養(yǎng)老基金與資本市場

　　

　　主 題：養(yǎng)老基金與資本市場

　　時 間：2020年12月19日

　　地 點(diǎn)：民族飯店錦繡宮

　　實錄正文內(nèi)容：

　　鄭秉文：女士們、先生們，中國養(yǎng)老金發(fā)展報告研討會現(xiàn)在開始。按照慣例我作為主持人稍微介紹一下會議情況，然后開始會議第一個議程。

　　中國社科院世界社保研究中心已是第十次發(fā)布養(yǎng)老金報告，第一次是2011年，到現(xiàn)在十年了。十年來在社會各界領(lǐng)導(dǎo)和業(yè)內(nèi)的同事的支持下，這個報告有了一些社會聲譽(yù)，贏得了一些讀者，為養(yǎng)老金制度的建設(shè)也做出了一些貢獻(xiàn)，這里我代表我們團(tuán)隊向大家表示感謝。作為十年的生日，我們這個團(tuán)隊內(nèi)心還是比較激動的，畢竟我們?yōu)檫@項工作執(zhí)著地工作了十年。這里也要感謝業(yè)界的支持，要是沒有業(yè)界的支持，就不可能有這樣的結(jié)果。

　　利用這個開場白我說一下下面三個問題：第一個問題，為什么今年的選題選這樣一個題目？第二個問題講一講養(yǎng)老基金和資本市場的關(guān)系。第三個問題，為什么現(xiàn)在提出這樣一個問題？

　　第一個問題，為什么選這個題目？去年12月30號，也是在這個酒店召開了第九部《養(yǎng)老金發(fā)展報告》的發(fā)布式，在那天晚上我和我們合作方——長江養(yǎng)老的董事長蘇罡先生商量選題，我們最后定了這樣一個選題。當(dāng)時定這個選題一個原因是因為去年12月中央和國務(wù)院發(fā)布了《國家積極應(yīng)對人口老齡化長期規(guī)劃》。在《長期規(guī)劃》里面發(fā)布十個措施，其中第一個是夯實應(yīng)對人口老齡化社會財富儲備，從這句話想到養(yǎng)老基金的問題。蘇罡先生我們一拍即合，于是就定了這個選題。

　　這一年來，各級領(lǐng)導(dǎo)都在發(fā)聲，大力支持第二、第三支柱。黨的十九屆五中全會提出，建立多層次、多支柱養(yǎng)老保險體系。昨天剛剛閉幕的中央經(jīng)濟(jì)工作會議有這么一句話：“要規(guī)范發(fā)展第三支柱養(yǎng)老保險”，在中央經(jīng)濟(jì)工作會議當(dāng)中，使用第一、第二、第三支柱這么細(xì)的詞，還真沒有過�；厮菀荒甑恼�策，目的在于表明，夯實應(yīng)對人口老齡化、社會財富儲備與發(fā)展多支柱是一回事，這一年黨中央的脈絡(luò)、黨中央的政策的制定是一致的，一以貫之的。因為多支柱和夯實社會財富儲備，是一回事。尤其是昨天晚上我看了中央經(jīng)濟(jì)工作會議精神之后，更加感到這樣一個結(jié)果還是十分正確的。

　　為什么說夯實應(yīng)對人口老齡化社會財富儲備與建立多支柱是關(guān)，二者是相輔相成、相得益彰的呢？因為應(yīng)對人口老齡化、社會財富儲備的主要表現(xiàn)形式核心資產(chǎn)是養(yǎng)老金，而養(yǎng)老基金的載體是第二支柱、第三支柱，發(fā)達(dá)國家的經(jīng)歷告訴我們，第一支柱大多數(shù)是現(xiàn)收現(xiàn)付的，而現(xiàn)收現(xiàn)付的第一支柱的余額要求不是很多，除了在20年前加拿大等幾國創(chuàng)新地建立了利率型部分積累制以外都是低利率型現(xiàn)收現(xiàn)付，這也是延續(xù)了140年的傳統(tǒng)制度，其不追求積累。追求積累要發(fā)展多支柱，這些積累就是夯實應(yīng)對人口老齡化、社會財富儲備的核心資產(chǎn)。一年來中央歷次文件給我們一些重要的啟示，這兩件事實際上是一件事，如果是多層次是承載社會財富儲備的話，那么養(yǎng)老基金的規(guī)模擴(kuò)大和追求就是這個制度的目標(biāo)和結(jié)果。我們選題是這樣一個邏輯，這是我要講的第一點(diǎn)。

　　第二個問題，關(guān)于養(yǎng)老基金和資本市場的關(guān)系。養(yǎng)老金制度的作用無非是，燙平終生財富收入、再分配、反老年貧困等，這是從需求端說的，它是一個民生制度。于資本市場而言，它是創(chuàng)造社會財富的一個資本，它是一種生產(chǎn)要素，它是一種投入。中國的資本市場缺乏長期資本，在社會融資體制當(dāng)中，從存量上看70%是間接投資，只有30%才是直接投資、直接融資。從增量看，90%以上都是間接融資，直接融資只占個位數(shù)。中央多年來要完善資本市場的結(jié)構(gòu)，建立多層次資本市場。如果沒有多層次的資本市場，沒有長期資金，那么我們企業(yè)的杠桿就太大了，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革“三去一降一補(bǔ)”，“三去”是什么？首先就是去杠桿，因為到處都是債權(quán)資金，沒有股權(quán)資金，不利于供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。

　　另外，從我們發(fā)展的后勁來講，“十四五”末要進(jìn)入高收入國家，凡是高收入國家，除了幾個資源型國家以外，APEC都是創(chuàng)新型國家。創(chuàng)新型國家要求應(yīng)該有長期有股權(quán)基金，支持這個國家的技術(shù)創(chuàng)新。當(dāng)我們看20年以前我們的技術(shù)創(chuàng)新的時候，背后為什么是外國長期資金的涌入？在外國長期資金后面有養(yǎng)老金的影子，而我們資本市場缺乏的就是長期資金。養(yǎng)老金就是長期資金，引入養(yǎng)老金可改變資本市場的結(jié)構(gòu)，提高機(jī)構(gòu)投資者的比例�，F(xiàn)在機(jī)構(gòu)投資者的比例越來越多，但是大家知道，機(jī)構(gòu)投資者雖然比例提高了，但是持有的長期資金還是不多。我們?nèi)狈﹂L期資金，對資本市場來講，它需要養(yǎng)老基金。從發(fā)達(dá)國家來看，我們差距太大。前兩個月，銀保監(jiān)會領(lǐng)導(dǎo)郭樹清先生的文章說：“大力發(fā)展第二、第三支柱，推動我國第二、第三支柱在資本市場占比達(dá)到世界平均水平”。世界平均水平是什么情況？對資料的梳理結(jié)果就是在世界近百個國家當(dāng)中，占資本市場的平均比例是21.5%，這86個國家的GDP占全球GDP的70%，養(yǎng)老基金占全球養(yǎng)老基金的90%以上。我們中國的世界平均水平是多少？中國這兩個支柱加在一起只是1.4%，如果把中國各類養(yǎng)老金都加上去，全國社保、第一支柱部分基礎(chǔ)投資體制的都加上去，按最高市場比例25%來計算的話，各類養(yǎng)老金加在一起才2.4%，這就是我們的現(xiàn)狀，相當(dāng)于世界平均水平的一個零頭。發(fā)達(dá)國家的水平更高于21.5%了，我們的差距是非常大的，我們是GDP大國，但我們不是養(yǎng)老金大國，我們是資本市場大國，但是我們不是資本市場強(qiáng)國。我們要做養(yǎng)老金大國，要做資本市場強(qiáng)國，離不開養(yǎng)老金，這是我說的第二個問題。

　　第三個問題，為什么現(xiàn)在提出這個問題？為什么現(xiàn)在說夯實我們的養(yǎng)老儲備？以前不行嗎？以后不行嗎？這里有一張圖片，是我國從1978年到2055年工資增長率、人口自然增長率二者之和這樣一個圖（圖見 PPT）。

　　紅線是人口自然增長率，人口自然增長率下降得非�？欤�在這之前是統(tǒng)計數(shù)據(jù)，在這之后是預(yù)測數(shù)據(jù)。

　　工資增長情況是藍(lán)線，藍(lán)線加上紅線就是黑色的虛線，在過去40年里，黑線平均是14%，生物收益率是14%。從現(xiàn)在起，從“十四五”開始逐漸下滑，“十五五”開始下滑，在2035年前后降到了平均4%左右。從14%降到了4%，這就是生物收益率未來的情況和以往的情況。

　　艾倫定理告訴我們，當(dāng)一個經(jīng)濟(jì)體的人口自然增長率加上社會平均工資增長率二者之和要是大于利率的話，應(yīng)該用現(xiàn)收現(xiàn)付，所以在15年之前我提出來個人賬戶是做不實的，應(yīng)該是空賬比較劃算，所以主張NDC，因為是這樣一個經(jīng)濟(jì)環(huán)境。未來的預(yù)測告訴我們，情況發(fā)生了變化。1997年加拿大改革的時候也是因為1990年、1991年預(yù)測到了他的生物收益率逐漸與利率相重合，于是就改革了，就變成資產(chǎn)型的制度。

　　PPT第二頁展示了中國的人口紅利從1987年到2019年的變化情況，當(dāng)人口紅利沒有了，這個時候追求的應(yīng)該是資本紅利。

　　第三張ppt展示了2020到2055的GDP預(yù)測情況。未來，30年、35年，我們的總量從今年的100萬億將增加到2055年的340萬億左右，但是我們的GDP增速將會逐年下降，從2016年的6、7左右逐年下降，2020年是多少？我畫了一個問號，到2035年左右的時候，估計是在4%左右，這個時候社平工資增長率應(yīng)該是6%左右。此后繼續(xù)下降，到了2%進(jìn)入穩(wěn)態(tài)了。這個時候追求的就應(yīng)該是養(yǎng)老儲備了。

　　我講這么多核心一句話就是：以往賬戶做不實是有原因的，將來我們追求社會財富儲備，大量發(fā)展養(yǎng)老資產(chǎn)儲備也是應(yīng)該的，因為外部經(jīng)濟(jì)社會條件發(fā)生了變化。我們要尊重客觀規(guī)律，應(yīng)該利用我們的紅利，當(dāng)我們有人口紅利的時候，利用人口紅利；當(dāng)老齡化了，應(yīng)該運(yùn)用資本紅利，我們應(yīng)該順勢而為。這就是我們應(yīng)該有的態(tài)度。

　　我們的養(yǎng)老儲備跟發(fā)達(dá)國家相比沒法比差距太大了，第二支柱、第三支柱占家庭財富凈值構(gòu)成的百分比0.2%，英國43%，美國24%。占GDP所有各種養(yǎng)老金加在一起，占GDP是1.6%，第三支柱、第二支柱合在一起占GDP的比重是1多一點(diǎn)，這個差距太大了，而我們在“雙循環(huán)”的新發(fā)展格局下，我們追求養(yǎng)老金也是為了更好地暢通我們國內(nèi)的循環(huán)，為了我們的技術(shù)創(chuàng)新。近一兩個月以來，中央文件都有“卡脖子”技術(shù)，昨天中央經(jīng)濟(jì)工作會議大家看了，又提出“卡脖子”技術(shù)，為什么有“卡脖子”技術(shù)？大家都知道什么叫“卡脖子”技術(shù)，手機(jī)里面芯片起碼就是一個，為什么？因為我們?nèi)鄙俟蓹?quán)資金，應(yīng)該有股權(quán)資金，應(yīng)該有長期資金，這是一個國家建立創(chuàng)新型國家的重要的關(guān)鍵，改革開放40年來，我們的驅(qū)動經(jīng)歷了市場驅(qū)動、要素驅(qū)動，經(jīng)歷了制度驅(qū)動，又經(jīng)歷了效率驅(qū)動，等等�！笆�四五”“十五五”以后我們要創(chuàng)新驅(qū)動，否則的話，我們還要被“卡脖子”。這就是為什么要建立、要夯實我們的養(yǎng)老社會財富儲備。

　　作為養(yǎng)老金制度來講，就是應(yīng)該建立一個資產(chǎn)型的制度，而不是一個負(fù)債型的制度。我這里簡單說一下NDC與FDC的關(guān)系，講一下大賬戶與小賬戶的關(guān)系，你在NDC的時候NDC，在FDC的時候FDC，在小賬戶的時候，想當(dāng)年做不實小賬戶可以，現(xiàn)在如果追求資產(chǎn)型的制度就應(yīng)該擴(kuò)大賬戶，它們的關(guān)系就是這樣一種辨證的關(guān)系。

　　這三個問題我就講到這兒，下面我還是回到主持人應(yīng)該說的、應(yīng)該感謝的部分。這回我們非常榮幸地邀請到了周小川會長，他給我們提供了一個視頻演講，他在外地，不能來參加會議，特別感謝周小川先生對我們會議的支持，這是對我們社科院團(tuán)隊的莫大支持。

　　其次，感謝戴相龍行長，想當(dāng)年2011年我們發(fā)布第一本的時候，戴行長就親臨會場，對我們給予了莫大的支持，今天戴行長來參加這個會議我也挺感動，很有歷史深沉感，10年了！人恐怕面目變化很大，但是我們的事業(yè)卻與人正相反，事業(yè)是越來越紅火，盡管人越來越衰老，但是我們的養(yǎng)老金事業(yè)卻越來越紅火，這里特別感謝戴行長。

　　感謝長江養(yǎng)老的蘇罡董事長，他昨天夜里很晚才到，他是專程來參加這個會議。長江養(yǎng)老是我們這個會議的合作方，沒有長江養(yǎng)老就不可能有今天的會，也不可能有今天的《發(fā)展報告》，所以對長江養(yǎng)老、對蘇罡先生我也特別感激。我昨天晚上來看裝臺，昨天上一個會議晚8點(diǎn)才撤離，我們才進(jìn)場裝這個臺子，裝到了很晚，再次表達(dá)對蘇總支持的感謝。

　　今天到會的還有：

　　銀監(jiān)會首席風(fēng)險官兼新聞發(fā)言人 肖遠(yuǎn)企先生

　　財政部社保司司長 符金陵先生

　　人社部研究院院長 金維剛先生

　　全國社保基金理事會養(yǎng)老金部主任 陳向京女士

　　中國保險協(xié)會副秘書長 陳有棠先生

　　世行的高級經(jīng)濟(jì)學(xué)家 王德文先生

　　等等，下面這些我就不一一念了，這上面都有，按照慣例我稍微介紹介紹也好。我提議為上面所有領(lǐng)導(dǎo)的出席和支持鼓一把熱烈的掌表示感謝！

　　下面進(jìn)行大會的第一個單元——開幕式。首先由主辦方領(lǐng)導(dǎo)講話，今天中國社科院科研局局長馬援親自犧牲休息時間來參加會議，我也特別感謝，馬局長這是對我的支持，從多少年前就開始，而且從北京支持到了鄭州，所以沒有馬局長的支持，我也不可能有今天的成就。順便說一句，我們這本書是得到了科研局的出版資助，這個出版資助給了經(jīng)管出版社，堅持了10年，特別感謝馬局長。大家歡迎馬局長！

　　中國社科院科研局局長馬援：尊敬的周小川副主席、戴相龍前行長、尊敬的各位領(lǐng)導(dǎo)、各位嘉賓、尊敬的鄭秉文教授：

　　大家早上好！

　　非常感謝大家在這么寒冷的冬日，能夠參加中國社會科學(xué)院第十屆社會保障論壇，在此，我很榮幸的再一次受鄭秉文老師的邀請，并代表中國社會科學(xué)院副院長蔡昉同志，對各位領(lǐng)導(dǎo)、各位嘉賓蒞臨這次研討會和發(fā)布會，表示熱烈的歡迎和衷心的感謝！

　　今天論壇的主題是《養(yǎng)老基金與資本市場》，也是今天即將發(fā)布的《中國養(yǎng)老金發(fā)展報告》系列第十部的主題。大家也越來越有共識，在中國經(jīng)濟(jì)邁向新征程的道路中，養(yǎng)老問題變得越來越至關(guān)重要！剛閉幕的黨的十九屆五中全會決議提出，要構(gòu)建多層次、多支柱的養(yǎng)老保險制度，也突顯了這一問題的緊迫性。自20世紀(jì)90年代以來，我國即開始了建設(shè)新型社會保障體系的努力。在新舊世紀(jì)之交，中國正式步入老齡社會。為應(yīng)對老齡化的挑戰(zhàn)，具有戰(zhàn)略儲備意義的全國社會保障基金于2000年成立。經(jīng)過十多年的醞釀討論，《基本養(yǎng)老保險基金投資管理辦法》與《全國社會保障基金條例》兩部法規(guī)正式出臺，我國正式開啟了基本養(yǎng)老基金投資的新時代。

　　在這本《中國養(yǎng)老金發(fā)展報告2020》中，研究者們對養(yǎng)老基金與資本市場的互動關(guān)系做了深入探討。報告指出，養(yǎng)老基金是天然意義上的長期資金，建立養(yǎng)老基金制度是實現(xiàn)代際公平的有效制度安排，更是保障和促進(jìn)民生的基礎(chǔ)性社會資產(chǎn)。養(yǎng)老基金需要借助資本市場以更好地實現(xiàn)保值增值，養(yǎng)老基金又反過來推動資本市場健康發(fā)展，二者之間呈良性互動關(guān)系。報告認(rèn)為，養(yǎng)老基金通過影響國內(nèi)儲蓄、資本市場發(fā)展與勞動力配置效率等渠道，已經(jīng)成為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要貢獻(xiàn)因素；養(yǎng)老基金對提升公司治理效率、促進(jìn)金融市場良性發(fā)展也產(chǎn)生了顯著推動作用。值得指出的是，報告通過國際比較發(fā)現(xiàn)，在對第一支柱公共養(yǎng)老金依賴度較高的傳統(tǒng)歐洲大陸國家，養(yǎng)老基金規(guī)模較低，資本市場發(fā)展也受到抑制，而在私人養(yǎng)老金體系較為發(fā)達(dá)的國家，養(yǎng)老基金與資本市場呈現(xiàn)出更強(qiáng)的良性互動關(guān)系。就我國目前而言，養(yǎng)老金的三個支柱發(fā)展并不平衡，各有制約因素，如何完善中國的養(yǎng)老金制度體系，讓養(yǎng)老基金更好地發(fā)揮作用，促進(jìn)養(yǎng)老基金與資本市場的良性互動，鄭秉文先生和他的團(tuán)隊也做了深入的探討，提出了一系列有價值的建議。

　　值此發(fā)布會之際，我還想表達(dá)一份敬意和感動。十多年來，鄭秉文先生帶領(lǐng)著中國社會科學(xué)院世界社保研究中心團(tuán)隊，從零開始，一步一個腳印，將《中國養(yǎng)老金發(fā)展報告》打造成了國內(nèi)社會保障領(lǐng)域內(nèi)最具影響力的年度系列報告之一。這十年里，該發(fā)展報告每年選擇一個主題深入研究，對社會保障制度進(jìn)行全方位、多角度的考察，目前已成為各界重要的學(xué)術(shù)參考工具；每年一度的社會保障主題論壇更是成為連接包括政府、業(yè)界、學(xué)界與媒體在內(nèi)的年度盛會。在此我想代表中國社科院科研組織管理部門，向鄭教授和他的團(tuán)隊對事業(yè)的執(zhí)著、熱情和堅持，向他們做出的重要貢獻(xiàn)表示崇高的敬意！

　　各位來賓、各位朋友：

　　黨的十九屆五中全會提出新階段新兩步走的重大戰(zhàn)略，報告指出，未來我國經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展，仍然要著力解決“人民日益增長的美好生活的需要和不平衡、不充分的發(fā)展之間的矛盾”。做好養(yǎng)老保障工作，就是未來人民的美好需要與發(fā)展不平衡不充分矛盾交匯的重大領(lǐng)域和現(xiàn)實課題。為完成這一重大任務(wù)，實現(xiàn)人民對美好生活的新期待，需要各方面智識之士加強(qiáng)交流，深入研討，為黨和國家建言獻(xiàn)策，為提高人民福祉貢獻(xiàn)智慧。從這個意義上講，今天的會議時機(jī)恰當(dāng)，意義重大！

　　所以，誠摯預(yù)祝本次研討會取得圓滿成功，謝謝大家！

　　蘇罡：

　　尊敬的各位領(lǐng)導(dǎo)、各位嘉賓，大家上午好！

　　很高興與大家再次相聚在北京。

　　首先，祝賀《中國養(yǎng)老金發(fā)展報告2020》將在今天的會議上正式發(fā)布。自2011年首次出版以來，《中國養(yǎng)老金發(fā)展報告》已經(jīng)成為國內(nèi)最具專業(yè)性、最具影響力、也最令讀者期待的行業(yè)性權(quán)威報告之一。鄭教授帶領(lǐng)他的團(tuán)隊，憑借對國內(nèi)外養(yǎng)老金行業(yè)的深刻理解、對養(yǎng)老保障體系發(fā)展的專業(yè)研究以及對圓夢人民美好退休生活期盼的高度熱忱，十年如一日，用激蕩人心的研究成果一次又一次地堅定我們的信心，賦予我們前進(jìn)的力量。借此機(jī)會，讓我們一起向鄭教授及其團(tuán)隊致以崇高的敬意。

　　在此，非常感謝監(jiān)管部門、專家學(xué)者、行業(yè)同仁、廣大客戶以及媒體朋友為養(yǎng)老金事業(yè)發(fā)展所共同付出的努力。養(yǎng)老金管理是一項艱苦而重要的事業(yè)，事關(guān)千千萬萬老百姓的“養(yǎng)老錢”“養(yǎng)命錢”，管理周期往往長達(dá)數(shù)十年，從養(yǎng)老金的積累期到領(lǐng)取期，需要陪伴受益人幾乎一生的時間。正是監(jiān)管部門的悉心指導(dǎo)、專家學(xué)者的專業(yè)投入、行業(yè)同仁的辛勤耕耘、廣大客戶的高度信任以及媒體朋友的熱情奉獻(xiàn)，共同構(gòu)筑起一代又一代養(yǎng)老金事業(yè)從業(yè)人員的責(zé)任與擔(dān)當(dāng)，攜手編制起廣大老百姓的美好中國夢。

　　同時，長江養(yǎng)老也非常榮幸，可以連續(xù)第二年參與支持《中國養(yǎng)老金發(fā)展報告》的編寫和出版，為凝聚行業(yè)共識、解碼改革走向、推動行業(yè)發(fā)展貢獻(xiàn)我們的力量。長江養(yǎng)老作為中國太保旗下的專業(yè)養(yǎng)老金管理機(jī)構(gòu)，始終致力于以市場化專業(yè)化方式服務(wù)國家戰(zhàn)略和民生保障。截至目前，公司管理資產(chǎn)規(guī)模已經(jīng)超過11000萬億元，并且剛剛獲評“全國文明單位”，也是其中僅有的兩家法人保險機(jī)構(gòu)之一。長江養(yǎng)老期待與在座的各位攜手并肩，為推動新時代新格局下我國養(yǎng)老保障事業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展做出更大的貢獻(xiàn)。

　　極不平凡的2020年即將過去，面對突如其來的新冠疫情，黨中央國務(wù)院團(tuán)結(jié)帶領(lǐng)億萬同袍迎難而上、奮勇拼搏，危機(jī)中育新機(jī)，變局中開新局，疫情防控和經(jīng)濟(jì)恢復(fù)走在世界前列，有望成為全球唯一實現(xiàn)正增長的主要經(jīng)濟(jì)體。

　　《中共中央關(guān)于制定國民經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展第十四個五年規(guī)劃和二〇三五年遠(yuǎn)景目標(biāo)的建議》提出“發(fā)展多層次、多支柱養(yǎng)老保險體系”和“實施積極應(yīng)對人口老齡化國家戰(zhàn)略”。去年12月，中央和國務(wù)院聯(lián)合發(fā)布《國家積極應(yīng)對人口老齡化中長期規(guī)劃》。加強(qiáng)養(yǎng)老財富儲備、應(yīng)對人口老齡化已經(jīng)上升為國家戰(zhàn)略。

　　與此同時，我國多層次資本市場建設(shè)邁向關(guān)鍵階段。從今年初新三板綜合改革漸次實施，到首批新三板精選層企業(yè)掛牌，再到創(chuàng)業(yè)板注冊制改革落地，在黨中央國務(wù)院的關(guān)心支持下，多層次資本市場建設(shè)不斷開創(chuàng)嶄新格局。

　　國民經(jīng)濟(jì)逆勢下的穩(wěn)健表現(xiàn)，為養(yǎng)老基金和資本市場的改革發(fā)展提供了穩(wěn)定的環(huán)境；與此同時，養(yǎng)老基金和資本市場的良性健康發(fā)展，也為國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展提供強(qiáng)有力的支撐。今天的會議以“養(yǎng)老基金與資本市場”為主題，恰如其分。

　　圍繞今天的主題，非常期待接下來聆聽各位領(lǐng)導(dǎo)和嘉賓的精彩演講。在此，我先拋磚引玉，淺談自己對于養(yǎng)老基金與資本市場發(fā)展的看法。

　　一是優(yōu)化頂層設(shè)計，加快充實與國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展和社會養(yǎng)老需求相匹配的養(yǎng)老財富儲備。今年國內(nèi)生產(chǎn)總值有望突破100萬億元，而制度性養(yǎng)老財富的儲備大約12萬億元，占比剛剛超過10%，和OECD國家養(yǎng)老財富儲備占GDP的比重平均達(dá)到80%以及美國占比達(dá)到150%的情況相比，我們的養(yǎng)老財富儲備充足率仍有較大的上升空間。職業(yè)年金制度的穩(wěn)步實施以及職業(yè)年金投資運(yùn)作以來取得的良好回報，讓我們看到了養(yǎng)老金市場進(jìn)一步擴(kuò)面增容的廣闊前景和發(fā)展信心。在國家加快養(yǎng)老保障制度改革的背景下，希望不久的將來，我們可以看到基本養(yǎng)老保險基金的全國統(tǒng)籌、個人養(yǎng)老金賬戶的統(tǒng)一建立、養(yǎng)老稅收政策的統(tǒng)一規(guī)劃，以及養(yǎng)老金融產(chǎn)品設(shè)計的統(tǒng)一規(guī)范。

　　二是打通資金通路，引導(dǎo)養(yǎng)老基金積極參與資本市場建設(shè)。養(yǎng)老基金是長期資金，資本市場是長期市場，二者天然屬性的高度匹配，決定了必須相互依存、有機(jī)互動。一方面，建議不斷完善養(yǎng)老基金的投資范圍和投資比例限制，放開前端、管住后端，將更多的資產(chǎn)配置與投資選擇權(quán)交由專業(yè)機(jī)構(gòu)，為養(yǎng)老基金流入資本市場提供更多的通路和載體；另一方面，建議發(fā)揮養(yǎng)老基金“資本市場壓艙石”的特殊角色，不斷提高養(yǎng)老基金作為重要的機(jī)構(gòu)投資者在資本市場的占比，逐步改變“散戶化”“短期化”的投資格局，為國家戰(zhàn)略的長期實施、企業(yè)發(fā)展的長期經(jīng)營提供最為優(yōu)質(zhì)的直接融資來源。建議以明確的制度或指導(dǎo)意見，鼓勵養(yǎng)老基金優(yōu)先參與投資項目資質(zhì)好、投資回報穩(wěn)的國家重大項目、重點(diǎn)企業(yè)，早日推動養(yǎng)老金在資本市場占比達(dá)世界平均水平。

　　三是完善制度框架，以更加健康有序的資本市場為養(yǎng)老基金的長期管理保駕護(hù)航。歷經(jīng)30年的發(fā)展，中國多層次資本市場體系逐步成型。為適應(yīng)中國特色社會主義市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要，更好地發(fā)揮資本市場作為“國民經(jīng)濟(jì)晴雨表”的功能與定位，下一個30年呼喚更加健全、更加開放的資本市場。建議完善以注冊制和退市制度為抓手的基礎(chǔ)制度改革，進(jìn)一步健全多層次的資本市場體系，并且積極加大投資者教育和投資者保護(hù)工作。只有更加健康有序的市場環(huán)境，才能夠更加有利于吸引養(yǎng)老基金等長期優(yōu)質(zhì)資本走進(jìn)去、留下來。同時，建議加快培育養(yǎng)老金管理機(jī)構(gòu)等專業(yè)資產(chǎn)管理人，形成多元化、專業(yè)化、市場化的資產(chǎn)管理人體系，為養(yǎng)老基金科學(xué)理性地參與資本市場建設(shè)提供金融媒介。

　　以上是個人的初步思考，不當(dāng)之處還請各位領(lǐng)導(dǎo)批評指正。

　　最后，預(yù)祝本次會議圓滿成功。恭祝各位領(lǐng)導(dǎo)和嘉賓身體健康、工作順利，謝謝！

　　周小川教授：各位參會代表，大家好，很高興有機(jī)會參加社科院世界社保研究中心的這次會議。首先感謝鄭秉文主任對我的邀請，我正在出差之中，所以只能以提交一個視頻的方式來參加這次討論，也請大家見諒。社科院世界社保研究中心每年選擇一個主題出版《中國養(yǎng)老金發(fā)展研究報告》，我認(rèn)為這是非常有意義，也是非常重要的事情。

　　養(yǎng)老金是一個世界性的難題，也是中國體制改革中的一項重要的議事日程�！吨袊�養(yǎng)老金發(fā)展研究報告》在研究客觀規(guī)律，提出政策設(shè)計與論證方面，發(fā)揮著非常重要的作用。大家也知道養(yǎng)老金體制和有關(guān)政策歷來是爭議很多的一個領(lǐng)域，也正是因為他重要，同時爭議也多，所以更需要加強(qiáng)研究，從而為政策體制的設(shè)計和論證提供有益的分析和意見。

　　今年社科院世界社保研究中心的《中國養(yǎng)老金發(fā)展研究報告》，選擇的題目是養(yǎng)老金體制和資本市場，我認(rèn)為這也是非常重要，而且有實際意義的一個題目。這本研究報告已經(jīng)對這方面的許多內(nèi)容做了很深入的研究和討論，提供了很重要的意見，在這里也就我本人對這個問題的一些粗淺認(rèn)識，跟大家做幾點(diǎn)交流和評論。

　　第一，養(yǎng)老金體制對資本市場顯然是有明顯的依存性關(guān)系。隨著世界人口的增加，隨著老齡化的發(fā)展，要想使養(yǎng)老金體制能夠得到滿意的結(jié)果，必然要促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，經(jīng)濟(jì)的增長首先就需要有足夠的投資，這些投資帶來的效率能夠促進(jìn)GDP的增長，這樣才能滿足人口結(jié)構(gòu)的變化，也為未來創(chuàng)造更多的就業(yè)機(jī)會，使得未來養(yǎng)老金有周旋的空間。而且，長期投資回報能夠明顯地減少當(dāng)期預(yù)籌養(yǎng)老金的成本，這個方面也有很多國際經(jīng)驗，也有很多計算，我就不詳細(xì)說了。

　　第二，資本市場非常依靠養(yǎng)老金的參與，沒有養(yǎng)老金的參與，資本市場難能有健康的發(fā)展，難能起到有效的作用。養(yǎng)老金是最大的儲蓄資金的來源，這些儲蓄資金需要通過合理的優(yōu)化的配置來轉(zhuǎn)換為投資，來獲取回報，這一過程也在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展并促進(jìn)就業(yè)。對儲蓄資金的配置最有效的方式之一，就是資本市場。另外，通過資本市場的健康發(fā)展來獲取資源配置的效率。資本市場要想健康發(fā)展就離不開機(jī)構(gòu)投資者，從很多新興市場的經(jīng)驗，也從中國的經(jīng)驗來看，機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展至關(guān)重要。

　　第三，資本市場對于經(jīng)濟(jì)起的重要作用之一，是促進(jìn)公司治理的改進(jìn)，從而提高企業(yè)的經(jīng)營能力和提高企業(yè)的效率。為促進(jìn)上市公司治理的改進(jìn)，必須要依靠機(jī)構(gòu)投資者，特別是依靠有長期目標(biāo)的投資者，這里對養(yǎng)老金的作用寄予厚望。

　　上述基本關(guān)系，這本養(yǎng)老金發(fā)展報告已經(jīng)充分關(guān)注到了。我也想說一下，也有不同的觀點(diǎn)認(rèn)為養(yǎng)老金的發(fā)展跟資本市場也可以不那么相關(guān)，這里頭的一個可能性是基于如下假定而來——人口結(jié)構(gòu)是一種非常平滑穩(wěn)定的結(jié)構(gòu)，不存在特別的老齡化，也不存在平均壽命的特別地延長。在這種情況下，現(xiàn)收現(xiàn)付制未嘗不是一個好的選擇。如果主要依靠現(xiàn)收現(xiàn)付制，就會覺得養(yǎng)老金制度跟資本市場沒有什么必要的聯(lián)系。但是，上述假定并不成立。國際經(jīng)驗研究已經(jīng)清晰地指出，必須考慮三支柱形式，同時要更多的從福利機(jī)制轉(zhuǎn)向為供款機(jī)制，其中一個重要的原因是財務(wù)可持續(xù)性。我想強(qiáng)調(diào)另外一個重要的原因，就是必須考慮社會激勵機(jī)制，這個激勵機(jī)制不僅是指能夠預(yù)籌資金，為養(yǎng)老金供款的機(jī)制，同時它更是勞動生產(chǎn)率的激勵機(jī)制，使企業(yè)如何更好的發(fā)揮勞動者，給勞動者以激勵，能夠獲得好的效率和支持經(jīng)濟(jì)增長的機(jī)制。

　　我們也注意到有時候養(yǎng)老金體制和資本市場關(guān)系不大的一種觀點(diǎn)，實際上來自部門分工和部門自身的考慮，畢竟社會經(jīng)濟(jì)的復(fù)雜性，各個部門都有其自身的職責(zé)，主管養(yǎng)老金體制的部門并沒有特別的義務(wù)去考慮支持資本市場的發(fā)展，也沒有特別的義務(wù)去考慮企業(yè)的勞動生產(chǎn)率和對企業(yè)勞動者的激勵機(jī)制。當(dāng)然了，他們和財政部門還是必須要考慮財務(wù)可持續(xù)性，因為財務(wù)可持續(xù)性大家都需要關(guān)心，但是這種局面有可能造成部門之間對這種依存性認(rèn)識不充分，至少從責(zé)任上來講沒能充分強(qiáng)調(diào)相互依存性。

