管濤：外匯市場需增加交易主體

　　5月9日，由對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)金融學(xué)院主辦的第二屆金融學(xué)院校友論壇暨“新常態(tài)下的中國金融市場”學(xué)術(shù)會議在北京舉行。國家外匯管理局國際收支司原司長、中國金融四十人論壇（CF40）高級研究員管濤在演講中表示，下一步外匯市場改革發(fā)展將從三方面入手，第一個放松交易限制。第二個方面的改革要增加交易主體。第三個方面要轉(zhuǎn)變監(jiān)管方式，把監(jiān)管資源更多放到市場基礎(chǔ)設(shè)施和風(fēng)險防范，市場準(zhǔn)入和產(chǎn)品的準(zhǔn)入，逐漸的減少事前的核準(zhǔn)，加強(qiáng)事中事后的監(jiān)管，特別是加強(qiáng)市場的自律管理，很多事情不要由監(jiān)管部門行政部門出面規(guī)范，而是由行業(yè)自己管理自己，這樣也是和國際上的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)一步接軌。

　　主持人：謝謝，第二位演講嘉賓，國家外匯管理局國際收支司原司長、中國金融四十人論壇高級研究員 管濤先生。長期從事外匯方面的研究工作，應(yīng)該是最有才華的年輕領(lǐng)導(dǎo)之一，在國內(nèi)的各大報紙雜志期刊上面發(fā)表了文章200多篇。大家以熱烈的掌聲歡迎管濤先生。

　　管濤：謝謝吳院長的介紹，劉校長也不在了，應(yīng)該向他致謝的，今天應(yīng)該是我離開外匯局以后第一次參加這種學(xué)會活動，這是我學(xué)術(shù)生涯新的起點(diǎn)，我會銘記這一次的經(jīng)歷的，謝謝大會的邀請。

　　剛才，馬行長，是我的老領(lǐng)導(dǎo)已經(jīng)把中國金融市場發(fā)展的新進(jìn)展新趨勢給大家做了全面的介紹，我這邊只想就一個子系統(tǒng)，外匯市場，因為外匯市場是一個金融市場一個重要的組成部分，特別對外向型經(jīng)濟(jì)來講，外匯市場是配置資源的重要的載體，我的演講的題目是大力發(fā)展外匯市場正當(dāng)其時，這里不用聲明了，只代表個人觀點(diǎn)，因為我已經(jīng)從外匯局離開了。

　　在中國經(jīng)濟(jì)步入新常態(tài)大的背景下，中國的國際收支的運(yùn)行也呈現(xiàn)了新的特點(diǎn)，特點(diǎn)是經(jīng)常項目順差很大，我們遠(yuǎn)高于當(dāng)時的國際上的標(biāo)準(zhǔn)，我們在國際上面臨很大的壓力，有很多國家，包括新興國家質(zhì)疑中國是不是在進(jìn)行不正當(dāng)?shù)膮R率操縱，我們資本項目逆差持續(xù)大量的凈引入，第三個特點(diǎn)在雙順差的情況下，外匯儲備每年增加三四千億美元，所以才有了去年克強(qiáng)總理訪問非洲有一個感慨，中國的外匯儲備太多了，特別是我們國民收支在2014年表現(xiàn)的更為明顯，一個是經(jīng)常項目的順差，2014年占GDP比重只有2.1%，實際上2011年開始，我們的經(jīng)常項目順差占GDP比重有2%左右，基本項目全年順差只有382億美元，比上年減少了，分季度來看，出了一季度資本項目是順差，但是二三四連續(xù)三個季度都是逆差，是凈流出，這種情況下，我們的國際收支總體平衡狀況有所改善，主要反映為外匯儲備資產(chǎn)大幅增加，為什么跟1188億中間差了將近900多億，一個重要的原因是因為外匯儲備余額含了一些估值的變化，由于匯率、資產(chǎn)的變化造成的估值的影響，去年美元是走的比較強(qiáng)的，我們公布的外匯余額的變動被外匯資產(chǎn)的變動要小，實際這也是正常的，必然導(dǎo)致外匯儲備的增長放緩，去年外匯儲備增幅比去年下降了73%，實際上這個情況我們是樂于見到，我們并不希望每年增加三四千外匯儲備，少增長我們并不感到舒服。1997年底的時候，我們外匯儲備只有1399億美元，在這種情況下，有資本流出就感覺到市場比較緊，當(dāng)時就采取了打擊出口逃匯，出口騙匯的行動，但是去年當(dāng)局并沒有采取控流出的趨勢。

　　2008年亞洲金融海嘯發(fā)生以后，跨境資本流動波動加劇，我們有7次發(fā)生了資本徑流項目的凈流出，這一次又加了，2014年又三個季度的凈流出，去年是非常明顯，年初的時候雙順差，那個時候我們感覺到整個國際收支不平衡的壓力非常大，一季度儲備資產(chǎn)增加了1258億美元，但是二季度以后發(fā)生了變化，資本又凈流入轉(zhuǎn)為流出，我們討論資本的時候一定要討論什么時候發(fā)生的事情。

