日本40年期國(guó)債拍賣再遇冷 市場(chǎng)擔(dān)憂情緒蔓延

　　日本國(guó)債市場(chǎng)正處于風(fēng)暴中心。被視為全球最安全資產(chǎn)之一的日本國(guó)債，在近期連續(xù)兩場(chǎng)關(guān)鍵超長(zhǎng)期國(guó)債拍賣中接連遭遇“滑鐵盧”，創(chuàng)下歷史最差認(rèn)購(gòu)紀(jì)錄，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)“買方罷工”與財(cái)政可持續(xù)性的劇烈擔(dān)憂。

　　5月28日，日本財(cái)務(wù)省標(biāo)售5000億日元（約合35億美元）2065年3月到期的40年期國(guó)債。結(jié)果顯示，此次標(biāo)售的最高中標(biāo)利率為3.1350%，超出市場(chǎng)預(yù)期區(qū)間（3.070%～3.110%），為自2007年11月該品種開始發(fā)行以來(lái)的最高水平。投標(biāo)倍數(shù)為2.21，也創(chuàng)下自2024年7月以來(lái)的最低。

　　而前一周，日本20年期國(guó)債出現(xiàn)了自2012年以來(lái)的最差拍賣：投標(biāo)倍數(shù)跌至2.5倍，尾差（最低與平均中標(biāo)價(jià)格差距）飆升至1987年以來(lái)最高水平。這場(chǎng)債券“災(zāi)難”引發(fā)日本長(zhǎng)期國(guó)債全線暴跌，30年期、40年期國(guó)債收益率雙雙飆升至歷史新高，且連續(xù)多日無(wú)人出價(jià)。

　　市場(chǎng)將兩次國(guó)債拍賣解讀為投資者需求不足的“低迷”表現(xiàn)，引發(fā)對(duì)供需失衡的擔(dān)憂。在40年期日債標(biāo)售結(jié)果出爐后，各期限日債收益率紛紛重新上漲，收窄了周二債市利好傳聞下的跌幅。其中，日本40年期國(guó)債收益率一度漲至3.399%，較前一個(gè)交易日上漲1.32%，報(bào)收3.361%；日本30年期國(guó)債收益率觸及2.943%，較前一個(gè)交易日上漲1.46%，報(bào)收2.917%；10年期日本國(guó)債收益率最高觸及1.532%，較前一個(gè)交易日上漲2.09%，報(bào)收1.513%。期貨市場(chǎng)也出現(xiàn)更大幅度的拋售，美元/日元短線走低近30點(diǎn)?！　　?img alt="" src="file:///C:/Users/HP/AppData/Local/Microsoft/Windows/INetCache/IE/VPP9MW2A/20250529093040_6837b8c0aa6c6[1].png" />

　　日本國(guó)債拍賣再遇冷：擔(dān)憂加劇

　　“日本政府似乎在試圖恢復(fù)國(guó)債市場(chǎng)的平靜，但是，投資者對(duì)（日本）超長(zhǎng)期國(guó)債收益率的擔(dān)憂仍在不斷加劇。”日本一位債券策略師向21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者指出。

　　綜合中新經(jīng)緯、環(huán)球網(wǎng)報(bào)道，日本政府的舉動(dòng)是指日本財(cái)務(wù)省罕見地“摸底”債市——向一級(jí)交易商及其他市場(chǎng)參與者發(fā)放調(diào)查問(wèn)卷征詢對(duì)國(guó)債發(fā)行的意見，并且將于6月20日召開“國(guó)債市場(chǎng)特別參與者會(huì)議”討論近期超長(zhǎng)期國(guó)債收益率上升等議題，引發(fā)市場(chǎng)猜測(cè)其可能會(huì)減少超長(zhǎng)期國(guó)債供應(yīng)。

　　消息傳出后，市場(chǎng)的表現(xiàn)一定程度上印證了投資者的擔(dān)憂情緒。日本超長(zhǎng)期國(guó)債收益率大幅下行，20年期國(guó)債收益率一度下跌17.5個(gè)基點(diǎn)至2.37%，30年期和40年期國(guó)債收益率同樣從上周創(chuàng)下的歷史高位大幅回落。而短期債券如2年期、1年期國(guó)債收益率則上漲。“這反映出市場(chǎng)對(duì)日本財(cái)政部如果削減長(zhǎng)期債券發(fā)行就很可能增加短期債券發(fā)行的擔(dān)憂。”上述債券策略師說(shuō)。