　　最后，這個題目也存在一定得不確定性。從歷史經(jīng)驗和數(shù)據(jù)來說，養(yǎng)老金參與資本市場能夠在財務(wù)上獲得很大的收益，但在2008年全球金融危機(jī)及最近的新冠疫情的情況下，大家也看到了主要股票市場的股指有可能脫離經(jīng)濟(jì)的基本面而走高，很大程度上與數(shù)量寬松型的宏觀政策有關(guān)系。如果資本市場出現(xiàn)比較明顯的泡沫，就像有些經(jīng)濟(jì)學(xué)家所說，未來投資股票的收益率很低，當(dāng)前投資債券的收益率也已經(jīng)降到很低，這需要調(diào)整我們對于養(yǎng)老金在資本市場投資所獲取回報的預(yù)期。從對Life Time Financial Security的貢獻(xiàn)度來看，在這方面我本人前一段參加30人小組的討論，他們已經(jīng)把期望值調(diào)低了，原因并不是因為資本市場和養(yǎng)老金體制之間相互關(guān)系的改變，而是由于全球金融危機(jī)和疫情情況下估值偏高的問題。

　　再有，很多國家的政治領(lǐng)導(dǎo)人是有任期的，因此他們關(guān)心當(dāng)期的業(yè)績，而養(yǎng)老金的問題是一個長期的問題，很大程度上超過了領(lǐng)導(dǎo)人在任期范圍內(nèi)所能做的努力。有可能導(dǎo)致所謂的民粹主義傾向，就是給民眾，給選民以及時可見的短期利益，而忽視經(jīng)濟(jì)增長的長期性，忽視可持續(xù)性發(fā)展，忽視對生產(chǎn)力和生產(chǎn)力的激勵機(jī)制。特別是在全球金融危機(jī)和疫情情況下，各國財政赤字都有明顯地增加，公共債務(wù)占GDP的比重明顯增加。過去歐盟的紀(jì)律是財政赤字不超過GDP的3%，累計公共債務(wù)不超過GDP的60%，但是現(xiàn)在這些數(shù)字已經(jīng)大幅超過了。對政治領(lǐng)導(dǎo)人的挑戰(zhàn)在于，他們在任期范圍內(nèi)很難改變赤字特別是債務(wù)與GDP占比規(guī)模，既然難以做出改善，很可能采取的政策就是聽之任之。

　　在這種情況下，很難對長期的社會經(jīng)濟(jì)問題做出非常有效的決策，而且可能使養(yǎng)老金體制的財務(wù)可持續(xù)性以及在投資回報方面出現(xiàn)一些不理想的狀況。因此，除了研究養(yǎng)老基金與資本市場二者之間正面積極的關(guān)系以外，也要關(guān)注到當(dāng)前所面臨的新的困難和挑戰(zhàn)，對養(yǎng)老金與資本市場的相互關(guān)系，做出全面的有效的分析，為我們的體制改革，為我們的未來做出更大的貢獻(xiàn)。我就在這里做這樣粗淺的評論，講的不對的地方，請大家批評指正，謝謝大家！

　　戴相龍：女士們、先生們，感謝鄭教授對我的邀請和對我的介紹。

　　2011年12月20日，到明天整整十周年，我參加了第一次養(yǎng)老金發(fā)展報告的發(fā)布會，10年以后我又參加了第十次發(fā)布會，我真的是非常非常高興。我跟鄭教授接觸時間很長，除了會面我們還有電話交流，他嘔心瀝血，長期地研究世界上養(yǎng)老制度和養(yǎng)老金投資的辦法，對中國的養(yǎng)老制度的歷史淵源、現(xiàn)狀、問題有很深的見解，他對我們國家完善養(yǎng)老金制度提了很多建設(shè)性的意見。我昨天看了一下，他還編了一個2019年到2050年養(yǎng)老金的精算報告，我真是很興奮，我原來以為沒有這個東西，他都編出來了，而且這次的年度報告還有一個主題報告，3萬字，講中國的養(yǎng)老制度從負(fù)債型怎么樣向資產(chǎn)型過渡，我整整看了三五遍，我還要看。養(yǎng)老金發(fā)展報告是我必看、必存的報告。所以我對鄭教授為中國養(yǎng)老金制度的理論研究、制度設(shè)計作出了重要貢獻(xiàn)，我向你祝賀，我要向你表示感謝，我也以個人名義向你致敬。

　　2007年底我結(jié)束天津市市長5年期的任職。當(dāng)時我想我到哪里去？我找中央主要領(lǐng)導(dǎo)，我說我學(xué)過會計，是不是運(yùn)用我的專長到社保理事會管管養(yǎng)老金保值增值，做點(diǎn)實際事情。中央同意了。到了社保理事會任理事長5年，書記6年，我到過18個國家，研究過他們的養(yǎng)老金制度和特色辦法。到社保理事會我做了幾件事情，我找了有關(guān)人員對我們國家到2030年養(yǎng)老金收入做了研究。全國人民都說社�；�金，是全國人口老齡化高峰時候，養(yǎng)老金啟動的資金。今后人口老齡化高峰能夠提供保障的決定因素不是社會保障資金這個名字，也不是這個機(jī)構(gòu)，而是這個機(jī)構(gòu)有沒有那么多錢。所以社保理事會還研究了到2030年養(yǎng)老資金的資金缺口，雖然現(xiàn)在看來是很粗淺的。我當(dāng)時對養(yǎng)老金籌資缺口提了一些建議，我還推動了廣東、山東養(yǎng)老金綜合的委托，劃撥國有資產(chǎn)我們也大聲疾呼，我想結(jié)合我自己的工作實踐講一講今天的題目。

　　第一，中國有能力保持養(yǎng)老金收支的長期地、持續(xù)地平衡�，F(xiàn)在講缺口比較多，這是正視問題，但是另一方面我們還要有信心。中國提出了三支柱的養(yǎng)老制度，退休工人這十多年收入逐步增加，中央決定把國有資產(chǎn)劃撥部分，這個成績很大，但是三個支柱養(yǎng)老金太少了，存在著養(yǎng)老金收支的缺口和隱性債務(wù)�，F(xiàn)在就應(yīng)該解決這個問題，有沒有這個能力解決？完全有能力！第一，我們國家有強(qiáng)大的、足夠的國有資產(chǎn)，我們的國有資產(chǎn)凈資產(chǎn)是65萬億，加上銀行75萬億，我們有足夠的資產(chǎn)。我們有國有土地、我們有國有礦山，國有資源完全可以做大養(yǎng)老金儲備資金。再一個我們國家經(jīng)濟(jì)高速增長了30年，中速的增長還將持續(xù)多年，國家富裕了，老百姓富裕了，做好第二支柱完全也是有可能的。第一支柱十年以后，能把個人賬戶做實，這是有物質(zhì)基礎(chǔ)的。第三，現(xiàn)在銀行的資產(chǎn)153萬億，大部分是老百姓的錢，在銀行儲蓄定期存款有40萬億，如果我們推進(jìn)延稅型的商業(yè)養(yǎng)老保險，我們國家的第三支柱將會遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過第一支柱，所以我個人認(rèn)為現(xiàn)在一定要完善養(yǎng)老金制度三支柱。此外，要進(jìn)行精算，今后30年，每一個10年滾動地計算，收入多少、支出多少，來指導(dǎo)養(yǎng)老金收支，從而能保持長遠(yuǎn)的平衡。

　　第二，擴(kuò)大養(yǎng)老金的意義是長遠(yuǎn)的。養(yǎng)老金的提取要考慮到當(dāng)年的財政、企業(yè)的承受能力，不考慮這個能力是不行的，但是如果你保守地考慮，沒有長遠(yuǎn)觀點(diǎn)，沒有對歷史負(fù)責(zé)的思想，不知道養(yǎng)老金具有綜合功能，你怎么樣也搞不快，思想問題不解決是搞不快的。所以我的看法是，首先它是支出，但是另一方面看到，它也是一個積累，把養(yǎng)老金提出來是為了長期使用的，不用的時候它是用于投資，而且這種投資是卓越投資，比其他投資效益更高。另外養(yǎng)老金起來以后，它是一個社會制度的表現(xiàn)，我們是社會主義制度，我們基本實現(xiàn)社會主義現(xiàn)代化，我們到本世紀(jì)中葉要建成社會主義強(qiáng)國，你不能只看GDP，也不能只看科學(xué)技術(shù)水平，你還要看養(yǎng)老金有多少，這是世界衡量一個國家強(qiáng)弱的重要標(biāo)志。要按照這個比我們太小了，和我們國家的目標(biāo)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不相適應(yīng)。所以養(yǎng)老金的提取，個人認(rèn)為要參照資本市場，世界養(yǎng)老金用于資本市場正的21%，可是中國連2%都不到。我們的資本市場怎么能穩(wěn)定呢？沒有長期投資。另外，社會資本沒有資本金，國家損失很大。社會資金要想提高效益，需要兩個平衡，一個在社會上、國際上平衡，我們既要吸引資金，我們也要對外投資，今后我們可能對外投資比吸引資金還要多，但是我們國內(nèi)的平衡呢？我們資本金哪里來的？主要靠內(nèi)部循環(huán)，把社會上長期資金變成資本金，我們的企業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債60%多。資產(chǎn)負(fù)債率高有什么危害？首先宏觀經(jīng)濟(jì)落實不了，我在中央銀行，當(dāng)時說要收緊銀根，剛剛收緊銀根一年不到，國有企業(yè)叫苦連天搞不下去了，收緊又放棄了。2017年去杠桿，增加資本金，結(jié)果增加不了，說暫停，以后再慢慢搞吧�，F(xiàn)在應(yīng)該說錢不缺，可市場上出現(xiàn)了很多債務(wù)違約？這就是“定時炸彈”。由于中國長期直接融資為主，這么多年來，銀行從重組到上市，恐怕?lián)p失不少于四五萬億元。如果不是全部的銀行貸款，是股本貸款也不一樣。另外企業(yè)沒有兼并能力、沒有創(chuàng)新能力，特別是資本金，我們講的是講平均負(fù)債率60%，那是平均數(shù)，1/4占85%以上，相當(dāng)多的瀕臨破產(chǎn)。這樣的企業(yè)怎么樣做強(qiáng)？現(xiàn)在天天講直接融資比例要擴(kuò)大，說了30年，現(xiàn)在擴(kuò)大沒擴(kuò)大？擴(kuò)大了，直接融資占社會融資規(guī)模29%，但是你們注意一下，擴(kuò)大的直接融資還是債務(wù)融資，還是發(fā)債，承兌匯票，真正的股市融資不到3%。所以不能籠統(tǒng)講擴(kuò)大直接融資，要擴(kuò)大直接融資里的股本融資，這是太大的問題了。國家經(jīng)濟(jì)建設(shè)要走向高效發(fā)展，高效發(fā)展就是改造企業(yè)，企業(yè)是經(jīng)濟(jì)的細(xì)胞，如果企業(yè)都是這個樣子，經(jīng)濟(jì)要講效益是不可能的。

　　最近很多論壇上我大聲疾呼，現(xiàn)在國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率60%，如果降到55%，降5個百分點(diǎn)，要30億資本金，我們有錢沒錢？有錢，銀行托管的資產(chǎn)150多萬億，定期儲蓄40多萬億，加起來快200萬億，如果20%變成股本也是40萬億，我們有啊。資本需求很大，但是我們資本供應(yīng)能力很大，就是沒有資本市場的方式，所以要大力發(fā)展股票市場。

　　再一個要發(fā)展未上市公司的交易，另外國有企業(yè)、大企業(yè)要設(shè)立兼并、人才、發(fā)展基金，就是說要更多地發(fā)展養(yǎng)老金在資本市場的作用，現(xiàn)在是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。增加養(yǎng)老金的意義，不僅在于將來的社會保障，它還可以發(fā)展我們資本市場，提高社會資金的使用效率，它可以建立一個使人更有信心的社會制度，使社會更穩(wěn)定。真正與現(xiàn)代中國大國和強(qiáng)國地位相適應(yīng)。

　　第三，多渠道采取資金，擴(kuò)大社會保障力度。2020年，中央國務(wù)院成立的社會保障基金的用途主要用于人口老齡化高峰時候養(yǎng)老金收支持的調(diào)劑和補(bǔ)充，所以它的性質(zhì)決定了全國社會保障金就是養(yǎng)老儲備基金，養(yǎng)老儲備基金是我們建立社會保障體系的核心力量、基石，一定要把它做牢。社會保障基金在2000年成立，當(dāng)時中央財政只有6000億，拿了200億，占2%、3%，現(xiàn)在不夠了于是就問：“老戴，你在社會保障基金理事會，有多少錢啊？”說老實話，我都不好意思講，你們也可能說不少了，2萬多億了。2萬多億對解決人口老齡化高峰是什么錢？根本是不夠的，有點(diǎn)不好意思講，說老實話。當(dāng)然現(xiàn)在中央對這個事情特別重視，所以說要加大全國社會保障資金的規(guī)模，這是最大的中國利益，是我們的長期歷史責(zé)任。

　　怎么增加？第一還是要依法堅持國有資本劃撥社會保障體系，中央發(fā)過文件，2010年要把國有企業(yè)，包括銀行資本金10%劃到社會保障資金，據(jù)說到2019年已經(jīng)劃了1萬多億，他們估計如果真正執(zhí)行，社保理事會會增加3-5萬億。我認(rèn)為這個辦法一定要執(zhí)行，不但是行政法規(guī)，而且應(yīng)該立法，為什么？國有企業(yè)的資本就是過去養(yǎng)老金積累起來的，現(xiàn)在來提供養(yǎng)老金天經(jīng)地義。還有一個，社會國有企業(yè)的資本金補(bǔ)過來以后并不浪費(fèi)，它同時又回到國有企業(yè)，在某種程度上等于是過戶，它沒有提高他的資產(chǎn)負(fù)債率，而且現(xiàn)在較長時間不變現(xiàn)，就是變現(xiàn)以后，國有企業(yè)再增加其他的資本金，比如私人資本金，也可以平衡，還可以促進(jìn)企業(yè)改革。所以我認(rèn)為劃撥國有資產(chǎn)作為社會保障資本金必須堅定不移。而且要從行政法規(guī)變成法律，長期地執(zhí)行下去。

　　第二個看法，還要增加中央財政的投入。我覺得社會保障基金長期儲備基金主要靠國家支援，比如說挪威就是靠石油，因為靠當(dāng)時的財政來搞戰(zhàn)略儲備是有困難的，但是我認(rèn)為當(dāng)期的財政也應(yīng)該適當(dāng)增加，因為過去6000億還拿了200億，現(xiàn)在都9萬億了，一年只拿300億，還是少了吧？我認(rèn)為當(dāng)期的財政平衡是有壓力的，靠當(dāng)期的財政拿錢是不可能的。但是我提一個建議行不行？每年的預(yù)算收入超過了預(yù)算收入，比如說今年的預(yù)算收入準(zhǔn)備6%，今年形勢好超過8%了，超過的費(fèi)用不要都用于當(dāng)年支出，拿出一半來就做社會保障資金，這個要求應(yīng)該還是合理的。

　　我還有一個想法，國有土地或國家征用的集體土地進(jìn)入市場以后，土地出讓金不要都用在房子上，完全可以拿出一定比例用于社會保障支出，這個事情我的看法是搞晚了，但是現(xiàn)在也不晚，大中城市，特別是中等城市還在擴(kuò)大建設(shè)，國有土地是國家的，出讓金一部分劃作社會保障資金、養(yǎng)老儲備資金，我認(rèn)為也是合理的。

　　第四個我出來一個想法，我不知道對不對，大家出主意�，F(xiàn)在行政法院罰款沒收錢不少，腐敗分子一下子幾個億、十來億，我不知道全國多少錢，我們能不能建議設(shè)立一個行政司法罰沒款專戶，所有的罰沒款到這個專戶，到一定時期全部或者一部分劃入到養(yǎng)老儲備基金，我覺得這個也是合理的，本來就不能作為中央財政收入，今年罰了，明年不罰，不能作為正常開支。

　　第五個，當(dāng)然這個也是商量的，過去提過，我也知道有關(guān)部門不一定都贊同，但是這個問題是可以考慮的。中央財政的收入是先收后支，所以就把大量的錢留存在中央銀行。我昨天說了一下，2019年每個月平均余額是3.8萬億，成了中央銀行的資金就是中央銀行的，這個彈性比較大，拿出一定比例委托養(yǎng)老基金投資，8%的回報，本錢還回到財政，這不是財政支出，不涉及到赤字，投資回報收益800億也好，1000億也好，30年下來不是小數(shù)，我認(rèn)為這是可以做的，當(dāng)然這個要經(jīng)過國務(wù)院研究。

　　總而言之，我認(rèn)為采取這些措施以后，會把社會保障資金做大，不是幾萬億，也不是5萬億，是一二十萬億，甚至更多，這是能做到的，這是集中我們國家的國家資源，集中我們的各種財力把它補(bǔ)充上去，我想全國人民都會贊同的。

　　第四，錢有了，得保值增值，這個最重要。美國2007年當(dāng)時17.5萬億養(yǎng)老金，2008年金融危機(jī)一下子大縮水，2012年才回過頭來，這說明什么問題？養(yǎng)老金多了，保值增值是大問題，但擺在銀行、擺在企業(yè)也有通貨膨脹。我覺得要總結(jié)一下社會保障基金理事會的投資管理經(jīng)驗，社�；�金理事會成立20年了，當(dāng)時財政到現(xiàn)在20年拿了9000多億，回報12000多億，20年投資回報率年均8.4%，實踐證明這樣的機(jī)構(gòu)在黨中央、國務(wù)院的領(lǐng)導(dǎo)下是成功的，所以我覺得養(yǎng)老金投資增值要很好地總結(jié)一下社保理事會的經(jīng)驗，再加上大家的創(chuàng)新，來補(bǔ)充，形成符合中國特點(diǎn)的養(yǎng)老金投資管理制度。

　　總結(jié)一下，我覺得我們的做法還是有幾點(diǎn)值得肯定，供大家借鑒：

　　1、投資理念是長期投資、價值投資、責(zé)任投資。

　　2、根據(jù)防險求利，實行資產(chǎn)配置，這是很合理的，我也不講比例了，財政部規(guī)定，銀行存款、國債不能少于50%，企業(yè)債、金融債不能高于10%，股票不能高于40%，執(zhí)行的結(jié)果基本是這樣。由于長期投資，股市下跌的時候社保理事會不賣，股市上升的時候其他人就買，社保理事會冷靜，不一樣。12000億利潤的40%、50%是股票投資得來的。

　　3、采取市場委托的辦法，我們專業(yè)性不強(qiáng)，我們用市場的辦法、通過競爭的辦法選取投資管理人，利用他的專業(yè)技術(shù)提高我們的效益。

　　4、我們也成立了投資決策委員會，防范風(fēng)險。

　　5、完善社保理事會的法人治理結(jié)構(gòu)，第一個，我們有一個投資決策委員會，16個委員4個是前財政部長，一個是現(xiàn)在的副部長，還有一個中央銀行的，還有各方面的人士。他們的任務(wù)就管每五年投資配置，看得就比較遠(yuǎn)。我們有投資決策委員會、有風(fēng)險管理制度，所以說這個完整的做法確實值得總結(jié)、值得完善。

　　社保理事會的投資管理辦法，應(yīng)該講很多養(yǎng)老金管理部門也是接受的，也在采用的，而且還有創(chuàng)新的，所以我們的養(yǎng)老金投資管理機(jī)構(gòu)要加強(qiáng)交流、加強(qiáng)合作，不斷地總結(jié)經(jīng)驗，把我們中國養(yǎng)老金不但籌集得多，而且管理得好，保值增值，為我們中國建立多層次、多樣化、可取式的、保障適度的養(yǎng)老制度，為我們建設(shè)到2035年建成社會主義現(xiàn)代化國家，到2050年建成社會主義現(xiàn)代強(qiáng)國而努力奮斗。

　　我就講這些，謝謝大家！

　　肖遠(yuǎn)企：尊敬的戴行長、鄭主任、各位來賓：

　　大家上午好！

　　很高興參加今天的論壇，首先要祝賀《中國養(yǎng)老金發(fā)展報告2020》的發(fā)布。下面我就從金融的角度怎么樣發(fā)揮金融的優(yōu)勢來發(fā)展商業(yè)養(yǎng)老談點(diǎn)看法。

　　目前我國商業(yè)養(yǎng)老金融的發(fā)展相對滯后，主要是體現(xiàn)在過度依賴第一支柱，基本養(yǎng)老保險支出壓力較大，替代率整體呈下降趨勢，第二支柱覆蓋面相對不足。第三支柱稅延商業(yè)養(yǎng)老保險規(guī)模非常小。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)整體單一，同質(zhì)化比較嚴(yán)重，價格也比較較高。養(yǎng)老理財產(chǎn)品非常多，但在銷售對象、存續(xù)周期、附加服務(wù)、產(chǎn)品收益等方面與其他投資理財產(chǎn)品缺乏本質(zhì)區(qū)別。另外，我國資產(chǎn)管理金融工具大多期限比較短，廣義養(yǎng)老金融資產(chǎn)普遍有短期化趨勢，我們初步統(tǒng)計到今年上半年，我們國家在居民儲蓄90.3萬億元里面3年期以上定期儲蓄存款只占3成，5年期占比不到1%。在銀行理財產(chǎn)品中，目前銀行理財產(chǎn)品總額是24萬億，24萬億里面1年期以上占比只有9%，居民投資國債的期限集中在3-5年，5年期以上的只占0.9%，整體上我國金融資產(chǎn)分布普遍期限短，很難發(fā)揮商業(yè)養(yǎng)老金融的功能。

　　養(yǎng)老金融專業(yè)投資能力嚴(yán)重不足，由于商業(yè)機(jī)構(gòu)普遍追求年度績效和利潤考核，長期投資風(fēng)險偏好都比較低，所以經(jīng)營養(yǎng)老金融產(chǎn)品的公司也普遍存在考核指標(biāo)偏短期化，專業(yè)人才和技術(shù)缺乏，資金投資運(yùn)營能力急需提高。但是我們也要看到，我們國家可動用的金融資源非常龐大，可轉(zhuǎn)換為第三支柱養(yǎng)老金的資金空間非常巨大。

　　目前我們國家儲蓄存款、理財、保險資金三項加起來規(guī)模合計已經(jīng)超過150萬億元，這是龐大的金融資源。可轉(zhuǎn)換為長期養(yǎng)老資金的金融資產(chǎn)金額也非�？捎^�！百Y管新規(guī)”出臺以后，居民風(fēng)險收益平衡的投資意識明顯增強(qiáng)，對長期投資、價值投資比過去更加清晰，而且更加青睞。資本市場改革正在加快推進(jìn)，市場主體對直接融資，特別是權(quán)益融資的需求不斷擴(kuò)大，為養(yǎng)老資金的保值增值提供了重要的支撐。目前居民手中并不是沒有錢，主要的就是缺乏養(yǎng)老用途和養(yǎng)老功能的長錢，有短錢，但是缺乏長錢，需要通過有效的引導(dǎo)和改革，將個人儲蓄和個人投資的一部分資金轉(zhuǎn)化為商業(yè)養(yǎng)老資金。目前各方面的基礎(chǔ)和條件都已經(jīng)比較成熟，大力發(fā)展我們國家商業(yè)養(yǎng)老金融具有非常重大而現(xiàn)實的意義。

　　第一，有助于優(yōu)化金融結(jié)構(gòu)，促進(jìn)資本市場健康發(fā)展。剛才戴行長講了，我們直接融資比例比較低，到目前為止，社會融資里面銀行信貸融資占比是60%以上，債券融資26%，但是在26%的債券融資里面有70%以上債券由銀行持有（即：銀行是絕對的投資主力）。在整個金融體系中，銀行資產(chǎn)規(guī)模占比超過90%，金融資產(chǎn)期限比較短，資本市場缺乏長期穩(wěn)定的資金，也缺乏穩(wěn)健的機(jī)構(gòu)投資者，資金短進(jìn)短出，很容易出現(xiàn)市場波動。養(yǎng)老資金期限來源非常長，投資運(yùn)營也需要跨越長經(jīng)濟(jì)周期，是資本市場的穩(wěn)定器。一些比較成熟的金融體系的國家，它的資本市場里面投資者主要是機(jī)構(gòu)投資者，而機(jī)構(gòu)投資者里面養(yǎng)老基金是非常重要的參與者。反過來一個健康而有效率的資本市場也能為養(yǎng)老金發(fā)展提供可預(yù)期、可確定的投資渠道和長期穩(wěn)定的投資收益，所以兩者是相輔相成、相互促進(jìn)的。

　　另外，發(fā)展養(yǎng)老金融也有助于應(yīng)對人口老齡化趨勢，健全多層次、多支柱的養(yǎng)老保障體系。我國人口老齡化趨勢可能會加速到來，2019年底60歲以上人口占比達(dá)到18.1%，65歲以上人口占比到12.6%。據(jù)測算，“十四五”期間，60歲以上人口占比將超過20%，總量突破3億人，進(jìn)入中度老齡化社會。發(fā)展商業(yè)養(yǎng)老金融對于應(yīng)對人口老齡化迅速到來，緩解養(yǎng)老保障的壓力具有重要的作用。

　　第三，發(fā)展商業(yè)養(yǎng)老金融也有利于集中長期穩(wěn)定的資金，為科技自立自強(qiáng)提供充足的優(yōu)質(zhì)金融資源。黨的十九屆五中全會提出，堅持創(chuàng)新在現(xiàn)代化建設(shè)全局中的核心地位，把科技自立自強(qiáng)作為國家發(fā)展的戰(zhàn)略支撐�？萍紕�(chuàng)新有投入大、周期長、風(fēng)險高等特點(diǎn)，需要長期穩(wěn)定的資金，現(xiàn)有的金融服務(wù)體系很難有效匹配這樣一個需求。目前能夠滿足科技創(chuàng)新實際需求的金融產(chǎn)品工具明顯不足，有意的國家養(yǎng)老基金投資占當(dāng)年風(fēng)險資本總額高達(dá)29%，現(xiàn)在還是保持在30%-40%的比重，這個比重非常高了，作為風(fēng)險投資、風(fēng)險資本，對于推動科技創(chuàng)新具有重要的戰(zhàn)略意義。

　　第四，發(fā)展商業(yè)養(yǎng)老金融也有利于增加資本積累，降低經(jīng)濟(jì)杠桿率。長期以來，我們動員規(guī)模巨大的儲蓄資源，支撐了高投資和經(jīng)濟(jì)高增長，但現(xiàn)有的金融體系下，大部分資金很難形成債務(wù)資金，能夠形成資本，成為籌資者權(quán)益的比重比較小，在經(jīng)濟(jì)高速增長時期，債務(wù)融資往往比較符合傳統(tǒng)行業(yè)融資需求。但一旦經(jīng)濟(jì)進(jìn)入增速換檔或新舊動能轉(zhuǎn)換期，因債務(wù)融資規(guī)模過高造成融資成本高、債務(wù)負(fù)擔(dān)重、抗風(fēng)險能力弱、創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新動力不足這些問題都會出現(xiàn)。所以發(fā)展商業(yè)養(yǎng)老金融可以形成巨額的長期資金，增加資本積累，有利于降低宏觀杠桿率和分部門的杠桿率，降低經(jīng)濟(jì)主體債務(wù)富達(dá)，增加長期的資本供應(yīng)。這是當(dāng)前一個突出的問題。所以發(fā)展商業(yè)養(yǎng)老金融十分重要、迫切，也具有較好的條件，但必須要有創(chuàng)新的思維和創(chuàng)新的舉措。如果繼續(xù)沿用現(xiàn)在慣性的（方式）可能不會有大的突破，所以必須要有創(chuàng)新的舉措和思維，以便在較短時間之內(nèi)推出真正具有養(yǎng)老功能、遵循養(yǎng)老規(guī)律的金融產(chǎn)品，積聚比較大規(guī)模的養(yǎng)老資金。

　�。ㄒ唬┮�有創(chuàng)新的理念。長期投資長期收益，價值投資創(chuàng)造價值，審慎投資合理回報，這是成熟投資文化的重要體現(xiàn)，一個成熟的投資文化理念一定是包含這幾個方面，注重長期投資、長期收益，價值投資創(chuàng)造價值，審慎投資合理回報。我國商業(yè)養(yǎng)老金融之所以發(fā)展緩慢關(guān)鍵原因就是缺乏與養(yǎng)老金融屬性相契合的投資理念，投資行為普遍短期化、投機(jī)化，不愿也不敢做長期投資和價值投資。以保險資金為例，目前保險公司有7萬多億元的長期資金，找不到相配套的跟它匹配的投資工具，所以只能長錢短投。長周期計算它的平均收益率并不高，低于剛才戴行長披露的社�；�金20年8.4%的平均收益率，商業(yè)保險公司因為各方面原因，特別是考核對短期利潤這種過度依重、過度考核是其中一個重要的原因金。所以發(fā)揮長期投資的巨大優(yōu)勢，推廣這些理念，我們商業(yè)養(yǎng)老金融才能夠走出一個新的發(fā)展路子。

　�。ǘ�）必須有創(chuàng)新的機(jī)構(gòu)。我國廣義上的養(yǎng)老金融，包括居民儲蓄、長期投資和存量的現(xiàn)金都可以算是廣義的養(yǎng)老金融，市場上所謂的現(xiàn)在也有一些養(yǎng)老金融產(chǎn)品，目前也有一些，名字上冠以“養(yǎng)老”二字的金融產(chǎn)品、投資產(chǎn)品比較多，但實際上相當(dāng)一部分不具備養(yǎng)老的特征，都是一些短期的投資工具，與其他的理財產(chǎn)品、基金投資沒什么差別，如果繼續(xù)沿用這種模式的話，不僅難以形成規(guī)模效益，也不利于深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，促進(jìn)長期投資，所以很有必要在當(dāng)前階段建立專門的機(jī)構(gòu)經(jīng)營管理個人養(yǎng)老金融，以便培育和引導(dǎo)公眾長期投資和養(yǎng)老投資的意識和文化，以便在較短時間之內(nèi)能夠聚集較大規(guī)模的商業(yè)養(yǎng)老資金，也有利于在短期之內(nèi)能夠開發(fā)和推出標(biāo)準(zhǔn)化的養(yǎng)老金融產(chǎn)品，給予市場一個示范和帶動，在條件成熟以后，在積累經(jīng)驗以后，再大力推廣。

　�。ㄈ�）必須要有創(chuàng)新的產(chǎn)品。要明確養(yǎng)老金融本身的規(guī)則、統(tǒng)一產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)，體現(xiàn)資金的安全性、投資長期性和領(lǐng)取約束性等特征，個人養(yǎng)老金融既要按市場化、商業(yè)化原則運(yùn)作，但又是一項準(zhǔn)公共產(chǎn)品，兼顧商業(yè)與社會兩方面特性，在交費(fèi)方式、領(lǐng)取條件、資金管理、產(chǎn)品銷售等方面進(jìn)行合理的評估與設(shè)計，在此基礎(chǔ)上，按照商業(yè)可持續(xù)原則，開發(fā)和推出特定養(yǎng)老金融產(chǎn)品，同時對現(xiàn)也市場上各類金融產(chǎn)品進(jìn)行規(guī)范，對那些打著養(yǎng)老噱頭，不具備養(yǎng)老功能的金融產(chǎn)品要進(jìn)行徹底糾正，防止劣幣驅(qū)逐良幣這樣一個現(xiàn)象。

　�。ㄋ模┍仨氁�有創(chuàng)新的機(jī)制。首先要完善考核激勵機(jī)制，鼓勵進(jìn)行跨越經(jīng)濟(jì)周期的考核，以熨平經(jīng)濟(jì)波動對投資收益的影響，不能夠過多地追求短期利潤。其次要建立與養(yǎng)老金融發(fā)展相適應(yīng)的專業(yè)人才隊伍，由真正熟悉養(yǎng)老金融規(guī)律、具備專業(yè)投資能力的人員來從事養(yǎng)老金的投資和管理。再次就是完善風(fēng)險緩釋安排機(jī)制，通過資產(chǎn)配置來確保養(yǎng)老投資的本金安全，并且確保有一定的增值。我們最近請國際上一個著名的養(yǎng)老專業(yè)投資機(jī)構(gòu)開發(fā)了幾個專屬的養(yǎng)老金融產(chǎn)品，他們的養(yǎng)老金融產(chǎn)品就是通過產(chǎn)品本身的設(shè)計來確保本金的絕對安全，在這個基礎(chǔ)之上還有一部分專門用來投資，投資產(chǎn)生的收益就是投資人的增值，除了本金以外，還有資金的增值，產(chǎn)品本身的設(shè)計就能夠?qū)崿F(xiàn)這一點(diǎn)。

　�。ㄎ澹┮�積累風(fēng)險準(zhǔn)備金，設(shè)立平滑基金。同時要建立破產(chǎn)隔離安排，特別是投資機(jī)構(gòu)和托管機(jī)構(gòu)都要建立破產(chǎn)隔離的機(jī)制。

　　最后，要健全公司治理機(jī)制，愿意做長期投資，追求長期回報的股東來發(fā)起設(shè)立或者參股入股養(yǎng)老金公司，股東非常重要，股東董事會每季、每半年、每一年度都要下達(dá)利潤目標(biāo)，如果這樣的話做養(yǎng)老金融的公司是不可能做長期投資的，一定是要滿足股東的短期回報要求，這樣他也做不了，投資收益率就像剛才講的保險，商業(yè)保險公司的投資收益率還趕不上社�；�金理事會的長期投資收益率，一個很重要的原因就是股東要求短期回報，管理層或者董事會一定是按照整體考核機(jī)制、考核辦法進(jìn)行投資決策，也是盡量能夠有短期的高回報，但是最后長周期計算并不能實現(xiàn)這個。所以股東非常重要，一定要能夠進(jìn)行長期投資、價值投資、長期回報、有長遠(yuǎn)眼光的股東來做商業(yè)養(yǎng)老金融公司的（股東）。同時這些股東也不應(yīng)該干涉、干預(yù)公司的日常經(jīng)營管理和決策。

　　就講這些，謝謝大家！

　　房連泉：第一位發(fā)言的是來自財政部社保司符司長，他也一貫支持我們中心的工作，大家歡迎！

　　符金陵：謝謝連泉秘書長。我代表社會保障司對中國社會科學(xué)院社保中心重要的研究成果發(fā)布表示祝賀。

　　十九屆五中全會已經(jīng)提出來國家要實施積極的應(yīng)對人口老齡化的國家戰(zhàn)略，實施這一國家戰(zhàn)略有很多方面我們需要做深層次的研究，要細(xì)化一些措施。養(yǎng)老金的報告，包括養(yǎng)老金的投資和資本市場的銜接，以及前10年社保中心所做的一切，都是為了應(yīng)對老齡化所做的有效的努力。借這個機(jī)會我結(jié)合這個主題簡單地介紹兩個方面的情況供大家參考：

　　一、我國養(yǎng)老保險基金投資工作進(jìn)展順利

　　目前我國已經(jīng)基本建成多層次、多支柱的養(yǎng)老保險體系，也形成了龐大的養(yǎng)老保險基金。為了管好、用好老百姓這些養(yǎng)命錢，國家出臺了一系列的政策，在基金采用市場化的方面進(jìn)行投資運(yùn)營，分享經(jīng)濟(jì)社會，尤其是資本市場改革發(fā)展的紅利，實現(xiàn)了保值增值，取得了積極的成果。

