近期，市場上漲步伐明顯放緩，引起市場情緒波動。A股目前處于牛市何種階段，后續(xù)是久盤必跌還是深蹲起跳？哪些行業(yè)又有機會？本期邀請招商銀行研究院資本市場研究所所長劉東亮，星石投資組合投資經(jīng)理袁廣平和諾鼎資產(chǎn)總經(jīng)理曾憲釗進行解讀。
后續(xù)驅(qū)動力來自基本面
中國證券報：當(dāng)前反彈進入到一定階段，行情出現(xiàn)震蕩，未來反彈若要繼續(xù)向縱深發(fā)展，主要驅(qū)動力是哪里？
劉東亮：由于一季度行情主要受風(fēng)險偏好的顯著改善而表現(xiàn)亮眼，步入二季度后則有兩大問題需考察：一是實際企業(yè)盈利能否兌現(xiàn)前期的市場預(yù)期；二是后續(xù)推動風(fēng)險偏好上行的驅(qū)動力能否持續(xù)、修復(fù)空間還有多少。
從風(fēng)險偏好的空間上來看，股市ERP一季度大幅下行并接近歷史均值水平，目前處于歷史60百分位，仍然具備向下修復(fù)的空間。市場逐步消化前期利好事件后，短期內(nèi)進一步的利好有待觀察，但中長期來看我們認為后續(xù)市場預(yù)期的驅(qū)動力仍存。
袁廣平：復(fù)盤一季度以來的行情，主要是悲觀情緒的修正以及低估值的價值回歸帶來的修復(fù)性行情，背后的邏輯在于內(nèi)外環(huán)境改善，壓制因素的逆轉(zhuǎn)，但是，當(dāng)前估值修復(fù)已經(jīng)接近尾聲，未來基本面有望接棒估值修復(fù)，成為A股主要驅(qū)動因素。
從股價模型來看，股價是由分母端的估值因素和分子端的業(yè)績因素共同驅(qū)動的,今年一季度的時候，市場主要由分母端的估值因素驅(qū)動，市場也積累了不錯的漲幅。往后看，我們認為分母端有望繼續(xù)維持低位，但市場最核心的驅(qū)動因素將逐步轉(zhuǎn)向分子端：從一季度的經(jīng)濟數(shù)據(jù)來看，隨著政策累計效應(yīng)逐漸顯現(xiàn)，經(jīng)濟先行指標已經(jīng)有所好轉(zhuǎn)，同步指標來看需求端消費、投資的主要拖累項比如汽車、基建等都有不同程度的修復(fù)；另外，隨著減稅降費大規(guī)模落地，二三季度或?qū)⒊霈F(xiàn)基本面拐點。
曾憲釗：以PE（TTM）和PB的數(shù)據(jù)作為A股歷史的估值來看，3100-3200點基本是估值中樞，目前A股經(jīng)歷了一輪政策和資金寬松導(dǎo)致的估值修復(fù)后，已站上估值中樞，即去年以來大家的悲觀預(yù)期已徹底改變。但仍有中美貿(mào)易的具體協(xié)商條件和在當(dāng)前經(jīng)濟結(jié)構(gòu)下刺激政策對經(jīng)濟拉動的量化作用，這兩方面需要驗證，這是當(dāng)下資本市場比較反復(fù)的主要原因。
未來指數(shù)的驅(qū)動力，或是一季報未來確定性業(yè)績同比大幅上升的行業(yè)和公司，帶來的結(jié)構(gòu)性機會，并導(dǎo)致投資者逐步強化未來上市公司業(yè)績增長的確定性，驅(qū)動情緒提升和估值上行，但由于整體業(yè)績恢復(fù)還在證偽過程中，這種情緒波動帶來更多的是指數(shù)的不確定性增大和板塊輪動的加快。
A股與全球股市聯(lián)動加強
中國證券報：如何看待外資對A股行情演變的影響？
袁廣平：目前國際三大指數(shù)已經(jīng)納入A股或者提升A股的納入因子，預(yù)計2019年就能為A股帶來數(shù)千億元的增量資金，隨著資本市場對外開放進一步強化，未來外資在A股市場的占比或?qū)⑦M一步提升。
外資對于A股的影響體現(xiàn)在三方面。首先，外資流向會在一定程度上影響國內(nèi)投資者的情緒，今年以來北上資金的流動與市場走勢呈現(xiàn)出較大的相關(guān)性。第二，外資對于A股標的的偏好較為集中，以藍籌居多，因而能夠在邊際上影響A股的市場風(fēng)格演化。第三，隨著外資大量流入，會進一步提高A股的國際化水平，A股市場與全球市場的聯(lián)動性也將強化。
