馬德倫：金融衍生品引領(lǐng)中國(guó)金融市場(chǎng)未來(lái)

　　主持人：我介紹一下第一位演講的主講嘉賓，中國(guó)人民銀行原副行長(zhǎng)，中國(guó)金融會(huì)計(jì)學(xué)會(huì)會(huì)長(zhǎng)馬德倫先生，他是在中國(guó)人民銀行上�？偛咳温殻�而且是一個(gè)典型的學(xué)者型的領(lǐng)導(dǎo)，先后撰寫(xiě)了《商業(yè)銀行現(xiàn)金服務(wù)通脹壓力在積累》，《防止流動(dòng)性變化影響資產(chǎn)價(jià)格》等等文章和著作，在中國(guó)金融業(yè)界有很多的影響，馬行長(zhǎng)也是對(duì)我們金融學(xué)院非常關(guān)照，也是我們金融學(xué)院的老朋友，下面有請(qǐng)馬行長(zhǎng)，大家以熱烈的掌聲歡迎。

　　馬德倫：好，謝謝吳院長(zhǎng)的主持，尊敬的劉校長(zhǎng)，各位來(lái)賓，各位同學(xué)，大家上午好。

　　非常高興應(yīng)邀出席這次關(guān)于中國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展論壇，我想正如劉校長(zhǎng)所說(shuō)的，在新常態(tài)下中國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展一定引人注目，而且在利率和匯率市場(chǎng)化的前夜，中國(guó)的金融市場(chǎng)正醞釀著新的發(fā)展高潮，所以一個(gè)論壇對(duì)于我們大家，無(wú)論是業(yè)界的參與者和在校的學(xué)生都是一個(gè)十分重要的時(shí)刻，我們大家都有這個(gè)機(jī)會(huì)在這個(gè)市場(chǎng)中一展身手。

　　談到對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)，似乎我和它有天然的淵源，1986年，慕華行長(zhǎng)提出來(lái)要在北京建設(shè)中國(guó)人民銀行，1986年鄧小平同志會(huì)見(jiàn)，慕華同志在會(huì)見(jiàn)結(jié)束之后，請(qǐng)鄧小平同志題寫(xiě)了我們的院名，那個(gè)時(shí)候我在金融時(shí)報(bào)做秘書(shū)，劉行長(zhǎng)也是我們的首任院長(zhǎng)。對(duì)對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)我是十分的仰望，因?yàn)檫@里培養(yǎng)了很多的人才，今天在座的各位學(xué)友我們對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)的一個(gè)證明。

　　今天來(lái)談中國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展的問(wèn)題，我想借這個(gè)問(wèn)題，談一下中國(guó)金融場(chǎng)外衍生產(chǎn)品的發(fā)展，中國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展的歷史還是短的，與西方發(fā)達(dá)國(guó)家走了不同的發(fā)展道路，我們知道西方發(fā)達(dá)國(guó)家的金融市場(chǎng)是營(yíng)運(yùn)市場(chǎng)的需求逐步的演進(jìn)，不斷的完善，我們的金融市場(chǎng)是在1978年改革開(kāi)放之后，由政府主導(dǎo)建立的，在剛開(kāi)始和開(kāi)始的階段出現(xiàn)了一些問(wèn)題，有的甚至推倒重來(lái)，最終我們按照金融市場(chǎng)的發(fā)展規(guī)律，借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合中國(guó)的實(shí)際逐步發(fā)展到了今天，在這樣一個(gè)歷程中，我在回想1984年，劉紅如（音譯）先生，帶領(lǐng)中國(guó)人民銀行五道口的一些研究生，在武漢提出來(lái)要建立一個(gè)金融市場(chǎng)，這樣一個(gè)概念出來(lái)的以后，我感覺(jué)到方方面面有些震動(dòng)，因?yàn)槿藗儗?duì)金融的認(rèn)識(shí)始終認(rèn)為金融是經(jīng)濟(jì)的命脈，為什么還一個(gè)市場(chǎng)呢？當(dāng)時(shí)是有一些議論，其后到1986年8月，中央電視臺(tái)報(bào)道了一條爆炸性的新聞，在中國(guó)沈陽(yáng)建立了一個(gè)股票交易所，正好劉紅如行長(zhǎng)利用到沈陽(yáng)開(kāi)會(huì)的機(jī)會(huì)看了這個(gè)交易所，寫(xiě)了一個(gè)1985年的股票收入和賣(mài)出價(jià)格，這就是所謂的中國(guó)的第一個(gè)交易所，引來(lái)了很多的西方媒體來(lái)采訪(fǎng)，因?yàn)閷?duì)于中國(guó)人來(lái)說(shuō)市場(chǎng)股票的概念都是突破性的，但是劉行長(zhǎng)看了之后感覺(jué)到我們的干部對(duì)金融市場(chǎng)的概念是欠缺，所以在1986年會(huì)見(jiàn)野村證券代表的時(shí)候，劉行長(zhǎng)提出來(lái)請(qǐng)他們?yōu)槲覀兣嘤?xùn)干部，到日本野村證券學(xué)習(xí)了兩期，每期是兩個(gè)星期，從那以后，中國(guó)金融市場(chǎng)才逐漸的被人們認(rèn)識(shí)，逐漸的引進(jìn)。