　　28日上午，在40年期國(guó)債拍賣結(jié)果出爐之前，日本國(guó)債市場(chǎng)就先出現(xiàn)了一波“獲利了結(jié)、先跑一步”的拋售操作。到了下午，隨著招標(biāo)結(jié)果出爐后，20年期、30年期國(guó)債延續(xù)交易價(jià)格下跌、收益率攀高的行情；期貨市場(chǎng)也出現(xiàn)更大幅度的拋售，主力合約6月期國(guó)債期貨一度下探至138.86日元。

　　引起近期日本長(zhǎng)期國(guó)債利率飆升的直接導(dǎo)火索是上周二日本20年期國(guó)債的那一場(chǎng)“比預(yù)期要糟糕”的拍賣。此外，市場(chǎng)變化也被認(rèn)為與日本首相石破茂的相關(guān)言論有關(guān)。據(jù)《環(huán)球時(shí)報(bào)》報(bào)道，日本首相石破茂19日在國(guó)會(huì)接受質(zhì)詢時(shí)表示，“日本的財(cái)政狀況不比希臘好”。

　　但這背后有更深層次的市場(chǎng)擔(dān)憂。從多位受訪人士的觀點(diǎn)來(lái)看，其根源是投資者對(duì)日本通脹持續(xù)高企、加息預(yù)期大幅后退、美國(guó)貿(mào)易關(guān)稅帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)、日本央行縮減購(gòu)債規(guī)模的影響以及日本財(cái)政可持續(xù)性的多重?fù)?dān)憂。更令市場(chǎng)擔(dān)憂的是，當(dāng)前日本央行態(tài)度明顯轉(zhuǎn)鴿，盡管國(guó)內(nèi)通脹高企卻暫無(wú)進(jìn)一步加息的跡象。

　　“通常來(lái)說(shuō)，尾差擴(kuò)大、投標(biāo)倍數(shù)降低等情況表明市場(chǎng)對(duì)國(guó)債的需求低迷。而此前一直表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)定的20年期國(guó)債招標(biāo)需求出現(xiàn)超預(yù)期減弱，表明日本國(guó)債市場(chǎng)的超長(zhǎng)期債券正在面臨較為嚴(yán)重的供需失衡問(wèn)題。”東方金誠(chéng)研究發(fā)展部高級(jí)副總監(jiān)白雪在接受21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者采訪時(shí)分析稱，造成這一局面的原因主要包括：日本央行購(gòu)債規(guī)模縮減，其他投資者難以在短期內(nèi)填補(bǔ)空缺，導(dǎo)致供需失衡。日本央行貨幣政策正?；苿?dòng)利率水平上升、直接推高償債成本以及財(cái)政擴(kuò)張風(fēng)險(xiǎn)，都使得市場(chǎng)投資者擔(dān)心日本政府的財(cái)政可持續(xù)性，進(jìn)而降低對(duì)日本國(guó)債的投資意愿。日本多數(shù)大型壽險(xiǎn)機(jī)構(gòu)和銀行在削減國(guó)內(nèi)債券的持倉(cāng)，使得國(guó)內(nèi)投資者對(duì)日本超長(zhǎng)期國(guó)債的需求明顯減少，難以支撐日本國(guó)債市場(chǎng)的穩(wěn)定。此外，當(dāng)前美日貿(mào)易不確定性仍然較高，這也影響了市場(chǎng)對(duì)日本出口與宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的預(yù)期，進(jìn)而波及日本國(guó)債市場(chǎng)，對(duì)日本國(guó)債的投資決策更加謹(jǐn)慎。

　　三井住友信托銀行調(diào)查部巖橋淳樹對(duì)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者分析指出，在全球普遍走上財(cái)政擴(kuò)張路線、對(duì)財(cái)政可持續(xù)性擔(dān)憂加劇的背景下，日本的財(cái)政狀況自然也受到更多關(guān)注。此外，隨著參議院選舉臨近，國(guó)內(nèi)對(duì)擴(kuò)大財(cái)政支出的壓力上升，這也是日本特有的風(fēng)險(xiǎn)因素之一。

　　也有分析認(rèn)為，日本近期異常密集地安排多場(chǎng)長(zhǎng)期國(guó)債拍賣，也造成短期供應(yīng)過(guò)剩。

　　央行撤退大行觀望：誰(shuí)來(lái)接盤？

　　實(shí)際上，最近幾周，日本國(guó)債市場(chǎng)一直受到劇烈波動(dòng)的困擾，其中被部分交易員稱為“買方罷工”的現(xiàn)象在上周尤為明顯。

