì)增速為4.8%，3月份累計(jì)增速為3.8%，顯示制造業(yè)投資還在加速。其中，傳統(tǒng)行業(yè)投資增速與新興行業(yè)投資增速出現(xiàn)明顯分化：如有色金屬行業(yè)5月份投資增速為-6.8%，較4月份進(jìn)一步下滑，而專(zhuān)用設(shè)備制造業(yè)投資增速為10.3%，較4月份有大幅度提升。與供給側(cè)相關(guān)的煤炭開(kāi)采和洗選業(yè)，以及黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)繼續(xù)保持低增速，前者4月份累計(jì)增速為-5.4%，而后者增速為4.3%，繼續(xù)保持低增長(zhǎng)。
在需求端，5月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長(zhǎng)8.5%，預(yù)期9.6%，前值為9.4%。消費(fèi)增速出現(xiàn)明顯下滑。消費(fèi)增速降低可能與近幾年房地產(chǎn)去庫(kù)存，房?jī)r(jià)快速上漲，居民快速加杠桿有關(guān)。住房開(kāi)支的快速上漲逐漸對(duì)居民消費(fèi)形成了擠出：2017年以來(lái)，城鎮(zhèn)居民人均消費(fèi)性支出增速持續(xù)下滑，與人均可支配收入增速形成明顯背離，這顯示居民非消費(fèi)性支出在快速增加。
實(shí)際上，外資仍在繼續(xù)流入A股優(yōu)質(zhì)標(biāo)的。目前，通過(guò)滬港通和深港通凈流入A股的資金已經(jīng)超過(guò)5000億元的規(guī)模。2018年上半年凈流入規(guī)模約占全部?jī)袅魅胭Y金的1/3，接近1600億元。隨著A股指數(shù)的不斷下行，其投資價(jià)值愈發(fā)凸顯，外部資金仍在優(yōu)質(zhì)個(gè)股上繼續(xù)布局。2018年4月和5月，滬股通每月資金凈流入分別為274億元、267億元，6月份以來(lái)則流入了155億元；深股通也是類(lèi)似，4月、5月份分別凈流入資金112億元、240億元，6月份以來(lái)流入147億元。從具體的個(gè)股上看，6月份外資開(kāi)始逐步布局低估值的泛周期行業(yè)龍頭個(gè)股，房地產(chǎn)、非銀金融、建筑、鋼鐵等行業(yè)成為滬股通、深股通資金重點(diǎn)流入的行業(yè)。
從投資策略來(lái)看，當(dāng)前市場(chǎng)有兩大方向值得布局：第一是低估值的泛周期性行業(yè)，包括銀行、鋼鐵、房地產(chǎn)、煤炭等行業(yè)，具有安全邊際；第二是重點(diǎn)關(guān)注被外資大規(guī)模買(mǎi)入的各個(gè)行業(yè)龍頭標(biāo)的。
�。ㄗ髡呦滴髂献C券首席策略分析師）