　　一是養(yǎng)老保險基金委托投資運(yùn)營穩(wěn)步推進(jìn)。2015年8月，國務(wù)院印發(fā)了《基本養(yǎng)老保險基金投資管理辦法》，數(shù)以萬億的基本養(yǎng)老保險基金開始步入資本市場，開創(chuàng)的養(yǎng)老基金保值增值工作的新局面。近年來，受人口老齡化程度加深的影響，各地基本養(yǎng)老金基金的收支矛盾顯現(xiàn)，在有關(guān)部門的指導(dǎo)下，仍然保持快速發(fā)展勢頭，投資規(guī)模和投資收益均實現(xiàn)了較快的增長。在投資規(guī)模方面，全國目前有2/3的省份都和社�；�金會簽訂了委托投資的合同，總投資金額突破1萬億。現(xiàn)在到位也接近了1萬億，投資收益方面初步統(tǒng)計，自受委托投資以來，基本養(yǎng)老保險基金投資累計收益1640億元，基金的權(quán)益年收益率達(dá)到了6.52%，成效是顯著的。

　　二是年金基金的投資成為新的增長點(diǎn)。隨著我國多層次、多支柱養(yǎng)老保險體系的不斷健全，近年來，企業(yè)年金和職工年金的規(guī)模也快速增長，并積極地通過適當(dāng)?shù)姆绞竭M(jìn)入資本市場，作為重要的長期資金，年金基金不僅實現(xiàn)了較好的收益，也成為穩(wěn)定資本市場的重要壓艙石。2017年人社部和財政部印發(fā)了企業(yè)年金的辦法，進(jìn)一步完善了企業(yè)年金的規(guī)定，推動更多的企業(yè)和職工參與年金，鼓勵廣大職工通過自我激勵實現(xiàn)了增加退休后的待遇。國家2014年起對機(jī)關(guān)事業(yè)單位養(yǎng)老保險制度進(jìn)行改革，同步建立了年金制度。人社部和財政部也印發(fā)了《職業(yè)年金基金的管理暫行辦法》，職業(yè)年金投資工作也在快速推進(jìn)，目前建立年金的單位戶數(shù)已經(jīng)超過了100萬戶，參加職工6500多萬類，積累資金近3萬億元。2019年企業(yè)年金全年平均收益率達(dá)到8.29%，各地職業(yè)年金基金投資也取得較好的收益，年化投資收益率在6.61%-6.65%之間。為了支持各個地方機(jī)關(guān)事業(yè)單位養(yǎng)老保險制度的改革，我們最近還撥了612億元到各個地方去，來解決中央駐各地單位參加保險的缺口的問題，明年還將繼續(xù)安排一部分資金來保證，這樣就包括職業(yè)年金在內(nèi)投資的規(guī)模會進(jìn)一步增加。

　　三是進(jìn)一步挖掘養(yǎng)老保險第三支柱的發(fā)展?jié)摿Α?018年5月1日國家在上海市、福建省和蘇州工業(yè)園區(qū)開展個人稅收遞延商業(yè)養(yǎng)老保險的試點(diǎn)，取得了有益的經(jīng)驗，在對試點(diǎn)情況進(jìn)行全面總結(jié)評估的基礎(chǔ)上，近期我們又配合人社部來研究制定《支持養(yǎng)老保險第三支柱發(fā)展的措施和政策》，綜合利用稅收優(yōu)惠等手段，希望能夠通過發(fā)揮市場機(jī)制的作用，進(jìn)一步地布局多層次、多支柱養(yǎng)老保險體系的短板，綜合地提高廣大參保人員的養(yǎng)老待遇的水平。

　　四是各項養(yǎng)老基金投資管理進(jìn)一步規(guī)范。近幾年，有關(guān)部門不斷加大力度，進(jìn)一步地完善有關(guān)監(jiān)管制度、規(guī)范信息報告披露工作，創(chuàng)造了良好的政策和長環(huán)境，實現(xiàn)了投資工作規(guī)范有序發(fā)展，委托省份、社�；�金會等有關(guān)投資機(jī)構(gòu)工作效率明顯提升，認(rèn)真地履行信息報告和披露的義務(wù)，在規(guī)范投資行為、加強(qiáng)投資監(jiān)管、促進(jìn)工作交流等方面也發(fā)揮了積極的作用，這項工作有關(guān)部門說第三支柱也好，個人養(yǎng)老金也好，有關(guān)部門的方案已經(jīng)上報。

　　二、今后一段時期養(yǎng)老保險基金投資運(yùn)營工作挑戰(zhàn)和機(jī)遇并存

　　在基金投資規(guī)模和投資收益不斷提高的同時，我們也看到今后一個時期，基金投資的工作面臨著全球格局深度調(diào)整等外部挑戰(zhàn)的同時，將更直接地受到社會養(yǎng)老負(fù)擔(dān)加重帶來的沖擊。隨著二十世紀(jì)中出生高峰時期人口迅速地進(jìn)入老年，從今年開始，1960年出生的人已經(jīng)開始退休，并將在未來10年內(nèi)將全部退休。二十一世紀(jì)前期將是中國人口老齡化發(fā)展最快的時期，中國的人口老齡化呈現(xiàn)出了老齡化速度快、規(guī)模大、未富先老等特點(diǎn)，受此影響，基本養(yǎng)老保險制度撫養(yǎng)比持續(xù)走低。2019年我們國家企業(yè)職工的撫養(yǎng)比只有2.6：1，遼寧1.5：1、黑龍江1.3：1，人口老齡化程度的加劇將直接導(dǎo)致基本養(yǎng)老保險基金結(jié)余總量增收下降，這將對下一步基金投資運(yùn)營工作帶來挑戰(zhàn)，需要有關(guān)部門及各有關(guān)方面群策群力、統(tǒng)籌謀劃地加以應(yīng)對。

　　對于人口老齡化，國家目前已經(jīng)做出了有效的政策儲備，這些改革的措施將會是基金投資工作和資本市場難得的發(fā)展機(jī)遇。剛才戴理事長給大家說了，劃撥國有資產(chǎn)，增加財政資金，等等措施都在各個部門有力地推進(jìn)。按照中央的統(tǒng)一部署，當(dāng)前養(yǎng)老保險基金領(lǐng)域的中心工作就是要推動實施養(yǎng)老保險全國統(tǒng)籌，為了實現(xiàn)這一目標(biāo)，2018年7月1號我們建立了基金中央調(diào)劑制度，并推動完善養(yǎng)老保險的省級統(tǒng)籌，從目前的情況看，統(tǒng)籌層次的提高使資金的使用效率得以提高，有效地減輕了當(dāng)期支付的壓力，為了基金保值增值創(chuàng)造更大的空間。這個效應(yīng)應(yīng)該在未來幾年內(nèi)逐步顯現(xiàn)。

　　與此同時，年金基金的投資規(guī)模也在迅速擴(kuò)大，除個別省份外，全國各地和在京中央國家機(jī)關(guān)均以啟動了職業(yè)年金的投資運(yùn)營工作，下一步我們將繼續(xù)推動這項工作，我們預(yù)計未來相當(dāng)長的一段時期內(nèi)，年金基金的規(guī)模都將呈現(xiàn)穩(wěn)定、快速增長的態(tài)勢。

　　當(dāng)前，養(yǎng)老保險制度和資本市場的改革都進(jìn)入了深水區(qū)，需要在堅持頂層設(shè)計的基礎(chǔ)上統(tǒng)籌規(guī)劃、協(xié)同推進(jìn)，為了實現(xiàn)養(yǎng)老保險制度的可持續(xù)，我們將堅定不移地走市場化投資運(yùn)營的道路，促進(jìn)基金的保值增值，同時我們要支持?jǐn)?shù)以萬億的養(yǎng)老保險和年金資金作為穩(wěn)定的資金，在確保安全、規(guī)范的前提下成為資本市場穩(wěn)定持續(xù)繁榮的重要力量。因此，我認(rèn)為這一次的研討會主題非常重要，也非常有戰(zhàn)略性，會對我們的財政社保工作提供一些重要的參考和借鑒。

　　借此機(jī)會就講這些，謝謝大家！

　　房連泉：謝謝符司長，信息量非常大，介紹了各個層次養(yǎng)老金的基本情況，還有未來的形勢。大家知道2020年最大的問題就是社保降費(fèi)，壓力是非常大的，非常不容易，再次感謝。

　　下面一位發(fā)言人是大家非常熟悉的資深專家金院長，大家有請！

　　房連泉：謝謝金院長給我們講了養(yǎng)老保險體系的未來改革的點(diǎn)，非常具體。下一位演講是全國社保基金理事會養(yǎng)老金部主任陳主任，今年專門給我們貢獻(xiàn)了一章，大家歡迎！

　　陳向京：尊敬的符司長、金院長、蘇罡董事長，各位嘉賓：

　　大家上午好！

　　非常感謝社科院世界社保研究中心的邀請，我們也衷心地祝賀《中國養(yǎng)老金發(fā)展報告2020》發(fā)布，很榮幸我們在書中貢獻(xiàn)了一份力量。從世界各國資本市場發(fā)展史來看，養(yǎng)老基金都是其中重要的參與者，養(yǎng)老基金通過投資于資本市場獲取收益，實現(xiàn)保值增值的目標(biāo)。養(yǎng)老基金的參與也起到了培育資本市場的積極作用，推動多層次資本市場發(fā)展更加成熟、完善。當(dāng)然，養(yǎng)老基金本身是很大的范疇，包含了第一、第二、第三三大支柱。這里我簡要談一談基本養(yǎng)老金的發(fā)展現(xiàn)狀、目前和資本互動的情況，以及如何地發(fā)揮其在促進(jìn)社會保障體系建設(shè)的可持續(xù)性和資本市場健康發(fā)展中的重要作用。

　　一、基本養(yǎng)老基金現(xiàn)狀和目前與資本市場的互動情況

　　隨著國務(wù)院發(fā)布《基本養(yǎng)老保險基金投資管理暫行辦法》，2016年底基本養(yǎng)老基金正式開展委托投資運(yùn)營。截至2019年底已經(jīng)有22個省份和社�；�金理事會簽約，委托規(guī)模10930億，占結(jié)余的比例不是很高。過去三年，基本養(yǎng)老金在穩(wěn)健運(yùn)營的基礎(chǔ)上取得了比較好的投資業(yè)績。2017到2019年年化收益率是5.58%，2020年我們委托投資運(yùn)營工作又取得了較大的進(jìn)展。

　　一是在委托省份上，我們在2019年22個省份的基礎(chǔ)上和全部31個省市以及新疆生產(chǎn)建設(shè)兵團(tuán)進(jìn)行了溝通，除了個別省份今年簽約無法落地之外，大部分省份估計今年都能完成委托簽約；二是在委托的資金類型上與往年相比，今年新增的城鄉(xiāng)居民保資金占了一席之地，可望與企業(yè)職工養(yǎng)老保險呈現(xiàn)齊頭并進(jìn)的態(tài)勢；三是在委托規(guī)模上，隨著新增委托省份的增加和城鄉(xiāng)居民保新增的簽約，2020年委托規(guī)模仍然是穩(wěn)步增長的。受疫情的影響，減費(fèi)措施出臺，其實養(yǎng)老金委托投資規(guī)模的增長面臨很大的壓力，這個增量資金是我們大家各方共同努力的結(jié)果，理事會不斷地和各個省份加強(qiáng)溝通聯(lián)系，監(jiān)管部門也確實一直在給我們大力支持，通過正式發(fā)文等形式擴(kuò)大委托規(guī)模，逐一要求落實；四是從投資收益來看，2020年總體收益水平還是不錯的，到目前雖然還沒有結(jié)束，但是可以預(yù)期，如果我們加上2020年的業(yè)績，基本養(yǎng)老保險基金歷年年均投資收益率將上一個新的臺階。具體的數(shù)據(jù)以正式發(fā)布為準(zhǔn)。

　　目前基本養(yǎng)老金的委托模式是每個省份作為獨(dú)立的委托人，根據(jù)各自的實際情況，預(yù)留一部分的支付費(fèi)用以后確定委托金額，分別與社�；�金理事會進(jìn)行簽約，展開委托投資。到期后先完成一個委托期的收益結(jié)算，再根據(jù)支付需求等情況選擇是否開展新的委托。截止到目前各省份都選擇了理事會需要承諾保底的合同，同時各個省份收益波動容忍度還是非常有限的。在目前剩余期限不同，風(fēng)險收益高低不同的資金統(tǒng)一運(yùn)作，不斷有資金滾動到期結(jié)算的情況下，其實我們基本養(yǎng)老金的性質(zhì)和風(fēng)險收益特征、目標(biāo)，和我們現(xiàn)在社�；�金理事會管理的社�；�金差異是比較大的。

　　如何在風(fēng)險容忍度較低的情況下拉長投資期限，提升風(fēng)險容忍度，獲取較高的收益率對我們來講確實是一個挑戰(zhàn)。盡管如此，在實際的投資當(dāng)中，我們基本養(yǎng)老保險基金和社�；�金是一樣的，依然是踐行長期的投資理念，價值投資理念和責(zé)任投資的理念。我們在堅持市場下跌、估值較低時勇于建倉，在市場狂熱、估值較高的時候及時減倉，以平抑市場波動，增強(qiáng)資本市場的穩(wěn)健性和有效性，同時增厚收益。開放委托投資以來，養(yǎng)老保險基金綜合運(yùn)用二級市場股票、債券等多種投資方式，為實體經(jīng)濟(jì)提供了長期穩(wěn)定的資金支持，有效地提升了我國資本市場的直接融資比例，在傳統(tǒng)產(chǎn)品之外，我們還積極研究參與創(chuàng)新金融產(chǎn)品，包括資產(chǎn)證券化、REITs、可轉(zhuǎn)債、股指期貨、國債期貨等衍生品。

　　基本養(yǎng)老基金也圍繞整體目標(biāo)形成了比較完善的資產(chǎn)配置、風(fēng)險管理和規(guī)范化運(yùn)作機(jī)制，并通過選聘管理人、提出明確的投資要求、對業(yè)績進(jìn)行長期的考核評價等方式，積極引導(dǎo)市場上的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)形成科學(xué)投資理念，完善投資流程，強(qiáng)化內(nèi)部控制與風(fēng)險管理，有效促進(jìn)了我國機(jī)構(gòu)投資者隊伍的專業(yè)化建設(shè)和發(fā)展。

　　二、基本養(yǎng)老保險基金的發(fā)展展望以及未來和資本市場進(jìn)一步的互動

　　目前我國養(yǎng)老金仍然存在第一支柱獨(dú)大，第二、第三支柱相對弱小這樣不均衡的特點(diǎn)。養(yǎng)老基本依賴第一支柱，基本養(yǎng)老金支出壓力巨大。第二，其實沒有真正地形成全國統(tǒng)籌，縣、市和省逐級收繳發(fā)放的模式和投資運(yùn)營之間銜接還是比較困難的，因為基本養(yǎng)老基金投資運(yùn)營時間比較短，宏觀層面上未能實現(xiàn)精算繳付政策和投資管理實踐之間的統(tǒng)籌安排，繳付政策難以兼顧到基本養(yǎng)老金總體投資規(guī)模以及可持續(xù)性，部分導(dǎo)致了基本養(yǎng)老金目前實際上開展委托投資運(yùn)營的比例還是比較小的。尤其在面臨較大的支付壓力，且未來難以預(yù)算支付需求的情況下，各省可能部分也存在審慎考慮的原因，只能將較低比例的結(jié)余資金委托給我們，同時也提出了很多收益波動上的要求，減少了養(yǎng)老金的期限優(yōu)勢，對我們來講，難以通過拉長期限實現(xiàn)更高的長期收益和更多的投資收益積累。

　　隨著未來全國統(tǒng)籌實質(zhì)性的推進(jìn)和精算報告制度的建立，養(yǎng)老保險基金的繳付政策和投資管理之間實現(xiàn)更好的聯(lián)動，將會有利于促進(jìn)基本養(yǎng)老基金形成適當(dāng)?shù)耐顿Y規(guī)模，回歸資金的本原，充分發(fā)揮其長期性、穩(wěn)定性和可預(yù)測性�？梢愿�深入地參與到資本市場的建設(shè)，并通過投資收益的積累反哺養(yǎng)老保障支付，促進(jìn)我國養(yǎng)老保障體系長期可持續(xù)發(fā)展。

　　加拿大的養(yǎng)老計劃CPP二十世紀(jì)80年代的時候，當(dāng)時在3.6%的低繳付率的背景下，其實它的養(yǎng)老保障體系的支付壓力是不斷上升的，CPP出現(xiàn)連續(xù)的收不抵支現(xiàn)象，投資的規(guī)模也是不斷縮小，其實這個時候持續(xù)的資金流出也是降低了基金的風(fēng)險容忍度，導(dǎo)致投資收益率可能也部分降低了，無法對基金資產(chǎn)形成有效的補(bǔ)充。為了增強(qiáng)養(yǎng)老保障體系的可持續(xù)性，加拿大政府根據(jù)精算結(jié)果從1987年逐步提高了繳費(fèi)率，通過這樣的手段使得資產(chǎn)規(guī)模持續(xù)增長，CPP的投資管理過程中風(fēng)險容忍度也就提升了，開展長期投資收益更好。不斷積累的投資收益又成為基金資產(chǎn)規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大的重要來源，用于回哺養(yǎng)老保障資金的支付。CPP原來打算是提高到14%，但是由于繳費(fèi)率提升形成了資產(chǎn)規(guī)模的積累和良好收益之間的正向循環(huán)，取得了意料之外的較好結(jié)果。在2013年繳費(fèi)達(dá)到9.9%之后再沒有再提高繳費(fèi)率。近些年投資收益也是在不斷積累，是不是為繳費(fèi)率下降也提供了空間呢？

　　當(dāng)然，CPP的正向循環(huán)案例可能存在一些偶然的成功因素，比如離不開資本市場這十多年來良好的表現(xiàn)，但是它還是能給我們提出一些清晰的啟示，那就是通過明確的分工合作，運(yùn)用精算分析，繳付政策和投資實現(xiàn)一體化的聯(lián)動，確實可以促進(jìn)養(yǎng)老金規(guī)�？沙掷m(xù)地發(fā)展，并且能夠開展長期投資，獲得更高的收益，反哺養(yǎng)老保障的良性循環(huán)。

　　一個規(guī)�？沙掷m(xù)、期限較長的基本養(yǎng)老保險資金，也能夠在資本市場中發(fā)揮重大的作用，更好地增強(qiáng)資本市場服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的質(zhì)量和效率，尤其在當(dāng)前世界上正經(jīng)歷百年未有之大變局，新一輪科技革命和產(chǎn)業(yè)變革深入發(fā)展，國際力量對比深刻調(diào)整，我國國內(nèi)發(fā)展不平衡、不充分的問題仍然突出，重點(diǎn)領(lǐng)域關(guān)鍵環(huán)節(jié)改革仍然很艱巨，這樣的背景下，金融資源的有效配置顯得尤為重要。真正長期屬性的基本養(yǎng)老保險基金可以適當(dāng)提高風(fēng)險容忍度，增加股票、股權(quán)的長期權(quán)益類資產(chǎn)的投資，來更好地支持我國未來經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)升級的資產(chǎn)，幫助產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈在“卡脖子”的技術(shù)領(lǐng)域中取得更好的突破。未來在半導(dǎo)體、高端制造、智能制造、數(shù)字經(jīng)濟(jì)等領(lǐng)域?qū)�會有大批�?yōu)秀的中國企業(yè)的崛起。而這些科技或者說新經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域涉及的投資都是比較多的，項目周期也比較長，比較適合也需要一個規(guī)模穩(wěn)定、可持續(xù)、期限較長的基本養(yǎng)老基金來投資。

　　此外，基本養(yǎng)老基金在發(fā)揮長期資金優(yōu)勢，并實現(xiàn)穩(wěn)定可持續(xù)的規(guī)模發(fā)展后，也能夠更好地扮演好市場穩(wěn)定器的角色，提升資本市場再融資和抗風(fēng)險的能力，也能夠更好地支持一些創(chuàng)新型的、尚處于發(fā)展階段的金融產(chǎn)品，比如說基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs產(chǎn)品的發(fā)展，幫助其增加市場流動性，并且實現(xiàn)它盤活存量資產(chǎn)帶動增量投資，暢通經(jīng)濟(jì)循環(huán)的使命。

　　陳有棠：尊敬的符司長、金院長、鄭秉文教授、各位領(lǐng)導(dǎo)、各位來賓：

　　大家上午好！

　　感謝主辦方的邀請，也非常榮幸有機(jī)會向各位領(lǐng)導(dǎo)、各位嘉賓和各位參會代表來分享介紹保險資管業(yè)參與養(yǎng)老金市場建設(shè)情況，同時我也想借這個機(jī)會跟大家介紹一下保險資管業(yè)協(xié)會在這方面做的工作。

　　一、保險資金參與養(yǎng)老金三支柱建設(shè)成效顯著

　　二、構(gòu)建養(yǎng)老金與資本市場良性互動發(fā)展

　　三、協(xié)會助力推動養(yǎng)老金市場發(fā)展方面的工作

　　因為時間關(guān)系，第一部分，我簡單一帶而過，目前第一支柱方面基本養(yǎng)老保險資金方面，應(yīng)該是運(yùn)營快速增長，我們有一個調(diào)研的數(shù)據(jù)，2019年末10家保險資管機(jī)構(gòu)通過賬戶及產(chǎn)品形式管理的基本養(yǎng)老金超過1500億元，增速比較快。第二支柱方面，企業(yè)年金占比過半，職業(yè)年金方面截止到去年年底9家機(jī)構(gòu)管理的年金規(guī)模已經(jīng)超過2000億，在職業(yè)年金發(fā)展過程中發(fā)揮了積極作用。

　　第三支柱方面，到今年9月底有23家保險公司參與試點(diǎn)，提供了66款產(chǎn)品，累計實現(xiàn)保費(fèi)收入是2.7億元，參保人數(shù)4.85萬人，應(yīng)該說是剛剛起步，這個數(shù)值都比較小。

　　第二方面是構(gòu)建養(yǎng)老金與資本市場良性互動發(fā)展。養(yǎng)老金是由機(jī)構(gòu)投資者管理的長期資金，對促進(jìn)資本市場健康發(fā)展的積極作用不言而喻，剛才很多領(lǐng)導(dǎo)都講了。海外的研究也表明歐美國家資產(chǎn)管理規(guī)模中34%來自養(yǎng)老金，14%來自保險。在美國市場中，養(yǎng)老金配置占資本市場規(guī)模50%左右，充分發(fā)揮了市場穩(wěn)定器的功能。從另外一個方面講，或者反過來講，資本市場是養(yǎng)老金投資的重要領(lǐng)域，對養(yǎng)老金的發(fā)展也至關(guān)重要。近期，郭主席在金融街論壇講話上提出來，我們的金融總資產(chǎn)達(dá)到160萬億元，其中90多萬億元是銀行存款，而且絕大多數(shù)低于1年期，可轉(zhuǎn)為養(yǎng)老資產(chǎn)的規(guī)模非常龐大，如何將這一部分資產(chǎn)轉(zhuǎn)為養(yǎng)老金，我想在推動三支柱建設(shè)中應(yīng)該是一個非常重要的課題。在完善制度過程中，目前財政稅收是討論的重點(diǎn)，希望通過稅收優(yōu)惠、財政補(bǔ)貼作為激勵引導(dǎo)作用，來推動自愿性個人養(yǎng)老金的發(fā)展。從國外的實踐來看，稅收優(yōu)惠和財政補(bǔ)貼的作用是經(jīng)常達(dá)不到預(yù)期。我最近看了齊傳鈞副秘書長的文章，齊傳鈞副秘書長一會兒是主持人。我看了他的文章，自愿性個人養(yǎng)老金能填補(bǔ)公共養(yǎng)老金缺口嗎？里面提到一個是美國，為了鼓勵人們參與私人養(yǎng)老金計劃，美國在制度設(shè)計時提出了特別慷慨的稅收優(yōu)惠，但是從個人退休賬戶中占比最大的IRAS來看，繳費(fèi)收入占資金流入的比例很少超過5%。通過職業(yè)年金計劃資產(chǎn)轉(zhuǎn)過來的資金基本占95%以上，有關(guān)數(shù)據(jù)表明，美國個人退出賬戶雖然發(fā)展很多年，但是對擴(kuò)大覆蓋面卻收效甚微，邊際貢獻(xiàn)率只有6%。

　　第二個是德國，李斯特養(yǎng)老金運(yùn)行中，低收入家庭只做象征性的繳費(fèi)，其余都來自補(bǔ)貼，即使高收入國家也有50%來自補(bǔ)貼。但是早期的運(yùn)行結(jié)果來看，也遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有達(dá)到預(yù)期的覆蓋率。因此在建設(shè)養(yǎng)老三支柱過程中，除了重視稅收激勵以外，還有一個非常重要的就是從財富保值增值的角度出發(fā)，加強(qiáng)資本市場和其他金融市場的建設(shè)，提供適合長期資金投資的產(chǎn)品和服務(wù)，是養(yǎng)老金投資能夠獲得長期穩(wěn)定的收益，才能不斷地吸引短期資金轉(zhuǎn)化為中長期養(yǎng)老保險資金。

　　郭樹清主席在這個論壇上關(guān)于第三支柱養(yǎng)老保險和發(fā)展中的講話也提出了兩條路，一方面抓業(yè)務(wù)規(guī)范，另一方面開展業(yè)務(wù)創(chuàng)新試點(diǎn)，根據(jù)郭主席的講話精神，我結(jié)合自己的工作、自己的實際談三點(diǎn)粗淺的思考。

　　一是以業(yè)務(wù)規(guī)范促進(jìn)養(yǎng)老金保值增值。剛剛大家都說了養(yǎng)老金是長期資金，適合長期股權(quán)投資，通過這個投資有利于平滑經(jīng)濟(jì)和市場波動對收益的影響，但是在“資管新規(guī)”之前，由于理財業(yè)務(wù)不規(guī)范，擠占了不少應(yīng)該屬于保險基金和養(yǎng)老金權(quán)益投資空間，以銀行資本補(bǔ)充工具為例，銀行的理財資金大量互相持有對方的基本工具，一方面導(dǎo)致風(fēng)險聚集在銀行體系內(nèi)部，另外因為互相支持，所以資本供給的價格也很低，偏離市場價格，大大影響了保險資金參與投資的積極性。同時會導(dǎo)致資本貴、資本稀缺的屬性難以體現(xiàn)，弱化了資本對信貸擴(kuò)張的約束作用。目前來看，銀行的資本補(bǔ)充還是面臨非常大的缺口，從工農(nóng)中建四家大型銀行來看，因為7年之前我一直在銀保監(jiān)會大型銀行部工作，這四家銀行都是全球系統(tǒng)重要性銀行，在2024年抵押滿足總損失系數(shù)能力達(dá)到要求，在目前銀行理財新規(guī)逐步落地的情況下，它對它的約束越來越大，四家大行資本補(bǔ)充應(yīng)該面臨非常大的壓力，但是從另外一個角度來看，隨著理財新規(guī)的規(guī)范，也給養(yǎng)老金、保險資金提供了很好的銀行資本供給配置的機(jī)會。從目前的數(shù)據(jù)來看，這個資本補(bǔ)充去年是發(fā)了1萬多億，今年也是1萬多億，后面持續(xù)幾年應(yīng)該都有3萬億的規(guī)模。

　　二是以業(yè)務(wù)創(chuàng)新促進(jìn)養(yǎng)老資金保值增值。養(yǎng)老金的多元化配置是實現(xiàn)其保值增值的基礎(chǔ)，當(dāng)前在新冠疫情持續(xù)蔓延、國際形勢變化和金融市場波動上升的情況下，黃金大宗商品的避險工具的投資日益凸顯，在環(huán)境研究方面，我們協(xié)會聯(lián)合上海黃金交易所、世界黃金協(xié)會以及業(yè)內(nèi)機(jī)構(gòu)連續(xù)三年對這方面進(jìn)行了持續(xù)研究，環(huán)境在負(fù)利率的環(huán)境下表現(xiàn)良好，并且具有商品屬性，能夠?qū)�抗長期通脹。因此，可以適度放開黃金大宗商品投資政策，以多樣化的工具對沖系統(tǒng)性風(fēng)險，也有利于養(yǎng)老金的投資政策。

　　三是以制度創(chuàng)新促進(jìn)養(yǎng)老資金保值增值。目前市場對個人養(yǎng)老產(chǎn)品和一般理財產(chǎn)品的認(rèn)識差異不大，個人養(yǎng)老金的積累意識不強(qiáng)，還未完全建立起長期投資的理念。中國養(yǎng)老金融調(diào)查報告2020年數(shù)據(jù)顯示，接近64%的調(diào)查對象在養(yǎng)老理財和投資中將確保本金安全作為第一位的目標(biāo)，因此考慮到目前的市場狀況和個人投資理念，在制度或者產(chǎn)品設(shè)計上，個人建議也可以試點(diǎn)發(fā)行保本型的個人養(yǎng)老產(chǎn)品。這是個人的三點(diǎn)粗淺思考。

　　最后介紹一下協(xié)會的相關(guān)工作。

　　一是我們協(xié)會成立養(yǎng)老金專委會，蘇罡董事長是我們的專委會委員。我們做了一些工作，比如編寫了《中國保險業(yè)養(yǎng)老金管理藍(lán)皮書》，組織召開了新發(fā)展格局下養(yǎng)老金投資管理機(jī)遇與挑戰(zhàn)的研討會，并進(jìn)行了閉門討論，從制度、產(chǎn)品、投資、服務(wù)等各方面對三支柱的發(fā)展提出了一些建議，我想這些建議近期我們也在整理，會報給監(jiān)管部門。

　　創(chuàng)辦養(yǎng)老金雙周評期刊，跟蹤國家政策、監(jiān)管法規(guī)、市場熱點(diǎn)，并進(jìn)行專題分析，給行業(yè)提供及時的信息。

　　二是推動行業(yè)投資能力建設(shè)，剛剛肖首席也提到投資能力這個行業(yè)比較欠缺，我們在協(xié)會做了一些工作。一個是培訓(xùn)交流，我們辦一系列的培訓(xùn)班，養(yǎng)老金投資管理，債權(quán)投資，股權(quán)投資，風(fēng)險管理、大類資產(chǎn)配置，我們也舉辦了一些交流的專題、講座，另外我們對股權(quán)投資方面也創(chuàng)辦了專門的計劃來推動大家對股權(quán)投資的行業(yè)認(rèn)識。另外我們還助力稅延養(yǎng)老的投資，受監(jiān)管委托，協(xié)會負(fù)責(zé)對個人稅延養(yǎng)老保險投資經(jīng)理、組合經(jīng)理的注冊和后續(xù)培訓(xùn)，并對其所管理的投資賬戶情況進(jìn)行全面分析總結(jié)。

　　國際合作方面我們參與了國際養(yǎng)老金監(jiān)督官組織北京年會的組織工作，并且在這個基礎(chǔ)上做了一些調(diào)研，參與編寫了《公平與效率的綜合平衡-中國現(xiàn)代養(yǎng)老金體系的制度選擇和實踐路徑》，另外做了兩個報告，《新冠疫情對全球養(yǎng)老金體系的估值的影響》，《全球發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體養(yǎng)老金第三支柱監(jiān)管政策及市場》。

　　最后是開展項目的對接，對于保險資金養(yǎng)老金投資高質(zhì)量的投資標(biāo)的。 今年我們累計收集融資項目800余個，融資規(guī)模達(dá)到3.5萬億元，在我們資管會平臺上發(fā)布實體項目155個，線上對接資金規(guī)模接近2800億元，涵蓋了各行各業(yè)，發(fā)布金融產(chǎn)品50個，對接資金超過1700億元。另外我們還聯(lián)合浙江銀行、湖南、湖北、廣西、山東等11個戰(zhàn)略合作省市政府部門召開了19場保險資金支持實體經(jīng)濟(jì)線上發(fā)布會。

　　以上就是我們協(xié)會的相關(guān)工作，下一步協(xié)會將按照服務(wù)監(jiān)管、服務(wù)會員、服務(wù)市場的定位，認(rèn)真落實銀保監(jiān)會的監(jiān)管政策要求，認(rèn)真做好服務(wù)工作，促進(jìn)行業(yè)加快養(yǎng)老金布局，加快養(yǎng)老產(chǎn)品創(chuàng)新，加強(qiáng)養(yǎng)老金的投資者教育，助力行業(yè)提高養(yǎng)老服務(wù)水平和投資能力。 為養(yǎng)老三支柱建設(shè)貢獻(xiàn)自己的力量。

　　最后，再次感謝主辦方的邀請，也希望今后有更多的機(jī)會跟大家一起交流合作。謝謝！

　　王德文：首先非常感謝中國社科院世界社保研究中心鄭老師和房老師邀請我參加今天這樣一個會，第一件事，非常熱烈祝賀第十本《養(yǎng)老金發(fā)報告》出版，社科院世界社保研究中心本身就是社科院，還有世界社保研究中心作為國家級，應(yīng)該是全國頂級的智庫，對于中國的養(yǎng)老金改革在貢獻(xiàn)他們的智慧。通過這樣的報告大家能夠看到，實際上這個報告對全球在這個領(lǐng)域一系列的國家的經(jīng)驗進(jìn)行總結(jié)的同時，也在為中國下一步的制度提供他們的建議和看法。

　　今天因為受鄭教授和房老師的邀請，我非常簡短地談一下我本人對這一塊的工作。中國養(yǎng)老保險制度改革是什么樣的情況，下一步有什么思考，這是一個命題作文，但是也是一個應(yīng)景作文。我自己觀察到的，在這個領(lǐng)域，不代表世界銀行，是我自己的看法。另外我想感謝一件事，今天這個會是社科院辦的，在到世行工作之前我也在社科院工作，今天相當(dāng)于“回家”。

　　如果從中國的改革來講，實際上大家可以看得到，我想講的一件事，既然要回顧一下，就回到以前當(dāng)初怎么改這項制度，然后再往前看，為什么講這樣一個故事？這個故事實際上當(dāng)時中國社會保障制度改革之初的時候，朱镕基總理在20年前提出中國社會保障制度改革，提了五個問題，對世界銀行，不光是世界銀行在全球領(lǐng)域的養(yǎng)老金專家，比如說獲得諾獎的戴曼德，還有其他全球頂級的養(yǎng)老金專家，提出了一個問題就是是不是繳費(fèi)率的問題，現(xiàn)在不應(yīng)該再把繳費(fèi)率提高了，應(yīng)該降下來，前面有的專家已經(jīng)提到了。