　　我們還注意到一個特點(diǎn)，過去這些年來，資本項目逐漸成為我們國際收支順差特別是外匯儲備增加的主要來源，這個在經(jīng)濟(jì)上的含義是什么？就意味著如果你的外匯儲備增長是來自于經(jīng)常項目，是用實際資源在外面換取的外匯收入，外匯儲備積累是基礎(chǔ)穩(wěn)固的，如果來自資本項目意味著有些熱錢進(jìn)來，意味著儲備形成基礎(chǔ)不穩(wěn)固，波動性比較大，含義不一樣，意味著你的匯率就不是一個簡單的商品供求關(guān)系決定的，是更多反映了資產(chǎn)價格屬性，資產(chǎn)價格屬性跟商品價格有差異，商品價格比較慢，資產(chǎn)價格調(diào)整比較快，所以能看到，分析國際收支的結(jié)構(gòu)，實際上對于我們制定政策是有用的，我想在這里跟大家分享一下，我們平時在學(xué)校中學(xué)的這些東西在工作中怎么去用，大家可能都記得，在去年年初的時候，當(dāng)時一二月份的時候，人民幣匯率曾經(jīng)出現(xiàn)的非�？焖俚纳�值，那個時候要破6了，2月18、19日以后，特別是3月17日，人民銀行擴(kuò)大的匯率區(qū)間以后，人民幣匯率出現(xiàn)了雙向波動，人們在猜測為什么從年初的單邊轉(zhuǎn)向了雙向，是不是有什么神秘的力量，我們不去討論，因為我已經(jīng)離開了，但是從這個市場基礎(chǔ)來看，應(yīng)該說這種調(diào)整也是水到渠成的調(diào)整，2014年，其中7%是來自于經(jīng)常項目的順差，93%是資本項目的順差，是一種趨勢，很大程度上一種資本流入推動的市場供求嚴(yán)重失衡，匯率加速升值，正因為有了一個市場基礎(chǔ)，有了這樣一個力量，市場會形成自發(fā)的雙向波動，不是簡單的外部非市場力量導(dǎo)致的。

　　有些人也在分析，我們外匯儲備的積累是長期資本還是短期導(dǎo)致，國際收支口徑的證券投資加上其他的投資來衡量，是資本的投入，這是合理的概念，我們知道國內(nèi)比較簡單，用的是外匯儲備余額變動減去貿(mào)易順差減去FDI流入，這么實際上就是過于簡單化，而且很大程度上一個假設(shè)前提，銀行一直在市場上干預(yù)，如果銀行不干預(yù)，邏輯上不成立了，如果央行不干預(yù)，經(jīng)常是資本項目順差，我們應(yīng)該用國際收支口徑的證券投資加上其他投資或者再加上金融差余額。我們看到了2005-2010年24個季度中，只有2、3季度非直接投資資本流動產(chǎn)額，相當(dāng)于基礎(chǔ)國際收支差額的一半以上，所以也屬于穩(wěn)定的外匯儲備增長來源，這個構(gòu)成了我們基本的國際收支的狀況。

　　在2010年以前，短期資本流動的影響相對較小，但是2011年以后，從2011-2014年的16個季度中，有7個季度非直接投資的流動相當(dāng)于國際基礎(chǔ)差額的一半以上，2011年以后，短期資本流動對我們的影響越來越大，而且短期資本流動明顯呈現(xiàn)一種順周期的特點(diǎn)，什么叫順周期，資本好的時候，擋都擋不住，但是采取的措施，并沒有改變的外匯儲備年年打出這樣一大的趨勢，但是不好的時候，留也留不住，2011年順周期流動的特點(diǎn)越來越明顯，所以這里有一個鐘擺效應(yīng)，前期流入的越多，突然在某個時點(diǎn)上，由于內(nèi)外部環(huán)境的變化，市場發(fā)生了波對，鐘擺效應(yīng)，在短期內(nèi)釋放的流出的壓力很大，會產(chǎn)生對貿(mào)易還有對直接投資領(lǐng)域的對沖的效應(yīng)。