　　我們看到這些發(fā)展中的波瀾，包括國(guó)債回購(gòu)市場(chǎng)，我還記得戴相龍作為央行的行長(zhǎng)，在1995年上任以后，第一件大的東西是清理國(guó)債回購(gòu)，所有這些發(fā)展，這些波動(dòng)，這些曲折，但是我們現(xiàn)在的市場(chǎng)是越來(lái)越成熟。

　　第二，中國(guó)金融市場(chǎng)伴隨中國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革的過(guò)程逐步發(fā)展，雖然時(shí)間不長(zhǎng)，但是發(fā)展的的成績(jī)到今天是有目共睹，目前我們已經(jīng)涵蓋了一系列市場(chǎng)，相對(duì)完善的市場(chǎng)體系，到去年中國(guó)已經(jīng)達(dá)到了35萬(wàn)億人民幣，根據(jù)BIS的統(tǒng)計(jì)，世界排名以升至第三位，其中，公司信用類(lèi)的債券規(guī)模達(dá)到了11萬(wàn)億，僅次于美國(guó)，位居世界第二位，到去年年末，股票市場(chǎng)總市值是37萬(wàn)億人民幣，根據(jù)世界交易所聯(lián)合會(huì)的統(tǒng)計(jì)僅次于美國(guó)也位居世界的第二位。

　　第三，盡管中國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展速度比較快，但是與成熟市場(chǎng)相比，中國(guó)還是比較大的差距，體現(xiàn)在直接融資比較低，去年，直接融資占比重是14.2%，股票融資的比重僅占2.7%，直接融資的比例不僅低于美國(guó)，也落后于德國(guó)、日本傳統(tǒng)銀行融資的國(guó)家，到去年年底，中國(guó)場(chǎng)外利率衍生交易量也僅是現(xiàn)貨市場(chǎng)的4%，另外，由于做市商功能發(fā)揮不夠，市場(chǎng)功能扁平化，再加上我們的稅收制度需要不斷的適應(yīng)市場(chǎng)的完善，我們的開(kāi)發(fā)性的金融債這些在市場(chǎng)上的交易比較平淡，這對(duì)我們未來(lái)如何考量一個(gè)長(zhǎng)期的利率結(jié)構(gòu)都會(huì)帶來(lái)間接的影響。

　　第四，中國(guó)注重后發(fā)優(yōu)勢(shì)進(jìn)行了一些超前的制度安排，比如說(shuō)我們很早的實(shí)現(xiàn)了證券的無(wú)紙化，全市場(chǎng)債券結(jié)算，央行貨幣結(jié)算等等，極大的提高了透明度和安全性，我們逐步完善了托管制度建設(shè)等等，總體上很，中國(guó)金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施的安排與國(guó)際成熟市場(chǎng)基本一致，這一點(diǎn)我們市場(chǎng)的基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)應(yīng)該說(shuō)在國(guó)際上我們走在前邊，包括我們的支付體系，因?yàn)楹芏嘧鯥T的人，甚至想把我們的支付體系的經(jīng)驗(yàn)引到其他的國(guó)家，但是實(shí)現(xiàn)的可能性不大，因?yàn)槲覀冇形覀兊拇髢?yōu)勢(shì)，但是如果在一個(gè)純粹的私有的銀行體制下，如果這樣大規(guī)模的投資肯定會(huì)受到董事會(huì)的阻撓，所以我們支付系統(tǒng)在全世界絕對(duì)的領(lǐng)先，包括一些在海外工作的人，他們能夠感覺(jué)到中國(guó)支付系統(tǒng)的這種迅速。