　　第二個問題是究竟采取現(xiàn)收現(xiàn)付還是積累制，這是他非常關(guān)心的問題，但是這個問題依然還在爭論，雖然是20年前提的。第三個是財務(wù)可持續(xù)的問題，這個問題依然在爭論，依然沒有回答。第四個問題是與今天的會議主題密切相關(guān)，中國的養(yǎng)老基金怎么做好在這樣的資本市場條件下，今天很多專家和學(xué)者談到怎么樣形成一個良性循環(huán)，怎么形成共生的體系。對于一點(diǎn)是怎么能夠減少補(bǔ)貼，或者說怎么樣更有效地利用中央財政的補(bǔ)貼推動整個養(yǎng)老保險制度的改革。第五點(diǎn)就是關(guān)于全國統(tǒng)籌的問題，如果看當(dāng)時提出具體的談話內(nèi)容的時候，基本上大概就是這樣五點(diǎn)。

　　如果從這五點(diǎn)看，我們看這五點(diǎn)內(nèi)容，如果從經(jīng)濟(jì)學(xué)講，這些主題都談到最核心的繳費(fèi)跟激勵相關(guān)，另外今天講的很多激勵，我們對于下一步的制度改革，尤其是第二、第三支柱的改革也是牽扯到今后的激勵，在多大程度上提高我們的激勵改革。今后在第二、第三支柱改革，大家提到加大稅收的激勵，但是如果從推動第二、第三支柱的發(fā)展來講，除了稅收改革以外，個人稅收制度需要重新審視，這是非常關(guān)鍵的一點(diǎn)。

　　第二個是談到什么樣的制度，鄭秉文老師的三張圖講得很清楚，涉及到中國社會經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，而且過去20年的改革很多歷史問題不僅沒有解決，而且在不斷積累加大，對未來的改革，我當(dāng)時聽鄭秉文老師給我講的意思是我們既要堅持目前的制度，同時今后又面臨如何有效管理財富的問題，養(yǎng)老金財富，養(yǎng)老金長期資金準(zhǔn)備積累的問題，所以這兩個問題不矛盾，今后的人口高峰、退休的高峰，包括中國人口老齡化的加深，我們有什么樣的基金的儲備來應(yīng)對這樣一個問題。這是當(dāng)下跟資本市場密切連在一塊兒的。

　　第三個，包括前面戴相龍行長、理事長都談到，我們怎么樣把精算平衡真正做到，把成本測算清楚。成本測算清楚主要的目的是為今后的，不光是資本市場的發(fā)展，是整個籌資的安排和整個資本市場的發(fā)展找出一個長期的籌資的戰(zhàn)略，在2013年的時候，當(dāng)時是五部委成立一個養(yǎng)老金改革頂層領(lǐng)導(dǎo)設(shè)計小組的時候，我們提了一個建議，就是從國家層面要有一個頂層的長期的籌資安排的戰(zhàn)略。

　　第四點(diǎn)是關(guān)于養(yǎng)老金的管理，這是今天很多專家學(xué)者包括金融部門的、保險部門的同事談了很多，這里面我們就不贅述。

　　第五點(diǎn)，剛才符司長談到，今后養(yǎng)老保險統(tǒng)籌的問題，我們過去也談到，我們可能只能采取小步快走的辦法，逐漸真正意義上過渡到全國層面的統(tǒng)籌。這樣大的條件來看，再回到政策角度來看，現(xiàn)在我們面臨一系列的調(diào)整，這些調(diào)整都持續(xù)存在，如果從養(yǎng)老金來講，我們要真正實現(xiàn)全覆蓋，我們計算了一下，現(xiàn)在大概是85%以上，還沒有做到真正全覆蓋，有1億人還沒有被覆蓋進(jìn)來。將來如何把這些人納入進(jìn)來，這是面臨的非常大的挑戰(zhàn)性的問題。

　　養(yǎng)老金的替代率設(shè)定多高，這里講的45-50%的替代率，對基本養(yǎng)老保險來講，這也是國際勞工組織建議的標(biāo)準(zhǔn)，并不一定很低，正如金院長提到的那樣，還有計發(fā)辦法、戰(zhàn)略調(diào)整等等一系列的問題，今后還有很大的一塊，就是第二、第三支柱，它怎么發(fā)展起來，形成一個整體的對未來的退休待遇的保障性的問題，還有一塊關(guān)于公平性的問題，我就不說了。

　　另外關(guān)于可攜帶，大家談了非常多的可持續(xù)性的問題，為什么把第二、第三支柱發(fā)展起來。在這里面我想談一點(diǎn)看法，無論今后是第二、第三支柱的發(fā)展，要跟第一支柱的改革完善形成一個良性的互動。這是非常關(guān)鍵的，因為如果沒有形成第一支柱獨(dú)大，但是它也是一個壓艙石的制度，如果不把它做好的話，第二、第三支柱能不能發(fā)展起來也是一個非常大的挑戰(zhàn)性的問題。這是關(guān)于挑戰(zhàn)性的問題。

　　大家都談了很多，目前在養(yǎng)老金改革、養(yǎng)老體系改革，符司長談到的那樣，我們現(xiàn)在進(jìn)入到深水區(qū)了，深水區(qū)面臨一系列的外部環(huán)境和內(nèi)部環(huán)境的改變，一方面就是經(jīng)濟(jì)的發(fā)展在降速，這是不可避免的事，世界銀行做了很長這方面的研究，我們寫過2030的報告，看中長期長遠(yuǎn)的中國未來經(jīng)濟(jì)的增長，實際上我們的經(jīng)濟(jì)增長速度是在不斷降檔的，今后不可能再按照兩位數(shù)速度的增長，今后多大程度能保持5-6%的增長，是可以做得到的，但是這是一個潛在的增長力，怎么實現(xiàn)這樣潛在的增長力，保持長期的增長，這是很難的，長期來看，隨著整個經(jīng)濟(jì)的成熟，整個這一塊的增長率會進(jìn)一步下降。經(jīng)濟(jì)增長下降的同時，財政收入的增速降得會更快，在今后這種情況下，怎么樣把蛋糕做大，怎么分配，可能就面臨很大的挑戰(zhàn)。

　　關(guān)于人口的挑戰(zhàn)，大家都很熟悉了，我就不再說了。另外一點(diǎn)，這里面想說一件事，關(guān)于金融風(fēng)險，實際上我們一方面要發(fā)展第二、第三支柱，但是另外一方面可以看到，中國目前金融的風(fēng)險是非常高的，也是黨中央和國務(wù)院非常高度重視的事，這也是我非常高興看到的，中央經(jīng)濟(jì)工作會議談了，我們要規(guī)范第三、第二支柱的發(fā)展，如果從下一步的建議或者思考來看，我是想說，可能我們所有這些思路跟我上面聽到的，包括以前的思路，我覺得很多方面是有共識的。

　　第一塊要真正做頂層改革設(shè)計，而且要把結(jié)構(gòu)性改革和政策性調(diào)整相結(jié)合，我想說什么意思？主要是關(guān)于整個一套養(yǎng)老保險的制度，這樣一個保險制度過去我們一直倡導(dǎo)，應(yīng)該是把現(xiàn)有的基本養(yǎng)老保險的制度形成，建立在精算平衡的新的制度，這個制度能夠自身形成一個平衡的機(jī)制，有了這個平衡的機(jī)制，具備應(yīng)對人口老齡化的功能，同時要把第二、第三支柱發(fā)展起來，一、二、三支柱之間能夠形成良性的循環(huán)和發(fā)展的機(jī)制。解決這樣一件事實際上很大的問題就是說我們有非常大的人口成本，也就是前面戴理事長談到的那樣，這個龐大的人口成本我們，在2030年的建議是一致的，即使存量很大，但是關(guān)系不大，因為我們用流量的辦法來解決，但是一定要把存量大概有多大算清楚，同時做出相應(yīng)的籌資的安排，如果不未雨綢繆的話，我們今后會擊鼓傳花，會把壓力往后推，最后越來越大。如果通過長期籌資的戰(zhàn)略安排，包括戴理事長、金院長、符司長都談了很多，我們跟他們的想法基本是很類似的，這個問題是可以解決的，通過多渠道資金的安排，把歷史這一塊隱形的成本化解掉。

　　如果有這樣一套制度之后，它是解決人口老齡化非常好的做法。回到第二、第三支柱來講，確實要進(jìn)行在試點(diǎn)創(chuàng)新的基礎(chǔ)上規(guī)范發(fā)展，因為實際上從全球來看，我自己本人也做了一些研究，實際上很難，開始的時候我們都認(rèn)為可能，如果我們把養(yǎng)老基金跟資本市場直接自動地，早期的認(rèn)識是會自動形成良性的循環(huán)，推動的機(jī)制，但是很多國家真正的經(jīng)驗發(fā)現(xiàn)并不一定是這樣的事情，也就是他們之間的關(guān)系實際上取決于一個國家是否有一個非常高效的資本市場，這個資本市場是不是規(guī)范的、是不是透明的、是不是得到有效監(jiān)管的。在整個管理過程當(dāng)中，我們的第二、第三支柱的發(fā)展，尤其是機(jī)構(gòu)投資的時候能不能對它進(jìn)行有效的監(jiān)管，把整個風(fēng)險得到有效管控，就是把風(fēng)險最小化的處理。如果把這些工作做到了，有一些國家做得還是不錯的，但是也有一些國家的例子會發(fā)現(xiàn)，實際上完全是一個反例。

　　我想說什么呢？養(yǎng)老基金和資本市場的關(guān)系，包括宏觀經(jīng)濟(jì)之間的關(guān)系是極其復(fù)雜的，它不是一個單線的線性關(guān)系，它是一個非常復(fù)雜的關(guān)系，這個非常復(fù)雜的關(guān)系背后與我們的一系列的整個資本市場的規(guī)制和資本市場的效率、資本市場的條件、我們的管理能力都是密切相關(guān)的，前面陳會長已經(jīng)談到關(guān)于管理能力怎么加強(qiáng)，我們也非常高興看到國內(nèi)所有的人都已經(jīng)關(guān)注到這些領(lǐng)域。如果把這些東西放在一塊兒講，今后會為第二、第三支柱、資本市場發(fā)展創(chuàng)造良好的條件。

　　這就是我今天跟大家分享的內(nèi)容，謝謝大家！

　　齊傳鈞：時間比較緊了，但是主持的環(huán)節(jié)還是要把這個工作做好。我想說今年的報告很厚，因為我們中心有一個機(jī)制，鄭老師是總舵手，把關(guān)、總設(shè)計師，但是具體執(zhí)行的時候是我們中心的人每年輪流，今年是房秘書長主持整個報告，今年疫情也比較嚴(yán)重，他付出了大量的心血才有桌上那本厚厚的成果，應(yīng)該說不僅他付出了很多，而且他能力也特別突出，一會兒他要對報告進(jìn)行宣介。從我個人研究視角來看，今天的題目包括不是一個問題，是三個問題，首先第一個問題是養(yǎng)老基金，養(yǎng)老基金要解決什么？要解決如何改變?nèi)藗兊亩唐趦π钚袨榈介L期儲蓄行為，如何變短期資產(chǎn)變長期資產(chǎn)的問題。第二個問題是中國的資本市場也有問題，如果資本市場問題不解決的話，依然不可能，像領(lǐng)導(dǎo)說的那么好的未來，我們資本市場首先要保證好的上市公司能在國內(nèi)落戶，像美國不僅本土的，還有外邊的，印度的好公司都到美國的資本市場落戶，我們很多好公司都到海外上市了，我們在有限的時間內(nèi)是一種零和游戲，相對于地球都是有限的，相對于人的一生都是有限的，這個有限的含義大家可以自己理解。市場是零和博弈，如果是零和博弈的情況下大家可以想像，我們養(yǎng)老金進(jìn)去之后會是怎么樣的情況？主權(quán)養(yǎng)老基金并不像歐美那些國家做得那么好，很多不知名的主權(quán)養(yǎng)老基金收益率只有二三，歐洲的一些國家，我不舉例子，為什么不好？不是因為他們的精英不努力，實際上全世界，無論是發(fā)展中國家還是發(fā)達(dá)國家，他們老百姓可能比較懶惰，但是精英都是一樣的，很多原因，其中一個重要的原因就是資本市場有問題，所以收益率提不上來，如果我們的資本市場是零和收益的話，管理不規(guī)范，養(yǎng)老金是沒有作為的。第三個問題是養(yǎng)老基金與資本市場要有良性互動，如果把散戶去掉了，在零和博弈下，不割散戶的韭菜了，請問，如果我們的養(yǎng)老基金和另外一個機(jī)構(gòu)對標(biāo)，到底最后誰割誰的韭菜呢？我覺得還是一個問題。

　　借此機(jī)會談一點(diǎn)感想，下面有請中心秘書長房連泉對這個報告進(jìn)行系統(tǒng)的宣介。謝謝各位！

　　房連泉：不能系統(tǒng)宣介了，最后十分鐘就是大家吃飯的障礙。我盡快地瀏覽一下結(jié)構(gòu)。對很多作者表示感謝，這本書有接近40章，有學(xué)界的，還有政府部門的，還有公司的，都參與貢獻(xiàn)這本書了，大家都有這本書了，我只不過簡單做一個解讀，給大家回去看書的時候介紹一下主要的觀點(diǎn)。

　　兩個特稿，也是很有深度的，一個是資本市場變革與養(yǎng)老金發(fā)展，一個是財富儲蓄性質(zhì)，特別是第二個，對我啟發(fā)很大，資本市場，開始做這個課題的時候，選題的時候，覺得可以跟資本市場養(yǎng)老金的事情，今天聽了很多，大家也看到它不是簡單的一個資本市場養(yǎng)老金的事情，是經(jīng)濟(jì)、人口、社會轉(zhuǎn)型的大的問題，包括企業(yè)負(fù)債、供給側(cè)改革，現(xiàn)在是短期貸款，直接融資非常少，這里面都有非常深刻的觀點(diǎn)。

　　第二個是鄭老師的主報告，鄭老師介紹了。

　　下面分三篇，理論篇、中國篇和國際篇。主報告就是今天發(fā)布式的主題，今天很多到會媒體，我們想把這個主題帶回去，“資產(chǎn)型的養(yǎng)老制度”“資產(chǎn)型的社會”，我覺得這是鄭老師的一個思想，鄭這個主報告是到上周六早上零點(diǎn)才完成，一周的時間印出了樣書，大家手里拿的是樣書，不是彩色的。這是一個重大的思想，資產(chǎn)型養(yǎng)老金制度，并且他做出了判斷，這是一個轉(zhuǎn)型的判斷，與我們國家人口、經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段是聯(lián)系在一起的，這種意義大家深刻體會一下。鄭老師還提出了構(gòu)建資產(chǎn)型養(yǎng)老金制度轉(zhuǎn)型的時機(jī)判斷，我們怎么做這個事情？他有一些設(shè)想，2035年，跟我們國家兩步走的發(fā)展戰(zhàn)略，2035年應(yīng)該怎么樣，2050年應(yīng)該怎么樣，現(xiàn)在面臨一些問題。

　�。▓D見 PPT）這個表是一些數(shù)據(jù)，大家可以拍一下，我不具體展開了。中國和世界上一些主要國家的對比，如果我們要進(jìn)入高收入行列的國家的話，我們的差距有多大？

　　理論篇有六個報告，我們首先做了文獻(xiàn)綜述，養(yǎng)老金和資本市場的關(guān)系國外有大量的學(xué)者，有很多的研究，這個已經(jīng)有定論了，這個不多說了。我們做了養(yǎng)老金的分類，這里面也需要解釋一下。各個層次養(yǎng)老金和資本市場投資的關(guān)系、辨證關(guān)系是不一樣的，邏輯是不一樣的。我們還看了國外養(yǎng)老金對勞動力市場、對儲蓄、對投資、對經(jīng)濟(jì)增長，它是有一套辨證的關(guān)系的。最后還有公司治理的影響，不展開了。

　�。▓D見 PPT）這個圖是養(yǎng)老金和經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系圖，我不也不說了。那個是養(yǎng)老金規(guī)模占GDP比例和股票市場發(fā)展程度的關(guān)聯(lián)圖，做一個相關(guān)分析。還舉了一些例子，實行強(qiáng)制性的第二支柱的年金國家，他們的資本市場和養(yǎng)老金的關(guān)聯(lián)性是最強(qiáng)的。

　　中國這一篇有十幾個報告，我們分層次的，基本養(yǎng)老保險有三四個報告，年金層次的有三四個報告，還有第三支柱的，都是講一些具體的突出問題，講得比較專。包括養(yǎng)老金和公募基金的關(guān)系。

　　大家可以看一下份報告七，這幾個圖都是（圖見 PPT），養(yǎng)老金的規(guī)模和資本市場的波動、換手率是有關(guān)系的，中國和美國的比較，還講全國社�；�金持有科技股的比例，大家可以關(guān)注這個現(xiàn)象，鄭老師剛才講養(yǎng)老金對科技創(chuàng)新對將來經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型是有非常重要的影響。

　　八個份報告大家可以看一下，里面講到第三支柱發(fā)展的問題。里面還職業(yè)年金，職業(yè)年金比較特殊的現(xiàn)象是虛賬、記空賬，做了一個測算，虛賬和實賬投資對將來的影響。

　　這是講養(yǎng)老目標(biāo)基金，第三支柱，最新的數(shù)字比較具體的不展開了。

　　第三篇是國際篇，14個報告，我們對主要的國家養(yǎng)老金和參與資本市場的情況做了案例分析�？傮w來看有這樣一些基本的結(jié)論，說英語的國家（美國、英國、OECD主要國家、北歐國家）私人養(yǎng)老金特別發(fā)達(dá)，股票市場也是相當(dāng)好的，處于比較良性的關(guān)系。還有一些國家，像拉美國家和東歐的國家是引入了強(qiáng)制性的基本養(yǎng)老保險里面實行積累制，也是很大地促進(jìn)了資本市場的發(fā)展，像智利。相反，在一些歐洲大陸國家（德國、法國）是保險合同為主的國家，第一支柱非常高，他們的養(yǎng)老資金和資本市場不太好。下面還有一些數(shù)據(jù)我不展開了，最右邊兩個圖是智利（圖見 PPT），養(yǎng)老基金達(dá)到了GDP的80%，促進(jìn)了儲蓄、投資、經(jīng)濟(jì)增長。

　　我的介紹就先到這里，掛一漏萬，講得不對的地方請大家批評指正。

　　張盈華：大家下午好！下午一共是三個單元，第一個單元是養(yǎng)老基金與資本市場發(fā)展互動關(guān)系，這個環(huán)節(jié)有三位研究人員發(fā)言。我先簡單地說一下我對他們的了解，跟大家分享一下。

　　第一位是董登新老師，他是武漢科技大學(xué)的教授，我認(rèn)識董老師是讀他的文章，這是第一次見董老師，以前見過圖片，董老師本身做金融、做研究，他把金融學(xué)和養(yǎng)老保險密切地聯(lián)系在一起，在養(yǎng)老金研究的領(lǐng)域里面成果非常多，不僅有學(xué)術(shù)文章，他還有平臺、微博，能夠把養(yǎng)老金現(xiàn)代化的理念和知識傳播向大眾，我覺得他的社會貢獻(xiàn)是非常大的。董老師對美國養(yǎng)老金的研究非常深入，我們一說養(yǎng)老基金都說美國，董老師是這方面絕對的權(quán)威專家。下面請董老師給我們分享一下他的研究。

　　董登新：謝謝張老師，非常高興這次社科院今年的養(yǎng)老金報告，我也參加了，很感謝鄭老師、房秘書長。我在2002年之前研究美國資本市場，在2002年之后開始研究美國的養(yǎng)老金，主要是為了解困，因為在過去美國資本市場研究當(dāng)中我有一個不解的難題，就是美國人為什么家庭理財都是以養(yǎng)老為目標(biāo)的家庭理財？所以美國的理財規(guī)劃師總是把養(yǎng)老掛在嘴邊，教他的國民怎么理財，所以為了研究懂美國的資本市場，我非常偶然地介入美國養(yǎng)老金，后來完成了國家教育部的課題，美國私人養(yǎng)老金制度研究，最近正在做國家社科基金美國社會保障制度研究。

　　我有六張表、一個圖，用兩分鐘時間跟大家探討一下美國養(yǎng)老基金和資本市場是魚和水的關(guān)系，還是水和魚的關(guān)系。

　　看資本市場首先是規(guī)模效應(yīng)，美國是世界第一大經(jīng)濟(jì)體，它的股票總市值占到了世界股票總市值近4成，這個資料是2020年10月底。中國作為世界第二大經(jīng)濟(jì)體，美國的GDP是我們的1.5倍，但是它的股票市值是我們的若干倍，他是38萬億美元，我們內(nèi)地兩個市場加起來是11萬億，也就是說他是我們差不多3-4倍，從體量來講，美國資本市場是世界老大，股市可以說非常強(qiáng)大，有700多家外國上市公司，所以美國股市包容性、開放性非常強(qiáng)。

　　資本市場發(fā)展的質(zhì)量。剛才看到的是市場的規(guī)模，一個市場的好壞、一個市場的有效性主要取決于市場的穩(wěn)健發(fā)展。綠色森林是中國的（圖見 PPT），中國的市場大約20年的軌跡，這個走勢確實是驚心動魄，綠色的是中國的上證綜指，2007年創(chuàng)下了6124點(diǎn)的高峰，但隨后跌到1600點(diǎn)，在2005年6月份跌破1000點(diǎn)，中國股市暴漲暴跌，養(yǎng)老金在這樣的市場生存是非常艱難的，沒有鋼鐵般的意志是很難承受市場的波動的。比較平滑的顏色是美國股市的道瓊斯指數(shù)，20多年運(yùn)行非常平穩(wěn)，不要看我們的指數(shù)不是低，道瓊斯指數(shù)現(xiàn)在的點(diǎn)位是30000點(diǎn)，上證綜指是3000多點(diǎn)，這是在同一個坐標(biāo)下兩個不同的計量單位。美國股市的走勢有兩個特征，第一個是穩(wěn)，第二個是慢，第三個是牛。它的牛市已經(jīng)持續(xù)了，最近一輪長達(dá)12年周期，12年的牛市還沒完沒了，中國的股市卻是頻繁地上下。中國股民90%差不多都是虧損的，在證監(jiān)會我也是這么講的，我經(jīng)常在證監(jiān)會灌輸一種思想，中國股市需要徹底改造的話，用養(yǎng)老金改造中國股市。

　　中美兩國市場的量和質(zhì)，我想反映一些基本的問題，養(yǎng)老金在背后的角色是怎樣的。美國的養(yǎng)老金跟美國的資本市場有著謎一般的規(guī)律性的軌跡，這是非常巧合的。國內(nèi)當(dāng)然沒有這樣的數(shù)據(jù)，因為這方面的數(shù)據(jù)我肯定是最多的。這里面是萬億美元為單位的美國的股票市值（圖見 PPT），美國的私人養(yǎng)老金和美國的公募基金，它的跨越太有規(guī)則了。我在教育部的課題 “美國私人養(yǎng)老”當(dāng)中用了模型來模擬，它們?nèi)齻�之間有著高度的相似性。美國的股市原來也是一個，在1980年之前，美國的股市也是“丑小鴨”，沒有任何研究價值。我從90年代開始研究美國股市，1981年美國股市總市值只有1萬億美元，2006年中國股市早超過1萬億美元，這樣算起來，中國股市體量跟它差別并不是很大，1981年之前，美國股市幾千億美元，幾乎沒有研究價值，不光是市場的規(guī)模小，而且美國股市就是散戶式，到70年代美國市場散戶交易比重高達(dá)70%，所以不要把美國股市看得太強(qiáng)大了，美國的股市只有40年的歷史，1981年到今天，嚴(yán)格來講就只有40年的歷史。在這之前美國的股市是沒有規(guī)律可言的，它也是散戶式。

　　養(yǎng)老金跟資本市場的聯(lián)動是非常有規(guī)則的，1981年美國股市一個萬億的市值私人養(yǎng)老金剛剛突破1萬億，公募基金小得可憐，只有2400億，1993年十年之后，美股市值第一次突破5萬億美元，巧合嗎？美國的公募基金第一次突破2萬億美元。5年之后1998年美國股票是歷史上突破10萬億美元，美國的私人養(yǎng)老金第一次突破10萬億美元，公募基金第一次突破5萬億美元。2013年美國股市市值第一次突破20萬億，私人養(yǎng)老金第一次20萬億，公募基金第一次突破15萬億。再看最近的2019年底，美國的股票市值是36萬億，2019年底美國私人養(yǎng)老金32萬億，首次次突破30萬億，美國公募基金第一次突破20萬億，美國的公募基金統(tǒng)計不包括ETF，不包括FOF。這個數(shù)據(jù)當(dāng)中也不包括封閉式基金，這樣的巧合我不知道怎么解釋，國內(nèi)沒有這樣的數(shù)據(jù)，這是我第一個提出來的，梳理出來的。不得不說美國的養(yǎng)老金我認(rèn)為是支撐了美國資本市場的做大做強(qiáng)，有了養(yǎng)老金的做大做強(qiáng)才有資本市場機(jī)構(gòu)化，才有今天的規(guī)模，世界無敵。

　　我們看最新的美國私人養(yǎng)老金，它跟資本市場有高度的相關(guān)性，上午戴行長也講了，2007年到2008年曾經(jīng)揮發(fā)掉2萬億美元，今年3月份的道瓊斯指數(shù)的萬點(diǎn)暴跌，一下?lián)]發(fā)掉將近3萬億的市值，但是很快就回來了。這也表明了私人養(yǎng)老金跟美國資本市場之間是息息相關(guān)的，私人養(yǎng)老金成為美國財富的1/3，美國理財三個1/3，證券投資占1/3，私人養(yǎng)老金占1/3，應(yīng)該養(yǎng)老金占1/3，其他銀行保險產(chǎn)品占1/3。在美國家庭金融資產(chǎn)當(dāng)中，私人養(yǎng)老金所占的比重已經(jīng)抵達(dá)34%，這個比重還在上升。美國人不存款，今年疫情當(dāng)中眾議院的聽證報告當(dāng)中將美國人40%的美國人拿不出400美元的現(xiàn)金，拜登曾經(jīng)競選總統(tǒng)的時候說他們家總資產(chǎn)是1萬美元，還有4個月貸款未還，所以美國人是不存款的，這是真的，一個疫情可以讓美國人成為窮光蛋，美國人不炒股，美國的散戶交易比重是7%不到，股市的散戶交易比重7%不到，中國是反過來的，中國股市交易的90%是散戶完成的。美國人不囤房，美國人認(rèn)為一套房子就夠了，最多是個別墅。我們中國人囤房，董老師也囤房，為什么？我不知道我把我的財富放在哪里安全，因為心里發(fā)慌，不知道如何保值，雖然我做金融，我最穩(wěn)妥的辦法一個是買房，再一個是買基金，封閉期長一點(diǎn)的基金。

　　美國人不存款、不炒股、不囤房，但是他會一人壽卡在手，刷遍全球無憂愁，哪兒來的底氣和自信？3億多美國人居然擁有32萬億美元的私人養(yǎng)老金。美國人不儲蓄，養(yǎng)老儲蓄不算儲蓄嗎？它是長期儲蓄。中國人沒有這種長期儲蓄，但是中國人有短炒賺快錢的習(xí)慣。

　　看美國的養(yǎng)老金是投資的，美國私人養(yǎng)老金的10萬億直接購買基金，2019年底美國私人養(yǎng)老金的余額是32萬億美元，直接持有公募基金10萬億美元，第一次突破10萬億美元，持有保險資產(chǎn)主要是人壽年金，大概是2-3萬億美元，這就是美國的養(yǎng)老金持有兩個長期資金來源的產(chǎn)品，一個是以股票為主的公募基金，居然超過10萬億美元，整個公募基金才22萬億美元，將近一半都是私人養(yǎng)老基金持有的，沒有私人養(yǎng)老金就沒有美國的公募基金，美國的公募基金占了世界的1/2，半壁江山，沒有養(yǎng)老金的功勞哪有今天的美國公募基金？

　　我們看美國最有名的私人養(yǎng)老金就是401K，401K最新的數(shù)據(jù)是6萬多億美元，其中61%持有公募基金，這61%當(dāng)中的55%持有股票基金，所以美國的私人養(yǎng)老金一般不炒股，但是美國的私人養(yǎng)老金持有本公司的股票，炒股的份額非常少，主要是投資、基金、債券，基金占相當(dāng)大的比重，美國人相信基金是專業(yè)投資公司，所以他持有公募基金是絕不手軟的，61%直接持有，直接買公募基金，其中50%多直接買股票基金。

　　另外一個大家伙是IRA，國內(nèi)劃為第三支柱，其實有點(diǎn)誤解，因為IRA的繳費(fèi)只占10%，另外的90%都是通過轉(zhuǎn)賬從DB、DC計劃，從別的企業(yè)年金轉(zhuǎn)賬過來的，比如我退休了，我要跳槽了，你可以把原來雇主里面的私人養(yǎng)老金直接轉(zhuǎn)賬到IRA上面，IRA變成一個大容器，它既是沒有前面的第二支柱的個體，美國是中低收入者里購買和繳費(fèi)的，同時也是各種私人養(yǎng)老金最終的收容所，都裝在IRA里面，所以它的份額也蠻大，但是不是繳費(fèi)得來的，是轉(zhuǎn)賬得來的，規(guī)模達(dá)到10萬億。它非常保守，IRA投資公募基金是43%，43%直接持有公募基金，是大頭，持有銀行產(chǎn)品是6%，持有保險主要是人壽年金持有4%。這是最有代表性的私人養(yǎng)老金，就是401K和IRA，這兩個占美國私人養(yǎng)老金的一大半。DB大概是10-12億美元，一個是企業(yè)的DB，再一個是政府的DB，那部分的投資，聯(lián)邦政府的DB側(cè)重的是投資債券，而州地政府的DB側(cè)重投資股權(quán)，不一樣。

　　美國的私人養(yǎng)老金主要投的是長期基金，美國人把非貨幣性基金叫長期基金，它的基金規(guī)模在2020年9月底，基本上半年這個規(guī)模沒有太大的增長，22.15萬億，其中17.75放在非貨幣基金，貨幣基金只占4.4萬億，中國的基金比較弱勢，中國公募基金有17.8萬億人民幣，其中股票基金只有1.1萬億人民幣，所以中國的股票基金是跛足的。大家知道股票基金是一個國家公募基金的實力和標(biāo)桿，所以公募基金的水平有多高，主要看股票基金，中國的股票基金凈資產(chǎn)的比重只有不到10%，美國的股票基金占公募基金的比重在50%左右，低的也不會低于50%，所以美國的股票基金是中流砥柱，不僅支撐公募基金的發(fā)展，也支撐美國市場的強(qiáng)大，中國的公募基金就是弱勢群體，股民把它看成大散戶，股民瞧不起，說你炒還不如不炒，公募基金還是處于比較低級的階段，不光總量要做強(qiáng)做大，在股票基金的權(quán)益類上要有下力氣。只有把股票基金做起來了，真正的公募基金的長期投資的價值才能夠?qū)崿F(xiàn)。我們說美國的大量家庭持有公募基金的原因就是因為股票基金做得好，長期的年化收益率高。中國的股民本來是做但炒賺快錢，不能給他短期高收益就不會買你的基金，但是怎么樣做長期的權(quán)益類的基金能夠以非常好的年化平均收益率，比如5年期、10年期能給你10%這種收益率，我看沒有家庭不動心的。股民肯定說算了，我不進(jìn)股市搏殺了，就把我家的錢交給你，現(xiàn)在市場上利率，在低利率環(huán)境下，銀行理財產(chǎn)品已經(jīng)很難拿到百分之二三以上的收益率了，所以老百姓的理財荒真是荒到極致，金融機(jī)構(gòu)沒有能力開發(fā)出中長期權(quán)益類的產(chǎn)品，這是一個悲哀。中國不差錢的，中國的市場不差錢，甚至不差機(jī)構(gòu)，但是我們差長期資金。因為我們的錢都是短炒賺快錢的。上午肖先生講了，銀行理財產(chǎn)品超過1.7%的只有9%，金融機(jī)構(gòu)開放的理財產(chǎn)品都是短期和超短期的滾動發(fā)行，起到很不好的示范效應(yīng)，鼓勵家庭消費(fèi)者投資者短炒賺快錢，難得形成長期投資和長期積累這樣一種從容的理財管理。跟我們的兼容產(chǎn)品的匱乏、跟我們金融機(jī)構(gòu)的無能有關(guān)系。很多朋友說董老師我給你500萬，你幫我理財，我說我沒有這個本事，我只能教你怎么被動地理財，確實我們不差錢，關(guān)鍵是把放到哪里，有沒有老百姓滿意的產(chǎn)品，這是金融機(jī)構(gòu)的責(zé)任。

　　結(jié)論：美國的資本市場跟養(yǎng)老金就是魚和水的關(guān)系，誰是魚？誰是水？我認(rèn)為在不同階段、不同時期，兩者的關(guān)系是可以顛倒的，但是從大的方面來講，股市的市值大于養(yǎng)老金的規(guī)模，應(yīng)該說股市是池子、是水，養(yǎng)老金是魚。好的資本市場一定會是有效的市場，它的運(yùn)行是穩(wěn)健的，它的市場有著非常好的回報，反過來講，我們的私人養(yǎng)老金支撐了它的發(fā)展，同樣得到了應(yīng)有的回報。這種保值增值是在它支持下的資本市場的長期向好、平穩(wěn)運(yùn)營作為前提，也使得我們的養(yǎng)老金成為受益者，他既是支持者，也是受益者，所以兩者之間是一種雙贏的格局。當(dāng)然，我要最后說一句：中國的資本市場畢竟只有30年，12月19號是30周歲的日子。所以中國資本市場從機(jī)制體制上的完善跟我們做大做強(qiáng)機(jī)構(gòu)投資者，尤其是培育長期資金來源應(yīng)該說不悖的兩個同向的目標(biāo)。在這方面還是有賴于中國一個方面養(yǎng)老金做大做強(qiáng)，現(xiàn)在養(yǎng)老金主要是公募養(yǎng)老金，私人養(yǎng)老金第二、第三支柱形同虛設(shè)，如何做當(dāng)私人養(yǎng)老金才是當(dāng)務(wù)之急，我認(rèn)為養(yǎng)老金改革要把重心放這兒，一方面完善了公募養(yǎng)老金社�；�本養(yǎng)老保險；另一方面，把第二三支柱做大做強(qiáng)的角度來，把第二三支柱跟家庭理財完全打通，這是第二三支柱改革的大方向，如果第二三支柱沒有家庭理財，不能跟家庭理財完全打通的話，在那兒自談自說沒用，一定要把第二三支柱養(yǎng)老金導(dǎo)入家庭理財，讓我們的家庭理財從短炒賺快錢轉(zhuǎn)向長期投資、長期積累。我經(jīng)常講以養(yǎng)老為目的的投資長遠(yuǎn)、更長遠(yuǎn)、更從容、更理性、更快樂。