曾憲釗：外資與內(nèi)資的差異主要體現(xiàn)在投資者的資金屬性和投資策略。首先，跨境資金資金量較大，據(jù)不完全統(tǒng)計，QFII和跨境通凈買入已超過1萬億人民幣資產(chǎn)，而且跨境通的相當(dāng)部分買入還是在去年A股流動性較差的情況下進行的，這就決定了外資的交易基本是趨勢性的；其次，跨境投資的性質(zhì)就決定了資金更看重安全性和長期投資回報，歐美市場的PE倒數(shù)減去五年期國債利率較A股更高，投資人風(fēng)險偏好更低。同時，跨境資金對上市公司信息的跟蹤和產(chǎn)業(yè)政策的了解，并不如國內(nèi)投資人，在資金沒有短期贖回的壓力下，更看重長期回報；再次，跨境投資更注重確定性，目前國內(nèi)的經(jīng)濟發(fā)展，西方成熟經(jīng)濟體都經(jīng)歷過，也可以找到時間錯位后對標的公司，因此投資人更樂于見到產(chǎn)業(yè)增長模式能簡單復(fù)制的行業(yè)和公司，而創(chuàng)新類的科技企業(yè)，外資更愿意通過本土頭部私募股權(quán)投資公司的產(chǎn)品介入。
從近期的數(shù)據(jù)來看，跨境通對A股從之前的凈買入變成了調(diào)倉，但部分重點公司仍有較大量的進出，不排除外資利用相對先進的交易工具在進行多策略交易。從具體的一部分公司來看，跨境通持有的股票確有波段操作甚至短期交易的行為。
作為投資人的多樣性來看，外資的交易策略足夠豐富，但如果以整體來看，持有穩(wěn)定成長期的公司，獲得中長期收益是其主要策略，由于目前部分A股的頭部公司與歐美股市相比還有一定的估值和成長優(yōu)勢，外資仍將以鎖定優(yōu)質(zhì)公司籌碼為主，并推動A股估值和投資體系逐步向國際化靠攏。
中國證券報：后續(xù)行情展望及邏輯？
劉東亮：2019年A股市場的機遇將大于風(fēng)險，雖然中期股市或進入市場預(yù)期與企業(yè)盈利相互博弈與驗證的狀態(tài)，但是隨著外部因素改善、改革措施的持續(xù)推進、二級市場層次的豐富及體制的深化、投資者結(jié)構(gòu)逐步多元化，全年風(fēng)險偏好預(yù)計將較去年站上一個臺階，A股市場長期向上的空間可看得積極一些。
袁廣平：從長趨勢來看A股的新周期已經(jīng)開啟，供給側(cè)改革從去產(chǎn)能、去庫存深入到金融領(lǐng)域和制造業(yè)降成本，能夠更好的激發(fā)新經(jīng)濟活力，帶來股市長牛的基礎(chǔ)，這與美國上世紀80年代股市進入長期牛市的邏輯是相似的。
政策支持的新經(jīng)濟和科技創(chuàng)新企業(yè)將最為受益。一方面，經(jīng)過過去多年的研發(fā)投入和創(chuàng)新，中國已經(jīng)涌現(xiàn)了一批具有較強技術(shù)優(yōu)勢，在國際上躋身第1梯隊、1.5梯隊的優(yōu)質(zhì)高科技公司。另一方面，隨著商譽風(fēng)險釋放、內(nèi)生成長能力修復(fù)，成長股業(yè)績有望率先觸底回升，而廣譜利率處于低水平的環(huán)境下成長股也將更具彈性。“經(jīng)濟筑底+寬信用+強政策”的背景下，我們堅定看好能代表經(jīng)濟長期發(fā)展方向的科技類別為主的成長股。我們的資產(chǎn)配置思路也將延續(xù)以科技類成長股為主的四條主線：一是具備全球競爭力的高端制造業(yè)，如新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈和5G產(chǎn)業(yè)鏈為代表的產(chǎn)業(yè)；二是受益于國內(nèi)制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級的先進制造業(yè)：如自動化設(shè)備、自主可控、云計算等；三是效率高、模式新、成本低的“互聯(lián)網(wǎng)金融”；四是受益于人口老齡化的行業(yè)，如專利藥、高端仿制藥和醫(yī)療服務(wù)。
曾憲釗：投資者情緒的傳導(dǎo)和上市公司業(yè)績增長兌現(xiàn)時點的變化和量度是影響下一步走勢的重點因子，由于A股歷來對投資者的預(yù)期管理和上市公司的監(jiān)管和處罰力度不足，容易形成風(fēng)險偏好提升和估值修復(fù)過急。
從一季報和信貸情況來看，二三季度上市公司整體業(yè)績增速抬升較為確定，但場外新加入的投資人，很難量化業(yè)績增長的度，因此，在政策牛轉(zhuǎn)向業(yè)績牛的過程中，投資者對成長的偏好和容忍度將不斷提升，容易形成盤整后上沖并波動加大的情況。