　　第二，介紹一下中國(guó)的場(chǎng)外衍生產(chǎn)品的市場(chǎng)，金融市場(chǎng)發(fā)展不足還突出的體現(xiàn)在衍生品發(fā)展滯后，結(jié)構(gòu)不太均衡，場(chǎng)內(nèi)金融衍生品主要是國(guó)債期貨和股指期貨，場(chǎng)外第一個(gè)金融衍生品債券是2005年才推動(dòng)來(lái)的，不過(guò)十年的光景，中國(guó)衍生品發(fā)展的不足，與過(guò)去更多的關(guān)注金融市場(chǎng)的投融資功能，而對(duì)市場(chǎng)參與者到期保值規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)考慮相對(duì)不足有關(guān)，與中國(guó)發(fā)展的階段和漸進(jìn)式改革有關(guān)，在基礎(chǔ)市場(chǎng)取得了較大的發(fā)展以后，衍生品的市場(chǎng)才能快速的發(fā)展，這一點(diǎn)跟我們利率和匯率的市場(chǎng)化沒(méi)有實(shí)現(xiàn)也有很大的關(guān)系，人們對(duì)靠息保值對(duì)避險(xiǎn)的要求并不強(qiáng)烈，所以我說(shuō)在利率市場(chǎng)化實(shí)現(xiàn)的前夜，我們這樣一個(gè)研討會(huì)的意義，我們相信金融衍生品的市場(chǎng)可以快速的發(fā)展。

　　從衍生品的產(chǎn)品來(lái)說(shuō)，2005年6月，場(chǎng)外市場(chǎng)的第一個(gè)金融衍生品債券遠(yuǎn)期正式推動(dòng)來(lái)，經(jīng)過(guò)十年的快速發(fā)展，我們場(chǎng)外利率衍生品不斷豐富，現(xiàn)在已經(jīng)有人民幣互換等三大類(lèi)，并以突出了CBS三大類(lèi)，中國(guó)在場(chǎng)外衍生產(chǎn)品市場(chǎng)秉承有管理的發(fā)展思路，中國(guó)人民銀行作為場(chǎng)外市場(chǎng)的監(jiān)管者已經(jīng)建立起一系列的監(jiān)管制度，包括場(chǎng)外衍生品主協(xié)議簽署的要求，市場(chǎng)參與者的風(fēng)險(xiǎn)管理制度備案要求，以及自律組織的監(jiān)測(cè)要求等等，從總體要求上來(lái)說(shuō)，我國(guó)境外衍生品的市場(chǎng)問(wèn)題主要是發(fā)展不足，缺少基礎(chǔ)的產(chǎn)品，活躍的主體問(wèn)題單一，主要為銀行，特別是我們大的企業(yè)在這方面參與是很不夠的，配套制度有待完善，比如說(shuō)單一協(xié)議終止金額等履約制度保障制度仍然存在法律上的不確定性。從2008年國(guó)際金融危機(jī)之后，我們?cè)诼鋵?shí)國(guó)際金融監(jiān)管的改革方面，推進(jìn)的做了很多的工作，在2008年國(guó)際金融危機(jī)之后，中國(guó)始終關(guān)注國(guó)際金融市場(chǎng)的監(jiān)管的的改革的特點(diǎn)，我們一直關(guān)注交易流程的電子化和標(biāo)準(zhǔn)化，也已經(jīng)建立了交易信息庫(kù)，從2009年在美國(guó)匹斯堡去年二十國(guó)領(lǐng)導(dǎo)人金融峰會(huì)上，通過(guò)中央對(duì)手方進(jìn)行集中清算等改革舉措以后，中國(guó)人民銀行推行了股份有限公司在上海，構(gòu)建場(chǎng)外金融衍生品集中結(jié)算的整體框架，于去年的7月1日實(shí)現(xiàn)部分人民利率強(qiáng)制清算，中國(guó)成為集中清算走在前列的國(guó)家之一，2014年11月，上海清算者又推出外匯近期和遠(yuǎn)期和調(diào)期的集中清算的業(yè)務(wù)。