　　謝謝！

　　張盈華：非常感謝董老師，不知道大家聽了什么感受，我聽了是非常受啟發(fā)的，原來美國的股票市場只有40年的發(fā)展歷史，我們已經(jīng)走了30年，所以我們現(xiàn)在的資本市場也好，養(yǎng)老金的發(fā)展不是任重道遠(yuǎn)，我是覺得很緊迫，10年我們能不能達(dá)到美國這樣的結(jié)構(gòu)？且不說體諒，能不能達(dá)到這樣的結(jié)構(gòu)，我覺得在座的很多人都應(yīng)該努力推進(jìn)這個事情，也是我們開這個會的意義。

　　第二位發(fā)言人是朱俊生先生，朱俊生是清華大學(xué)五道口金融學(xué)院的研究員。我認(rèn)識朱老師很多年，他以前是做學(xué)術(shù)研究的，朱老師是典型的從社保轉(zhuǎn)向金融的研究員，他的經(jīng)濟(jì)學(xué)功夫非常的深厚，關(guān)鍵他勤于思考、廣于閱讀，見地獨(dú)到。下面我們請朱老師跟我們分享他的研究。

　　朱俊生：謝謝張老師很多的溢美之詞，其實很慚愧。這個平臺是我學(xué)習(xí)的平臺，包括我的學(xué)生學(xué)習(xí)的平臺，因為鄭老師持續(xù)做了十年的研究，這個研究對我來講是非常受益的。

　　下面我想簡單地跟各位分享整個養(yǎng)老金跟資本市場之間的關(guān)系。我跟各位分享三個觀點(diǎn)：1.中國養(yǎng)老金跟資本市場之間的互動。董老師用美國的案例做的非常充分的說明，我一會兒用OECD國家整體的數(shù)據(jù)跟各位做一個分享，特別是你講美國是經(jīng)驗，我覺得德國某種程度是教訓(xùn)，因為中國的基本養(yǎng)老保險學(xué)的是德國，養(yǎng)老金體系也學(xué)的是德國，但是其實德國在養(yǎng)老金跟資本市場的互動上我個人覺得是有一些教訓(xùn)的，我一會兒也跟各位做這樣一個分享。2.接下來整個養(yǎng)老金跟資本市場的關(guān)系當(dāng)中，最值得關(guān)注的是第三支柱，董老師說是私人養(yǎng)老金，我更具體一點(diǎn)，過去一些年中國的企業(yè)年金整個增長態(tài)勢有比較大的受到抑制，有企業(yè)年金的都有了，新增的非常少，前段時間大家討論自動參與機(jī)制，確實從英國的經(jīng)驗看，自動參與機(jī)制能夠快速拓展企業(yè)年金覆蓋率。在疫情沖擊下，中國大量企業(yè)面臨很大的壓力，再談自動參與或者準(zhǔn)強(qiáng)制，大家可能又覺得不是一個特別好的時機(jī)，在這種狀況之下，第三支柱可是當(dāng)我們關(guān)注養(yǎng)老金跟資本市場關(guān)聯(lián)的時候，第三支柱可能是值得我們?nèi)リP(guān)注的市場。我特別同意剛才董老師所講的，中國整個的家庭資產(chǎn)配置當(dāng)中，其實我們的儲蓄率很高的，中國的儲蓄率2018年的時候，世行的數(shù)據(jù)是46%，而全球的平均值是26%，差不多是世界平均的2倍，但是就像大量的儲蓄，就像剛剛講的，我們的家庭資產(chǎn)沒有配置在長錢、養(yǎng)老金領(lǐng)域，可能更多的表現(xiàn)為短錢，這是目前面臨非常大的挑戰(zhàn)，所以怎么進(jìn)行置換？剛才講一個很重要的觀點(diǎn)，基本上我的觀點(diǎn)差不多了。

　　一、養(yǎng)老基金與資本市場發(fā)展相互促進(jìn)

　　養(yǎng)老金長錢促進(jìn)長期資本的形成，投資者結(jié)構(gòu)要發(fā)生優(yōu)化，這兩點(diǎn)中國都是問題，用OECD總體的數(shù)據(jù)對董老師講的做一點(diǎn)補(bǔ)充，OECD國家2019年養(yǎng)老金資產(chǎn)整個是49萬億，非OECD國家養(yǎng)老金資產(chǎn)成長也非�？臁Ｔ谶@樣的過程當(dāng)中，像董老師所講的，美國不光股市占比，整個養(yǎng)老金資產(chǎn)在全球OECD國家的分布當(dāng)中差不多是65%以上。從養(yǎng)老金資產(chǎn)占GDP的比重，美國大概超過150%，但是全球從2009年和2019年相比，其實絕大多數(shù)國家的比重都在提升，換句話講絕大多數(shù)國家養(yǎng)老金的改革有一個基本的方向，叫結(jié)構(gòu)性改革，這個結(jié)構(gòu)性改革私人養(yǎng)老金的比重在加大。

　　我們今天講配置，董老師強(qiáng)調(diào)的是股票市場，因為美國的資本市場是以股市為主，我們也知道在有些國家資本市場可能除了股市還有債市，OECD的研究報告當(dāng)中談到養(yǎng)老總數(shù)計資產(chǎn)的配置，如果把權(quán)益和債券都理解為資本市場的話，整個配置的資產(chǎn)，左邊是OECD國家、右邊是非OECD國家（圖見 PPT），可以發(fā)現(xiàn)不管是OECD還是非OECD，整個資產(chǎn)占比是非常高的，不管是股市還是債券。

　　過去十幾年資產(chǎn)配置的變化大家可以看，整個權(quán)益類的投資其實在提升的，過去十幾年總體的狀況是這樣，另外還有一個特點(diǎn)，剛剛董老師講美國國內(nèi)資本市場非常發(fā)達(dá)，它的養(yǎng)老金主要投資于國內(nèi)的占比非常高，但是我們也知道在全球來看還有一個趨勢，就是這種養(yǎng)老金也會進(jìn)行國外投資、海外資本市場的配置，這也是非常重要的一個變化。在這種變化之下，從全球來講，整個養(yǎng)老金的投資回報率，因為資本市場發(fā)展比較扎實，所以養(yǎng)老金的資本市場是聯(lián)動的，也受益于資本市場的成長，要讓整個養(yǎng)老金的保值增值有一個很好的基礎(chǔ)。董老師講美國經(jīng)驗，我講德國教訓(xùn)。

　　從1980年到2018年，德國跟美國的證券化的比例，我想說很多人講德國是以間接融資為主，有點(diǎn)類似于中國，美國以直接融資為主，但是我想告訴各位的是，德國的資本市場曾經(jīng)還是不錯的，但是德國從上世紀(jì)90年代，德國政府作出各種努力，試圖提升德國的直接融資比重，非常類似于今天的中國我們做的事情。但是我要告訴各位，從時間軸線來看，德國跟美國證券化率，股票市值除于GDP的比率從過去幾十年來看，這個差距不是縮小了，是擴(kuò)大了。原因是什么？剛剛董老師解釋了，為什么美國整個在成長？反過來看德國，德國傳統(tǒng)上是基本養(yǎng)老占的比重比較高，雖然在進(jìn)行結(jié)構(gòu)性改革，但是私人養(yǎng)老金發(fā)展比較有限，再對德國的養(yǎng)老金的投資進(jìn)行梳理，它投資于股市的限制相對比較多，這種狀況之下，主要經(jīng)濟(jì)體的證券化率也是一樣的，德國相對比較差。

　　再看上市公司，大家知道德國的經(jīng)濟(jì)體量比英國、法國、韓國可能要大一些，但是它的上市公司數(shù)量相對比較有限，特別是由于缺乏資本市場，大家都知道資本市場對一些創(chuàng)新企業(yè)支持力度很大，比如美國如此創(chuàng)新其實跟它發(fā)達(dá)的資本市場是非常相關(guān)的。德國在近些年來創(chuàng)新型中小企業(yè)的比重是在下降的，背后的原因剛剛董老師做了很好的解釋。養(yǎng)老保險學(xué)的是德國，現(xiàn)在面臨跟德國類似的金融改革的任務(wù)，要提高直接融資比重，背后的一些機(jī)制是什么？一會兒劉云龍博士更有發(fā)言權(quán)，他曾經(jīng)梳理過這些國家的長維度的歷史，我覺得能夠給出更深的解釋，我只是拋個磚。

　　二、第三支柱是養(yǎng)老基金積累最重要力量

　　我為什么這么講？因為首先我們探討?zhàn)B老基金跟資本市場無外乎幾股力量，第一個全國社�；�金不講，那是儲備基金、出圈基金。第二個是基本養(yǎng)老金市場化投資與入市，這點(diǎn)我們已經(jīng)啟動了，已經(jīng)開始不斷往里走。但是我們都很清楚，鄭老師除了這個報告還有精算報告，我們的精算報告告訴我們，我們的當(dāng)期結(jié)余很快會利用完，我們的累計結(jié)余到2030年左右也會用完。所以我的意思是我們考慮到第二支柱企業(yè)年金，我剛才講了，我們發(fā)展面臨一個瓶頸，可能第三支柱更加迫切，而且我認(rèn)為第三支柱的基礎(chǔ)也是有的。

　　我有幾個數(shù)據(jù)來講這個情況。這里是OECD國家養(yǎng)老儲蓄計劃對工作人群的覆蓋（圖見 PPT），很多國家是企業(yè)年金，因為它的企業(yè)年金是準(zhǔn)強(qiáng)制或者強(qiáng)制，覆蓋面非常廣，但是不是所有國家靠企業(yè)年金覆蓋，有的國家靠自愿性的個人養(yǎng)老。所以我的意思是說，回到中國我們是用什么樣的養(yǎng)老計劃覆蓋這個人群呢？我剛才已經(jīng)跟各位交流過，我感覺企業(yè)年金引入自動加入可能難度目前比較大，在這種狀況之下怎么辦？我們考慮企業(yè)要降負(fù)、降低成本，企業(yè)的活力可能更多的是我們要通過自愿性的個人養(yǎng)老金在一些政策支持之下來推動發(fā)展。剛才董老師講了美國的情況，我也想拿中美做一個比較。美國的三個支柱的資產(chǎn)加起來相當(dāng)于GDP的從2017年153，現(xiàn)在已經(jīng)提高到163，中國第三支柱因為不好算，各種數(shù)據(jù)都有，我自己匡算，我往大里算，加起來不超過10%，所以我的意思是說，都說美國人不儲蓄，剛才董老師講得很好，真的不儲蓄嗎？你看一下養(yǎng)老金資產(chǎn)，這個差別非常大。我們的老齡化大家都清楚，總量多的時候到4.6-4.8億，但是總?cè)丝诓怀�過15億，所以我們的相對比值，我們的人口老齡化的程度是非�？斓摹Ｖ袊�老齡化跟全球有兩個區(qū)別，第一個區(qū)別是因為計劃生育，我們的老齡化綠色會快速地攀升，高于世界平均水平，這是第一個特點(diǎn)。第二個特點(diǎn)是我們是未富先老，中國2018年的老齡化率相當(dāng)于美國1985年、日本的1991年，但是美國和日本那個時候的人均GDP是中國2018年的2-3倍，這就是差距，所以其實我們沒有做好很好的應(yīng)對。但是我想說，由于另外一個需要挖掘的地方，就是中國的總儲蓄率高，剛剛我也講了，因為世行的數(shù)據(jù)做一個比較，我們的總儲蓄率大概是世界平均水平的2倍左右或者小2倍。總儲蓄率當(dāng)中，包括政府、企業(yè)，我們把家庭儲蓄拿出來，我們看一下家庭儲蓄占家庭可支配收入的比率，把中國的數(shù)據(jù)和OECD國家比較，密密麻麻大家看不清，最上面的線就是中國（圖見 PPT）。這一點(diǎn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越其他國家和地區(qū)。我的意思是我們怎么挖掘，這個儲蓄背后有大量的預(yù)防性的儲蓄，我擔(dān)心將來的養(yǎng)老，我做預(yù)防性的儲蓄。但是我們又知道，這種短線，剛剛董老師講得非常清楚，這個其實是不利的，我們怎么辦？我們要發(fā)展第三支柱，把這個跟第三支柱打通。

　　簡單做一點(diǎn)總結(jié)，第三支柱目前剛剛開始在做，背后還有很多制約的因素，我結(jié)合這些因素簡單地談幾個建議，這個建議其實在鄭老師之前有一年報告中談得很充分了，我只是簡單點(diǎn)一下就可以了。

　　1、提高個人自我養(yǎng)老保障能力。什么意思？一個國家的財富分配應(yīng)該藏富在民，而不能藏富在國，美國經(jīng)常聽到一個州政府搞不下去了，可能要關(guān)停，但是民間是富有的，我們的財富分配結(jié)構(gòu)是怎么讓稅更輕一點(diǎn)，讓更多的財富留在民間，養(yǎng)老本質(zhì)上講是自我養(yǎng)老，是這種財富，如果有財富了，大家自我養(yǎng)老能力就會強(qiáng)，所以我覺得這是非常重要的。為什么講這一點(diǎn)？因為中國的勞動報酬占比最近一些年雖然在整體有恢復(fù)，但是其實我們沒有到90年代的最高點(diǎn)，換句話講中國整個的收入分配結(jié)構(gòu)目前是不合理的，所以我覺得這一點(diǎn)看似跟養(yǎng)老無關(guān)，但是其實跟養(yǎng)老非常相關(guān)。

　　2、關(guān)于養(yǎng)老金體系的結(jié)構(gòu)性改革。剛剛董老師講得很多了，我們怎么發(fā)展私人養(yǎng)老金？我們的養(yǎng)老金體系是結(jié)構(gòu)失衡的，大家都有共識。怎么讓二三支柱有發(fā)展空間？有沒有繼續(xù)降費(fèi)的可能性？這是我們非常關(guān)心的問題。用數(shù)據(jù)跟各位做一個比較，讓我看到OECD國家、很多國家的數(shù)據(jù)，他們有公共養(yǎng)老金，也有私人養(yǎng)老金，合起來成為總的替代率，總的均衡的，我們是失衡的。稅收也同樣是這個狀況，我們要回到這樣一個相對均衡的養(yǎng)老金的體系結(jié)構(gòu)里面，怎么做呢？我對全球養(yǎng)老金改革基本的梳理，就是當(dāng)一個國家的私人養(yǎng)老金越充分，這個國家的養(yǎng)老金制度的整體的可持續(xù)性就越強(qiáng)，他們倆是正相關(guān)關(guān)系，很多國家都在做這個事，我們也在做。關(guān)于繳費(fèi)，我們擔(dān)心基本養(yǎng)老可能有充足性的問題，再談繳費(fèi)降低，中國目前雇主16%的繳費(fèi)現(xiàn)在已經(jīng)下降了4個點(diǎn)，再加上個人的8%，我們跟全球做一個比較，我們也會發(fā)現(xiàn)，我們的繳費(fèi)率還是比較高的。

　　3、建立三支柱之間對接機(jī)制。剛才董老師講了非常關(guān)鍵的點(diǎn)，美國的IRA不能簡單地理解為第三支柱，有大量的資金是從二支柱轉(zhuǎn)過來的，所以我更愿意把它理解為混合體，它是混合的，它是三支柱沒有問題，但是很多資金會轉(zhuǎn)過來。所以我想說，我這里列了一些數(shù)據(jù)，美國從401K也好，不管是DB還是DC也好，轉(zhuǎn)過來的錢挺多的。2018年大概1900萬美國家庭有的個人賬戶都包含了第二支柱轉(zhuǎn)過來的，占的比重還是比較高的。

　�。▓D見 PPT）我這里梳理了一下，為什么從第二支柱向第三支柱轉(zhuǎn)？是什么原因，轉(zhuǎn)過來的資產(chǎn)比例大概有多少？我列得很細(xì)，總體支撐剛才董老師所講的其實是這樣一個狀況。如果雇主沒有轉(zhuǎn)過來的，他自己繳費(fèi)的部分很小，如果包含轉(zhuǎn)過來的平均的中位數(shù)，這個資產(chǎn)就很高了，所以很大一部分是轉(zhuǎn)過來的，是這樣一個狀況。

　　我的意思是什么？把三支柱之間要打，包括稅收政策的使用要打通，包括第三支柱、第二支柱可以靈活向第三支柱轉(zhuǎn)換，我們看到的是基本的國際慣例，美國這方面的經(jīng)驗挺多的。

　　4、優(yōu)化財政和稅收激勵政策。我梳理了四十幾個國家在三個環(huán)節(jié)：繳費(fèi)、投資、領(lǐng)取，稅優(yōu)政策怎么做，這方面的研究很多�？傮w的結(jié)論是什么？需要有一些稅收的支持，但是我們的情況大家很清楚，名義上我們對保險業(yè)務(wù)有了一個EET，這個EET在全國的3個試點(diǎn)地區(qū)我都去看了，福建、蘇州工業(yè)園區(qū)和上海，特別是上海做得最多的，但是問題太多了，我們的標(biāo)準(zhǔn)太低，每個月有6%的限制，讓人力部門沒法操作，我們在領(lǐng)取端有7.5%的實際稅率，太高了，諸如此類的，讓我們的整個稅收遞延目前發(fā)展得非常有限。所以我們想在這個基礎(chǔ)上怎么完善，進(jìn)一步怎么去考慮，有每年客觀其他更多模式的，比如說TEE的，還比如說一些補(bǔ)貼式個人養(yǎng)老金，我想德國也有一些經(jīng)驗。

　　5、完善賬戶制經(jīng)營模式。在座有保險界的，也有基金界的，也有信托界、銀行界的，關(guān)于這點(diǎn)有大量的爭論，補(bǔ)貼到底給產(chǎn)品還是給賬戶？我想補(bǔ)貼應(yīng)該是給賬戶，賬戶來配置不同的產(chǎn)品，我們把不同行業(yè)，我在哪個行業(yè)就替這個行業(yè)講，就是不合適的，我們關(guān)注的是一個家庭的資產(chǎn)配置在所有的金融產(chǎn)品當(dāng)中去優(yōu)化，它有不同的風(fēng)險偏好，需要附以不同的風(fēng)險產(chǎn)品。比如整個管理平臺不是統(tǒng)一的，保險搞一個銀保信，證券搞一個什么別的，從研究的角度來講，我們需要統(tǒng)一，我們需要擴(kuò)大差異金融機(jī)構(gòu)產(chǎn)品的范圍。

　　6、完善個人養(yǎng)老金運(yùn)行監(jiān)管體系。我們需要相關(guān)的稅務(wù)，包括金融的功能監(jiān)管、主體監(jiān)管，特別是這里面涉及到很多的部委，他們之間的協(xié)調(diào)非常重要�；氐街黝}上，在這樣的監(jiān)管當(dāng)中，我們逐漸由數(shù)量限制的監(jiān)管走向?qū)徤鞯谋O(jiān)管，因為這個關(guān)系到怎么投資資本市場，養(yǎng)老金跟資本市場之間怎么建立對接關(guān)系，這是非常重要的。

　　我就大概分享這么多，謝謝！

　　張盈華：謝謝朱老師的分享，信息量非常大，我想大家都是意猶未盡，但是我想大家都沒記住，那么多觀點(diǎn)、那么多數(shù)據(jù)、那么多信息，好在有新浪財經(jīng)、和訊網(wǎng)、中證網(wǎng)的直播，大家可以在網(wǎng)上看，可以深入理解。

　　第三位發(fā)言人是香港中文大學(xué)榮譽(yù)研究員劉云龍，劉云龍研究員也是我們中心的老朋友，他是典型的從金融領(lǐng)域擴(kuò)容到了社保，擴(kuò)到了養(yǎng)老保險，提供了另外一個視角，他的著作很多，其中以養(yǎng)老金為主題的著作有好幾部，我們可以去閱讀。以前讀他的作品叫見字如面，今天是現(xiàn)場聆聽，而且機(jī)會非常難得。

　　劉云龍：每次到鄭老師這邊來更多的是學(xué)習(xí)，跟大家一起交流。大家都比較熟悉我，身在曹營心在漢，站在最前沿的金融領(lǐng)域管投資，管養(yǎng)老金投資 、管保險投資都做過，但是心里面總是想養(yǎng)老金。我今天講的題目是養(yǎng)老基金發(fā)展與金融結(jié)構(gòu)變遷，實際上就是我20年前在社科院做第二個博士后的時候用的就是這個標(biāo)題，我改過了，為什么？我20年前做的時候是理論導(dǎo)向，是希望通過養(yǎng)老金的發(fā)展改變中國的金融結(jié)構(gòu)，因為我那個時候再保險，很小很小。中國的銀行，我思考一個問題，中國的金融結(jié)構(gòu)能不能改變？可不可以改變？怎么改變？我在上學(xué)的時候，那個時候我看林逸夫老師和徐連慶老師講發(fā)展中小銀行，發(fā)展中小銀行不還是銀行嗎，那結(jié)構(gòu)怎么改呢？我想要用養(yǎng)老金改變金融結(jié)構(gòu)，20年已經(jīng)過去了，到現(xiàn)在動作不大，怎么辦？要調(diào)過來，金融結(jié)構(gòu)變遷與養(yǎng)老基金發(fā)展。

　　我寫了關(guān)于養(yǎng)老金的三個書，可能大家覺得你怎么搞養(yǎng)老金去了？實際上我從養(yǎng)老金的研究最后真正地來理解經(jīng)濟(jì)、理解金融。所以我那個時候為什么要寫三部書？就是想要不斷地逼近人口的結(jié)構(gòu)、養(yǎng)老金的制度結(jié)構(gòu)和金融結(jié)構(gòu)以及財政經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。所以我是抱著這么理解，放在經(jīng)濟(jì)的生態(tài)里面看養(yǎng)老金。

　　大家一直喜歡講養(yǎng)老金，從經(jīng)濟(jì)生態(tài)學(xué)視角看，養(yǎng)老金看似是一滴水，這一滴水承載的是政治經(jīng)濟(jì)學(xué)、是養(yǎng)老金融學(xué)，是新經(jīng)濟(jì)增長理論以及我更新的經(jīng)濟(jì)生態(tài)學(xué)，這個不多講了。

　　我在很多場合都在講，中國的改革開放很偉大，政治很偉大，但是我們的父輩們更偉大，偉大的是人，這么綿延的發(fā)展，我們做了很大的貢獻(xiàn)。養(yǎng)老金的蓄水，養(yǎng)老金像一個三峽一樣，如果沒有一個大壩，這個水終歸是水。所以我們研究金融總喜歡通貨膨脹，都喜歡講這么一句話，流動性是蜜，但終歸是水。人口紅利是 蜜，但終究是水，沒利用好流掉了。這就是講美國和中國，那中美的金融結(jié)構(gòu)差在哪個地方？差了40年，為什么講40年？在1980年的時候，美國已經(jīng)把養(yǎng)老金的發(fā)展作為國家的戰(zhàn)略，里根時期。我們今天還沒有達(dá)到這樣一個（水平）。所以我從20年前或者10年前寫一本書叫《長期資本戰(zhàn)略》，我本人在今年，一定要能夠宣傳或者能夠推動在“十四五”規(guī)劃當(dāng)中的長期資本戰(zhàn)略，這樣才能真正地成為一個國家的戰(zhàn)略。張斌和我讀書的時候老師最喜歡講供給學(xué)派，所以我們對美國80年代的理解，兩手抓只抓了一手，不管是樊老師還是林老師，還是其他的老師都在講弗里德曼，弗里德曼是講供給學(xué)派，前幾年很紅火的供給學(xué)派，供給學(xué)派導(dǎo)致的是財政革命，是美聯(lián)儲革命。再往前追是產(chǎn)業(yè)革命。很遺憾，那段時期我們國家最嚴(yán)重的是什么？是通脹會議，是國家都在關(guān)心宏觀經(jīng)濟(jì)問題，根本想不到費(fèi)爾德斯坦的準(zhǔn)則，根本想不到養(yǎng)老金融。在那個時候我有一本書專門講這個，就是《養(yǎng)老金帝國》，美國的養(yǎng)老金帝國是怎么起來的、怎么決策。所以我說美國的強(qiáng)大，從金融上的強(qiáng)大要感謝幾個人，有偉大的費(fèi)爾德斯坦，這個時候能洞察到美國的需要，用養(yǎng)老金，1974年GPE雜志陸陸續(xù)續(xù)出來重磅的對全球的養(yǎng)老金改革，可以說這個康佳基本上是費(fèi)爾德斯坦奠定的，而且這個人不但學(xué)問做得好，關(guān)鍵是他的學(xué)問能被里根所用，他能成為里根的總統(tǒng)顧問委員會主席，而且系跟不但用了，還源源不斷的用，一用就用的今天。所以中國人講學(xué)問要懂陰陽之道，表面人人都能看到，我們要比聲音，誰聲音大，他講得好。你要去看意義，看到別人看不見的才是真正了不起的。中國看起來金融差了40年，差在費(fèi)爾德斯坦上，中美之間差了一個費(fèi)爾德斯坦。

　　養(yǎng)老金和美國，我們銀行業(yè)金融資產(chǎn)260萬億人民幣，美國31萬美金，這是前面兩位老師都講過的，我就過了。

　　美國從80年代，這是美國的GDP五（圖見 PPT），這是美國的私人養(yǎng)老金，這是美國的聯(lián)邦利率，所以美國的養(yǎng)老金發(fā)展給美國帶來了什么？咱們做研究都沒想過這個問題就麻煩了，美國有四大特點(diǎn)，首先講美國的資金利率，聯(lián)邦基金利率，養(yǎng)老金從根本上講使資金的成本往下走，我們要引導(dǎo)資金利率下行，怎么下行？沒有力量怎么下行？這就是美國的聯(lián)邦基準(zhǔn)利率，這是美國的十年期國債收益率，美國的錢便宜了就來自于它。我那個書里面專門講為什么美國的債券市場，這就是董老師講的道瓊斯，道瓊斯代表美國資本市場的增長，3萬億，對低的時候450多個點(diǎn)，一路漲下來。我們講創(chuàng)新，吳敬璉老師一直講創(chuàng)新不難，難的是要有創(chuàng)新的制度。

　　美國的硅谷呢？我們講講美國的硅谷，美國的硅谷最開始的時候錢是誰給他的？誰給他硅谷的第一筆錢？美國的養(yǎng)老金，1974年以綠色法案公布了，這個公布以后，美國別的沒跌，首先是納斯達(dá)克，納斯達(dá)克上市的時候是100點(diǎn)，最低的時候跌到54點(diǎn)，現(xiàn)在8000多點(diǎn)、10000多點(diǎn)，這就是美國的創(chuàng)新，所以美國硅谷里面的錢曾經(jīng)最高的時候，前30年達(dá)到60%的錢是養(yǎng)老金，現(xiàn)在大概是40%左右。所以創(chuàng)新的美國資金成本便宜的美國，所以養(yǎng)老金大國的美國、金融的美國。費(fèi)爾德斯坦還有一個很了不起的，這么強(qiáng)大的金融最后支撐起一個軍事強(qiáng)大的美國。

　　再來看中國，我不是從邏輯上推，20年前干的活就是養(yǎng)老金發(fā)展怎么改變金融結(jié)構(gòu)，我今天想給大家分享，我們再不改出大事了，怎么講從財政壓力和金融壓力來看養(yǎng)老金發(fā)展勢在必行？養(yǎng)老金結(jié)構(gòu)調(diào)整勢在必行。

　　過去我們一直講中國講人的發(fā)展，從人口開始，這叫“四面楚歌”。沒有最好的，只不過是你現(xiàn)在看到哪個方面，看中國有這么多好，但是我們從結(jié)構(gòu)上來看，它有不足的地方，從宏觀到財稅、到虛實、到融資都有問題，“四面楚歌”。

　　我最近一直在思考，那個時候我記得大家都在講，中等收入陷阱究竟是什么陷阱？這個陷阱、那個陷阱，我從哪個地方理解這個？理解為丁與財，所以我講改革開放40年，前面我們勞動力成本越來越高，這是很自然的現(xiàn)象，第二個是人口老齡化這么嚴(yán)重，要從經(jīng)濟(jì)學(xué)反映人越來越貴了，如果一個經(jīng)濟(jì)體人越來越貴，你的錢如果還是很貴，中等收入陷阱，你不掉到陷阱里掉到哪里去？沒地方可掉，你說我一定要走出這個陷阱要有對沖的力量，怎么對沖？就是我講的四個字“丁貴財賤”，怎么把資金成本降下來，這樣一對沖安然無恙才能走得過。在不同的人口發(fā)展階段，在不同的收入階段，在不同的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段。我想中國人喜歡用道論，這就是我講的中國“丁財之道”。

　　我們財政收入大得不得了，1987年不到1000億，現(xiàn)在十幾萬億，將近20萬億的財政，我們的財政這么了不起，一直往上漲，有什么壓力？絕對量這么大，還有壓力嗎？到這個時候城鎮(zhèn)化率我都不講了，只講一個道理，到這個時間已經(jīng)不可持續(xù)了，這就是最近的資本市場劇烈的動蕩，就是動蕩在固收。這里面背后反映出來什么信息？就是中國的財政壓力已經(jīng)到了，尤其是地方財政壓力已經(jīng)比較有問題了，這一次的煤炭行業(yè)，我是從金融行業(yè)走出來，倒不是為了逃避，但是我也想告訴大家一句話，中國的債務(wù)問題、金融機(jī)構(gòu)別想輕易地不感覺到疼。讓金融機(jī)構(gòu)感覺到疼的第一步，掙錢的時候你就在場，出問題你一點(diǎn)沒感覺到賠，如果中國的改革，每一個人、每一個機(jī)構(gòu)，國有的金融機(jī)構(gòu)感覺不到疼，中國的改革，金融發(fā)展一定是一塌糊涂。首先就是一塌糊涂，人人都是好日子在過怎么可能呢？積累那么多的問題怎么消化？其中反映出來的就是財政壓力。

　　我讀書的時候，樊老師，包括張斌老師的何帆，包括張雨燕老師很有意思，他提出了一個改革的模式。英國也湯因比，有挑戰(zhàn)、有應(yīng)戰(zhàn)，中國的制度變遷是怎么來的？改革怎么出來的？來自于財政壓力。這個是中國改革未來要改革的源頭是一定要有壓力的，沒有壓力改什么？為什么易綱行長10年前一篇文章，今年又是第三個10年，講金融結(jié)構(gòu)，這些話我都不講了，我只講四個字，這是金融壓力。

　　怎么改？我不從養(yǎng)老金談養(yǎng)老金，稍微講遠(yuǎn)一點(diǎn)，還是要有學(xué)術(shù)性的指導(dǎo)，你要奠基于學(xué)術(shù)上的政策。像張斌也跟我?guī)熜忠黄鹑ッ绹鴩�民�?jīng)濟(jì)研究局，樊老師也去，智庫，你光有智沒有庫怎么能叫智庫，像美國的FBER為什么能夠成為智庫？是因為他沒有想到我是在做對策，我是在做研究，研究為誰而做？研究是為我自己而做，這就是孔子講的“為己之學(xué)”，司馬遷講的“學(xué)究天人之際”，你都不究天人，就是想哪里有問題找哪里，找不到問題的，所以智庫智庫首先是沒有以做學(xué)問為目標(biāo)，沒有以做對策為目標(biāo)。我講這個道理就是說一定要建立在能夠經(jīng)得起考驗的領(lǐng)域。我曾經(jīng)專門為這個事情做過一個解釋，中美之間金融結(jié)構(gòu)有差異是現(xiàn)象，是養(yǎng)老金發(fā)展制度有差異，我往這個方面想過。通過這本書也表達(dá)這個觀點(diǎn)，這個觀點(diǎn)不是今天要表述的。

　　在這個情況下，前面都講了，我們也比一比中美的養(yǎng)老金在哪個地方，剛才的幾個老師都講了，差別在養(yǎng)老金的存款賬戶，美國叫IRA，中國因為建立以IRA的時候有稅收，所以剛才俊生教授講得好，實際上金融的問題本質(zhì)上是稅收問題，是因為美國友稅收的優(yōu)惠改變了金融產(chǎn)品的收益，從我們來講，這一次郭主席一直在講要發(fā)展養(yǎng)老金的第三支柱，從哪離開時？為什么劉昆部長沒有跟他一起講，只有他一個人講？從某種意義上講要發(fā)展這個賬戶，它的配置是市場化的，不是跟稅收優(yōu)惠有特別關(guān)聯(lián)的，是市場化的。不打正的主意，但是不意味著這個事情不能干，再不干麻煩大了。在這樣的約束條件下要做有有中國特色的東西出來，怎么做？不是有那么多養(yǎng)老金嗎？郭主席講一個數(shù)很有意思，談結(jié)構(gòu)120萬億的銀行存款，有一半是一年期以下的活期存款，這就是要做的文章，要改變這個結(jié)構(gòu)，那就是養(yǎng)老金的存款。規(guī)模有這么大，只是什么年份釋放出來再說，但是這個事情最厲害的在這個地方。

　　我為什么喜歡基金？我對養(yǎng)老金的研究完全是為情所動，很長時間大家都喜歡用長期資金，我在十年前就一定要用長期資本，這個是很不受待見的，什么叫資本？尤其是搞長期資本。講長期資金是相對于做金融市場而言，我要講長期資本我的生意在哪里？是在于長期的經(jīng)濟(jì)增長相關(guān)的。我當(dāng)年用這個詞也是記錄了我自己對這個東西的理解，講長期資本不是僅僅說為了把資本市場搞了，當(dāng)然很好，但是最終的目標(biāo)是發(fā)展經(jīng)濟(jì)學(xué)，是資本形成。真正回到要形成資本中來，所以要把儲蓄變?yōu)橘Y本，儲蓄也是錢，養(yǎng)老存款賬戶也是錢，所以一定要推動，所以我希望大家，如果說這次從政策上講還是要堅持基金化投資。

　　做事情總歸要賺錢，就是要給大家?guī)�來利益，因為我是管投資的，用現(xiàn)在的金融學(xué)來講就是兩個詞，第一個是期限，原來是活期存款放在這里，現(xiàn)在變成有3年的、有5年的，或者更長的，那期限要溢價了。第二個是用基金投資要引進(jìn)組合的管理、結(jié)構(gòu)的管理，在這個地方。

　　我自己想我要理解養(yǎng)老金，鄭老師講得很好，國家要做的事情實際上是我們現(xiàn)在的金融改革，養(yǎng)老金改革，財政改革和金融改革，實際上改革是一個生態(tài)，是要把養(yǎng)老金的改革和金融的改革，要把它們放在一起來理解就理解了。有財政壓力而有金融改革的動力，由金融到養(yǎng)老金改革，由養(yǎng)老金改革最后到這樣，總的來講是要形成這樣的。中國未來通過這樣一場金融靜悄悄地，或者不特別劇烈地金融，養(yǎng)老金的結(jié)構(gòu)變遷，我把它理解為金融的革命，這個是新時代一個非常了不起的金融的革命，這個革命就是把人口結(jié)構(gòu)、把經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、把財稅，我今天要講中國適應(yīng)養(yǎng)老金改革，一定是要財稅改革，除非它動不了了是一回事，但是這個道理大家要明白，改革如果真正要動就是在稅收體系上做文章。

