興業(yè)證券-高速公路行業(yè)研究報(bào)告

　　研究報(bào)告內(nèi)容摘要：

　　經(jīng)觀察，近十年美歐、中日等主要國家無風(fēng)險(xiǎn)收益率均呈現(xiàn)出普遍的下行趨勢。短期來看，中國的無風(fēng)險(xiǎn)收益率也進(jìn)入下行階段，其中10年期國債到期收益率已從2018年初的3.9%波動下降至2020年4月20日的2.59%，且春節(jié)以來持續(xù)下行。我國央行自2019年以來進(jìn)行了多次降準(zhǔn)及降息，2020年4月17日政治局會議也進(jìn)一步明確利率下行的方向。我們認(rèn)為，無風(fēng)險(xiǎn)收益率長期下行具有較高的確定性，明顯利好于高股息/類債資產(chǎn)的表現(xiàn)。

　　美國鐵路公司維持高分紅、回購，是股價(jià)上漲的重要因素。2019年美國三大一級鐵路貨運(yùn)公司UNP、CSX、NSC回購股票額分別為58.0、33.7、21.0億美元，2005-2019年期間三家公司絕對分紅額復(fù)合增速分別達(dá)16.3%、16.2%、12.0%。同時(shí)，UNP、CSX、NSC每年分紅回購總額在此15年間均約有一半年份超過公司凈利潤，均遠(yuǎn)超過公司自由現(xiàn)金流。穩(wěn)定的高分紅回購政策推動公司股價(jià)上漲，2005-2019年期間，UNP、CSX、NSC不復(fù)權(quán)股價(jià)累計(jì)漲幅分別為124.6%、42.5%、333.0%。

　　中國交運(yùn)基礎(chǔ)設(shè)施個(gè)股業(yè)績穩(wěn)健、現(xiàn)金流充沛，融資成本下行打開分紅增長空間。一方面，交運(yùn)基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)業(yè)績穩(wěn)定性強(qiáng)，周期性較弱。而現(xiàn)金流回報(bào)特征類似于債券，具有較穩(wěn)定的產(chǎn)品定價(jià)模式，運(yùn)營期具有較穩(wěn)定的現(xiàn)金流回報(bào)，有能力支撐高額現(xiàn)金分紅政策，典型代表如：寧滬高速、長江電力。另一方面，未來隨著社會平均融資成本下降，公司的融資成本會相應(yīng)繼續(xù)降低，增強(qiáng)公司加杠桿再投資的盈利能力，業(yè)績和現(xiàn)金分紅能力有望提升。

　　投資策略及重點(diǎn)公司分析：隨著復(fù)產(chǎn)復(fù)工推進(jìn)和公路免費(fèi)政策的結(jié)束，我們判斷公路板塊2020年下半年業(yè)績將逐步修復(fù)，主要關(guān)注業(yè)績穩(wěn)健性強(qiáng)、股息率高的標(biāo)的。維持對高速公路板塊“推薦”評級，重點(diǎn)推薦：寧滬高速，預(yù)計(jì)20-22年EPS為0.55、0.91、0.96元，對應(yīng)2020年5月29日收盤價(jià)10.06元，假設(shè)未來維持每股分紅0.46元，股息率為4.6%；山東高速，預(yù)計(jì)20-22年EPS為0.42、0.71、0.75元，對應(yīng)收盤價(jià)5.45元，假設(shè)未來三年維持60%分紅率，股息率為4.7%、7.8%、8.3%；粵高速，預(yù)計(jì)20-22年EPS為0.41、0.7、0.62元，對應(yīng)收盤價(jià)6.85元，假設(shè)未來三年維持70%分紅率，股息率為4.2%、7.2%、6.3%；深高速，預(yù)計(jì)20-22年EPS為0.77、1.16、1.24元，對應(yīng)收盤價(jià)9元，假設(shè)未來三年維持45%分紅率，股息率為3.9%、5.8%、6.2%；招商公路，預(yù)計(jì)20-22年EPS為0.37、0.84、0.93元，對應(yīng)收盤價(jià)6.77元，假設(shè)未來三年維持40%分紅率，股息率為2.2%、5.0%、5.5%。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)及突發(fā)事件影響車流量、收費(fèi)政策風(fēng)險(xiǎn)、再投資風(fēng)險(xiǎn)、多元發(fā)展不及預(yù)期等。