　　我們展望一下中國(guó)金融市場(chǎng)未來(lái)發(fā)展的趨勢(shì)，可以看到，第一，中國(guó)金融市場(chǎng)在中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的作用進(jìn)一步提高，中國(guó)政府采用了4萬(wàn)億的措施，主要是來(lái)應(yīng)對(duì)金融危機(jī)，在新常態(tài)下要保持中高速的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，要進(jìn)行結(jié)構(gòu)調(diào)整和消化過(guò)剩的產(chǎn)能，主要依靠發(fā)展多層次的資本市場(chǎng)，鼓勵(lì)萬(wàn)眾創(chuàng)業(yè)和萬(wàn)眾創(chuàng)新，資本市場(chǎng)包括衍生品市場(chǎng)將有較大的發(fā)展。當(dāng)前，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)，結(jié)構(gòu)調(diào)整以及化解產(chǎn)能過(guò)剩，同時(shí)，對(duì)舊的金融模式進(jìn)行改革，需要發(fā)展多層次的資本市場(chǎng)，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，提高直接融資補(bǔ)充，打破隱性的擔(dān)保和剛性的對(duì)付，實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)硬約束，這些都需要一個(gè)具有深度和廣度，安全穩(wěn)健，與大國(guó)開(kāi)創(chuàng)經(jīng)濟(jì)地位相適應(yīng)，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的金融市場(chǎng)體系，同時(shí)，商業(yè)銀行的存款將逐步轉(zhuǎn)化為財(cái)富管理資金，通過(guò)各種渠道投資到金融市場(chǎng)，各類(lèi)不同風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的金融市場(chǎng)上，逐步擴(kuò)展到金融市場(chǎng)的投資理財(cái)金融業(yè)務(wù)等等，我們看到，商業(yè)銀行的資產(chǎn)和負(fù)債業(yè)務(wù)應(yīng)該說(shuō)有很大的變化，傳統(tǒng)的貸款業(yè)務(wù)更多的為萎縮，會(huì)轉(zhuǎn)更多的在金融市場(chǎng)的投資一個(gè)過(guò)程。

　　第二，金融市場(chǎng)的開(kāi)放和利率匯率的市場(chǎng)化，市場(chǎng)主體對(duì)金融衍生的市場(chǎng)需求將有很大的增加，按照十二五規(guī)劃，今年將完成利率市場(chǎng)化主體改革，推進(jìn)資本市場(chǎng)向外開(kāi)放是極為重要的任務(wù)，需要推進(jìn)制度創(chuàng)新和產(chǎn)品創(chuàng)新，有效管理各類(lèi)型風(fēng)險(xiǎn)，可以預(yù)計(jì)，中國(guó)金融市場(chǎng)特別是衍生品市場(chǎng)正孕育著新的機(jī)遇。

　　在這個(gè)過(guò)程中，我們進(jìn)一步推進(jìn)金融市場(chǎng)的改革開(kāi)放，能夠促進(jìn)金融市場(chǎng)特別是衍生產(chǎn)品市場(chǎng)的發(fā)展，所以下一階段要通過(guò)全面深化改革，來(lái)加快推進(jìn)金融市場(chǎng)的改革創(chuàng)新，一是繼續(xù)堅(jiān)持市場(chǎng)化的改革方向，中國(guó)金融市場(chǎng)特別是衍生品市場(chǎng)的發(fā)展不是過(guò)度而是不足，中國(guó)將進(jìn)一步減少不必要的行政管制，激發(fā)市場(chǎng)自身的活力，探索實(shí)現(xiàn)主導(dǎo)型產(chǎn)品創(chuàng)新，向市場(chǎng)主導(dǎo)型的產(chǎn)品的創(chuàng)新的轉(zhuǎn)變，在市場(chǎng)實(shí)踐中檢驗(yàn)創(chuàng)新結(jié)果，力爭(zhēng)縮小與國(guó)際前沿的市場(chǎng)的差距，我們相應(yīng)的部門(mén)應(yīng)著力于制造公開(kāi)透明的規(guī)則，營(yíng)造寬松的環(huán)境，同時(shí)結(jié)合投資者權(quán)益保護(hù)等機(jī)制推進(jìn)市場(chǎng)的建設(shè)。另外，順應(yīng)國(guó)際金融改革要求，大力推動(dòng)衍生產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化透明化和集中清算，針對(duì)信用衍生品市場(chǎng)創(chuàng)新相對(duì)不足的問(wèn)題，加快信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具創(chuàng)新，推動(dòng)信用風(fēng)險(xiǎn)違約互換，發(fā)展信用衍生品市場(chǎng)，健全信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)機(jī)制，為穩(wěn)步推進(jìn)資產(chǎn)政權(quán)化等其他金融創(chuàng)新創(chuàng)造良好的條件。要進(jìn)一步發(fā)揮金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)分散功能，同時(shí)要按照最新的國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)推進(jìn)衍生品監(jiān)管改革，嚴(yán)重限制與實(shí)體經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重脫節(jié)的負(fù)責(zé)衍生品，防止金融機(jī)構(gòu)過(guò)度參與衍生品的市場(chǎng)的投機(jī)。 三是要繼續(xù)夯實(shí)金融市場(chǎng)的基礎(chǔ)設(shè)施，金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施對(duì)確保金融市場(chǎng)高效運(yùn)行是一個(gè)關(guān)鍵的環(huán)節(jié)，但是如果缺乏適當(dāng)?shù)墓芾砭涂赡艹蔀橄到y(tǒng)性的源頭，我們金融市場(chǎng)在處在埋頭發(fā)展的過(guò)程中，更應(yīng)關(guān)注有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)防范，要與各國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)和業(yè)內(nèi)人士進(jìn)一步加強(qiáng)交流和合作，對(duì)于經(jīng)過(guò)衍生品市場(chǎng)發(fā)展的法律問(wèn)題，將在未來(lái)修改相關(guān)的法律，包括證券法和期貨法這方面加以解決。

