美債市場“巨震”：30年期美債收益率跌破5% 警報解除了嗎？
動蕩的美債市場“巨震”難平。
上周30年期美債收益率飆升至5.1%以上，接近20年來的最高水平。
到了本周，市場再度上演“過山車”行情。當?shù)貢r間5月27日，投資者數(shù)周來首次被吸引到長期美債市場，美債拋售潮暫緩，30年期美債收益率跌破5%，創(chuàng)下3月以來最大單日跌幅。
具體來看，各期限美債收益率27日集體回落，長債收益率領跌。2年期美債收益率尾盤跌0.74個基點至3.974%，5年期美債收益率跌3.53個基點至4.033%，10年期美債收益率跌6.25個基點至4.444%，30年期美債收益率跌8.65個基點至4.951%。
短短不到一天后，5月28日，日債標售結(jié)果不佳，受日債拋壓影響，美債重啟跌勢，美債收益率再度走高。10年期美債收益率重新逼近4.5%，30年期美債收益率再度向5%關口發(fā)起沖擊。
從種種跡象來看，盡管美債收益率已經(jīng)較高點大幅回落，但市場警報仍未解除，“財政懸崖”的風險揮之不去。
美債為何頻頻“巨震”？
在“特朗普2.0”拉開大幕后，美債市場的“巨震”成了家常便飯。
申萬宏源證券首席經(jīng)濟學家趙偉對記者表示，今年5月以來，美債利率異常波動的核心驅(qū)動因素是財政層面的美國減稅法案，以及交易層面的日債拍賣不及預期，在二者的影響下，美債利率出現(xiàn)多次大幅異常上升。他指出，5月13日，眾議院籌款委員會公布減稅法案文本后，美債利率上升，美元下跌，市場開始擔憂美國赤字擴張問題。5月17日，穆迪下調(diào)美國主權(quán)信用評級，5月18日，眾議院預算委員會投票通過減稅法案，美債利率再度上漲，美元下跌，市場二次交易美國財政問題。
5月20日北京時間11點30分左右，20年期日債拍賣遇冷，美債處于夜盤交易期間，即時反應程度不大，但進入美國東部時間日間交易流動性高峰時段后，美債利率開始第三輪上漲，與美元的分化也大幅擴大。此次美債下跌源自債務問題，但日債問題大幅加速了美債惡化。
到了5月27日，日債拋壓暫緩，690億美元的美國兩年期國債標售也獲得穩(wěn)健需求，美債有所反彈，30年期美債收益率創(chuàng)下3月末以來最大單日跌幅，重新回到5%關口下方。27日進行的兩年期美債標售需求整體良好，得標收益率為3.955%，較發(fā)行前交易水平低1個基點。一級交易商的獲配比例僅為10.5%，直接投標人獲配比例較大。
Laffer Tengler Investments固定收益主管Byron Anderson表示，逢低買入者正試圖抄底，而長期債券給投資者帶來了“最大的收益”，因為它們處于收益率曲線波動最大的部分。
但在短暫喘息過后，5月28日，日債拍賣的壞消息再度拖累美債小幅走低，美債收益率再度攀升。接下來一系列消息仍將影響債市，28日和29日美國分別標售700億美元的五年期國債和440億美元的七年期國債。
“大而美”減稅法案前景未明
盡管投資者可以列出日債、貿(mào)易談判進展等一系列影響美債走勢的因素，但美國的財政前景是其中的關鍵。
據(jù)央視新聞報道，當?shù)貢r間5月22日，共和黨議員占多數(shù)的美國國會眾議院以微弱優(yōu)勢通過了特朗普政府提出的一項大規(guī)模稅收與支出法案，美國總統(tǒng)特朗普將其稱為“大而美”減稅法案（以下簡稱“法案”）。接下來，該法案將提交到參議院進行審議。而批評人士警告稱，該法案將重創(chuàng)醫(yī)療保健政策，并大幅推高聯(lián)邦債務。
東吳證券首席經(jīng)濟學家蘆哲對記者表示，法案艱難闖關，后續(xù)“顛簸”相對趨緩。經(jīng)過數(shù)周的內(nèi)部沖突，眾議院以215票贊成對214票反對的微弱優(yōu)勢通過法案。在法案表決的最后時刻，議員們要求將醫(yī)療補助工作要求的開始日期從2029年1月1日提前到2026年12月31日，并將州和地方稅收抵免上限提高至每戶4萬美元，此外，有關清潔能源等財稅扶持被取消。
央視新聞報道稱，這項法案將延長2017年特朗普在第一個任期內(nèi)通過的企業(yè)和個人減稅措施，對小費、汽車貸款等提供新的稅收減免，同時增加國防支出，并為打擊非法移民提供更多資金。此外，該法案還將取消美國前總統(tǒng)拜登推動的多項綠色能源激勵政策，并提高貧困群體獲得醫(yī)療保險和食品援助項目資格的門檻，以削減部分聯(lián)邦開支?？傮w而言，該法案計劃在未來10年內(nèi)減稅4萬億美元，并削減至少1.5萬億美元支出。
