申萬(wàn)宏源:建議“買入”九陽(yáng)股份

　　研究報(bào)告內(nèi)容摘要：

　　投資要點(diǎn)：

　　控股股東  JS  環(huán)球生活赴港上市。公司控股股東  JS  環(huán)球生活于  2019  年  6  月  26  日向港交所遞交招股說(shuō)明書(shū)，資料顯示  JS  環(huán)球擁有九陽(yáng)、Shark  及  Ninja  三大品牌，根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，2018  年  JS  環(huán)球市場(chǎng)份額位列全球小家電市場(chǎng)第六、中國(guó)第三、美國(guó)第二。

　　募集資金償還貸款+研產(chǎn)銷投入，集團(tuán)上市加速全球資源整合。根據(jù)公司公告，JS  環(huán)球生活上市募集資金用途主要包括：1）50%用于償還商業(yè)銀行部分定期貸款（供股息分派，本金額約  4.7  億美元）；2）20%用于研發(fā)新品及整合供應(yīng)鏈，提升現(xiàn)有杭州、波士頓、倫敦及其他地區(qū)研發(fā)中心設(shè)施，促進(jìn)九陽(yáng)和  Sharkninja  供應(yīng)鏈整合以實(shí)現(xiàn)更大協(xié)同效應(yīng)；3）15%用于全球市場(chǎng)開(kāi)發(fā)、提升品牌形象及知名度；4）10%用于營(yíng)運(yùn)資金及一般公司用途。JS  環(huán)球生活于  2017  年  9  月收購(gòu)  Shark  Ninja，導(dǎo)致集團(tuán)產(chǎn)生未償還銀行借款  11.9  億美元，對(duì)應(yīng)  2018  年產(chǎn)生銀行借款利息  0.62  億美元，折合人民幣  4.24  億元。JS  上市后募集資金償還部分銀行貸款，有助于減輕財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，更好實(shí)現(xiàn)全球資源整合。

　　Shark  和  Ninja  收入體量超過(guò)九陽(yáng)，期間費(fèi)用率高拖累凈利率。2018  年  shark  和  ninja品牌分別貢獻(xiàn)  11  億和  3.9  億美元，超過(guò)九陽(yáng)  12  億美元體量；從品類構(gòu)成來(lái)看，清潔電器貢獻(xiàn)  sharkninja  分部  72%的收入，食物料理機(jī)、烹飪電器及其他占比分別為  19%、7%和2%；盈利方面，shark  和  ninja  毛利率水平在  40%左右，高于九陽(yáng)  32%左右的毛利率水平，不過(guò)由于  sharkninja  銷售費(fèi)用率和管理費(fèi)用率（2018  年合計(jì)  39%）遠(yuǎn)高于九陽(yáng)股份（2018  年合計(jì)  25%），因此凈利率水平只有  2%左右。

　　內(nèi)拓品類+外銷訂單轉(zhuǎn)移，九陽(yáng)股份二次成長(zhǎng)可期。控股股東  JS  上市后，對(duì)九陽(yáng)而言有望實(shí)現(xiàn)兩方面協(xié)同效應(yīng)：1）內(nèi)銷品類延展。2018  年全年公司向  sharkninja(HK)關(guān)聯(lián)采購(gòu)2300  萬(wàn)元，shark  品牌國(guó)內(nèi)目前運(yùn)營(yíng)  194  個(gè)線下銷售網(wǎng)點(diǎn)，根據(jù)  JS  招股書(shū)披露，未來(lái)預(yù)計(jì)  2019-2020  年關(guān)聯(lián)采購(gòu)金額不超過(guò)  6000  萬(wàn)元和  1.9  億元，同比增長(zhǎng)  161%和  217%；2）外銷訂單轉(zhuǎn)移。JS  招股書(shū)披露，2019/2020/2021  年九陽(yáng)向  sharkninja(HK)關(guān)聯(lián)銷售金額預(yù)計(jì)不超過(guò)  4.5  億元、5  億元和  5.5  億元，考慮到中美貿(mào)易關(guān)系緩和大背景，我們認(rèn)為未來(lái)不排除進(jìn)一步調(diào)增關(guān)聯(lián)交易可能性。公司經(jīng)營(yíng)模式上向蘇泊爾內(nèi)外兼修看齊，未來(lái)有望復(fù)制成功經(jīng)驗(yàn)。

　　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)。我們維持公司  2019-2021  年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)，分別為  8.77、10.55和  12.90  億元，分別同比增長(zhǎng)  16%、20%和  22%，對(duì)應(yīng)  EPS  為  1.14  元、1.38  元和  1.68元，對(duì)應(yīng)動(dòng)態(tài)市盈率為  18  倍、15  倍和  12  倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。