　　我很少出來講這些東西了，因為我自己還在寫書，但是我想講此心未改。以前我跟大家分享說我有一個養(yǎng)老金的夢，我曾經(jīng)很有感觸的說“我誤養(yǎng)老還是養(yǎng)老誤我？”，就是我本來可以把我的生命、精力放到別的地方去研究，但是我最美好的時間交給了養(yǎng)老金。好在，中國的養(yǎng)老金改革已經(jīng)迎來了新的實踐，應(yīng)該講有中國夢也有養(yǎng)老金夢。

　　謝謝大家！

　　張盈華：感謝劉研究員的分享，可以聽出來他是有情懷做養(yǎng)老金，沒想到養(yǎng)老金是非常大的民生問題，他從情懷提到理論，可以看出使命感、責(zé)任感。

　　高慶波：我和大家一樣，坐在下面仔細(xì)學(xué)習(xí)了三位專家的報告，他們的內(nèi)容太豐富了，我這兒記了整整兩張紙，密密麻麻。三位專家也給我留下非常大的“考試題”。怎么把他們這么豐富翔實的東西濃縮起來，我只能說我試著說一下。

　　董老師是我們的老朋友，我是聞名久已，很高興通過這次會能真的見到他真人，他的文章我學(xué)習(xí)了很多年，他是做美國社會保障的專家，這次給我們帶來了美國養(yǎng)老基金和資本市場，更準(zhǔn)確一點(diǎn)說，我覺得他是用簡單的方式把美國私人養(yǎng)老金、家庭財富發(fā)展規(guī)模只用幾張表、幾張圖給我們說得非常清楚。作為下面一個聽眾，最印象深刻的事情是美國的私人養(yǎng)老金規(guī)模有32萬億了，我們做這一行的都知道，美國的私人養(yǎng)老金占全世界的一半以上。32萬億意味著人均10萬+，這是美國私人養(yǎng)老金給我們印象最深刻的東西，他也給我們介紹了美國40年，做社會保障的人都有印象，有很多文章會說全世只有一個國家的養(yǎng)老金投資回報率在超過半個世紀(jì)以上的時間里是達(dá)到7%以上，無疑就是美國。我們養(yǎng)老金的目標(biāo)到底是什么？如果 只是為了提高養(yǎng)老金收益保障的話，那我們把所有的錢都拿到資本市場上去。從我個人的角度看，屬于回溯性的研究。

　　朱俊生研究員真的是我的老朋友了，這是我跟他在同一個單元出現(xiàn)，他的那篇報告內(nèi)容太過于豐富了，他和董老師剛好配合很好，絕佳搭配，全世界最主要的東西都在這里了，OECD介紹了資產(chǎn)規(guī)模，比如十年國債占比，這個東西如果有興趣的話看一下董老師上面分享的東西。還介紹了一個很嚴(yán)肅的，就是中國的關(guān)于缺少對外資本投資這樣一個項目，而且在他分享的第二大部分介紹了德國，中國現(xiàn)在很多確實學(xué)自德國，而且他在建議的時候，整整六大條。我作為一個聽眾，我們和朱俊生教授一起回顧了很多養(yǎng)老金界的基本問題，比如有兩句話，養(yǎng)老金的本質(zhì)實際上是自我養(yǎng)老。我記得在60年代的時候，弗里德曼寫過一本著作說這個世界上只有5%的傻瓜會為自己的晚年做儲備，為什么強(qiáng)迫95%的人加入這個傻瓜制度，這和哈耶克的關(guān)于養(yǎng)老金的評價，我們?yōu)槭裁匆�建立這個制度？這成為了每一個養(yǎng)老金領(lǐng)域研究的入門的問題，一定要回答為什么我們要去建這個制度，這個問題已經(jīng)過了半個世紀(jì)�，F(xiàn)在再次遇到這個問題，但是我覺得這個問題，朱教授的本意一定不是這個，他是強(qiáng)調(diào)，因為這個提到的是另外一個問題，理論上講，養(yǎng)老金的制度在條件下作為最優(yōu)的選擇，在各種約束條件下，約束條件到底是什么？因為理論上的均衡從來不存在。另外他提到一個有趣的事情，就是補(bǔ)貼的問題，補(bǔ)貼機(jī)構(gòu)還是補(bǔ)貼個人？這是弗里德曼在接近50年前提過的關(guān)于把補(bǔ)貼發(fā)放給誰的問題，這個問題適用范圍特別廣，比如帶高校里面餐補(bǔ)發(fā)給誰，它的作用和效率。在朱教授的報告中引起了我很多很多的思考。

　　劉云龍教授是有非常好的研究功底，我在私下說看到他的PPT的時候有一個感慨，您是把一本著作放在一個報告里面了嗎？確實太豐富的內(nèi)容。在我看來他一開始介紹的是中美養(yǎng)老金發(fā)展的差別問題，包括費(fèi)爾德斯坦40年前改革的基本理念的事。第二個篇幅當(dāng)中給我們介紹了財政壓力和監(jiān)管下來。希望我們能夠達(dá)到丁貴財賤這樣一個目標(biāo)，作為我們這個領(lǐng)域，我覺得他把經(jīng)濟(jì)、人口和財政這些因素非常有機(jī)地融合在一起。

　　我聽完三個報告之后，尤其是劉云龍教授最后一段話，他特別強(qiáng)調(diào)了長期資本和長期資金的差異，作為我們這一行大家都非常清楚，長期資本這個詞說不吉利，最重要的這個領(lǐng)域里的專家，1960年我記得是薩繆爾森把經(jīng)濟(jì)發(fā)展理論和金融理論融合在一起，這個就是今天基金行業(yè)業(yè)界所用的基本原理所在。有人說這三位創(chuàng)建了一家公司，這就是長期資本管理公司，很遺憾這個公司倒閉了，于是這個東西并不吉利。但是長期資本，既然用了“資本”二字就和資金存在明顯的區(qū)別，從這個角度來講非常有趣。我希望我們可以深入研究。

　　另外夾雜我的一個思路，聽完以后我有一個感慨，三位教授一致都在推出一個觀點(diǎn)，就是希望把二三支柱的邊界再模糊。事實上在我印象當(dāng)中最近十年來，從美國PTA法案到現(xiàn)在15年了，養(yǎng)老金界發(fā)生了一個非常明顯的趨勢，就是二三支柱的邊界在融合，如果把視野不再局限于OECD國家，還有一個趨勢是養(yǎng)老金制度和社會福利制度的融合，他們的邊界到底在哪里？而且還帶來另外一個問題，制度的邊界在哪里？包括財政的責(zé)任在哪里？這是我的第一感受。

　　第二個感受想強(qiáng)調(diào)一下，關(guān)于PTA法案2006年以后，當(dāng)時提出兩個問題，一個提出的是自動加入機(jī)制，它是非常小的變革，原來我們的企業(yè)年金都是企業(yè)選擇加入不加入，工會也好、雇主也好，準(zhǔn)確地說是單位選擇，自動加入就變成一個很小的東西，可以選擇退出，技術(shù)變革的結(jié)果就是覆蓋率提升，所有采用自動加入的國家都是這個樣子。另外因為自動加入以后，從單位選擇權(quán)到個人選擇權(quán)，再到投資方選擇投資工具，這是第二只手。因為我們這個時代，包括中國今天的養(yǎng)老金制度，依舊主要是基于單位的制度，而我們的基礎(chǔ)已經(jīng)完全可以實現(xiàn)針對一個個人為核心的養(yǎng)老保障機(jī)制的改革，從單位的選擇到個人的選擇，而我們現(xiàn)在也知道，我們的制度對于穩(wěn)定就業(yè)群體保障非常好，但是對多雇主和無雇主保障是不理想的，而現(xiàn)在我們到了可以解決這個問題的時代。

　　最后我想說一句話，養(yǎng)老金的演進(jìn)一直是發(fā)展各種約束條件的演進(jìn)，在歷史上，我是做養(yǎng)老金制度模式比較出身的，現(xiàn)收現(xiàn)付也好，個人賬戶也好，無論是什么制度模式，年金賬戶也好，在穩(wěn)態(tài)的經(jīng)濟(jì)條件下，這個東西一定會平衡的，大家都是沒有關(guān)系，但是我們知道，在現(xiàn)實當(dāng)中，穩(wěn)態(tài)從不存在，三位給列了這么多的圖表，你會發(fā)現(xiàn)它的經(jīng)濟(jì)增長率、人口增長率、投資回報率、利率這些東西其實都在發(fā)生變化，再去推動今天的主題，養(yǎng)老基金和資本市場關(guān)系的核心所在。

　　謝謝大家！

　　姜世明：大家好，我是中金佳成的姜世明。受鄭老師的囑托我來主持下一個環(huán)節(jié)，下一個環(huán)節(jié)的主題是養(yǎng)老基金與長期資本。感謝三位專家和點(diǎn)評專家給我們做了非常好的分享。下一環(huán)節(jié)同樣精彩，只不過有點(diǎn)小的變化，兩位演講嘉賓每一位演講完之后可以給大家開放一個提問題的機(jī)會。

　　第一位專家是我們的老朋友、老領(lǐng)導(dǎo)，中國基金業(yè)協(xié)會的鐘蓉薩副會長，對她按說我不應(yīng)該做太多的介紹，因為大家都熟悉，但是既然在這個場合我總得啰唆幾句。鐘會長在中國證監(jiān)會、中國證券業(yè)協(xié)會、中國基金業(yè)協(xié)會長期擔(dān)任領(lǐng)導(dǎo)工作，之前金融監(jiān)管她是行家，最近幾年對于中國的養(yǎng)老保障、養(yǎng)老基金有非常非常深入的研究，主持了非常多的有影響力的研究課題。下面我就把話筒交給鐘會長，期待您的精彩演講，謝謝！

　　鐘蓉薩：非常感謝今天鄭老師請我來參加分享，他希望我分享養(yǎng)老基金與資本市場的關(guān)系。

　　大家知道我2018年開始管私募，近10年來，包括股權(quán)和創(chuàng)投在全球發(fā)展非�？�，我和劉云龍教授一樣，我的中國夢也是養(yǎng)老金。

　　今天想跟大家分享三點(diǎn)：一是分享長錢對于資本市場的重要性；二是長錢對于公募基金的重要性；三是對于私募基金、私募股權(quán)和創(chuàng)投如何服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)、服務(wù)中小企業(yè)、服務(wù)創(chuàng)新企業(yè)。

　　《養(yǎng)老金革命》是德魯克在70年代寫的，我在好多場合介紹過。在當(dāng)下的社會，今年大家也記得易主席強(qiáng)調(diào)公募基金的權(quán)益投資怎么發(fā)展。我剛才聽到劉云龍老師講到對基金的情結(jié)，包括董登新老師對于美國體系以及基金的情結(jié)，我和他們有很多共識。

　　德魯克的核心觀點(diǎn)就是說養(yǎng)老金通過基金的專業(yè)化投資，持有了上市公司的股票，變成了上市公司的股東，實現(xiàn)了生產(chǎn)資料的“社會化“，或者公有制，所以德魯克這本書也有其他翻法，叫《養(yǎng)老金社會主義》，還有叫《看不見的革命》，還有《養(yǎng)老金革命》。

　　最近公募基金行業(yè)20周年，我們協(xié)會請央視紀(jì)錄片導(dǎo)演李成才給我們拍一個紀(jì)錄片《基金的力量》，上上周采訪的時候我們倆聊了三個小時，聊的過程中他說：“我聽下來覺得最核心的詞是制度�！泵绹鴱�70年代開始養(yǎng)老金改革和稅收改革，剛才講到的稅收是核心我也非常同意，稅制是核心我也非常同意。后來也是選擇困難，我們現(xiàn)在有6000只股票，有7000只基金，很難選擇。美國2007年引入投資默認(rèn)選擇模式之前其實公眾面臨的也是選擇錯誤與選擇困難問題。大家看美國的三支柱，80%的錢其實也是從401K轉(zhuǎn)到三支柱的。其實核心是希望通過稅收遞延的方式，通過基金的組合投資，來讓養(yǎng)老金選到在當(dāng)下發(fā)展最好的企業(yè)，讓養(yǎng)老金分享經(jīng)濟(jì)成長的好處。2008年金融危機(jī)之后沒有人敢相信十年的牛市，其實就是因為有每一個老百姓養(yǎng)老錢作為壓艙石。

　　剛才說美國不存錢，但是人家有32萬億美元的養(yǎng)老金，是GDP的150%，可我們呢？我們才10多億，所以我們養(yǎng)老錢的準(zhǔn)備其實差得太遠(yuǎn)。站在買方的視角談資本市場的參與方，買方是不夠的，而且買方拿的錢也是短錢。

　　這本書我推薦很多回了，也希望大家看看。這本書舉了一個很簡單的例子，就是通用汽車威爾遜在50年代的時候怎么考慮通用汽車養(yǎng)老的問題，它的養(yǎng)老問題，當(dāng)時提到四個點(diǎn)，這四個點(diǎn)其實就是基金的核心，第一點(diǎn)是要用基金來做專業(yè)投資，強(qiáng)調(diào)資金的獨(dú)立性，這就是基金的基本特點(diǎn)。我們的受托關(guān)系，我經(jīng)常說基金公司注冊資本可能只有一兩億，但是管著上萬億的資產(chǎn)，現(xiàn)在可能有2萬億資產(chǎn)的公司都開始有了，受托關(guān)系跟入表其實是非常不一樣的。其次，威爾遜的投資原則要求把錢不要投到自己供職的企業(yè)里，大家想想雷曼兄弟倒閉的時候，雇員的養(yǎng)老金都投到雷曼，不僅失去了工作，連養(yǎng)老金也沒有了，這就是為什么強(qiáng)調(diào)不要把錢投到自己受托的企業(yè)。用基金的方式來投，如果大家去對比這十年或者二十年來美國的上市公司前10的變化，就能夠看得見產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的變化。通過基金讓大家可以買成長、買價值、買到未來有發(fā)展的企業(yè)，這就是基金跟其他企業(yè)的不同。

　　現(xiàn)在公募基金強(qiáng)調(diào)“雙10”的投資原則大家都知道，威爾遜的投資原則里面要求：養(yǎng)老金投資一個上市公司，投資一個企業(yè)，不能超過它的股本約5%，現(xiàn)在我們是10%。同時，任何一個投資公司養(yǎng)老金的錢不得超過基金或者養(yǎng)老金自身的錢的10%，這就是我們公募基金強(qiáng)調(diào)雙10的作用。德魯克寫這本書的時候美國在一年以內(nèi)就有8000個養(yǎng)老金計劃問世，使得它的養(yǎng)老金得到快速的發(fā)展。

　　關(guān)于養(yǎng)老金投資，中歐基金的竇玉明董事長我們倆在很多場合都碰到，他說作為公募基金要做好權(quán)益投資這份大餐，這是我們的投資能力，這是我們跟其他行業(yè)不同的投資能力，這是公募基金的能力。同時提到權(quán)益投資的重要性，社保基金理事會選了18家籌款人，16家都是公募基金。社�；�金現(xiàn)在2.6萬億中的1.2萬億來自投資收益。社�；�金的儲備金的性質(zhì)是沒有流動性要求的，現(xiàn)在基本養(yǎng)老的資金是有流動性要求的，所以管這兩個錢本身的收益特征和風(fēng)險特征是有很大區(qū)別的。我們?yōu)槭裁磸?qiáng)調(diào)稅收遞延？EET，第一個E把錢放進(jìn)去的時候不交稅，第二個E是投資收益不交稅，到你拿走的時候是按你退休工資時候的稅基來交稅，跟你在職時候的稅基是完全不一樣的，所以稅收是下降的。

　　從大的邏輯上講，美國這40年公募基金數(shù)據(jù)顯示，美國的養(yǎng)老金是全球養(yǎng)老金60%，美國公募基金占全球的47%，在美國的DC和個人退休賬戶（IRA）里面公募基金管了接近一半。2008年金融危機(jī)之后，大家看到公募基金的趨勢是量化和被動ETF和指數(shù)基金發(fā)展的很快。為什么？因為費(fèi)率低、成本低，同時可以拿到市場的基本收益。但是權(quán)益基金需要給管理費(fèi)，最后還跑不過大盤，美國這十年牛市有多少基金經(jīng)理能跑贏？但是在拿到基本的beta的同時，在長壽風(fēng)險面前怎么找收益？需要通過對沖基金做杠桿、拿收益，同時投到早期，找到未來發(fā)展的機(jī)會，所以他們要去承擔(dān)風(fēng)險，去投股權(quán)、投創(chuàng)投，甚至投天使。近10年以來，整個的股權(quán)市場和創(chuàng)投市場的發(fā)展其實是得益于養(yǎng)老金的錢。所以中國大家說募資難，甚至說銀行理財之后募資難，但是我認(rèn)為銀行理財使用短期的錢其實是不匹配8+2+2這種長期投資的。所以我們希望在各領(lǐng)域都能夠有長期的錢。

　　從這個角度來看，美國這40年其實就是由于有養(yǎng)老金的錢，所以使得他的股票市場得到長足的發(fā)展，使得每個老百姓的錢去分享了經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新與科技發(fā)展的好處，也促進(jìn)了資本市場的繁榮。第一個資本市場跟養(yǎng)老金之間的關(guān)系我也就分享到這兒。

　　剛才講到公募基金，基金是受托關(guān)系，稅收遞延給到每個人就是給到每個賬戶，給到大家賬戶里面大家去買，不管是買保險還是買基金，尤其是買基金的時候，大家可能都買過基金，你每天能看見你自己的份額、看見你的基金現(xiàn)在是值多少錢的，所以它是非常清晰的，我覺得這是基金得到大家青睞的很大的原因。尤其是DC模式和IRA模式。

　　有人認(rèn)為，中國資本市場是以散戶為主的市場，而且就算是17%的機(jī)構(gòu)投資者，大家也覺得散戶化，今天新浪的同事還在，我在你們論壇上剛講完，然后就有說“鐘蓉薩：公募基金會散戶化是因為沒拿長錢”，拜托大家不要這么寫。

　　因為錢拿得短，所以大家相對只能跟著擊鼓傳花，所以我想這是我們希望能改變的。但是對比，美國近年來機(jī)構(gòu)投資者的占比都穩(wěn)定在60%以上，不知道會場上有沒有做股權(quán)投資的，現(xiàn)在中國簽了FPA沒有認(rèn)繳，根據(jù)項目的進(jìn)展去call in這個錢。我也和外資基金聊過，為什么不來中國？他們說我們怕后面的錢續(xù)不上。這是因為我們的錢都是追熱點(diǎn)，但是人家這些養(yǎng)老的錢資產(chǎn)配置是按紀(jì)律做投資的，有很大的區(qū)別。從美國私募的錢來看，私募拿到的養(yǎng)老錢也是非常多的，他們主要是主權(quán)基金、養(yǎng)老金、公益金，這些錢給大家做這種投資，但是目前國內(nèi)真正長期投資能給股權(quán)的好像就是社保，而且社保只有幾百億，剩下的錢都不是太長的錢，而且到目前為止高凈值客戶也不是能承擔(dān)風(fēng)險的客戶，這是我們整體的結(jié)構(gòu)問題。

　　剛才有人講TDF，證監(jiān)會在2018年發(fā)了養(yǎng)老目標(biāo)基金指引。在征求意見的過程中，有很多基金公司向證監(jiān)會提出，希望做對沖策略、保本策略，但是我認(rèn)為不行，因為基金公司的錢每天也是投資者可以申贖的錢，我們通過養(yǎng)老目標(biāo)基金的產(chǎn)品，去把這個錢封到一年、三年、五年，一年的產(chǎn)品里頭權(quán)益不超過30%，3年的錢權(quán)益不超過60%，如果是5年權(quán)益不超過80%，通過這種方式實現(xiàn)了長期性，讓大家拿住錢。從現(xiàn)在投公募來看，如果你的錢能拿住3年大概率是能賺錢的，但是客戶經(jīng)常換手，交了申贖費(fèi)，最后沒有掙到錢。第二個，本身養(yǎng)老目標(biāo)基金也是資產(chǎn)配置，因為原來基金公司做權(quán)益、做股票投資，我說是叫鋼琴獨(dú)奏，但是如果是做養(yǎng)老金的資產(chǎn)配置，實際上是交響樂，所以其實是配置的能力。社保的配置能力強(qiáng)，而且社保的風(fēng)險控制能力強(qiáng)，委托管理人來實現(xiàn)目的。養(yǎng)老目標(biāo)基金也是用FOF的方式做的，所以它也是為了實現(xiàn)養(yǎng)老的目的進(jìn)行資產(chǎn)配置。同時也強(qiáng)調(diào)必須投權(quán)益，同時要控制回撤，控制波動。有人跟我說今年養(yǎng)老目標(biāo)基金掙不了那么多，一年期掙20%多，3年等到40%，我說你為了養(yǎng)老的目的不要博那么高的收益，但是要控制回撤的。盡管養(yǎng)老目標(biāo)基金產(chǎn)品沒有納入2018年的第三支柱養(yǎng)老金試點(diǎn)，但是解決了投資者擔(dān)心波動的問題，所以今年確實讓投資者能拿到收益。

　　2018年獲得諾貝爾獎的席勒，他在2006年美國的養(yǎng)老金改革里用了行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的方式幫助老百姓解決選擇問題。當(dāng)你在賬戶里不會選的時候，提供了按照你的年齡設(shè)計的默認(rèn)選項，比如說2035年退休的人，或者2055退休的人。養(yǎng)老目標(biāo)基金的下滑曲線大家也是知道的，它是退休的一條河，上面的時候是股票投資占80-90%以上，逐漸到45歲以后有一個下滑曲線。美國由于有了默認(rèn)模式，個人養(yǎng)老的參與度到了95%以上，投資本身是逆人性的，你看著市場漲的時候追進(jìn)去可能是追高的，看著市場跌的時候你想賣，實際你這時候應(yīng)該買，因為你按更低的成本買了之后漲起來會更高，但是本身是逆人性的，所以用了一個簡單的工具來解決大家選擇難的問題。所以我有時候會說“ 把困難交給基金公司，把方便給了投資者”。很多國家都用了這種模式來做。截止到目前，已經(jīng)有100家養(yǎng)老目標(biāo)基金已經(jīng)超過500億，有170萬戶投資者。從產(chǎn)品設(shè)計年份來講，基本對應(yīng)了我們到人口老齡化高度的2035到2055年齡段�，F(xiàn)在應(yīng)該說大部分產(chǎn)品跑的還不錯，尤其一年期已經(jīng)到20幾，而且波動是0.01%，達(dá)到了運(yùn)營的目標(biāo)。

　　私募這塊，現(xiàn)在中國的私募基金24000家，但是美國的FTC注冊的也就3000多家。美國的基金產(chǎn)品是3萬多支，我們將近9萬支，所以平均來看我們基金規(guī)模很小的。而且美國的基金規(guī)模是64萬億元，我們是15萬億人民幣。我們其實也已經(jīng)是世界老二了，還是發(fā)展得很快。但是從類型上來看，其實因為國外叫另類投資，我們現(xiàn)在沒有叫另類投資。從結(jié)構(gòu)來看，現(xiàn)在私募股權(quán)應(yīng)該是有的，現(xiàn)在看到有一些REITs是跟資產(chǎn)證券化比較像的。對沖基金我們跟國外也不太一樣，策略上比較簡單，基本上沒有太多的杠桿，但是應(yīng)該說也是發(fā)展得比較快。

　　今年注冊制改革，是資本市場的重要改革。到目前為止，科創(chuàng)板上市的有200家，而且有很多沒有盈利的公司就能上市，包括科創(chuàng)板跟創(chuàng)業(yè)板的改革，包括從境外可以回中國上CDR，包括香港的18A的規(guī)則，退出機(jī)制更加完善。在三季度的時候通過有183家科創(chuàng)板企業(yè)，應(yīng)該是所有的科創(chuàng)板企業(yè)都有將近90%，早期都是有私募股權(quán)和創(chuàng)投投資的，也給大家?guī)�來很多的資本金。

　　我們覺得注冊制改革是資本市場改革的牛鼻子工程，一方面我們相信由于退出得好，所以會穩(wěn)定和引導(dǎo)大家退出預(yù)期，同時投早、投小、投新，讓更多的企業(yè)愿意在國內(nèi)上市。我們也相信退出會給前端的投資帶來信心，讓大家更愿意二次再投資、循環(huán)投資，一定程度上希望能緩解行業(yè)募資難的問題。

　　私募基金確實還是直接融資的工具，今年放那么多的流動性，對于都在銀行那兒，其實它很難流到中小企業(yè)，但是大家通過私募基金，我們認(rèn)為確實能夠提高直接融資的比例，所以我們到目前為止，在我們協(xié)會登極備案的私募基金沒上市沒掛牌的和新三板的企業(yè)和股權(quán)項目達(dá)到13萬個，實現(xiàn)了實體經(jīng)濟(jì)形成股本金7.88萬億，投小企業(yè)、投高新企業(yè)的項目也是我們主要的積累，尤其是今年大家看到醫(yī)藥健康領(lǐng)域的企業(yè)，其實也是我們目前的主力。

　　基金業(yè)協(xié)會從2014年開始做私募基金的登記備案，今年的情況，因為私募證券二級市場總體比較好，公募基金業(yè)發(fā)了3萬多億的權(quán)益基金，所以私募證券增長得不錯，而且創(chuàng)投其實盡管在募資難的情況下，增長也不錯。我們希望未來還能持續(xù)保持這樣的一個增長的勢頭。

　　最后，我希望用制度建設(shè)，盡快能夠推動中國的三支柱建設(shè)，讓我們的三支柱能夠發(fā)展起來，讓這樣一個制度把老百姓的錢能夠去用遞延的方式留在賬戶里，通過公募、私募一起做投資，讓養(yǎng)老金分享中國經(jīng)濟(jì)成長的好處，為資本市場帶來壓艙石。

　　這就是我跟大家分享的，希望大家一起共同努力，來實現(xiàn)中國夢，一樣的夢，謝謝大家！

　　姜世明：機(jī)會難得，開放一個問題，我問您一個問題，剛才鐘會長從很全面的角度講了中國的養(yǎng)老基金，包括資本市場，包括私募基金，因為我是干什么吆喝什么，我就是負(fù)責(zé)PE基金的管理，您剛才講的就是我們行業(yè)里面特別重要的痛點(diǎn)，您剛才講募資難的問題，PE基金是中國資本市場非常重要的組成部分，它本身也是長期資金、長期產(chǎn)品，但是這個產(chǎn)品自己面臨一個問題，它的源頭上，它也需要長期資金來支持，但是目前來看這方面是比較欠缺的。我想請教您從制度建設(shè)的角度，從政策的角度來講，咱們國家怎么來鼓勵長期的資金、長線的資金來支持中國的PE基金，包括創(chuàng)投基金，整個的股權(quán)基金的發(fā)展。

　　鐘蓉薩：其實我們呼吁政策能出得來，這才是真正的長錢�，F(xiàn)階段長的錢，夜氣是國家制度安排里，今年大家看見制造業(yè)轉(zhuǎn)型大基金、中小企業(yè)基金，各地的引導(dǎo)基金，我們也是在集我們的制度優(yōu)勢和國家之力給大家找這些錢。所以我個人覺得在未來的一段時間內(nèi)，我覺得這種錢還是長錢，但是我們也呼吁能夠有更多市場化的錢，因為市場化的錢確實，由于稅收沒有那么友好，剛才有專家談到，其實投資的核心是稅，在國外所謂的投顧什么的其實也是稅收籌劃的工具，我們也跟大家在一起，希望通過這個平臺，我們來呼吁我們的稅收制度，能鼓勵投早、投小，美國包括遺產(chǎn)稅，為什么比爾蓋茨、巴菲特、扎克伯格會把錢捐出來？就是因為遺產(chǎn)稅很高，同時資本利得其實也是收得很合理的，如果投的長的、投得有收益，會在個人那一端解決更好的投資。但是在中國稅務(wù)部門還沒有太理解基金是作為一坨錢，它實際上是稅收的穿透體，因為包括REITs在內(nèi)，核心也是把基金作為投資管道，只有在投資管道上是不收稅的，只有到了投資者端再去收稅，但是在中國目前的階段還沒有得到財稅部門真正的理解。我覺得其實呼吁，包括鄭老師在內(nèi)，我們一起來呼吁，把稅收的體制真正改好，才能鼓勵社會資本愿意去投資，因為現(xiàn)在如果稅高，再加上投資有風(fēng)險，收益不及投其他的東西，大家投資的意愿就沒有了。但是我們?nèi)�四十年的財富積累還是有很多社會資本沒有進(jìn)行投資的。所以我覺得除了剛才說養(yǎng)老的制度以外，我們也呼吁我們的稅收制度能更加友好，來做投資，讓更多人愿意做投資。

　　姜世明：感謝鐘會長，有了鐘會長的呼吁和努力，有了鄭老師的呼吁和努力，有了在座各位的呼吁和努力，雖然說未來的道路還是有困難，但是我們有了更強(qiáng)的信心。剛才鐘會長講的PPT里面有一張給我觸動特別深，有四個數(shù)字，社�；�金成立19年，年均收益率8.14%，2.6萬億資產(chǎn)里面其中1.2萬億是投資收益，這些數(shù)字我原來不掌握，我這19年里面在社�；�金我工作了11年，所以我是非常有感情的，她講的數(shù)字對我特別有觸動。這里她也提到了社�；�金長期投資業(yè)績來自于它的專業(yè)化、獨(dú)立性、長期性，這里面也提到了社�；�金投資運(yùn)作對于其他的，包括第二支柱、第三支柱的養(yǎng)老金有非常強(qiáng)的借鑒意義。鐘會長講到了她在接受央視主任采訪的時候三個多小時提煉一個關(guān)鍵詞叫制度，社�；�金的制度使得他能夠有長期的優(yōu)秀的投資業(yè)績，制度改變行為，行為塑造生態(tài)。我印象特別深刻，再次感謝鐘會長，非常感謝您。

　　姜世明：下一位演講嘉賓是中國社科院的青年才俊，世界經(jīng)濟(jì)與正確研究所的副所長張斌先生，張斌是在世界經(jīng)濟(jì)、宏觀經(jīng)濟(jì)方面有非常深入的研究，也有很深的造詣，今天他會結(jié)合養(yǎng)老基金和金融的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，給大家分享他的認(rèn)知，大家歡迎！

　　張斌：很高興參加今天的活動，非常感謝鄭老師的邀請。在座各位可能都是做跟養(yǎng)老金融相關(guān)的，比如監(jiān)管或者一線的交易。我跟各位相比算是一個門外漢，我這些年主要是做經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、宏觀經(jīng)濟(jì)方面的研究，我其實是倒逼著看養(yǎng)老金融的問題，我原來不做這個，但是因為我做這個經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，做一些宏觀經(jīng)濟(jì)、金融市場的研究，到最后覺得養(yǎng)老金融這個問題是避不開的問題，去鄭老師那兒學(xué)了一些跟養(yǎng)老金融相關(guān)的題目。

　　我今天給大家分享的內(nèi)容總結(jié)起來就是一句話：養(yǎng)老金融在金融供給側(cè)改革里面現(xiàn)在發(fā)揮著樞紐的作用。接下來我圍繞這個話題給大家聊聊。

　　金融部門是一個中間的服務(wù)部門，我們需要金融部門是因為我們需要金融對企業(yè)、對家庭、對政府提供金融服務(wù)，否則的話為什么需要金融部門？它是一個中間部門。隨著這些年中國發(fā)展階段的變化，無論是對企業(yè)部門、對居民部門、對政府部門它的金融服務(wù)供給需求和金融服務(wù)的供給都發(fā)生了很嚴(yán)重的錯配，現(xiàn)在整個金融的供給是跟不上時代發(fā)展的需要的。現(xiàn)在經(jīng)常講補(bǔ)短板、結(jié)構(gòu)性改革，金融領(lǐng)域里面需要做很多跟補(bǔ)短板、跟結(jié)構(gòu)性改革（相關(guān)）的內(nèi)容。

　　簡單來看幾個部門：

　　首先，居民部門。居民部門金融服務(wù)很重要的作用就是幫我們的錢管好，幫我們的錢做好投資，做好保值增值�，F(xiàn)在的金融服務(wù)能不能幫助我們做好保值增值的功能？現(xiàn)在圍繞著居民家庭金融資產(chǎn)，社會上有一個很常見的說法，就是講中國的錢太多了，我們的M2超發(fā)，貨幣太多了，經(jīng)常能聽到這個話。M2主要是什么？就是存款，既包括家庭存款，也包括企業(yè)存款。這個說法指出一個事實，中國和國外相比，我們的銀行存款占比太多了，但是如果把中國金融家庭資產(chǎn)放在一塊，截止到2017年不同的口徑測算不一樣，但是大數(shù)不會錯，中國整個家庭金融資產(chǎn)是在160萬億左右，即包括銀行存款、持有的基金、各種各樣的基金、包括養(yǎng)老保險所有家庭部門的金融資產(chǎn)是160萬億。這是什么概念？中國GDP大概100萬億，中國家庭金融資產(chǎn)比照GDP是1.6倍左右，這個比例高不高？分跟誰比，和國際平均水平大概是2，要是跟美國比，剛才有學(xué)者指出，美國的家庭金融資產(chǎn)90多萬億，美國的GDP只有20多萬億，4倍。所以，從這個意義上來看，我們要有第一個認(rèn)識，老說中國錢太多了，這句話對嗎？這句話不對，從總量意義上來看，中國家庭的錢并不多，相對于GDP來說，我們的家庭金融資產(chǎn)只相當(dāng)于GDP的1.6倍，世界平均水平是2倍，世界發(fā)達(dá)國家3倍、4倍、5倍、6倍都有，所以中國的發(fā)展階段并不能說我們的錢多了。問題不在于總量，而在于結(jié)構(gòu)，在于我們的資產(chǎn)配置跟高收入國家比、跟發(fā)達(dá)國家比有很大的不一樣，我們的錢大多數(shù)是銀行存款或者理財產(chǎn)品，類似銀行存款的理財產(chǎn)品，這個占了60-70%，剩下有一些基金、股票的投資大概占20%多，我們的養(yǎng)老保險類只占10%多。如果跟其他的發(fā)達(dá)國家比，哪怕是跟印度這樣的一些發(fā)展中國家相比，你會發(fā)現(xiàn)中國的家庭金融資產(chǎn)配置不一樣的。我們知道發(fā)達(dá)國家大概就是“333”，銀行存款大概占3成，這個比例在下降。證券業(yè)資產(chǎn)占3，養(yǎng)老保險占3。可以看到，中國跟國外很大的差別，為什么會有這樣的差別？中國老百姓不希望有養(yǎng)老保險這類的金融資產(chǎn)嗎？沒有這個需求嗎？我覺得不是這樣的，大家都希望我們的投資有一個中長期的可靠的收益，對我們的未來養(yǎng)老有保障。更多的是來自于金融供給方面，不能夠滿足居民部門做中長期包括養(yǎng)老投資的需要。這是家庭部門。

