申萬(wàn)宏源:建議“增持”圣農(nóng)發(fā)展
研究報(bào)告內(nèi)容摘要：
投資要點(diǎn)：
公司公告：公司與勝利精密簽訂《關(guān)于蘇州捷力新能源材料有限公司之股權(quán)轉(zhuǎn)讓框架協(xié)議》，擬以支付現(xiàn)金方式受讓勝利精密持有的蘇州捷力 100%股權(quán)，交易總額約為 20.20 億元人民幣，包括以 9.50 億元人民幣對(duì)價(jià)受讓本次交易股權(quán)和蘇州捷力欠勝利精密的不超過(guò)10.70 億其他應(yīng)付款總額。截至 2018 年 12 月 31 日，蘇州捷力資產(chǎn)總額 17.10 億元，負(fù)債總額 14.34 億元，凈資產(chǎn) 2.76 億元；2018 年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 4.28 億元，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)-1.20億元，凈利潤(rùn)-1.03 億元，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量 0.62 億元。本協(xié)議為框架性協(xié)議，最終具體內(nèi)容以交易雙方簽訂的正式協(xié)議為準(zhǔn)，公司會(huì)將正式股權(quán)收購(gòu)事項(xiàng)提交公司董事會(huì)審議，同時(shí)需經(jīng)商務(wù)部反壟斷審查，因此本次交易仍存在較大不確定性。
蘇州捷力管理不善導(dǎo)致虧損，但仍掌握優(yōu)質(zhì)客戶，濕法隔膜出貨量?jī)H次于恩捷。勝利精密曾在 2015 年和 2016 年分別以合計(jì)約 11 億元現(xiàn)金陸續(xù)收購(gòu)了蘇州捷力 100%股權(quán)，但因隔膜市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇以及管理不善導(dǎo)致蘇州捷力業(yè)績(jī)大幅低于業(yè)績(jī)承諾，連續(xù)兩年虧損。蘇州捷力 2018 年底已達(dá)產(chǎn)濕法基膜產(chǎn)線 8 條，其設(shè)備來(lái)自于日本制鋼所，產(chǎn)能規(guī)模約 4 億平米，2018 年出貨量 1.25 億平米，約占國(guó)內(nèi)濕法隔膜份額 11%，僅次于恩捷股份。蘇州捷力不僅為動(dòng)力電池龍頭 CATL 主要供應(yīng)商之一，提供月供應(yīng)量超千萬(wàn)平方米的 9-12μm 濕法膜，還為國(guó)際日韓客戶批量生產(chǎn) 5-7μm 的用于消費(fèi)類電池的高端超薄隔膜，技術(shù)能力處于行業(yè)領(lǐng)先水平。
濕法隔膜行業(yè)整合加速，恩捷股份進(jìn)一步鞏固龍頭地位。近年來(lái)由于隔膜行業(yè)大幅擴(kuò)產(chǎn)競(jìng)爭(zhēng)加劇，同時(shí)新能源汽車補(bǔ)貼持續(xù)退坡導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)鏈面臨持續(xù)降價(jià)壓力，諸多隔膜企業(yè)盈利大幅下滑，行業(yè)進(jìn)入洗牌整合階段，2019 年 7 月中材科技公告通過(guò)向湖南中鋰增資獲得其 60%股權(quán)，而恩捷股份于 2018 年 11 月曾以 2 億元收購(gòu)江西通瑞。恩捷股份通過(guò)其領(lǐng)先的技術(shù)、客戶及規(guī)模優(yōu)勢(shì)，使得其成本和盈利能力遠(yuǎn)超同行，2018 年濕法隔膜國(guó)內(nèi)份額達(dá)到 45%，龍頭優(yōu)勢(shì)顯著。公司 2018 年底產(chǎn)能達(dá)到 13 億平，并且仍在持續(xù)擴(kuò)產(chǎn)中，2019 年底產(chǎn)能規(guī)模達(dá)到 28 億平。若公司此次收購(gòu)蘇州捷力順利完成，合計(jì)市場(chǎng)份額有望達(dá)到 60%以上，進(jìn)一步鞏固龍頭優(yōu)勢(shì)，提升其在大客戶中的議價(jià)能力。同時(shí)通過(guò)技術(shù)和客戶的優(yōu)勢(shì)互享，蘇州捷力盈利能力有望大幅改善。
投資建議：維持“增持”評(píng)級(jí)，暫不考慮此次收購(gòu)影響，維持盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì) 2019-21 年歸母凈利潤(rùn) 8.40、11.33、15.72 億元，EPS 1.04、1.41、1.95 元，PE 32X、23X、17X。
風(fēng)險(xiǎn)提示：產(chǎn)能釋放低于預(yù)期，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇導(dǎo)致產(chǎn)品價(jià)格大幅下滑
