招商證券:“推薦”華昌化工

　　研究報告內(nèi)容摘要：

　　公司前期布局進入收獲期，原料結構調(diào)整、NPG  項目和丁辛醇擴產(chǎn)相繼投產(chǎn)，將迎來成本端下降、產(chǎn)能擴充和產(chǎn)品線增加三重利好帶來的盈利釋放；同時發(fā)揮能提供高純度氫氣的優(yōu)勢，積極布局氫燃料電池領域迎來曙光。

　　深耕煤化工近  50  載，積極拓展新材料領域。公司目前形成了以煤氣化為源頭，主要生產(chǎn)合成氨、尿素、純堿、丁辛醇、復合肥、氯化銨等產(chǎn)品的綜合性煤化工企業(yè)，未來將擴大下游精細化工布局，同時著力發(fā)展氫燃料電池產(chǎn)業(yè)。

　　原料結構調(diào)整、鍋爐升級改造打造成本優(yōu)勢；新戊二醇和丁辛醇帶來新盈利點。公司原料結構調(diào)整二期項目，參考公司原料結構調(diào)整一期項目投產(chǎn)后的成本下降效果，投產(chǎn)后有望給公司帶來  9200  萬左右的成本下降。公司延伸產(chǎn)業(yè)鏈，利用丁辛醇裝置副產(chǎn)異丁醛生產(chǎn)  3  萬噸新戊二醇，公司  NPG  采用縮合加氫工藝，原料完全自給，相較歧化工藝成本優(yōu)勢明顯，預計  NPG  項目投產(chǎn)的盈利能力較強。2016  年開始丁辛醇產(chǎn)能投放放緩盈利好轉，2019  年丁辛醇產(chǎn)能增速僅  4.4%，低于近  5  年消費量的復合增長  7.3%，公司擴能改造新增的  8  萬噸丁辛醇產(chǎn)能有望享受  2019  年丁辛醇裝置盈利的繼續(xù)改善。

　　純堿和氯化銨盈利有望保持。隨著  2014  和  2015  年部分聯(lián)堿法企業(yè)關停，行業(yè)去產(chǎn)能明顯，再加上  2016  和  2017  年下游需求增長，純堿和氯化銨盈利大幅改善，目前純堿和氯化銨庫存均處于低位，2019  年雖有新增產(chǎn)能，但如果2018  年部分停產(chǎn)的企業(yè)繼續(xù)停產(chǎn)，2019  年純堿和氯化將依然保持較好盈利。

　　發(fā)揮高純氫能原料優(yōu)勢，積極布局氫能領域。氫燃料電池汽車進入導入期，加氫站和氫氣供應體系必須先行；氫氣在運營成本中的占比最大，獲得低成本的氫氣是降低運營成本的關鍵。氫資源富余、電力富余的地區(qū)率先啟動了氫燃料汽車的推廣，包括公司周邊的上海、蘇州、鹽城等。公司煤氣化裝置能夠提供高純度氫氣，為公司布局氫能領域提供了原料保障；公司已經(jīng)開始布局氫氣充裝站；并與電子科技大學共建氫能聯(lián)合研究院，聯(lián)合從事氫能領域核心技術、系統(tǒng)集成的研究開發(fā)，產(chǎn)業(yè)化驗證測試及產(chǎn)品孵化與市場培育。

　　上調(diào)至“強烈推薦-A”投資評級。我們預計公司2019~2021年凈利潤分別為4.1億、4.9  億和  5.8  億元，2019~2021  年  EPS  分別為  0.43  元、0.51  元、0.60元，對應目前的  8  元股價的  PE  分別為  18.6  倍、15.5  倍和  13.2  倍，目標價9.0~10.0  元，上調(diào)公司評級至“強烈推薦-A”評級。

　　風險提示：原料結構調(diào)整項目不達預期，產(chǎn)品需求下滑盈利增長不及預期。