日本央行年內(nèi)再度加息的概率不大

　　即便是目前的利率水平距離1%左右的中性利率目標(biāo)（既不會(huì)讓經(jīng)濟(jì)降溫也不會(huì)讓經(jīng)濟(jì)過熱的目標(biāo)）也存在著不小距離，日本央行不會(huì)在年內(nèi)貿(mào)然再度加息。

　　告別了負(fù)利率的四個(gè)月之后，日本央行今年再一次進(jìn)行了加息操作，政策利率從原來(lái)的0~0.1%上調(diào)至目前的0.15%~0.25%，日本股市和歐美資本市場(chǎng)隨后出現(xiàn)連續(xù)多日的罕見寬幅動(dòng)蕩，有關(guān)日本經(jīng)濟(jì)可能因貨幣政策緊縮而繼續(xù)走軟的擔(dān)憂也開始抬頭。就此，日本央行副行長(zhǎng)內(nèi)田真一緊急出面，承諾在經(jīng)濟(jì)與市場(chǎng)不穩(wěn)定時(shí)不會(huì)加息。市場(chǎng)由此預(yù)計(jì)，至少在明年3月之前日本央行會(huì)按兵不動(dòng)。

　　植田和男的“首要任務(wù)”基本完成

　　為抵抗久治難愈的通貨緊縮，植田和男的前任黑田東彥在執(zhí)掌日本央行的10年期間不僅擴(kuò)大QE（量化寬松）的規(guī)模，而且將QE升級(jí)為QQE（量化加質(zhì)化寬松），連續(xù)大手筆采購(gòu)國(guó)債的同時(shí)，還全力買入企業(yè)債券以及ETF；不僅如此，黑田東彥還在2016年將基準(zhǔn)利率降到-0.1%，同時(shí)推出YCC（收益率曲線控制）。可以說(shuō)，完全擺脫了常規(guī)貨幣政策的束縛，黑田東彥將非常規(guī)貨幣政策工具用了個(gè)遍，日本央行也由此搭建起了負(fù)利率、QE與QQE、YCC組成的非常規(guī)性寬松貨幣政策框架。

　　遺憾的是，非常規(guī)貨幣政策不僅收效甚微，而且產(chǎn)生的負(fù)效應(yīng)屢屢招來(lái)市場(chǎng)詬病。因持續(xù)不斷地進(jìn)行QE與QQE操作且規(guī)模日益疊加與放大,日本央行最終將自己買成了日本國(guó)債的最大持有者與日本股票市場(chǎng)的最大股東，在必須且又無(wú)奈堅(jiān)定持有的情況下，債券市場(chǎng)與股票市場(chǎng)的資源流動(dòng)與優(yōu)化配置功能幾近衰竭；受到Y(jié)CC的壓制，10年期日本國(guó)債收益率曲線長(zhǎng)期呈現(xiàn)出平坦化走勢(shì)，二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格也失去變動(dòng)空間，市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制基本失效，其間國(guó)際對(duì)沖資本反復(fù)試圖通過出售債券挑戰(zhàn)日本央行，以倒逼YCC回歸正常，雖最終未釀成危機(jī)，但日本央行一直未敢放松迎戰(zhàn)的神經(jīng)?；诖耍谌ツ?月履新日本央行行長(zhǎng)后，植田和男所面對(duì)的首要任務(wù)就是將貨幣政策拉回正道。

　　今年3月在將基本利率從-0.1%升至0~0.1%的同時(shí)，日本央行也做出了放棄YCC的決定，并取消對(duì)日股ETF和REITs的繼續(xù)購(gòu)買，也就是停止了QQE的操作；最新一次的貨幣政策會(huì)議上，日本央行又?jǐn)M定了對(duì)QE進(jìn)行減量的計(jì)劃，即從8月起，對(duì)現(xiàn)在每月6萬(wàn)億日元左右的國(guó)債購(gòu)買額每個(gè)季度減少約4000億日元，至2026年第一季度月度購(gòu)債規(guī)模減至3萬(wàn)億日元，到時(shí)日本央行持有國(guó)債余額預(yù)計(jì)減少7%~8%。復(fù)盤發(fā)現(xiàn)，由于體量太大因素的制約，目前只有存續(xù)時(shí)間最久的QE工具尚未完全退出，因此并不妨礙對(duì)植田和男基本完成貨幣政策轉(zhuǎn)軌任務(wù)的認(rèn)定。

