申萬宏源:建議“增持”科大訊飛

　　研究報告內(nèi)容摘要：

　　投資要點：

　　公司發(fā)布2019年業(yè)績預(yù)告：預(yù)計2019年歸母凈利潤7.32-8.94億元，同比增長35%-65%，中位數(shù)50%，符合我們預(yù)期。同時公司披露2019年營收預(yù)計突破100億元，經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流約15億元。

　　19Q4營收加速、人均效能提升，驗證AI紅利兌現(xiàn)。公司全年營收突破百億大關(guān)，意味19Q4單季營收增速回升至30%以上。同時公司人均效能持續(xù)提升（19年前三季度，人均毛利同比增長30%，全年趨勢預(yù)計延續(xù)），凈利潤增速保持高位，驗證了公司在管理大幅優(yōu)化、聚焦核心賽道后進入AI的紅利兌現(xiàn)期。

　　現(xiàn)金流創(chuàng)歷史最好水平！公司19年經(jīng)營性凈現(xiàn)金流約15億元，接近凈利潤的2倍，同比增長約30%。推測兩方面主要因素貢獻：1）公司加強回款，資產(chǎn)負(fù)債表同步優(yōu)化；2）產(chǎn)品化率、SaaS服務(wù)占比顯著提升，特別是智學(xué)網(wǎng)C端個性化學(xué)習(xí)產(chǎn)品加快覆蓋、消費者業(yè)務(wù)爆品迭代，使得公司商業(yè)模式持續(xù)變好。

　　最大預(yù)期差在管理質(zhì)變。我們在近期的深度報告《科大訊飛（002230）深度：管理優(yōu)化后擁抱AI紅利》中首次全面梳理公司內(nèi)部戰(zhàn)略變革：1）順應(yīng)AI產(chǎn)業(yè)發(fā)展階段，從追求技術(shù)到好的產(chǎn)品和管理，為進入產(chǎn)出高峰做好準(zhǔn)備；2）通過事業(yè)部制改革和增量績效管理，實現(xiàn)業(yè)務(wù)部門提效；3）推行EMT制度和“春曉行動2.0”，匯聚頂層人才；4）推動內(nèi)部資源打通，在制度設(shè)計上保證了公司體系的高效性。管理質(zhì)變后，公司的運營效率和人均效能持續(xù)提升，帶來業(yè)績的拐點。

　　維持盈利預(yù)測及“增持”評級。公司在AI戰(zhàn)略2.0的驅(qū)動下，有望在教育、政法、消費者、醫(yī)療等核心賽道大幅兌現(xiàn)營收紅利；同時產(chǎn)品化率提升、賽道控盤、AI技術(shù)深度融入，推動毛利率上行；此外管理優(yōu)化后，人員增速顯著放緩、人均效能大幅提升、期間費用率下行，利潤將進入高增通道。維持盈利預(yù)測，預(yù)計公司2019-2021年實現(xiàn)營收分別為103.7/141.7/187.1億元；歸母凈利潤分別為8.30/13.01/19.30億元，對應(yīng)PE 93/60/40倍，維持增持評級。

　　風(fēng)險提示：教育信息化建設(shè)投入不達預(yù)期；競爭環(huán)境存在不確定性；人均效能提升的持續(xù)性；應(yīng)收賬款回收風(fēng)險。