　　企業(yè)部門。企業(yè)部門是這么一個情況，放在5年前、10年前、20年前，中國還是量化擴(kuò)張的模式，量化擴(kuò)張最主要的是工業(yè)部門，特別是重工業(yè)部門，我們資本密集的部門，那個時候是中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主力軍，鋼鐵、煤炭、能源、化工這些，這個產(chǎn)業(yè)有什么特點(diǎn)？包括出口，都是重資產(chǎn)，而且有很強(qiáng)的抵押品。我做一個出口的工廠，有廠房、設(shè)備、訂單，都可以拿銀行做抵押，握有很強(qiáng)的很重資產(chǎn)在他擺著，可以做貸款。這是過去十幾二十年的事，到今天完全不一樣，我們的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)到了今天的量，資本密集型產(chǎn)業(yè)，煤炭、能源、化工還有多少好日子可以過？還敢不敢增加投資了？這些行業(yè)基本都過了發(fā)展高峰期。這些新興產(chǎn)業(yè)又是一些高風(fēng)險的，很多創(chuàng)新行業(yè)的投資，這些投資幾乎沒有抵押品，風(fēng)險比較高，但又是未來發(fā)展對主要的推動力量，潛力在那兒、需求在那兒。那對接的服務(wù)是什么？肯定不是銀行，所以大家發(fā)現(xiàn)銀行貸款越來越少，因為今天的企業(yè)需要更多的權(quán)益投資，需要更多資本市場的投資。我們講中國發(fā)展資本市場發(fā)展了幾十年，過去老講發(fā)展了幾十年，只是覺得不盡如人意，它不盡如人意有不盡如人意的道理。如果發(fā)展十年、二十年，資本市場就融資功能說，對中國的產(chǎn)業(yè)發(fā)展、對中國經(jīng)濟(jì)的推動不是那么重要，銀行基本就能干這個活。但是放到今天就不一樣了。當(dāng)我們未來的新興產(chǎn)業(yè)推動經(jīng)濟(jì)增長最有活力的產(chǎn)業(yè)需要的不再是銀行的貸款，銀行貸款根本滿足不了他的需求，他更多需要的是權(quán)益的融資，在今天談資本市場的發(fā)展，跟十年前、二十年前是不一樣的，那個時候起到錦上添花的作用，但是到了今天如果沒有增長動力的來源，產(chǎn)業(yè)升級來源就沒有了，這是我講的企業(yè)部門。

　　政府部門�，F(xiàn)在的政府有一個什么問題？大家可以看到我們最近這些年講金融風(fēng)險，很大程度上是跟地方融資平臺、國有企業(yè)有很大的關(guān)系，中國是比較特別的經(jīng)濟(jì)體，什么特別？跟發(fā)達(dá)國家相比，中國做基建，我們的基建里面一年大概17萬億的盤子，其中8—9萬億是沒有什么現(xiàn)金流的收益，大部分是公共產(chǎn)品或者準(zhǔn)產(chǎn)品，而且投資期限很長。但是我們的預(yù)算里面一年只有1萬億安排做基建投資，剩下的怎么辦？剩下找商業(yè)銀行借錢，后來商業(yè)銀行也不能借了，從影子銀行借錢，后來影子銀行也管了，因為從信托有各種各樣的錢，都是融來的短錢、高成本的錢，去做一些中長期而且沒有收益的項目，可以想象這里面會帶來多大的問題，給金融市場埋下多大的雷。

　　我剛才講了三個部門，企業(yè)也好，居民也好，政府也好，在融資環(huán)節(jié)上都面臨很大的問題，怎么解決這些問題？回到養(yǎng)老，為什么我說養(yǎng)老金融的發(fā)展是一個樞紐？因為養(yǎng)老金融的發(fā)展放在居民部門，居民部門過去說養(yǎng)老最好的方式是什么？絕對不是去基金公司買養(yǎng)老的東西，買房子才對，買房子養(yǎng)老效果最好，保值增值效果最好，過去的經(jīng)驗是這樣的。過去養(yǎng)老基金為什么發(fā)展不起來？這也是有道理的，在那個發(fā)展階段房子投資確實不是最好的。但是如果分到今天這個階段，以今天為起點(diǎn)看未來20年、30年，在座各位為自己想想養(yǎng)老的需要，你還敢不敢買房子？別的不說，就一條你要想清楚，我們家庭結(jié)構(gòu)是“421”，四個老人，兩個中年人，帶一個孩子，很多家庭都是這樣的。如果放到十年、二十年，時間再拉長，老人離開之后你可以想象房地產(chǎn)的供求市場是什么樣的格局。你去發(fā)達(dá)國家看看經(jīng)濟(jì)增長軌跡，房價的增長軌跡，當(dāng)然它是一個投資資產(chǎn)，但是它增值的潛力，從保值增值的意義上絕對不會像過去那樣，它的黃金期已經(jīng)過去了。過去沒有買房子，那就是對養(yǎng)老、對投資最大的失敗，但是未來不會這樣。發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗已經(jīng)告訴我們了，它有一個階段性的問題，你需要什么？這個時候養(yǎng)老基金做一些中長線的投資、權(quán)益類的投資就特別重要，特別需要。對企業(yè)部門來說也是一樣的，養(yǎng)老基金同時也是對企業(yè)提供權(quán)益類融資對重要的資金來源，在座各位都是這方面的專家我不展開說了。對政府來說也是，政府也需要長錢，因為政府做長期項目，需要長錢，而長錢從哪兒來的？養(yǎng)老基金是非常重要的資金來源方式。

　　如果養(yǎng)老基金的發(fā)展對于我們的政府、對我們的企業(yè)、對我們的居民，它的金融服務(wù)都能夠提到很大的改善，解決現(xiàn)在的痛點(diǎn)，它是現(xiàn)在金融控制和改革里面的樞紐環(huán)節(jié)，把這個問題解決好了，整個金融體系的發(fā)展，甚至于對經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和經(jīng)濟(jì)發(fā)展都能夠起到非常重要的推動作用。

　　最后再說一點(diǎn)，怎么發(fā)展？著力點(diǎn)在哪兒？有很多人今天只要是講到養(yǎng)老金基本都會抱怨稅的問題，我想這里面確實是有爭議的，我也跟稅務(wù)部門的人討論過，大家的看法是不一樣的，有些人說為什么要給養(yǎng)老金融稅收優(yōu)惠？道理是什么？道理是你可以想象一下，中國在現(xiàn)在的體制下納入養(yǎng)老金融體系的，納入能夠交錢的，基本都是中產(chǎn)以上的，農(nóng)民工納入體系里面了嗎？有多少納入到這個體系了？如果我對他們有財政的稅收優(yōu)惠，對農(nóng)民工是不是更不公平？我不知道他說得對不對，現(xiàn)在講稅收優(yōu)惠，其實只是幫助中產(chǎn)和富人，并不能幫助窮人。還有一種說法說發(fā)達(dá)國家搞這個是為了激勵儲蓄，他們儲蓄太低，跨期資源分配不合理，中國是高儲蓄國家，為什么還要激勵他？我們儲蓄本來就多，為什么還要激勵他？這里面能聽到不一樣的聲音。我接觸到養(yǎng)老金融部門和金融口的人都說應(yīng)該支持低稅率、遞延、跟國外學(xué)習(xí)，但是看別的行業(yè)可能還有一樣的聲音，我自己的感觸是稅制的改革非常重要，我們確實需要很多稅制的改革，不是優(yōu)惠的問題，根本不是政府額外拿出多少優(yōu)惠的問題，而是把稅制設(shè)計得更合理，這單純只是一方面。

　　但是我想講，這方面的稅制改革，包括稅收優(yōu)惠大家不要期望太高，我自己的感覺是不要期望太高。不要說這個做不了了，要這么做可能接下來真做不了了。第二個我覺得更重要的是專業(yè)化的養(yǎng)老機(jī)構(gòu)，我們自己的金融機(jī)構(gòu)也可以問一下自己，你究竟有沒有給我們的居民部門提供一個長期的、好的養(yǎng)老金融服務(wù)，有沒有做到專業(yè)性？我自己的感覺現(xiàn)在很多還是高度同質(zhì)化的。沒有真正體現(xiàn)出來專業(yè)長期養(yǎng)老投資機(jī)構(gòu)的特質(zhì)。我們現(xiàn)在進(jìn)展很快。所以我說這是一個時代的問題，要放在十年前、二十年前，這東西沒有什么吸引，但是放到以后會有吸引力的，因為房地產(chǎn)投資吸引力會對居民越來越下降，這個下去了，那個就上去了，所以未來對市場環(huán)境來說是比較好的市場環(huán)境，也會激發(fā)更多的金融機(jī)構(gòu)在這方面增加投入，有更多的專業(yè)投資機(jī)會，它是一個完全照樣行業(yè)的東西，我相信以后這方面市場會推著走。

　　還有一個是什么？就是要豐富金融產(chǎn)品，現(xiàn)在有金融機(jī)構(gòu)愿意做中長期的投資，但是金融產(chǎn)品不匹配。比如說REITs，現(xiàn)在也就有一個基建類的REITs，對投資來說遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，我們要有跟商業(yè)完全的相關(guān)的REITs，這是很大的金融產(chǎn)品，而且非常符合中國投資，不管是對投資者來說，還是融資者來說，都有需要，一個很成熟的，從國外經(jīng)驗來說是很成熟的產(chǎn)品，但是我們在這方面還有稅收和其他政策方面的障礙。

　　接下來我自己的看法是，我們的養(yǎng)老金融現(xiàn)在到了今天，雖然在座各位研究這個問題十年二十年了，但是好日子可能剛剛來，現(xiàn)在還是一個蓄力階段，未來的發(fā)展前景非常光明，只有它發(fā)展，市場本身在推，政府關(guān)注度也高，這個東西發(fā)展之后對解決我們未來的發(fā)展當(dāng)中，金融體系整個宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展是一個躲不開的問題，發(fā)展前景非常好，但是在稅收政策制度上，很多政策制度上需要做一些調(diào)整，但是市場往前推，我相信政策也會慢慢地做一些調(diào)整，推動養(yǎng)老金融產(chǎn)業(yè)有一個更好的發(fā)展。

　　謝謝大家，我就分享這些。

　　姜世明：張斌教授剛才的演講我覺得給我印象最深刻的是他講的樞紐的作用，關(guān)于養(yǎng)老金融的作用或者是養(yǎng)老金融在資本市場、在宏觀經(jīng)濟(jì)里面的作用，大家都是非常重視的，否則大家也不會聚到一起來參加這樣一個會，但是真正把它提到樞紐的作用、樞紐的地位，我覺得張斌所長給了我們非常深刻的啟示。另外我從中也體會到他講到的非常重要的一點(diǎn)，就是我們要關(guān)注數(shù)量的問題，但是同時也要更加關(guān)注結(jié)構(gòu)性的問題，其實剛才，包括鐘會長在前面講到的問題我也有一個體會，不僅要關(guān)注數(shù)量的問題，還要關(guān)注質(zhì)量的問題，比如公募基金或者其他長線的投資人，看起來足夠大，但是在行為上體現(xiàn)出來的是散戶化、短期化的色彩，這個就不是真正的長期投資人或者不是真正的高質(zhì)量的長期投資人，對數(shù)量和質(zhì)量也有一定的差異。

　　另外我在工作中的體會，我們接觸到方方面面的資金，我的體會是，我們在看錢的時候、看自己的時候，跟人要結(jié)合起來，因為我們傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)分析框架里面，把人是非常抽象的，或者認(rèn)為人是不存在的，或者說認(rèn)為人是一個很抽象的，只是一個生產(chǎn)要素或者生產(chǎn)力的投入品，人和人之間是一樣的，或者人和人之間可能有它的所謂的創(chuàng)造力的不一樣、有質(zhì)量的差異，但是在工作中我們體會到一點(diǎn)，就是任何一個人都是活生生的人，有利益追求、有目標(biāo)函數(shù)，很多的錢其實是長期的錢，但是在我們的投資過程中我們看到的是短期的錢，為什么長期的錢變成了短期的錢，長期本來是公募基金、本來是保險基金，這些本來是長期的錢，為什么變成短期的錢？因為背后管錢的人，由于他的制度約束、由于它的目標(biāo)函數(shù)、由于考核，包括和公募基金，不能說一天一排名，一周一排名、一月一排名，決定它是短期化，長期的錢和短期的錢也有相應(yīng)的關(guān)聯(lián)性。

　　這是我聽了以后不太成熟的體會，也拿出來跟大家分享，最后非常感謝兩位專家的精彩分享，下一個環(huán)節(jié)就是茶歇環(huán)節(jié)，大家可以休息一下，彼此也可以互相交流、互相互動，謝謝大家。

　　陳安弟：大家下午好！最后一場了，時間也不早了，把最后一個環(huán)節(jié)進(jìn)行下去，希望能夠給大家分享一些更新的觀點(diǎn)。因為上午以及下午前半場很多嘉賓講得都比較宏觀，從宏觀的角度來講養(yǎng)老金投資管理、養(yǎng)老金與資本市場或者是養(yǎng)老金融的議題。我們這個論壇其實更多的是從實際操作的角度來談養(yǎng)老金的投資。

　　我先簡單介紹一下參與論壇的其他幾位同事，我本人是華泰紫金投資公司的，這個公司主要是做私募股權(quán)基金的投資與管理的，我順序介紹一下旁邊的這個蔡首席是信托業(yè)協(xié)會的首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，顧偉顧總是中歐基金管理有限公司副總經(jīng)理，顧總旁邊的是黃剛黃總，是長江養(yǎng)老保險股份有限公司的投資總監(jiān)，黃總旁邊的吳興喆是博時基金年金投資部的投資總監(jiān)，接下來是銀華基金管理有限公司固收部的楊藝楊總，再下一位是中證金融研究院的胡玉瑋研究員。

　　論壇開始。這個論壇首先請各位嘉賓分別從他們的角度談一談養(yǎng)老金管理的，他們在工作當(dāng)中、實操當(dāng)中遇到的問題。首先請蔡首席做一個簡短的主題發(fā)言。

　　蔡概還：首先感謝鄭老師的邀請，我是來學(xué)習(xí)的，到現(xiàn)在大家比較累，我以前都是拿著稿子念，我今天想改變一下方法，給大家講兩個故事。

　　故事一：前些年我去加拿大考察養(yǎng)老金，當(dāng)時我問他們，我說怎么樣實現(xiàn)養(yǎng)老金的保值增值？他就說我們引用信托機(jī)制，對養(yǎng)老金進(jìn)行受托管理，通過受托人在社會上遴選具有較高水平的投資管理機(jī)構(gòu)來對養(yǎng)老金進(jìn)行具體的投資運(yùn)作，我說你怎么選的？他說他們每年會對資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的過往業(yè)績，綜合各種因素進(jìn)行排名，從中進(jìn)行選擇。從結(jié)果來看，他們每年收益應(yīng)該說都還是比較理想的。另外一方面，我考察的時候還想了一個問題，大家都知道加拿大的養(yǎng)老，應(yīng)該說老人得到的服務(wù)非常周到細(xì)致，中國也有很多人想去加拿大養(yǎng)老，為什么他們那邊給老人提供服務(wù)比我們這里好？我一直在思考這個問題，后來通過我對后面具體制度的研究，也是和養(yǎng)老金的受托管理密不可分，也就是說養(yǎng)老金交給受托人管了以后，受托人還有另外一個職責(zé)，就是要在市場上挑選良好的養(yǎng)老服務(wù)機(jī)構(gòu)給這些老人提供養(yǎng)老服務(wù)。養(yǎng)老服務(wù)機(jī)構(gòu)提供服務(wù)的時候，服務(wù)的老人是否滿意一方面有視頻錄音資料，第二個，受托人要對這些養(yǎng)老服務(wù)機(jī)構(gòu)進(jìn)行后評價，同時還有社會媒體的監(jiān)督，所以加拿大的養(yǎng)老服務(wù)機(jī)構(gòu)給老人提供的服務(wù)是無微不至的。所以從這點(diǎn)來看，制度安排應(yīng)該說還是非常重要的。我覺得我們中國目前人口老齡化，隨著老人越來越多，給老人提供滿意的養(yǎng)老服務(wù)，不斷滿足老人對美好生活的向往，我覺得我們這塊今后需要進(jìn)一步完善。

　　故事二：我原來是《證券法》和《基金法》的起草組成員，我們在美國進(jìn)行立法考察的時候，美國的專家給我們介紹，美國的資本市場之所以能夠得到這么好的發(fā)展，離不開機(jī)構(gòu)投資者的支持，機(jī)構(gòu)投資者里面，前面的專家也講到了，很多都是共同基金，而共同基金的主要機(jī)構(gòu)投資者又是養(yǎng)老金。養(yǎng)老金在美國發(fā)展得很快，我又進(jìn)一步了解為什么大家愿意參加養(yǎng)老金的安排。我一個朋友在美國做了四五年訪問學(xué)者，他后來回來跟我說了一個事，美國有領(lǐng)救濟(jì)基金過日子的千萬富翁，我就問他為什么這么有錢了還領(lǐng)救濟(jì)金過生活？他們那邊有規(guī)定，老百姓拿錢參與養(yǎng)老金以后，如果每個月的收入低于最低生活水平的時候，他就可以領(lǐng)取救濟(jì)金了，可以減少繳納個人所得稅，當(dāng)你的每個月收入少于個人所得稅繳納上限的時候，你就可以免交這一塊的稅。不是稅收優(yōu)惠，這是稅收的遞延安排，不是不交稅了，這部分的稅收以后來交，以后交稅不是不交。正是因為美國有了制約制度安排，所以要很多人的錢都進(jìn)入養(yǎng)老金計劃，進(jìn)入資本市場。

　　我們國家是不是也要去做這樣的安排呢？我們要有一個綜合的考量，對我們國家“兩個一百年”目標(biāo)的實現(xiàn)，或者2035年的目標(biāo)，或者“十四五”的規(guī)劃，我們要總體考量，因為如果都進(jìn)入長期資金的話，有可能會影響到消費(fèi)的拉動，所以我覺得這中間有一個平衡，我們要做到什么樣的度？我覺得未來我們還可以再進(jìn)行研討，但是無疑這是一個促進(jìn)資本市場發(fā)展的重要的方式，我們想一下，如果我們的儲蓄轉(zhuǎn)為養(yǎng)老金，變成長期資金、長期資本，交由專業(yè)的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)或者是金融機(jī)構(gòu)投資管理運(yùn)作，就意味著我們老百姓的錢都沉淀在了資本市場，所以如果這么理解的話，要想要資本市場發(fā)展，這是非常直接的舉措。我們可以考慮是不是要這么做。

　　當(dāng)前我們國家應(yīng)該說有“三個前所未有”，老人前所未有地有，老人的財產(chǎn)前所未有的多、老人的資產(chǎn)管理需求前所未有的大，但是我們的養(yǎng)老支柱很薄弱，我們的養(yǎng)老產(chǎn)品很少，我們的養(yǎng)老服務(wù)還很滯后，我覺得我們在這方面還有很多事值得我們思考，去考慮未來我們國家在這一塊要怎么樣安排。

　　當(dāng)前我們國家應(yīng)該說有“三個前所未有”，老人前所未有地有多，老人的財產(chǎn)前所未有的多、老人的資產(chǎn)管理需求前所未有的大，但是我們的養(yǎng)老支柱很薄弱，我們的養(yǎng)老產(chǎn)品很少，我們的養(yǎng)老服務(wù)還很滯后，我覺得我們在這方面還有很多事值得我們思考，去考慮未來我們國家在這一塊要怎么樣安排。

　　陳安弟：謝謝蔡首席，面對洶涌而來的養(yǎng)老金浪潮，上午嘉賓以及前面嘉賓已經(jīng)講了很多了，作為專業(yè)機(jī)構(gòu)投資人怎么管理好，有什么妙招，下面請中歐基金的顧總給大家分享一下他的心得體會。

　　顧偉：謝謝鄭教授邀請我參加養(yǎng)老論壇，整個基金業(yè)實際上過去一直是養(yǎng)老投資和養(yǎng)老大發(fā)展過程當(dāng)中的積極參與者。跟大家匯報一下，實際上在過去的第三支柱重點(diǎn)發(fā)展的是養(yǎng)老目標(biāo)基金等等這些TDF產(chǎn)品。在過去2018年8月發(fā)行的第一只養(yǎng)老目標(biāo)基金是和招行一起合作發(fā)的，當(dāng)時的發(fā)行規(guī)模是7億，兩年多以來，整個基金的回報率接近50%，銀行回報應(yīng)該在20%以上。更為重要的是，我們通過資產(chǎn)配置，包括我們在自己內(nèi)部有一個FOF超額收益方面，我們把整個總額波動率降到8%，也就是說45-50%的權(quán)益，但是整個總額波動率是大幅下降的。從整個過去2年多養(yǎng)老目標(biāo)基金的發(fā)展情況來看，目前整體的養(yǎng)老目標(biāo)基金截止到10月底應(yīng)該是90多只，將近100只，總的規(guī)模大概470億，每只基金的規(guī)模都不大，大概4-5億，一共有170萬客戶，也就是說每個客戶投資在養(yǎng)老目標(biāo)基金上的規(guī)�？赡芤膊淮�，就是2萬左右。

　　我們看到一個非常好的現(xiàn)象，在過去2年多時間當(dāng)中，因為資本市場的蓬勃發(fā)展，以及長期投資和價值逐漸走上正道之后，我們可以看到實際上客戶對這類基金的認(rèn)同在不斷上升，比如說現(xiàn)在用戶單只TDF投資者客戶數(shù)由原來的兩三萬擴(kuò)大到7萬、8萬，這是過去發(fā)展當(dāng)中所看到的積極現(xiàn)象�？偨Y(jié)下來，公募基金在參與整個養(yǎng)老投資和管理的過程當(dāng)中可以看到幾個點(diǎn)，第一個點(diǎn)是權(quán)益投資，之前各位專家講到了，蔡首席剛才也講了，資本市場權(quán)益投資對于整個養(yǎng)老投資的重要性。有一個數(shù)據(jù)，2004年到2020年過去15年當(dāng)中，公募基金平均回報率在15%，固收回報率平均在4-5%，要是通貨膨脹，要達(dá)到未來養(yǎng)老支出的現(xiàn)金流，權(quán)益投資是這里面提升收益的非常非常重要的途徑，也是為數(shù)不多的有效的手段。公募基金實際上在權(quán)益的主動管理上能夠貢獻(xiàn)非常明顯的超額收益，而且非常穩(wěn)定，過去15年超額收益在5-10%，也許未來會有收斂，但是我們相信價值投資和長期投資成為主要投資理念之后，波動性會下降。

　　第二個資產(chǎn)配置在過程中的重要性，不光是做股債的比例的配置，而是現(xiàn)在我們看到，剛才蔡首席講到養(yǎng)老，或者是老年人對于資產(chǎn)管理、對于自己的資產(chǎn)配置需求實際上是非常大的，不光是投資的需求，而是包括了更深層次的負(fù)債、現(xiàn)金流的匹配問題。實際上目前我們在做的一些事情，比如說和這個相匹配，不光是養(yǎng)老目標(biāo)基金，我們推出的投顧業(yè)務(wù)，我們和將近20家銀行簽了投顧協(xié)議，通過互聯(lián)網(wǎng)、通過人工智能，我們能夠為幾萬客戶，未來幾十萬，甚至上千萬的客戶提供到個性化的資產(chǎn)配置的服務(wù)。這實際上是和每個投資者的投教和長期投資相結(jié)合的。在這個過程當(dāng)中，一方面我們通過這些工具類的產(chǎn)品，另一方面我們通過資產(chǎn)配置的專業(yè)能力，能夠服務(wù)到更多的養(yǎng)老投資，這是過去我們兩年多做的嘗試。

　　就講到這兒，謝謝大家！

　　陳安弟：謝謝顧總剛才精彩分享。養(yǎng)老金的投資看起來并不是說還沒有開始，他們過去兩年通過養(yǎng)老目標(biāo)基金的實踐已經(jīng)給出了一份非常精彩的答卷。下面請長江養(yǎng)老的黃總分享他們的心得。

　　黃剛：首先謝謝論壇，謝謝鄭教授給我們這個機(jī)會。我接著顧總剛才的話題，我覺得非常有感受。我是作為投管人，從資產(chǎn)端，從自下而上的角度來考慮這個問題，我們實際上跟顧總在做類似同樣的事情，站在養(yǎng)老保險公司的角度上來說，我的體會是這么幾個：

　　第一，實際上我們是在面臨一個很大的時代，這個時代應(yīng)該說它的腳步越來越緊，這個體會在幾個方面，養(yǎng)老的需求會以非�？斓乃俣瘸尸F(xiàn)在大家面前，作為投管人來說，我們第一個要把握這個機(jī)會，在整個制度框架變革的時候，我們從自身開始，把自己能做的事情做好，把自己的業(yè)績做上去。剛才顧總說他們的TDF過去兩年取得了很好的績效，我相信像類似這樣的產(chǎn)品逐漸豐富之后，一定會對居民的存款有巨大的提升，8%的回撤，兩年將近50%的回報，這是對號的例證。作為養(yǎng)老保險公司，首先把自己的工作做好。我們現(xiàn)在是第一支柱、第二支柱、第三支柱都有所涉及，這個廣普的領(lǐng)域里面我們感覺到一個趨勢，就是資金需求正在由第一支柱向第二支柱、向第三支柱擴(kuò)展。對于具體的來講，我們覺得第一個就是我們要做好配置，首先第一個作為養(yǎng)老保險公司來說，能不能擴(kuò)大我們的可投資范圍，我們正在爭取，比方說把更多的像股權(quán)這樣的投資標(biāo)的納入到我們的可投資范圍。這樣的話，能夠從更長期的角度，能夠獲取更早的回報。

　　第二，我們考慮的是更好地做好配置，配置有兩層含義，第一個是搭配，就是把不同的工具類型、不同的策略能夠找到，有一些適合自己做的，自己把它做精做透，有一些自己做得不是很擅長的，或者不是最優(yōu)秀的，那要找到市面上最好的投管員。第二個意思是放置，配完之后這個資產(chǎn)必須要放置一段時間，如果配完之后很快地打破這個布局，反復(fù)地去調(diào)整，它不能夠體現(xiàn)時間價值，最終實際上并不能夠帶來很好的回報。

　　第三，風(fēng)險的問題，波動不等于風(fēng)險，這對機(jī)構(gòu)投資者來說是可以理解的，但是對廣大的散戶投資者來說不一定。在這個過程中通過我們的自己策略和風(fēng)險管控能夠把它呈現(xiàn)在不同策略的產(chǎn)品的收益曲線上，最終是要讓市場、讓各類投資者看到必須要承擔(dān)，如果要長期或者養(yǎng)老的好的回報，必須要承擔(dān)一定的風(fēng)險，不同的管控方式是能夠把風(fēng)險控制在他可以承受的范圍之內(nèi)。

　　最后，我們作為機(jī)構(gòu)投資者來說，我們實際上做的是風(fēng)險管控的工作，把極端的風(fēng)險情景管控住了，把風(fēng)險收益比提高了，就是我們給養(yǎng)老基金持有人最大的貢獻(xiàn)。

　　謝謝大家給我這個機(jī)會，把目前的想法先說一下。

　　陳安弟：謝謝黃總精彩的發(fā)言。因為對于普通的投資人來講，投資可能就是兩個字，但是在專業(yè)的機(jī)構(gòu)和專業(yè)的投資體系里頭，其實投資是分層進(jìn)行的，比如說像長江養(yǎng)老這樣的公司，像黃總他們其實在為委托人管理資產(chǎn)的時候是做足了功夫，也非常專業(yè)，委托給他們的養(yǎng)老金資產(chǎn)通過他們的配置，其實在進(jìn)一步地進(jìn)到下面的組合管理人或者產(chǎn)品管理人的賬戶里頭，再由專業(yè)的投資經(jīng)理具體來操作。下面我們請博時基金吳總，他主要負(fù)責(zé)年金的投資，來分享他的觀點(diǎn)，謝謝。

　　吳興喆：謝謝主持人，也謝謝鄭老師的邀請我們博時參加這個會議，我受公司領(lǐng)導(dǎo)的委托來談?wù)剮�點(diǎn)想法和思考。今天收獲很多。

　　從傳統(tǒng)上講，基金公司是做細(xì)分資產(chǎn)的專家，我們其實從做整個養(yǎng)老資產(chǎn)來講也有很多年了，經(jīng)過不斷的積累，也是通過和像社保為代表的大型機(jī)構(gòu)養(yǎng)老投資者學(xué)習(xí)，我們也逐漸地理解了養(yǎng)老業(yè)務(wù)其實就是跨代際、跨周期、跨資產(chǎn)的風(fēng)險承擔(dān)和回報獲取的方式，所以在我們內(nèi)部也是在積極地探索，以配置為代表的產(chǎn)品。一方面我們繼續(xù)做好細(xì)分資產(chǎn)，同時在配置上也逐漸地獲得很多客戶的認(rèn)可，我們?nèi)プ鲆粋�工作，一方面是像剛才吳總講的，我們能夠具備很多他們自己不會做配置的中型的、小型機(jī)構(gòu)投資者或者個人投資者做服務(wù)，也是為長期合作的大型的機(jī)構(gòu)養(yǎng)老投資者，也是對他們進(jìn)行陪伴，也是相互促進(jìn)，這是第一點(diǎn)。

　　第二點(diǎn)聽下來有點(diǎn)像廣告，但其實不是，我們博時其實在整個養(yǎng)老金投資方面還是涌現(xiàn)了很多優(yōu)秀的代表，我們內(nèi)部也經(jīng)�？偨Y(jié)，其實和我們內(nèi)部對于養(yǎng)老投資非常重視有關(guān)，因為我們是國企，我們把養(yǎng)老投資，特別是對于投資人的使命和光榮感其實是作為一個非常強(qiáng)調(diào)的方面，我們公司也有對口扶貧的地區(qū)，我們之前公司領(lǐng)導(dǎo)也帶隊去看了看，確實是去了當(dāng)?shù)馗惺艿街袊�還有很多廣大人民群眾沒有享受到在發(fā)達(dá)地區(qū)的同胞們相同的服務(wù)，我們在去管理他們國有企業(yè)的企業(yè)年金、職業(yè)年金、養(yǎng)老金和他們委托給全國社保，又委托給我們的基金的時候，我們就感覺身上擔(dān)子更重了，我們也會繼續(xù)管好這個點(diǎn)。

　　我們也是經(jīng)過多年和大型機(jī)構(gòu)合作，我們總結(jié)得來一個點(diǎn)，這些大型機(jī)構(gòu)都有非常開放的心態(tài)，就是不僅是在投資開放、策略開放、產(chǎn)品開放，甚至于也是包括像這個論壇也是產(chǎn)學(xué)研開放交流的平臺，我們博時未來也是會繼續(xù)積極參與這個平臺為我們中國養(yǎng)老的發(fā)展貢獻(xiàn)我們的力量，謝謝大家！

　　陳安弟：謝謝吳總的發(fā)言，博時基金我記得有將近20年參與中國養(yǎng)老金投資管理的歷史，他們積累了非常豐富的經(jīng)驗。下面請銀華基金的楊藝楊總分享一下他的一些心得。

　　    楊藝：感謝主持人，感謝主辦方的邀請。因為時間關(guān)系我長話短說，我想表達(dá)的是，現(xiàn)在我們公募基金從事養(yǎng)老金投資其實還是面臨很多的挑戰(zhàn)，但是公募基金行業(yè)應(yīng)該以開放的心態(tài)、專業(yè)的能力和多元的產(chǎn)品去應(yīng)對這個挑戰(zhàn)，這個挑戰(zhàn)其實來自很多方面，我簡要地說：

　　    第一個方面，資金的長期性和考核短期性之間的矛盾。因為養(yǎng)老金的錢是長期的錢，但是因為這項事業(yè)太重要了，所以導(dǎo)致大家在層層委托的過程當(dāng)中考核肯定會是以進(jìn)一步講話，所以容易出現(xiàn)考核偏向短期的行為。這些考核的壓力最終還是或多或少會影響投管人的行為，哪怕基金公司是在資本市場浪潮里已經(jīng)鍛煉這么多年，但是面對這些壓力的時候，或多或少還是會有一些影響，而且最終大部分還是對業(yè)績形成了不利的影響，這是第一個方面。

　　    第二個方面，權(quán)益資產(chǎn)的高波動性和年度收益底線之間的矛盾。因為權(quán)益資產(chǎn)本身長期收益高，但是從中國股市的特點(diǎn)來看就是年度之間的波動非常大，但是又因為有養(yǎng)老金產(chǎn)品，有些地方每年都需要提取的，所以對年度有一些收益的底線要求。這個高波動跟這個底線要求就是相矛盾，階段性必須背離資產(chǎn)配置的目標(biāo)，做一些妥協(xié)，我覺得這個還是挺難的。

　　    第三個方面，權(quán)益的高收益和低的權(quán)益上限之間的矛盾，長期來看權(quán)益增額是并且的，剛才顧總提到的是年化15%，品股型基金。但是咱們這個養(yǎng)老金產(chǎn)品本身的上限現(xiàn)在是在30%，后面會放到40%，但是整體來看跟美國那邊養(yǎng)老金75%左右投向股票型產(chǎn)品或者偏股型產(chǎn)品，這個比例差異還是挺大的，所以我們看到它的長期捆綁，但是整體的比例還是相對偏低的。

　　    前面講的三個問題，我覺得主要還是最后一個問題，就是資金歸集的有效性和個人需求的多樣性之間的矛盾，因為養(yǎng)老金業(yè)務(wù)剛起步的階段，還是執(zhí)行了資金歸集管理，沒有區(qū)分繳費(fèi)人背后多樣化，他們自己個性化需求的情況，所以就導(dǎo)致資金歸集到一起。作為投管人，比如說這個產(chǎn)品里面有剛?cè)胄械男∨笥牙U費(fèi)的年金，也有快退休的前輩繳費(fèi)的退休金，放在一起取一個投資約束的交集一定是按照最嚴(yán)格的來，那最終會出現(xiàn)上面提到的矛盾情況，不管是年度收益的考核，還是降低波動性，還是考核的短期化，其實都是跟這些有關(guān)，所以我覺得這個還是長期的問題。

　　    但是提到前面這么多挑戰(zhàn)，我不是說我們面臨的情況就是不利的，而是因為前面這個階段發(fā)展很快，到了這個階段之后自然會出現(xiàn)的問題，而這些問題的解決就能夠幫助我們進(jìn)入更新的階段。比如前面資金歸集的方式其實可以很有效地把這塊業(yè)務(wù)做起來，后面?zhèn)�性化需求滿足可能就是我們想到發(fā)達(dá)國家養(yǎng)老金體系進(jìn)一步深化改革的主要方向。

