華泰證券-工業(yè)氣體行業(yè)深度報告

　　研究報告內(nèi)容摘要：

　　看好工業(yè)氣體外包業(yè)務(wù)在中國市場的發(fā)展，關(guān)注具有擴(kuò)張能力的本土企業(yè)

　　我們認(rèn)為本土企業(yè)在新增市場上有更強(qiáng)的客戶獲取能力，看好本土企業(yè)的擴(kuò)張能力。主要邏輯是  1）本土龍頭企業(yè)初具規(guī)模，具有快速擴(kuò)張和資源調(diào)配的能力；2）本土龍頭企業(yè)依托空分技術(shù)和客戶優(yōu)勢，在新增市場上具有存量客戶優(yōu)勢。3）中西部地區(qū)或是重要的新增市場，本土企業(yè)在中西部地區(qū)有更好的客戶基礎(chǔ)，且具有本土文化優(yōu)勢�？紤]以上三點(diǎn)，建議關(guān)注空分設(shè)備制造商成功轉(zhuǎn)型工業(yè)氣體運(yùn)營商的本土龍頭公司杭氧股份，同時關(guān)注初涉工業(yè)氣體業(yè)務(wù)，具有大型壓縮機(jī)組、膨脹機(jī)等關(guān)鍵部件制造商陜鼓動力。

　　一問：為什么工業(yè)氣體是一門好生意？—>兼具彈性和防御性

　　我們認(rèn)為，工業(yè)氣體是兼具彈性和防御性的好生意。主要原因如下：1）工業(yè)氣體需求具有連續(xù)性，下游眾多，是較為典型的防御性行業(yè)；2）工業(yè)氣體的運(yùn)營模式具有“進(jìn)可攻、退可守”的優(yōu)秀屬性，大用量客戶通過  15-30年的長期協(xié)議提供穩(wěn)定的現(xiàn)金流；在經(jīng)濟(jì)景氣的時候受益小用量客戶的需求提升，零售氣體量價齊升，提供業(yè)績彈性。3）在客戶持續(xù)性經(jīng)營的前提下，工業(yè)氣體業(yè)務(wù)的現(xiàn)金流現(xiàn)值一般大于空分設(shè)備銷售。同時，工業(yè)氣體巨頭的成長路徑也證明了工業(yè)氣體供應(yīng)是一門好生意，且是一門有潛力出現(xiàn)千億美元市值巨頭公司的生意。

　　二問：為什么我國氣體外包規(guī)模會持續(xù)擴(kuò)大？—>成本更低，效率更高

　　我們認(rèn)為，我國的工業(yè)氣體外包率有望持續(xù)快速提升。一方面，橫向比較我國工業(yè)氣體外包滲透率處于較低水平，未來提升空間較大；另一方面，外包行為能  1）獲得更低的成本；2）減少重資產(chǎn)購買行為，獲得更高的運(yùn)營效率；3）利用更專業(yè)的操作和應(yīng)急預(yù)案獲得更安全的生產(chǎn)保障。

　　三問：為什么成熟工業(yè)氣體市場由寡頭壟斷？—>有效市場的自發(fā)選擇

　　我們認(rèn)為，寡頭壟斷市場的形成主要系以下三個原因：1）由于氣體具有運(yùn)輸半徑，工業(yè)氣體市場的競爭主要體現(xiàn)為區(qū)域性競爭，而寡頭壟斷能減少區(qū)域性競爭，提高盈利能力；2）由于工業(yè)氣體業(yè)務(wù)是重資產(chǎn)運(yùn)營，大公司相比有更強(qiáng)的擴(kuò)張能力及資源調(diào)配能力，因此在競爭中處于優(yōu)勢地位；3）考慮到空分基地的“現(xiàn)金�！睂傩�，收購是短期擴(kuò)大規(guī)模的最佳途徑，因此大公司傾向于不斷兼并小公司來擴(kuò)大自身規(guī)模�；�于這三個原因，較為成熟的工業(yè)氣體市場均體現(xiàn)出寡頭壟斷的市場格局。

　　四問：為什么看好本土龍頭在中國的擴(kuò)張能力？—>布局全面+存量客戶

　　主要原因有以下三點(diǎn)：1）本土龍頭在國內(nèi)氣體外包市場上已初具規(guī)模，我們認(rèn)為，目前本土龍頭企業(yè)在國內(nèi)市場具備資源調(diào)配和快速擴(kuò)張的能力。2）部分本土龍頭具有空分設(shè)備銷售的客戶積累，而空分設(shè)備的客戶是較有望轉(zhuǎn)化為第三方集中供氣客戶的群體，本土龍頭企業(yè)具有較為突出的存量客戶優(yōu)勢。3）本土龍頭的業(yè)務(wù)布局更深入中國內(nèi)陸及西北地區(qū)，而國際龍頭主要集中于東部沿海地區(qū)及個別較發(fā)達(dá)的華中地區(qū)。內(nèi)陸及西北欠發(fā)達(dá)地區(qū)的商業(yè)環(huán)境更具有中國特色，本土企業(yè)擴(kuò)張更具優(yōu)勢。建議關(guān)注空分設(shè)備龍頭杭氧股份和初涉工業(yè)氣體業(yè)務(wù)的空分設(shè)備零部件制造商陜鼓動力。

　　風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟(jì)增長不及預(yù)期，工業(yè)氣體外包率提升不及預(yù)期，化工、冶金等行業(yè)超預(yù)期下行，半導(dǎo)體、光伏、面板等新興下游領(lǐng)域發(fā)展進(jìn)程不及預(yù)期，工業(yè)氣體價格大幅波動，股東減持致股價波動。