光大證券:建議“買入”顧家家居

　　研究報告內(nèi)容摘要：

　　◆沙發(fā)行業(yè)復(fù)蘇，龍頭價位段下沉驅(qū)動市占率提升

　　軟體家居如沙發(fā)、床墊是偏裝飾類產(chǎn)品，家裝屬性較弱，產(chǎn)品屬性較強(qiáng)。疫情結(jié)束后，家居需求逐步復(fù)蘇，或因家裝剛需，或因改善性需求。同時，在社交電商和疫情雙重催化下，沙發(fā)線上滲透率實(shí)現(xiàn)較快提升。根據(jù)淘數(shù)據(jù)，2020年4/5/6月行業(yè)線上銷售量&額同比皆超過50%的增長。顧家家居作為沙發(fā)龍頭企業(yè)，在行業(yè)洗牌期主動出擊，推出更多大眾定位產(chǎn)品，契合線上定位，市占率提升，增速超越行業(yè)。

　　◆軟體行業(yè)受渠道變化影響較小，產(chǎn)品力+渠道力驅(qū)動龍頭公司提升市占率

　　家居行業(yè)近年受到精裝修和家裝渠道的分流，專賣店業(yè)態(tài)普遍承壓。但軟體家居輕裝修、輕服務(wù)，受渠道變化影響較小，公司的成長性更加聚焦于零售渠道布局及產(chǎn)品力提升。而且由于沙發(fā)線下門店坪效較低，零售門店盈利難度加大推高競爭門檻，已經(jīng)逐步形成雙寡頭的競爭格局，行業(yè)馬太效應(yīng)明顯。目前行業(yè)集中度仍較低，CR2（顧家敏華）僅約10%（銷售額口徑），具備較大提升空間。

　　◆家居外銷進(jìn)入復(fù)蘇通道，顧家出口業(yè)務(wù)有望環(huán)比改善

　　由于歐美4-5月疫情加重，家居零售賣場停業(yè)，家居出口業(yè)務(wù)受到較大阻力。隨著海外零售業(yè)復(fù)工，消費(fèi)者家居消費(fèi)需求增加，家居外銷也進(jìn)入復(fù)蘇通道。根據(jù)我們的產(chǎn)業(yè)調(diào)研，家居外銷7月出現(xiàn)明顯的環(huán)比改善。同時由于海外家居線上消費(fèi)滲透率快速提升（從2019年的22.3%提升至2020年6月的42%），家居出口業(yè)務(wù)也有望通過跨境電商等新渠道復(fù)蘇。

　　◆聚焦行業(yè)中長期成長性，關(guān)注渠道零售變革、產(chǎn)品升級

　　根據(jù)我們的報告《裂變與重生，尋找家居行業(yè)千億市值公司的成長路徑》中分析，隨著地產(chǎn)進(jìn)入存量時代，家居企業(yè)要實(shí)現(xiàn)更加長遠(yuǎn)的發(fā)展還是需要回歸零售渠道，突破原有效率較低的單品類商業(yè)模式。未來家居行業(yè)需要在渠道端向零售轉(zhuǎn)型，實(shí)現(xiàn)渠道成本規(guī)模效應(yīng)的提升；同時，家居產(chǎn)品的重要性也日益凸顯，2019年顧家和敏華分別推出了更加新穎、適合年輕人的產(chǎn)品，收入增長顯著。

　　◆行業(yè)長期必將走出千億市值零售巨頭，顧家戰(zhàn)略與管理領(lǐng)先優(yōu)勢明顯

　　此外，我們認(rèn)為隨著中國B端供應(yīng)鏈整合以及零售連鎖業(yè)態(tài)效率提升，家居行業(yè)也將走出多品類的零售平臺型公司。而實(shí)現(xiàn)這一長期路徑，背后離不開強(qiáng)大的管理能力與高效的組織架構(gòu)。顧家家居2018年開始組織架構(gòu)調(diào)整，內(nèi)部開啟零售化改革，2019年初見成效。當(dāng)前公司信息化能力已得到大幅提升，標(biāo)準(zhǔn)化裝修、倉儲物流等供應(yīng)鏈整合持續(xù)推進(jìn)，同時通過零售區(qū)域中心改革，將組織管理向終端靠近，加強(qiáng)對零售的管理與介入。我們看好公司未來標(biāo)準(zhǔn)化門店形態(tài)的培育與形成，長期具備巨大成長空間。

　　◆盈利預(yù)測、估值與評級

　　短期維度，我們看好顧家家居受益于家居內(nèi)外銷修復(fù)實(shí)現(xiàn)收入&業(yè)績加速增長，沙發(fā)受渠道變化影響小、行業(yè)集中度提升空間大，是可選消費(fèi)中復(fù)蘇最快的賽道之一。

　　中長期維度，我們看好顧家家居通過持續(xù)的零售轉(zhuǎn)型與供應(yīng)鏈整合，成長成為家居行業(yè)的零售型平臺公司。

　　我們維持公司2020-2022年EPS預(yù)測為2.27/2.69/3.14元，當(dāng)前股價對應(yīng)20-22年P(guān)E分別為25/21/18倍，維持“買入”評級。

　　◆風(fēng)險提示：

　　地產(chǎn)銷售不及預(yù)期，市場陷入惡性價格戰(zhàn)，海外疫情全面加重。