　　對(duì)于日本央行而言，今年兩次加息雖總共只有25基點(diǎn)，相當(dāng)于其他國(guó)家央行的一次升息幅度，但在系統(tǒng)性政策安排中，日本央行選擇了價(jià)格政策與數(shù)量政策齊頭并進(jìn)的緊縮方式，其引導(dǎo)貨幣政策回歸正常軌道的急切程度與推進(jìn)力度不可謂不大。更重要的是，在歐美央行先前已經(jīng)紛紛終結(jié)負(fù)利率或零利率和關(guān)閉QE與QQE,以及日本通貨膨脹率持續(xù)超過2%的政策控制目標(biāo)的兩大背景下，日本貨幣政策回歸常態(tài),大大減輕了日本央行所承受的輿論壓力，同時(shí)日本央行也擺脫了貨幣政策被強(qiáng)壓在狹小區(qū)間難以騰挪身軀的痛苦，未來(lái)針對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)變化指標(biāo)進(jìn)行貨幣政策相機(jī)調(diào)控的空間也隨之打開。

　　經(jīng)濟(jì)前景存在諸多不確定性

　　逆轉(zhuǎn)了今年第一季度經(jīng)濟(jì)萎縮的態(tài)勢(shì)，第二季度日本實(shí)際GDP不僅環(huán)比增長(zhǎng)0.8%，而且按年率計(jì)算增幅達(dá)到了3.1%，盡管如此，也很難做出日本經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期樂觀的判斷。國(guó)際貨幣基金組織（IMF）在最新一期的《世界經(jīng)濟(jì)展望報(bào)告》中預(yù)計(jì)，今年日本經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)0.7%，比前期的預(yù)判結(jié)果下調(diào)了0.2個(gè)百分點(diǎn)；同樣，日本內(nèi)閣府在經(jīng)濟(jì)財(cái)政咨詢會(huì)議上宣布，2024年GDP預(yù)計(jì)同比增長(zhǎng)0.9%，與年初同比增長(zhǎng)1.3%相比，下降了0.4個(gè)百分點(diǎn)，至于日本央行的最新經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)判，更是只有0.6%。

　　從投資角度看，除了依靠國(guó)債擴(kuò)張勉強(qiáng)維持公共投資增幅與去年保持持平以及大型企業(yè)投資略有增長(zhǎng)外，對(duì)投資貢獻(xiàn)超過八成比例的中小企業(yè)投資前景并不樂觀。據(jù)日本企業(yè)帝國(guó)數(shù)據(jù)庫(kù)最新公布的數(shù)據(jù)，今年上半年日本企業(yè)破產(chǎn)數(shù)量4931家，同比增加22.0%，并創(chuàng)出過去10年的最高紀(jì)錄，其中創(chuàng)立時(shí)間在百年以上的老字號(hào)企業(yè)破產(chǎn)數(shù)量達(dá)到74家，同比猛增95%；按照帝國(guó)數(shù)據(jù)庫(kù)的統(tǒng)計(jì)，2024年日本企業(yè)破產(chǎn)總數(shù)恐將突破1萬(wàn)家，中小企業(yè)與制造業(yè)將是重災(zāi)區(qū)。

　　這里還須注意的是，日本企業(yè)本就有保留資金的習(xí)慣，加之還有高達(dá)2.4萬(wàn)億日元的存量負(fù)債沒有出清，而且中小企業(yè)的盈利能力也遠(yuǎn)遠(yuǎn)不如大企業(yè)，對(duì)此，日本央行預(yù)計(jì)今年企業(yè)的全年投資增速只有3.3%，至少跑輸去年2個(gè)百分點(diǎn)。正是如此，在經(jīng)過了連續(xù)兩個(gè)月艱難維持于“榮枯線”上沿之后，最新7月的日本制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)PMI降至49.1，代表經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)能已然減弱。

