廣發(fā)證券:建議“買入”豫園股份

　　研究報(bào)告內(nèi)容摘要：

　　重組后戰(zhàn)略升級(jí)，打造家庭快樂消費(fèi)產(chǎn)業(yè)集群。公司上市后業(yè)務(wù)經(jīng)過多次迭代升級(jí)，2018年完成重大資產(chǎn)重組后成為復(fù)星集團(tuán)快樂生態(tài)的旗艦平臺(tái)。公司目前的業(yè)務(wù)可以分為三大板塊：珠寶時(shí)尚、復(fù)合地產(chǎn)及文化商業(yè)，其中珠寶時(shí)尚是公司的核心業(yè)務(wù)，復(fù)合地產(chǎn)業(yè)務(wù)是公司的主要利潤和現(xiàn)金流貢獻(xiàn)者，為其他業(yè)務(wù)和產(chǎn)業(yè)投資輸血；文化商業(yè)是公司業(yè)務(wù)起源，老字號(hào)開啟連鎖化擴(kuò)張，并通過投資并購進(jìn)入新賽道。

　　珠寶時(shí)尚：內(nèi)生+外延+整合式發(fā)展。品牌端：老廟升維，聚焦一二線城市中產(chǎn)家庭；亞一降維，拓展三到五線城市及年輕客戶。渠道端：開啟快速擴(kuò)張，19年凈增669家門店至2759家；產(chǎn)業(yè)鏈：布局開采、鑒定、生產(chǎn)、品牌等各環(huán)節(jié)，尤其強(qiáng)化珠寶鑲嵌端能力。

　　復(fù)合功能地產(chǎn)：項(xiàng)目優(yōu)質(zhì)且具有持續(xù)性。與一般地產(chǎn)公司相比，豫園更注重產(chǎn)城融合，結(jié)合城市地標(biāo)、商業(yè)設(shè)施和居民住宅打造復(fù)合功能地產(chǎn)；重點(diǎn)布局一二線城市優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目。在建、擬建、儲(chǔ)備各梯度項(xiàng)目充足，具有可持續(xù)性。融資成本較低，償債能力健康。

　　文化商業(yè)：老字號(hào)煥發(fā)新生機(jī)。公司擁有眾多老字號(hào)資源，城市名片豫園商城一期持續(xù)升級(jí)，二期、三期已進(jìn)入規(guī)劃設(shè)計(jì)階段，未來將打造豫園大片區(qū)。餐飲、食品等老字號(hào)品牌正在開啟連鎖化擴(kuò)張。此外公司秉承產(chǎn)業(yè)鏈布局戰(zhàn)略，布局白酒、美妝、健康、寵物、腕表等新賽道。

　　盈利預(yù)測(cè)及估值建議。公司珠寶時(shí)尚業(yè)務(wù)進(jìn)入快速成長階段，地產(chǎn)業(yè)務(wù)保持穩(wěn)健增長，文化商業(yè)開啟連鎖化擴(kuò)張，并通過產(chǎn)業(yè)投資不斷進(jìn)入新賽道。預(yù)計(jì)20-22年公司歸母凈利潤分別為36.4億、42.3億、48.6億元，同比增長13.6%、16.1%、14.9%。采用分部估值法，參考可比公司，得到公司合理價(jià)值9.50元/股，首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：可選消費(fèi)疲軟導(dǎo)致黃金珠寶需求放緩；地產(chǎn)政策調(diào)控力度進(jìn)一步加大；老字號(hào)連鎖化擴(kuò)張不達(dá)預(yù)期