　　借這個(gè)機(jī)會(huì)，也想介紹一下中國(guó)資產(chǎn)證券化，我們知道，人民銀行配合有關(guān)部門(mén)按照國(guó)務(wù)院的有關(guān)要求積極實(shí)施，現(xiàn)在，投資者多元化日益提升，證券化盤(pán)活信貸存量，優(yōu)化資源配置等功能開(kāi)始顯現(xiàn)，到去年年，金融機(jī)構(gòu)共發(fā)行了71單，余額是2644億，在這個(gè)發(fā)展過(guò)程中，信貸證券化進(jìn)一步完善，對(duì)于一系列問(wèn)題，人民銀行和證監(jiān)會(huì)以聯(lián)合公告的形式，進(jìn)一步完善了信貸證券化的風(fēng)險(xiǎn)自留制度，可以靈活選擇多種方式進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)自留，極大的提高金融機(jī)構(gòu)的積極性，去年11月，根據(jù)金融監(jiān)管協(xié)調(diào)會(huì)議的精神，銀監(jiān)會(huì)引發(fā)了關(guān)于證券化備案的通知，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)在申請(qǐng)取得業(yè)務(wù)資格后開(kāi)展業(yè)務(wù)，在開(kāi)展證券化業(yè)務(wù)前要進(jìn)行一個(gè)備案的登記。第二，信貸資產(chǎn)證券化投資者多元性日益提升，到去年末，共312，非銀行機(jī)構(gòu)和非法人機(jī)構(gòu)共166家，占53%，較第一輪試點(diǎn)期間上升了10.3個(gè)百分點(diǎn)，從國(guó)際上看，商業(yè)銀行也是證券化產(chǎn)品的重要者，2013年，花旗銀行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品投資額679億美元，占其投資總額的21.3%，此外，發(fā)起機(jī)構(gòu)類(lèi)型也趨于多元，里邊涵蓋了各類(lèi)銀行，資產(chǎn)管理公司等等，從14家增加到48家。

　　第三，注重發(fā)揮信息披露，信用評(píng)級(jí)等作用，市場(chǎng)化約束機(jī)制逐步形成，已發(fā)行產(chǎn)品運(yùn)行良好，有的產(chǎn)品刺激的年貨收益率達(dá)到了22.9%，迄今為止，未到期產(chǎn)品運(yùn)營(yíng)正常，本息償付情況良好，一般資產(chǎn)包括零不良貸款率，個(gè)人住房抵押貸款和汽車(chē)貸款又極少量發(fā)生逾期，分別占0.08%和0.28%，同時(shí)，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)積極完善技術(shù)體系和建模的方法，提高評(píng)級(jí)服務(wù)水平，此外，商業(yè)銀行開(kāi)展資產(chǎn)衍生品業(yè)務(wù)，也組建了其信貸風(fēng)險(xiǎn)管理體系的完善，比如，通過(guò)持續(xù)的信息披露進(jìn)一步規(guī)范貸后管理等等。

　　第四，信貸資產(chǎn)證券化優(yōu)化資源配置的功能也開(kāi)始顯現(xiàn)，當(dāng)前，正處于試點(diǎn)，總體規(guī)模影響較小，一是，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)通過(guò)證券化增強(qiáng)了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力，二是，拓寬了融資渠道，三是證券化盤(pán)活了信貸存量，改善了商業(yè)銀行的信貸結(jié)構(gòu)，優(yōu)化了增量信貸投向，更好的支持了三農(nóng)小微企業(yè)的環(huán)節(jié)，還有鐵路船舶等重點(diǎn)行業(yè)的發(fā)展。

　　我的發(fā)言就到這兒，向大家介紹一下基本的情況，供各位參考，謝謝各位。