　　出口方面，上半年日本經(jīng)常項(xiàng)目依然呈現(xiàn)逆差，但赤字幅度卻縮小了49.6%，其中主要原因在于，上半年日本企業(yè)海外投資繼續(xù)創(chuàng)出新高，收益達(dá)到19.2萬(wàn)億日元，經(jīng)常賬戶出現(xiàn)順差12.7萬(wàn)億日元，記入日本經(jīng)常項(xiàng)目總賬后，上半年順差規(guī)模大增近60%，總體貿(mào)易赤字減少至2.7萬(wàn)億日元；另外，上半年旅日海外游客達(dá)到1700萬(wàn)人的歷史最高水平，產(chǎn)生旅游賬戶順差2.6萬(wàn)億日元，同比飆升1.6倍，并帶動(dòng)同期服務(wù)賬戶逆差大幅縮小15.4%。相比于投資，出口對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的力度顯然要強(qiáng)得多。

　　但是，無(wú)論是維系政府投資的增量國(guó)債發(fā)行，還是海外投資擴(kuò)張以及經(jīng)常項(xiàng)目順差的持續(xù)改善，尤其是旅游服務(wù)項(xiàng)目的大幅順差收益，都是建立在低利率成本以及日元貶值基礎(chǔ)之上的，如果利率進(jìn)一步上升，日本政府的融資成本將顯著增加，從而必然弱化公共投資的“乘數(shù)效應(yīng)”，同時(shí)日元升值在削弱國(guó)內(nèi)出口企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的同時(shí)，也會(huì)使企業(yè)海外投資收益銳減并可能逆轉(zhuǎn)順差趨勢(shì)，日本貿(mào)易逆差也會(huì)進(jìn)一步承壓，最終對(duì)經(jīng)濟(jì)構(gòu)成逆風(fēng)；另外，日本央行預(yù)計(jì)對(duì)GDP貢獻(xiàn)超六成比重的日本私人消費(fèi)今年只能微增0.5%，若利率繼續(xù)走高，消費(fèi)動(dòng)能會(huì)更加走弱。因此，即便是目前的利率水平距離1%左右的中性利率目標(biāo)（既不會(huì)讓經(jīng)濟(jì)降溫也不會(huì)讓經(jīng)濟(jì)過熱的目標(biāo)）也存在著不小距離，日本央行不會(huì)在年內(nèi)貿(mào)然再度加息。

　　資本市場(chǎng)“疤痕效應(yīng)”不易淡去

　　幾乎超出了所有人的意料之外，在日本央行宣布加息15個(gè)基點(diǎn)的次日，日本股市便發(fā)生史詩(shī)級(jí)“海嘯”，加上隨后的兩天，日經(jīng)225指數(shù)三日累計(jì)狂瀉20.7%，市值總共蒸發(fā)1.1萬(wàn)億美元；與此同時(shí)，亞太與歐美股市連續(xù)多日均掀起不小的狂瀾。雖然內(nèi)田真一出面與市場(chǎng)展開積極溝通后日本股市收復(fù)了不少失地，但黑天鵝事件留下的心理余悸短期內(nèi)恐很難消除，日本央行對(duì)于接下來(lái)的加息抉擇勢(shì)必會(huì)更加謹(jǐn)慎。

　　作為一種客觀邏輯，跟隨日本央行加息，日元出現(xiàn)快速升值，在日本政策利率為全球最低以及日元最適合充當(dāng)國(guó)際金融市場(chǎng)套息交易貨幣的背景下，日元升值存在著實(shí)際放大效應(yīng)。由于套息交易行為往往不會(huì)鎖匯，也就是無(wú)法對(duì)該交易實(shí)施匯率對(duì)沖，當(dāng)日元升值時(shí)，息差所獲得的利潤(rùn)會(huì)迅速被匯率所帶來(lái)的損失給消耗殆盡，此時(shí)便需要通過“賣出高息資產(chǎn)、買回日元”來(lái)平倉(cāng)，平倉(cāng)的同時(shí)會(huì)制造日元進(jìn)一步升值的壓力，進(jìn)而帶來(lái)更多的日元平倉(cāng)，循環(huán)往復(fù)；尤其是不同于傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)的市場(chǎng)會(huì)有序變化，在行為經(jīng)濟(jì)學(xué)下，人們厭惡損失的偏好會(huì)比獲得收益的偏好要大得多，交易者為了避免因?yàn)槿赵刀淌傻舻睦钍找?，?huì)爭(zhēng)前恐后地兌換回本幣，由此帶來(lái)了匯率的巨幅波動(dòng)。