蘆哲表示，美參議院后續(xù)將啟動法案審議與修訂程序，經(jīng)內(nèi)部磋商形成參議院版本法案后，需與眾議院版本進行跨院協(xié)調(diào)，待兩院就細則條款達成一致后方可進入最終表決和總統(tǒng)簽署階段。考慮到共和黨在參議院占據(jù)多數(shù)席位，且參議院共和黨對政府赤字的容忍度相對高于眾議院，法案在參議院推動阻力或小于眾議院。
整體而言，法案帶來的擔憂蓋過了利好。央視新聞報道稱，美國聯(lián)邦預算問責委員會（CRFB）對這項法案深表擔憂，認為該法案是“對財政責任的公然蔑視”，預計將使聯(lián)邦政府債務在目前36.2萬億美元的基礎上，未來10年再增加大約3.8萬億美元，并且還埋下大規(guī)模減稅與支出政策到期形成的“財政懸崖”隱患，如果延續(xù)這些政策，可能將再度耗費數(shù)萬億美元。
從減稅節(jié)奏上看，蘆哲分析稱，由于法案中涉及的減稅手段大多在2028年或2029年到期，但受到中期選舉以及2028年大選的不確定性影響，后續(xù)增收減赤字舉措能否落地還存在較大不確定性。因此，目前法案呈現(xiàn)出“赤字前置，增收后置”的特征，這也成為市場擔憂美國財政可持續(xù)性的一大隱憂。
此外，減稅對經(jīng)濟的正面影響可能也相對較小。趙偉表示，法案以延續(xù)《減稅與就業(yè)法案》為主體，經(jīng)濟影響可類比2010年奧巴馬延長減稅政策，增量提振效果或較為有限。延長現(xiàn)有減稅措施占比約80%，于2026年生效；新減稅措施占比約20%，立即生效。奧巴馬2010年12月及2012年12月的減稅延長措施均未改變經(jīng)濟的既定軌跡。
接下來“大而美”減稅法案前景未明。趙偉分析稱，共和黨在參議院僅有三個席位優(yōu)勢，法案能否按期通過存在不確定性。法案現(xiàn)已遞交參議院，各委員會或在6月上旬進行審議，6月中旬前后舉行全體投票。若參議院對法案進行較大修改，需眾議院再次投票，或與參院“協(xié)調(diào)”消除分歧——集中在醫(yī)療補助、SALT領域。
警惕四大“尾部風險”
盡管兩年期美債標售需求整體良好，暫時緩解了市場擔憂，但并不能徹底解決市場對美國政府財政入不敷出的長期焦慮。
荷蘭國際集團高級利率策略師Benjamin Schroeder表示，長端收益率正獲得喘息機會，但未來數(shù)周乃至數(shù)月美債仍將深陷熊市泥潭，財政前景仍是關鍵因素。
需要警惕的是，減稅法案或?qū)⑹姑绹嘧置黠@擴大。趙偉提醒，即使加征全球關稅也難以對沖，明年的美國的赤字壓力最為集中。參考特朗普政府宣布的10%普遍基準關稅措施，10年內(nèi)新關稅可帶來約2.5萬億美元的收入，仍不足以彌補法案帶來的3.3萬億美元左右的赤字增加。減稅帶來的赤字增加量主要集中在2026年和2027年，分別有6140億美元和5610億美元。2026年的赤字率增加量約為1.8個百分點，截至今年4月，美國赤字率已達6.8%，意味著明年美國赤字率或?qū)⑻魬?zhàn)8%的壓力線。
美國赤字率與美債利率存在較為穩(wěn)定的聯(lián)系，赤字率每上漲1個百分點，10年美債利率抬升約0.78個百分點。趙偉還表示，美國財政赤字率與美債利率（期限溢價）存在較為穩(wěn)定的相關性，利率對赤字率的反應系數(shù)均為0.78左右。但在不同時期，由于利率中樞不同，二者相關性可能被掩蓋。在2020年后的美聯(lián)儲擴表期間，美債市場的一般需求規(guī)律被打破。但目前，二者之間的關聯(lián)性正在向過往的常態(tài)規(guī)律回歸。
短期內(nèi)，從資金行為及流動性狀況看，美債系統(tǒng)性壓力有所緩和。5月，美國債券市場的基金凈流入規(guī)模已轉(zhuǎn)為正，流出壓力好于4月；5月海外當局持有美債規(guī)模僅小幅回落；5月對沖基金美債基差交易暫未出現(xiàn)大規(guī)模逆轉(zhuǎn)；日本投資者5月凈買入海外債券，賣出壓力暫未擴大。
但展望后市，趙偉預計美債利率或延續(xù)高位震蕩，仍存在抬升壓力，未來需關注四大“尾部風險”。一是減稅法案落地前，仍可能存在尚未預期到的赤字擴張信息。部分參議院議員支持擴大減稅規(guī)模，擴大兒童稅收抵免，反對大幅削減醫(yī)療補助，可能導致赤字進一步提升；二是，弱美元周期下，非美機構(gòu)平倉外匯風險敞口容易形成債匯雙殺；三是，關稅短期內(nèi)或?qū)е峦浬闲酗L險大于經(jīng)濟下行風險；四是特朗普政府貿(mào)易政策仍存升級可能。