　　    公募基金能在里面做什么？首先我覺得在養(yǎng)老金投資者教育工作上，公募基金可以做更多，因為今年整個公募基金行業(yè)的新發(fā)規(guī)模達(dá)到3萬億以上，體量非常大，里面是以偏股型產(chǎn)品和“固收+”產(chǎn)品為主，這種產(chǎn)品本身波動也是不小的，甚至有些持有期是兩年三年的情況，但是這樣的情況依然取得這么好的發(fā)行成績，我覺得背后有兩方面原因，第一個是“資管新規(guī)”帶來的老的銀行理財?shù)那逋�，這個還是打破了剛兌，老百姓買這些產(chǎn)品。第二個是房住不炒大的背景下確實沒有大的投資渠道，所以都進(jìn)入公募基金行業(yè)，這給我們一個啟示，不是說這些產(chǎn)品里面帶風(fēng)險資產(chǎn)就不好發(fā)或者怎么樣，其實還是跟階段有關(guān)，既然到了這個階段，大的背景也配合了，也具有這個條件了，我們在養(yǎng)老目標(biāo)基金的營銷上其實還是可以建立，而且公募基金很多的營銷渠道，可以把投資者教育工作深入到產(chǎn)品營銷里面，我覺得這個起來有挺大的機(jī)會的。

　　    我們還是應(yīng)該做一些更多元化的策略和產(chǎn)品，因為現(xiàn)在基金公司普遍還是做很多養(yǎng)老金產(chǎn)品，但是目前的作用主要還是聚焦在資金的歸集上，把一些小的賬戶、同類型的賬戶歸集在一起做管理，但是養(yǎng)老金投資更重要的是做策略的多元化，我們還是希望養(yǎng)老金產(chǎn)品之間不是簡單的配置的通道的作用，而是策略的體現(xiàn)，如果這么做，比較容易抵御階段性的股和債都有壓力的時候，必須靠投資策略多元化解決問題。而且如果你能夠把多樣化做出來，打出自己的名片，其他的投管人也可以互相申購別人家的養(yǎng)老金產(chǎn)品，把自己的特色做好。整體會形成協(xié)同效應(yīng)。

　　    第三個是，基金公司能夠把大類資產(chǎn)配置工作做好，在目前的投資約束下，很容易出現(xiàn)一種情況，就是大家把股票倉位30的上限放在中度的位置，20左右，這是安全的位置，不會讓你在排名里掉隊，但是從長期來看、從資金的屬性來看不應(yīng)該是這樣的。但是我們還是會對比股和債長期相對性價比關(guān)系，去做一些擇時的判斷，這個還是具備的，如果簡單做二和八的股和債分配，這個每家公司都可以做，我們還是會做長期的資產(chǎn)比較，我覺得這個是有相對價值的。另外企業(yè)目前信用債、信用風(fēng)險頻發(fā)的階段，我們作為長期的資金，而且可以不在乎短期波動的資金，可以做的事情反而更多，我們面對的選擇也更多，我們可以在信用債里面挑選我們覺得有安全邊際的品種，這是過去兩年沒有出現(xiàn)的市場，所以股和債市場我認(rèn)為都可以做得更專業(yè)化一些。

　　    最后一點(diǎn)是要有開放的心態(tài)，剛才吳總提到了開放的心態(tài)做養(yǎng)老金投資，在我們內(nèi)部也是，并不是說每家投管人里面只有一個養(yǎng)老金投資團(tuán)隊，由這幾個人來做，其實他很難承擔(dān)起整個養(yǎng)老金投資的重?fù)?dān)。但是公募基金的特點(diǎn)是整體的投研實力都很強(qiáng)，如果只讓個別人做這塊業(yè)務(wù)，整個行業(yè)都是有損失的，我們現(xiàn)在還是做到了開放性。我們會讓優(yōu)秀的基金經(jīng)理都加入到整個養(yǎng)老金投資里面。像我過去主要做的固收專戶投資，但是我也加入到養(yǎng)老金投資里面，還有其他的優(yōu)秀的基金經(jīng)理也加入進(jìn)來了。所以我們希望整個基金公司里面這些優(yōu)秀的人才都可以加入到大的領(lǐng)域里，來一起為養(yǎng)老金事業(yè)作貢獻(xiàn)。

　　    我就分享這些。

　　陳安弟：謝謝楊總對養(yǎng)老金投資非常深入的分析，從產(chǎn)品端到投資端、到基金公司內(nèi)部的組織架構(gòu)的管理，如何去整合各個不同的人才資源，都做了非常有深度的思考，我想剛才時間雖然比較短，但是其實幾位嘉賓都談到了一點(diǎn)養(yǎng)老金投資的共性的問題，比如說投資政策的問題資產(chǎn)配置的問題，比如如何創(chuàng)造超額收益的問題，其實我在想，這里頭有一個非常關(guān)鍵的話題，就是說涉及到如何看待風(fēng)險，剛才幾位都談到了為什么會有短期考核，涉及到風(fēng)險的問題我想請黃總，因為你們是作為投資管理人，怎么看待這個長期風(fēng)險和短期風(fēng)險，能夠再分享一下你的思考。

　　黃剛：“風(fēng)險”這個詞實際上對做投資管理的人來說，這是一個核心的概念，它是一個不能夠跟收益分開的概念，我們因為是一個養(yǎng)老金公司，我們對一、二、三支柱過去這些年的管理，我們發(fā)現(xiàn)養(yǎng)老金或者說廣義養(yǎng)老金的持有人或者委托人，對于風(fēng)險的理解還是不夠深入的，首先他們會從非常直觀的角度來說，認(rèn)為股票跌了就是風(fēng)險，他們對于風(fēng)險與收益之間的關(guān)系不太好理解。第三個，他們風(fēng)險長短不太清楚。但是我們認(rèn)為如果是從養(yǎng)老的角度來看這個風(fēng)險，第一個，最要緊的風(fēng)險是本金損失的風(fēng)險，第二個是長期購買力下降的風(fēng)險，是當(dāng)你老了，真的要用錢的時候，你的資產(chǎn)是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能夠跟得上當(dāng)時的通貨膨脹，實際生活水平下降。第三個就是要用錢的時候的流動性問題，你拿不到錢，這些問題，因為投資人跟資金委托方圍繞這些問題，他們是有不同的考慮，實際上經(jīng)過十多年的實踐之后，從我個人的感覺上來說，在一些機(jī)構(gòu)投資者的執(zhí)行層已經(jīng)知道，他們的風(fēng)險觀在資本市場有些地方是行不通的。但是這是一個長期的過程，我們的委托代理鏈非常，無論是第一支柱、第二支柱，委托代理鏈非常長，內(nèi)部有很多的決策流程，怎么樣能夠把這個問題由底層向上面不斷地去反映，同時又結(jié)合資本市場正反兩方面的經(jīng)驗教訓(xùn)，大家就能夠樹立起一個相對比較切合實際的風(fēng)險。實際上養(yǎng)老金的管理應(yīng)該是從風(fēng)險端的分類開始，通過不同的風(fēng)險偏好來跟它搭配相應(yīng)的收益。

　　我個人感覺隨著今年“資管新規(guī)”明年到期以后，中國資本市場的供求和兩端都會出現(xiàn)巨大的分化，也就是說從需求端來說，很多持有以前銀行理財?shù)娜吮仨氉龀鲞x擇，他是不是繼續(xù)持有一種非常嚴(yán)格或者保守的風(fēng)險偏好，還是說他必須放棄這種風(fēng)險偏好，去獲得中長期來說更加合意的回報，這是需求端的問題。同時從供給端來說，中國未來的一段時間，隨著注冊制的推行深入，隨著新規(guī)的落地，資產(chǎn)端的分化也會非常大。作為我們立志做長期養(yǎng)老金管理的投管人來說，我覺得我們回到根本，就是說拿什么樣的資產(chǎn)才能夠真正養(yǎng)老，如果從這個根本的角度來說，我的理解就是這樣，你只有拿優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，拿能夠戰(zhàn)勝通脹的資產(chǎn)，能夠拿穿越經(jīng)濟(jì)周期的資產(chǎn)，能夠拿實際帶來真實收益的資產(chǎn)，在一個盡可能廣的范圍內(nèi)把它組合起來，尋找一個宏觀驅(qū)動因素相對來講比較弱的配置，這樣的話能夠平滑它的波動，某種程度上，如果可能的話，可投資范圍從國內(nèi)還要擴(kuò)展到國際，因為上午討論的諸多案例中間，一個隱含假設(shè)實際上是國際配置，在中國目前是一個國內(nèi)配置，我們也看到，未來港股會逐漸進(jìn)入到可投資范圍。

　　最后一點(diǎn)，從長期來說，如果按照這個角度來看的話，將來的核心資產(chǎn)很大部分是來自于權(quán)益資產(chǎn)，至少在可見的未來。核心資產(chǎn)里面能夠反映中國經(jīng)濟(jì)未來經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型結(jié)構(gòu)的那些東西，是真正養(yǎng)老金資金應(yīng)該長期關(guān)注的，應(yīng)該拿得住的資產(chǎn)。

　　希望通過這次會議，我們作為投管人先從自身角度盡可能地跟委托人溝通這樣一些理念，讓他們真正了解到什么樣的風(fēng)險觀是真正對他負(fù)責(zé)、對他的長期養(yǎng)老負(fù)責(zé)。我就介紹這些，謝謝。

　　陳安弟：謝謝黃總剛才做了一個非常全面的風(fēng)險的詳細(xì)的闡述。在產(chǎn)品端，我想請顧總、吳總和楊總，因為你們是作為基金公司，是最直接面對養(yǎng)老金產(chǎn)品管理的一線，怎么前瞻性地去看我們還可能在產(chǎn)品端、在投資端有些什么樣的創(chuàng)新或者想法，來滿足未來即將到來的養(yǎng)老金投資管理的巨大的趨勢？

　　顧偉：主持人問了一個關(guān)于創(chuàng)新的問題，實際上從目前養(yǎng)老目標(biāo)基金的產(chǎn)品發(fā)展來說，過去兩年算是創(chuàng)新的產(chǎn)品，雖然發(fā)展得慢一些，我剛才講過了。另外跳出簡簡單單的TDF目標(biāo)基金的產(chǎn)品來看的話，從一個更廣泛的意義上來看，我剛才講到的另外一個就是投顧的業(yè)務(wù)，投顧的業(yè)務(wù)它是一個更廣義的資產(chǎn)管理服務(wù)的概念，但是實際上從目前我們整個的投顧業(yè)務(wù)開展來看，和一些銀行合作來看的話，實際上對于各個年齡階段的這些投資者來說，他們的養(yǎng)老需求實際上是很大的，實際上黃總剛才講到風(fēng)險的問題。放在更長的時間維度看，像我們家，70后，退休之后面臨最大的風(fēng)險是什么？實際就是增值的風(fēng)險，沒有辦法戰(zhàn)勝通貨膨脹。所以，對于每一個年齡層的人來說，在目前考慮養(yǎng)老問題的時候，更需要考慮的是自己的風(fēng)險偏好、自己的流動性安排，是一個長期的規(guī)劃。在過往的發(fā)展過程當(dāng)中，我們看到的點(diǎn)是什么？大家對于自己的這些養(yǎng)老的安排，對自己未來資金的需求，以及對城市的規(guī)劃以及對于投資的支持，剛才楊藝總講到的，對于這些問題的認(rèn)知，實際上中國廣大的投資者，無論是出于什么樣的需求，對這方面的認(rèn)知都是不足的。我們在做投顧的時候并不是一個對機(jī)構(gòu)的，而是直接面臨到終端客戶，終端客戶的需求是千人九前面的，每個人有自己不一樣的需求。目前這個階段，很多投資者對自己的需求并不是很了解。80后、90后跟我們之前的產(chǎn)品做一個歸類，60后、70后、80后，按照他們到期日我們做一個下滑曲線來做這樣一個資產(chǎn)配置，如果放到更廣闊的概念當(dāng)中的話，這個創(chuàng)新是面臨著廣大投資者的資產(chǎn)管理，包括養(yǎng)老需求的需求覺醒，我們用什么樣的產(chǎn)品能夠服務(wù)到他們，除了黃總講的第一、第二支柱簡單的歸集，未來第三支柱要面臨很多投資者的千人千面很復(fù)雜的養(yǎng)老需求。這個時候我們就應(yīng)該借助到互聯(lián)網(wǎng)、人工智能、銀行的渠道，能夠結(jié)合起來，把投資者服務(wù)需求引導(dǎo)和負(fù)債的匹配方面的工作能夠做得深入下去。整個養(yǎng)老的投資才是有生命力的。我們做資產(chǎn)配置的時候出發(fā)點(diǎn)是什么？不是來自于資產(chǎn)，而是對于客戶負(fù)債的了解，對于保險來說，對于社保資金來說，更長時間做的是資產(chǎn)負(fù)債的匹配，而不僅僅是資產(chǎn)端的規(guī)劃，僅僅基于資產(chǎn)端的規(guī)劃，這個東西是很虛無的，它是一個標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品，而不是服務(wù)到客戶終端的東西。所以我能想到最大的創(chuàng)新就是我們是不是能夠把頭部的業(yè)務(wù)和養(yǎng)老的需求結(jié)合起來，真正服務(wù)到每個投資者，把投資者理財?shù)男枨蠛屠碡數(shù)恼J(rèn)知能夠真正地提升上來，這樣從更長的角度也能解釋楊藝總講到的幾個矛盾點(diǎn)。

　　吳興喆：關(guān)于這個問題，我們大概是這么思考的。歷史上養(yǎng)老投資也是逐漸擴(kuò)展的過程，我們?yōu)槭裁茨軌蛑饾u擴(kuò)展？我們認(rèn)為是一個思考模式的區(qū)別，我們首先從一個收益目標(biāo)出發(fā)，然后去得到一個風(fēng)險預(yù)算，然后在風(fēng)險預(yù)算里看看有沒有其他能夠更好滿足目標(biāo)的新的資產(chǎn)，這樣不管是提高整個業(yè)績的勝率還是降低它的波動，其實都是通過這個過程得來的，現(xiàn)在市場上有正在探討的，包括REITs基金，比如說像偏高收益?zhèn)�的投資，其實對于未來的養(yǎng)老資金來講可以先拋掉這些框框，把市場上所有的邊邊角角先看一下，如果這些邊邊角角確實是在逐漸蓬勃的過程，它也適合我們資金長期有回報的屬性，我們要拿長期有價值的資產(chǎn)，只要是按照這個方向，我們的創(chuàng)新還是會不斷涌現(xiàn)出來的，我就補(bǔ)充這一點(diǎn)。

　　楊藝：創(chuàng)新有很多種，投資范圍上的拓寬也算，投資策略上的創(chuàng)新和開發(fā)也算，營銷上的創(chuàng)新也算。養(yǎng)老基金是一個廣義的叫法，可以分成兩類，養(yǎng)老金產(chǎn)品，我覺得它是養(yǎng)老金投資里面的機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)。養(yǎng)老目標(biāo)基金是養(yǎng)老金投資里面的零售業(yè)務(wù)，我分兩塊來說，機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)來說，我覺得最重要的，投資范圍其實這些主管部門已經(jīng)幫我們想得很周到了，后面的投資范圍拓寬，包括加入港股，加入ABS、加入永續(xù)債，這個已經(jīng)不說了，替我們考慮很周到。我們做養(yǎng)老金產(chǎn)品不是為了簡單地做資金歸集和統(tǒng)一管理，提高效率才做的這種安排，我們希望策略有差異，比如內(nèi)部有純債產(chǎn)品，有的高評級的信用債為主，有的中低評級為主，這兩類提供的四收益是天然不一樣的，因為我需要調(diào)倉的時候，我就主要依靠高評級的養(yǎng)老金產(chǎn)品，那必然它的收益率會相對偏低一些，它的流動性好。中低評級信用債的養(yǎng)老金產(chǎn)品可以去市場上拿一些非公開的債券或者是流動性相對差一些，但是風(fēng)險可控，而且收益率有補(bǔ)償?shù)膫鶛?quán)，所以就能做出差異化的投資，幫助我把組合層面的資金管好。

　　另外還有一些其他的細(xì)分策略，比如打新策略、比如說更往下的高收益策略，包括我們即將要做的港股策略，我們都可以專門成立，包括前面有現(xiàn)金管理類、非標(biāo)類養(yǎng)老金持續(xù)都非常多。所以我覺得我們還是以整個策略的角度來布這些養(yǎng)老金產(chǎn)品的安排。我覺得整體來看策略多元化能夠形成，我們不斷地補(bǔ)充新的策略進(jìn)來，我們會形成一個非常完備的策略庫，我們的所有產(chǎn)品，進(jìn)入到這個庫里面，我們可以根據(jù)它的特點(diǎn)，因為我們養(yǎng)老金產(chǎn)品是有共性的，但是又有一些個性，我們根據(jù)這些個性化的需求會做我們基金的擺布。

　　養(yǎng)老目標(biāo)基金最重要的是在營銷上需要做一些創(chuàng)新，這個完全可以參考公募股票型產(chǎn)品和混合型產(chǎn)品的成功經(jīng)驗，這個在今年已經(jīng)得到市場的印證，新發(fā)3萬億這么一個天量的體量，我覺得可以總結(jié)出在營銷上好的方法，因為同樣是2-3年封閉期或者鎖定期的產(chǎn)品，為什么養(yǎng)老目標(biāo)基金比較難發(fā)？可能持有期非常長，這是我們在營銷上需要做的努力。另外就是在基金經(jīng)理的安排上，包括怎么跟渠道的聯(lián)系上，我覺得借助今年2020年固收+產(chǎn)品爆發(fā)式增長，總結(jié)下來的營銷好的經(jīng)驗，包括迎合時代發(fā)展，我剛才提到“資管新規(guī)”和房住不炒，這些大的背景下，我們怎么抓住客戶的心理，把這個產(chǎn)品鋪開，我覺得有很多是可以繼續(xù)做一些營銷上的創(chuàng)新的，而且我們的養(yǎng)老目標(biāo)基金過去兩年的業(yè)績都這么好，我覺得完全具有持續(xù)營銷和繼續(xù)發(fā)新產(chǎn)品的條件。但是在營銷上我覺得值得我們整個公募基金行業(yè)再做新的探索。我就補(bǔ)充這些，謝謝。

　　陳安弟：謝謝幾位嘉賓非常深入的討論。

　　蔡概還：我聽了旁邊幾位嘉賓的講話我補(bǔ)充幾句，他們做養(yǎng)老金投資的時候，讓他們?yōu)殡y的是，我們國家的資本市場發(fā)展相對滯后，提供的金融產(chǎn)品和種類應(yīng)該說是很不夠豐富，所以他們在做投資的時候，可選擇的余地應(yīng)該說不大，這是我的一個感覺。我希望未來國家養(yǎng)老金得到快速發(fā)展，使養(yǎng)老金真正成為資本市場的壓艙石，促進(jìn)我們國家的本市場的發(fā)展。而資本市場的發(fā)展反過來又能夠給我們的養(yǎng)老金投資提供更多的、優(yōu)質(zhì)的、可以選擇的、可以配置的標(biāo)的，真正實現(xiàn)養(yǎng)老金和資本市場的良性互動和發(fā)展。

　　陳安弟：蔡首席補(bǔ)充得非常全面。討論進(jìn)入下一個環(huán)節(jié)，請胡玉瑋研究員給我們做一個點(diǎn)評，謝謝。

　　胡玉瑋：謝謝主持人，今天非常高興再次來到《中國養(yǎng)老金發(fā)展報告》的發(fā)布時，今年是十周年，特別有意義。根據(jù)鄭老師的安排，還有會議的程序，我說不上點(diǎn)評，就是回應(yīng)一下剛才各位專家、各位老總的發(fā)言。我簡單梳理一下。

　　第一，我個人認(rèn)為，現(xiàn)在以公募為代表的養(yǎng)老基金TDF，現(xiàn)在開了一個好頭，時間不長，只有兩年時間，可是剛才不管是博時，還有中歐等等，目前市場收益是非常好的，風(fēng)險還是比較低的，在某種程度上風(fēng)險控制比一般的股票基金好，這是非常難能可貴的，畢竟目前養(yǎng)老基金沒有更好的稅收優(yōu)惠，而是市場機(jī)構(gòu)殺出一條路子，感覺這個還是值得肯定的。因為現(xiàn)在第三支柱我個人認(rèn)為從研究者角度還沒有最終定性，這樣導(dǎo)致具有一定的不確定性。在未來這個市場蛋糕中能分到更多的一塊。周末剛剛開了中央經(jīng)濟(jì)工作會議，文件里面專門提到了13個字“要規(guī)范發(fā)展第三支柱養(yǎng)老保險”，實際這里的內(nèi)涵還是非常豐富的，解決的同時實際我們需要市場化的配合，如果有好的產(chǎn)品，市場不管是受托人還是托管人，還是老百姓都非常認(rèn)可的話，為后來的發(fā)展奠定非常好的基礎(chǔ)，這個是非常難能可貴的。

　　第二，我大概梳理一下，各位老總說到很多現(xiàn)象，有挑戰(zhàn)，包括投資者教育，養(yǎng)老金比如說封閉期是1—3年，這肯定有當(dāng)初政策上有考量，有一部分老百姓是理解的或者是接受的，但是可能還有一部分對封閉期有不同的考慮，為什么我錢交給你？我自己投資行不行？這一兩年股市漲得還不錯，股民自己炒股、自己管理錢的傳統(tǒng)，從這個角度如何更體現(xiàn)我們的專業(yè)性？還是非常有必要的，投資者教育上還需要各位機(jī)構(gòu)同仁共同努力。第二個現(xiàn)象比較突出的就是考核機(jī)制，確實大家都比較了解，還需要監(jiān)管機(jī)構(gòu)、委托人、受托人，也是投資者教育，更好地理解這個事情。其他的包括投資者范圍比較窄，需要更多的擴(kuò)展等等，還有包括產(chǎn)品同質(zhì)化，這些都是之前專家專門提到的，這方面有很多大的工作需要做。

　　剛才各位老總講的主要是從市場操作層面，另外一個視角講了非常多的市場具體情況。我就先匯報這么多。接下來利用這個機(jī)會，機(jī)會非常難得，我想對于養(yǎng)老金投資這個話題，談一下個人的看法。這些工作心得也是跟投資息息相關(guān)的，中國養(yǎng)老金投資這一兩年才慢慢熱議起來，但是在歐美國家已經(jīng)熱議幾十年了，我在2002年到英國讀書，當(dāng)時接觸到養(yǎng)老金，我印象特別深刻，當(dāng)時英國大的媒體、報紙、電視上天天說“養(yǎng)老金危機(jī)”，其中重要的問題就是養(yǎng)老金投資。我覺得我們目前要認(rèn)真學(xué)習(xí)借鑒海外的積極經(jīng)驗，同時也是吸取一些教訓(xùn)，還是非常有必要的。而且我專門梳理一下，目前全球在投資上有一個新的趨勢，我想分享一下，大體代表了目前主要國家在養(yǎng)老投資上的現(xiàn)象，僅供參考。

　　第一類，從過去十幾年，甚至更長時間來看，權(quán)益類、固收類資產(chǎn)在配置上占大頭，大概占70-80%，最近幾年有一個新的現(xiàn)象，另類組織，包括地產(chǎn)、稅優(yōu)基金、商品等等，這個份額增長的速度還是非常快的，在有些國家，包括企業(yè)年金，主要以財務(wù)基金為主，這個增速非�？欤�有的國家達(dá)到20%、30%的比例，這主要是從資產(chǎn)配置的角度考慮這個問題。一個是歐美國家利率比較低，迫使投資收益率比較高的資產(chǎn)，特別是從長周期來看。第二方面，因為相關(guān)性比較低，從養(yǎng)老金角度講，不單是一只資產(chǎn)的收益率，更多的是相關(guān)性大，因為大類資產(chǎn)配置是逆周期的，在西方國家越來越重視。

　　還有在管理模式上，比如說在歐洲、美國，除了一方面遴選優(yōu)秀的投資人，把錢交給他另外是在大的資產(chǎn)管理公司能有一些內(nèi)置化的傾向，這個錢收回來了，就是自己管自己的錢，一方面有管理費(fèi)的原因，第二方面是自己對自己投資策略、對自己資產(chǎn)配置更了解，有一個現(xiàn)象，但是這個現(xiàn)象到底是不是可持續(xù)性？未來的發(fā)展態(tài)勢還有待于繼續(xù)觀察，有兩個新的現(xiàn)象跟各位分享一下。

　　結(jié)合中國，我認(rèn)為現(xiàn)在養(yǎng)老金投資上面，從上午到下午，剛才幾位老總分享的加拿大股權(quán)類投資肯定毋庸置疑是未來的方向，我就不特別展開說了。另外，剛才有一位領(lǐng)導(dǎo)也說到了，關(guān)于放開境外投資，我感覺放開境外投資，還有另類投資是非常必要的。以法國來看，近些年海外資金，包括滬、深港通，QFII、RQFII，大量的錢開始進(jìn)入中國的資本市場，這個增幅是非�？斓模�中國的資本市場不光是股權(quán)市場還有海外國債市場等等，規(guī)模是非常大的，今年國債市場大概新增金額9000多億，A股市場1000多億，相當(dāng)一部分錢都是養(yǎng)老基金，為什么來源配置中國的資產(chǎn)？一方面因為中國收益比較高，比如我們的國債收益率跟美國差200多個基點(diǎn)一樣，還匯率的優(yōu)勢等等，另外一方面從資產(chǎn)配置的角度，我們的相關(guān)性沒有那么強(qiáng)，某種程度上來講，年初A股、海外境外市場大跌，A股市場跌得小一點(diǎn)，A股跟跌不跟漲，體現(xiàn)出了A股的獨(dú)立性，A股從全球配置來講是非常好的大類資產(chǎn)，我想表達(dá)的意思是如果老外配置中國資產(chǎn)，我們?yōu)槭裁床弧白叱鋈ァ迸渲镁惩赓Y產(chǎn)？大家知道美國是牛長熊短的市場，雖說有很多泡沫，目前來看漲了十幾年，當(dāng)然歷史不能重復(fù)，假設(shè)錢投到境外資產(chǎn)，一方面實現(xiàn)利率最大化，另外實現(xiàn)風(fēng)險最大的分散，能夠更好地實現(xiàn)投資者的收益。

　　第二個方面是關(guān)于自主投資、委托投資相結(jié)合，提到在境外有一些機(jī)構(gòu)，現(xiàn)在錢收回來了，自己管理，但是中國更多的還是需要專業(yè)的投資，畢竟我們養(yǎng)老金投資時間比較短的，不管是機(jī)構(gòu)投資者還是個人投資者把控能力等各方面跟西方國家還是有很大的差距，西方國家有一些投資能力還是強(qiáng)一些的，國內(nèi)還是差一些，我想我們養(yǎng)老金投資未來還是希望通過專業(yè)的機(jī)構(gòu)，包括公募基金、包括投管、私募等等，進(jìn)行專項投資，實現(xiàn)投資者收益利益最大化，更好地服務(wù)中國第三支柱化養(yǎng)老金體系改革大的方向。

　　我就先簡單匯報這么多。

　　陳安弟：非常感謝胡研究員的總結(jié)和點(diǎn)評，非常到位。因為時間也不早了，這個論壇就到此結(jié)束，謝謝大家！

　　鄭秉文：會議開到這個份兒上，實際上這個會議解決的是認(rèn)識了養(yǎng)老基金和資本市場的關(guān)系，怎么辦？我今天上午講為什么搞這個選題，養(yǎng)老基金和資本市場是什么關(guān)系？我講了三個問題，為什么現(xiàn)在提出這個問題？講的是三個問題，如何去辦？我想用三言兩語表達(dá)一下我的思路。

　　我的思路是這樣的，三個支柱，第一支柱社會統(tǒng)籌部分應(yīng)該縮小，讓我們的風(fēng)險暴露面比例要縮小，減輕國家的負(fù)擔(dān)。把這一部分讓渡給個人賬戶，也就是說個人賬戶不但不能取消，而且還應(yīng)該適時擴(kuò)大，讓我們第一支柱統(tǒng)賬結(jié)合，從現(xiàn)在以現(xiàn)收現(xiàn)付為主，過渡到以積累制為主，對于第一支柱，這是我的第一個想法。第二個想法，第一支柱當(dāng)中的社會統(tǒng)籌部分，我們可以走另外一條新路，就是它不僅僅是傳統(tǒng)的DB型的現(xiàn)收現(xiàn)付，應(yīng)該發(fā)展成新型的DB型部分積累制，這也是一種資產(chǎn)積累的制度。這是一個新的支柱，這個支柱要求是對投資體系的高效，要有海外資產(chǎn)配置，全開放的體系，這是第一支柱的第二個想法。第一支柱第三個想法，賬戶擴(kuò)大之后應(yīng)該適時擇時可以做實，根據(jù)我上午看的曲線，應(yīng)該2035前后，現(xiàn)在應(yīng)該想到擴(kuò)大賬戶帶來激勵性提高以后，帶來繳費(fèi)收入增加可以做實一部分，國有資產(chǎn)劃撥可以做實一部分，目前我們的積累可以做實一部分，由傳統(tǒng)的DB型現(xiàn)收現(xiàn)付制轉(zhuǎn)到現(xiàn)代的DB型部分積累制增加的積累又可以做實一部分，幾部分加在一起，我覺得現(xiàn)在應(yīng)該考慮到了，這是關(guān)于第一支柱，打造成資產(chǎn)型的支柱。

　　第二支柱，我覺得這幾年大家一腦門去搞第三支柱，但是忘了第三支柱的基礎(chǔ)是第二支柱，沒有一個國家第二支柱沒搞好，第三支柱特棒，恰恰相反，如果第二支柱搞好了第三支柱就有搞好的可能，而不可能相反。我們團(tuán)隊的齊傳鈞先生去年還是今年發(fā)的文章，給我看的時候，我問了好幾次那個數(shù)據(jù)準(zhǔn)不準(zhǔn)，是什么？第三支柱的資產(chǎn)，當(dāng)時的數(shù)據(jù)是95%來自于第二支柱的turn over，絕大部分還是來自于第二支柱，第三支柱是職業(yè)生涯當(dāng)中積累資產(chǎn)的港灣，當(dāng)你要退休和不退休的時候，你可以把資產(chǎn)轉(zhuǎn)過來，當(dāng)你轉(zhuǎn)到一個沒有第二支柱的企業(yè)的時候，你可以把這個企業(yè)休眠，放在第三支柱里面進(jìn)行投資，這就活了。所以我們一定要搞好第二支柱，而第二支柱的改革好像徹底這幾年，2017年到現(xiàn)在成為一個被遺忘的角落，第二支柱怎么改？第二支柱有若干，其中最要命的一條，自動加入，這是擴(kuò)大參與率的根本辦法，然后是賦予個人投資選擇權(quán)，縮小甚至減少歸屬區(qū)，讓雇主減少他的道德風(fēng)險，別拿這些東西老苛責(zé)我們的職工，擴(kuò)大投資范圍，提高稅優(yōu)比例，增加引入生命周期基金，默認(rèn)工具，等等，這是第二支柱，但是第二支柱現(xiàn)在沒人提了。我借這個機(jī)會，這兒有媒體，我呼吁第二支柱不要忘了，它是建立第三支柱的根本。我們要盡快改革，尤其引入自動加入機(jī)制。2017年12月在頒布《企業(yè)年金辦法（征求意見）》的時候，我說過，但是那個時候說經(jīng)濟(jì)下行壓力大，不要給雇主增加負(fù)擔(dān)。我說今年的形勢相對未來任何一年都是最好的，要講改革的窗口，今天永遠(yuǎn)比未來任何的每一天都好，應(yīng)該越早越好，這是第二支柱。

　　第三支柱也應(yīng)該改革，中央經(jīng)濟(jì)工作會議提出要規(guī)范發(fā)展第三支柱，什么叫規(guī)范發(fā)展？我體會兩條：第一條，堅持真正的賬戶制。第二條，每個人要一個賬戶，這跟美國不同，這是我們特殊的國情，兩個要義，這是規(guī)范。積極發(fā)展第三支柱，由于一些基本的觀念應(yīng)該堅守，基本的原則應(yīng)該堅守，這兒有媒體，我也公布一下，呼吁吧，一個問題，建立第三支柱的前提不是你必須得加入第二支柱，建立第二支柱前提不是必須加入第一支柱。建立第一支柱我們現(xiàn)在有三個前提，一個前提是必須得加入第一支柱，一個是必須得盈利，第三個前提是必須得建立工會組織。我說建立第三支柱，或者建立購買第三支柱，沒有必要必須要求你或者加入第二支柱或者加入第三支柱，它們是平行的，它們是可選項，多一個選擇給老百姓，多一份退休金，而不是說他必須得加入基本養(yǎng)老保險才有資格加入第三支柱，不是這樣的，如果有能力加入第一支柱，為什么非要加入第三支柱。正因為第一支柱由于種原因不能加入，于是你得給他一個方便。我覺得我們應(yīng)該有這樣的改變，國外也不是這樣，不是前提的關(guān)系，是并列的關(guān)系，是選擇的關(guān)系，是風(fēng)險偏好的關(guān)系，這是一條。

　　第二條，第二、第三支柱要打通，這是共同的利益，這是發(fā)展第二支柱、第三支柱共同的利益，要想這兩個都要好，這兩個支柱就要打通，這在制度設(shè)計的時候是必需的。

　　第三，必須要養(yǎng)老金產(chǎn)品化，規(guī)避股市的風(fēng)險，在中國特殊的國情下，沒有別的辦法，我覺得這是重要的要點(diǎn)。

　　總而言之，上面三個支柱的想法是打造資產(chǎn)型支柱，逐漸從負(fù)債型支柱向資產(chǎn)性支柱轉(zhuǎn)型的路徑和基本的想法。供大家批評指正。

　　最后，十年彈指一揮間，十年之前本人的頭發(fā)是黑的，我又看了照片，網(wǎng)絡(luò)時代是有痕跡的，彈指一揮間，希望我們的養(yǎng)老金事業(yè)是個常青樹，頭發(fā)白了，但是心永遠(yuǎn)是常青的，我們的動力永遠(yuǎn)是常青的，我們向著下一個十年再前進(jìn)，希望所有在座的人支持咱們中心。我可能要退出歷史舞臺了，但是社科院的攤子還是后繼有人的，還是應(yīng)該繼續(xù)延續(xù)下去。

　　我再次對參會所有的同仁表示感謝，為了節(jié)省時間。我就代表主辦方，代表長江養(yǎng)老，代表協(xié)辦方，代表所有的與會者，再次對大家表示感謝！

　　現(xiàn)在我宣布第十本書的發(fā)布式正式閉幕，謝謝！

　　——結(jié)束——