　　按常理，日元升值對(duì)日本股市構(gòu)成關(guān)聯(lián)利好，但如前所指，日本企業(yè)海外凈資產(chǎn)以及投資與貿(mào)易收益創(chuàng)新高，主要依賴的就是日元貶值所導(dǎo)致外幣計(jì)算的資產(chǎn)換算成日元后增值，可一旦日元大幅升值，日本企業(yè)海外收益就會(huì)受到溢價(jià)折損，結(jié)果不僅會(huì)惡化貿(mào)易逆差，也會(huì)減弱對(duì)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的增量支持動(dòng)能，而更重要的是，海外的日本企業(yè)雖然從事的是全球業(yè)務(wù)，但絕大多數(shù)又在東京證券交易所上市，發(fā)行日元計(jì)價(jià)的財(cái)報(bào)，在日元升值背景下，海外的收益會(huì)更少地計(jì)入日元財(cái)報(bào)中，進(jìn)而最終形成“強(qiáng)日元惡化財(cái)報(bào)”的關(guān)聯(lián)，于是人們看到，日本央行加息聲落地后，伴隨著豐田汽車、斯巴魯?shù)热毡竞Ｍ馍虡I(yè)巨頭的股票被投資人齊刷刷地瘋狂拋售，日經(jīng)225指數(shù)被拖進(jìn)了激流與旋渦之中。

　　必須指出的是，經(jīng)歷了“失去的30年”經(jīng)濟(jì)萎靡與通貨緊縮的打擊，日本民眾對(duì)金融投資總是懷有警惕與排斥心理，金融行為上更傾向于儲(chǔ)蓄。為了改變這一現(xiàn)狀，日本政府提出了“資產(chǎn)運(yùn)用立國(guó)”的口號(hào)，核心內(nèi)容是從2024年起實(shí)施新的日本個(gè)人儲(chǔ)蓄賬戶投資非課稅制度（NISA），即日本居民在NISA賬戶里購(gòu)買一定金額的金融產(chǎn)品（如股票、投資信托、ETF等金融產(chǎn)品），其資本收益和股息收入可以享受免稅待遇，無(wú)須繳納稅金。根據(jù)日本金融廳數(shù)據(jù)，去年年底以來(lái)NISA賬戶呈持續(xù)擴(kuò)容狀態(tài)，數(shù)量超過了2500萬(wàn)個(gè)，累計(jì)買入額增長(zhǎng)近20%，但從加息后的日本股市表現(xiàn)看，去年11月買入的NISA賬戶目前均被套牢，如果進(jìn)一步加息，勢(shì)必加深個(gè)人投資者的虧損程度，更可能引起投資人對(duì)NISA的“用腳投票”，這樣的結(jié)果顯然不是日本央行所愿意看到的。

　　通脹動(dòng)能切換尚未充分到位

　　在2022年12月達(dá)到4%峰值后，日本CPI同比增速開始穩(wěn)步回落，截至今年6月已降至2.8%，物價(jià)增速持續(xù)28個(gè)月位于2%的目標(biāo)以上；另外，剔除新鮮食品價(jià)格的核心CPI同期上漲2.6%，連續(xù)27個(gè)月超過日本央行2%的目標(biāo)。東京通脹數(shù)據(jù)通常被認(rèn)為是日本全國(guó)通脹趨勢(shì)的領(lǐng)先指標(biāo)，數(shù)據(jù)顯示，7月份東京不包括生鮮食品的CPI上漲2.2%，為連續(xù)三個(gè)月加速；按照日本央行的預(yù)測(cè)，2024年核心CPI為2.5%，表明日本通脹具有一定的黏性。