　　當(dāng)前，日本國(guó)債投資主體主要包括日本央行、銀行、壽險(xiǎn)/年金、外國(guó)投資者等。其中，日本央行是日本國(guó)債市場(chǎng)最大的買家，目前持有約52%的份額。而其他機(jī)構(gòu)持倉(cāng)，包括壽險(xiǎn)公司持倉(cāng)約13.4%，銀行為9.8%，養(yǎng)老金為8.9%，外資僅占比6.4%。

　　日本央行方面，自2024年下半年開始縮減日本國(guó)債購(gòu)買規(guī)模?！埃ㄉ现埽﹪?guó)債招標(biāo)結(jié)果疲軟、長(zhǎng)期利率的持續(xù)攀升，勢(shì)必在某種程度上會(huì)對(duì)日本銀行的貨幣政策產(chǎn)生影響?！痹趲r橋淳樹看來(lái)，盡管日銀當(dāng)前表態(tài)傾向于將利率形成交由市場(chǎng)決定，但在債券市場(chǎng)波動(dòng)性顯著加劇的情況下，進(jìn)一步加息或縮減購(gòu)債將變得更加困難。中金公司研報(bào)亦認(rèn)為，今年6月的日本央行議息會(huì)議中，日本央行會(huì)對(duì)其“減少購(gòu)債”進(jìn)行中期回顧，日本央行不太希望對(duì)現(xiàn)有的計(jì)劃做出太大調(diào)整。但是今后日債利率持續(xù)上行的背景下，日本央行可能會(huì)實(shí)施臨時(shí)購(gòu)債。

　　理論上最應(yīng)購(gòu)買超長(zhǎng)期債的是壽險(xiǎn)和年金機(jī)構(gòu)。然而，一方面，年金在沒有資產(chǎn)配置調(diào)整的前提下，買入力度有限；此前壽險(xiǎn)為了應(yīng)對(duì)2025年起實(shí)施的新資本規(guī)制，無(wú)論利率高低都在持續(xù)增持超長(zhǎng)期債，但這一輪增持現(xiàn)已告一段落，暫無(wú)繼續(xù)加倉(cāng)動(dòng)力。另一方面，受日本國(guó)債價(jià)格暴跌、收益率攀升的影響，部分金融機(jī)構(gòu)“很受傷”，其中日本最大壽險(xiǎn)公司日本生命保險(xiǎn)（Nippon Life）宣布，截至今年3月底，它持有的日本國(guó)債已經(jīng)出現(xiàn)高達(dá)3.6萬(wàn)億日元的賬面浮虧，并且上個(gè)財(cái)年實(shí)際賣掉的部分債券確認(rèn)虧損5000億日元。此外，農(nóng)林中金銀行、索尼生命保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)對(duì)購(gòu)買日本國(guó)債的態(tài)度越發(fā)謹(jǐn)慎，甚至明確提出“如果日本利率繼續(xù)上漲，它將采取措施，比如出售手里的國(guó)債，以避免出現(xiàn)賬面虧損”。

　　此外，都市銀行等機(jī)構(gòu)也轉(zhuǎn)為賣方。年初以來(lái)，它們?cè)驹O(shè)定了“扁平化”倉(cāng)位，預(yù)期日本央行會(huì)持續(xù)加息。然而由于美國(guó)貿(mào)易關(guān)稅政策帶來(lái)的不確定性加劇，日本加息預(yù)期大幅后退，過(guò)去兩個(gè)月這些倉(cāng)位被解除，也使得超長(zhǎng)期國(guó)債遭到進(jìn)一步拋售。

　　與此同時(shí)，海外投資者成為日本超長(zhǎng)期國(guó)債的新買方，在今年3月和4月連續(xù)兩個(gè)月凈買入日本超長(zhǎng)期國(guó)債超過(guò)2萬(wàn)億日元，創(chuàng)下歷史新高，但這也為市場(chǎng)劇烈波動(dòng)的劇情埋下了“伏筆”?！昂Ｍ馔顿Y者主要是對(duì)短期利差進(jìn)行交易獲利的對(duì)沖基金，而非長(zhǎng)期持有的養(yǎng)老金等‘真實(shí)資金’?！鼻笆鰝呗詭熤赋?，當(dāng)國(guó)內(nèi)壽險(xiǎn)和金融機(jī)構(gòu)購(gòu)買需求大幅減少，取而代之的是以短期交易為主、偏愛“快進(jìn)快出”且對(duì)財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)更為敏感的海外對(duì)沖基金等新晉市場(chǎng)資金，日本國(guó)債的穩(wěn)定消化就已經(jīng)開始亮起黃燈。