　　就物價(jià)上升動(dòng)能而言，全球大宗商品價(jià)格上漲與日元持續(xù)貶值一直扮演著日本本輪通脹的最主要推手，這種外生型通脹不僅會(huì)增加企業(yè)成本，也會(huì)抬升私人消費(fèi)成本，最終抑制與侵蝕經(jīng)濟(jì)，日本央行為此始終強(qiáng)調(diào)要實(shí)現(xiàn)通脹動(dòng)能的切換，即由以消費(fèi)需求拉上式的內(nèi)生型通脹替代成本推動(dòng)型的外生型通脹。作為系列策應(yīng)政策，日本政府拋出了從今年6月起實(shí)施每人4萬(wàn)日元的固定減稅紅利，原定一年的家庭電費(fèi)、燃?xì)赓M(fèi)補(bǔ)貼措施也從8月和10月起繼續(xù)實(shí)施，汽油補(bǔ)助金也延長(zhǎng)至今年年底，更為重要的是，日本政府一直在倡導(dǎo)與支持企業(yè)提高員工工資，以形成“工資—物價(jià)”的周期螺旋。

　　繼去年日本薪資上漲創(chuàng)出30年的最大增幅后，今年“春斗”談判后日本最大工會(huì)聯(lián)合會(huì)Rengo的成員平均工資增幅達(dá)5.1%，創(chuàng)下過去33年來(lái)的最高水平，雖然中小型企業(yè)今年的工資上漲力度明顯弱于大型企業(yè)，但增幅也達(dá)到了4.45%；另外，日本厚生勞動(dòng)省議會(huì)做出最新決定，將2024年時(shí)薪提高50日元，為有史以來(lái)增幅最大的一次。多維力量推動(dòng)之下，至6月份日本工人名義工資增長(zhǎng)了4.5%，創(chuàng)下26年來(lái)的最快增速，而更具標(biāo)志性的意義是，6月份日本企業(yè)雇員實(shí)際工資增長(zhǎng)1.1%，為27個(gè)月以來(lái)首次上漲，當(dāng)月日本企業(yè)服務(wù)價(jià)格躍升至約33年來(lái)的最高水平，表明工資上漲正在推高家庭收入水平并開始作用于消費(fèi)。

　　但要說(shuō)通脹的消費(fèi)動(dòng)能已經(jīng)完全切換到位顯然為時(shí)過早。全面觀察，6月份實(shí)際工資上漲的主要原因，是包括夏季一次性獎(jiǎng)金在內(nèi)的“特別支付工資”同比上漲7.7%，對(duì)工資起到了強(qiáng)烈的拉升作用，在這一積極因素消失后，7月份日本實(shí)際工資仍有可能再回到負(fù)增長(zhǎng)狀態(tài)；另外，7月份的日本企業(yè)服務(wù)價(jià)格雖延續(xù)了漲勢(shì)，但相比前月的0.9%卻環(huán)比下降了0.4個(gè)百分點(diǎn)，背后所顯示的是消費(fèi)勢(shì)能依舊較為疲弱。日本總務(wù)省公布的調(diào)查結(jié)果顯示，6月日本去除物價(jià)因素后的實(shí)際家庭消費(fèi)開支同比減少1.4%，不含個(gè)體戶等的工薪家庭消費(fèi)支出實(shí)際同比下滑2.6%，且為日本家庭消費(fèi)支出連續(xù)兩個(gè)月的下降。但所幸的是，地緣政治引起的石油價(jià)格溢價(jià)效應(yīng)出現(xiàn)了明顯減弱，日本央行加息后日元匯率有了幅度不小的回升，且9月份美聯(lián)儲(chǔ)降息的概率正在顯著提升，日美貨幣息差有望繼續(xù)縮小，日元貶值帶給物價(jià)上漲的后續(xù)壓力也會(huì)進(jìn)一步減輕，只要日本央行控制好貨幣政策緊縮的節(jié)奏與力度，消費(fèi)就有可能對(duì)通脹輸出更為充沛的提振能量。