　　針對(duì)今后哪些資金會(huì)成為主要買家的問(wèn)題，巖橋淳樹對(duì)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者分析表示：“長(zhǎng)期投資者如養(yǎng)老金、保險(xiǎn)資金仍將是主要買盤來(lái)源，但目前尚不明確利率需上升至何種水平，才能促使這些機(jī)構(gòu)積極介入。因此，短期內(nèi)債券市場(chǎng)的高波動(dòng)性狀態(tài)將持續(xù)存在。”

　　風(fēng)險(xiǎn)溢出：或引發(fā)全球流動(dòng)性緊縮

　　“發(fā)生在日本的故事，不會(huì)僅限于日本?！?/p>

　　比如，在日本官方可能考慮削減超長(zhǎng)期債券發(fā)行之際，英國(guó)已經(jīng)悄然按下了“削長(zhǎng)補(bǔ)短”的按鈕。針對(duì)英國(guó)“計(jì)劃減少100億英鎊長(zhǎng)期金邊債券發(fā)行、轉(zhuǎn)而增加短期國(guó)庫(kù)券發(fā)行”的應(yīng)對(duì)方案，加拿大皇家銀行資本市場(chǎng)（RBC Capital Markets）分析師在研報(bào)中警告，短期債務(wù)占比上升將迫使政府更頻繁進(jìn)入市場(chǎng)展期融資，在美聯(lián)儲(chǔ)降息路徑存疑、特朗普政府減稅政策擾動(dòng)全球資本流動(dòng)的背景下，此舉猶如“在暴風(fēng)雨中增加出海頻率”。

　　另外，長(zhǎng)期國(guó)債收益率上升方面，除了日本，近期歐美多數(shù)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體也都有不同幅度的上行。其中，美國(guó)30年期國(guó)債一度觸及5.09%，英國(guó)30年金邊債漲至5.54%，德國(guó)10年期國(guó)債也重返3%高位?！斑@場(chǎng)債券市場(chǎng)波動(dòng)是全球性的，正在發(fā)出可怕的信號(hào)?！庇蟹治鲋赋?，這反映出全球“期限溢價(jià)”普遍抬升，投資者對(duì)長(zhǎng)期通脹與各國(guó)債務(wù)可持續(xù)性的擔(dān)憂正同步傳導(dǎo)至各國(guó)市場(chǎng)。

　　巖橋淳樹對(duì)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者指出，經(jīng)歷新冠疫情之后，與家庭和企業(yè)相比，各國(guó)政府部門的資產(chǎn)負(fù)債表相對(duì)惡化，尤其是財(cái)政狀況較差的國(guó)家，其長(zhǎng)期利率可能面臨連鎖性暴漲的風(fēng)險(xiǎn)。在這種情況下，各國(guó)政府因利息負(fù)擔(dān)上升，不得不壓縮財(cái)政支出，這將對(duì)經(jīng)濟(jì)景氣度帶來(lái)下行壓力。同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)擴(kuò)大也將推升企業(yè)的融資成本，進(jìn)而對(duì)企業(yè)盈利構(gòu)成壓制。

　　“若日本國(guó)內(nèi)利率上升導(dǎo)致機(jī)構(gòu)被迫拋售美債、歐債等海外資產(chǎn)，將可能引發(fā)全球流動(dòng)性緊縮。不過(guò)，此次事件不太可能成為全球債市‘多米諾骨牌’?！卑籽┓治鲋赋?，一方面日本央行具有一定的干預(yù)能力，必要時(shí)可以通過(guò)調(diào)整貨幣政策來(lái)穩(wěn)定國(guó)債市場(chǎng)。例如，日本央行可以在必要時(shí)暫停量化緊縮政策，甚至重新實(shí)施一些寬松措施來(lái)緩解市場(chǎng)波動(dòng)，這在一定程度上能夠穩(wěn)定日本國(guó)債市場(chǎng)，減少對(duì)全球債市的沖擊。另一方面全球債券市場(chǎng)規(guī)模龐大且多元化，日本債市與美國(guó)、歐洲等其他主要債券市場(chǎng)之間聯(lián)動(dòng)性相對(duì)有限，并不足以引發(fā)大規(guī)模的連鎖反應(yīng)。即使日本國(guó)債市場(chǎng)出現(xiàn)動(dòng)蕩，其他國(guó)家和地區(qū)的債券市場(chǎng)仍然具有一定的穩(wěn)定性和吸引力，投資者可以通過(guò)調(diào)整投資組合來(lái)分散風(fēng)險(xiǎn)，不會(huì)因?yàn)槿毡緡?guó)債市場(chǎng)的短期波動(dòng)而引發(fā)全球債市的系統(tǒng)性危機(jī)。