　　剛才在講大的宏觀面是我們國際收支進(jìn)入了一種新常態(tài)，從微觀層面，外匯市場，盡管感覺到跟國際上標(biāo)準(zhǔn)有很大差距，但是不管怎么樣我們改革開放三十多年，外部市場的運(yùn)行基礎(chǔ)在不斷的完善，現(xiàn)在我們的市場已經(jīng)處于多重均衡狀態(tài)，去年就明顯感覺到有三個明顯一個背離，多重均衡，在給定的基礎(chǔ)面上，市場可以向流出也可以向流入方向發(fā)展，今年一季度，貿(mào)易順差是1237億美元，同比增長了6.4倍，當(dāng)然有一部分外匯儲備資產(chǎn)的減少，具體減少了多少，外匯局5月12日發(fā)布2015年第一季度的國際收支，我們按照國家標(biāo)準(zhǔn)不斷提高我們國際收支的透明度，提高了發(fā)布率，按季發(fā)布，現(xiàn)在發(fā)布三次，兩個月發(fā)布正式數(shù)，一年以后根據(jù)新的數(shù)據(jù)對數(shù)據(jù)進(jìn)行重新修訂，這也是按照國際上的慣例，我們還是按照過去的心態(tài)，但是外匯儲備今年做個一個事按照特殊數(shù)據(jù)公布標(biāo)準(zhǔn)，我們發(fā)布要精準(zhǔn)到日，每個季度或者每個日的數(shù)據(jù)是哪一天發(fā)布的，你看的初步數(shù)據(jù)就知道一季度外匯儲備資產(chǎn)就是外匯儲備實際的變動是什么，我們看到貿(mào)易順差1200多億，但是外匯儲備進(jìn)一步增加，這也是剛才講到的鐘擺效應(yīng)，在人民幣單邊走勢的情況下，市場積累了很多的美元沖突或者是美元的利差交易，現(xiàn)在的美元的利差交易在平倉，在短期內(nèi)把貿(mào)易順差抵消掉了。

　　第二個反映在本外幣正利差與套利資本流向相背離，國內(nèi)的企業(yè)大量的再利差效應(yīng)，但是有兩個前提及一個是利差一個是匯差，2014年雙向被動以后，利差效應(yīng)在形式的打破，我們注意到一個非常有意思的現(xiàn)象，2013年我們曾經(jīng)經(jīng)歷了新一輪的資本大量的流入，當(dāng)年的外匯儲備增加的5097億美元，人民幣的多邊匯率升了7%點(diǎn)幾，這個時候人民幣還是有很大的升值壓力，缺口還是很大的，但是從2013年下半年開始，未來人民幣對美元是貶值的，貶值反映了利率評價，也就意味著匯率的升值預(yù)期從2013年下半年就已經(jīng)開始消退了，未來人民幣仍然是利率，人民幣有升值壓力沒有升值基礎(chǔ)，如果對這個市場規(guī)律有深入的研究的話，會占有市場先機(jī)，有很多的機(jī)會。盡管2014年下半年，人民幣由二季度的單邊的調(diào)整轉(zhuǎn)向了雙向波動，但是市場上企業(yè)并沒有恢復(fù)到年初的利差狀態(tài)，所以我們看到今年的主題在延續(xù)去年的調(diào)整，下半年到今年一季度，人民銀行連續(xù)九個月都是逆差，累計逆差2018億美元，近期加遠(yuǎn)期合計利差2000多億美元。

　　第三個背離是外匯供求關(guān)系和人民幣匯率走勢的背離，去年年初是供大于求，人民幣在貶值，去年下半年人民幣在企穩(wěn)回升，今年仍然繼續(xù)這個狀況，人民幣繼續(xù)持穩(wěn)，但是外匯供不應(yīng)求，1237億美元的貿(mào)易順差不但沒有變成外匯儲備增加，我們的外匯市場上是負(fù)的1200億美元，我們現(xiàn)在以市場供求為基礎(chǔ)的，有管理的，當(dāng)我們市場發(fā)展到目前這個階段以后，已經(jīng)不是供求關(guān)系簡單的決定匯率走勢，舉個例子，像美元，美元是自由浮動的，但是美元會有升有跌，美元的貶值也不能簡單的用經(jīng)常項目逆差來解釋，人民幣的匯率到目前這個階段也反映了資產(chǎn)價格的特性，我們不能簡單用供求關(guān)系看待人民幣的走勢，供求關(guān)系可能是個慢變量，也可能有快有慢，不可能每個時點(diǎn)都是同步的，還有一個市場的微觀基礎(chǔ)也不一樣，國內(nèi)是兩個層次的市場，一個是銀行間市場一個是結(jié)售匯市場，在銀行間市場形成價格，掛牌形成人民幣匯率的買賣，但是這一段時期銀行和企業(yè)可能采取了不同交易策略，當(dāng)人民幣匯率企穩(wěn)以后，意味著前期銀行的成本就提高了，很多銀行采取的措施是減持，對于市場來講，認(rèn)為人民幣并沒有回到以前的單邊升值，而只是雙向波動大的背景下中間的調(diào)整，很多企業(yè)采取的在價格低的時候買入，價格高的時候賣出，所以我們能夠理解為什么供求關(guān)系和價格出現(xiàn)背離，而且背離也不是不可解釋，現(xiàn)在匯率要看相對價，一個是人民幣交易價相對于中間價的偏離，如果在貶值方向，肯定實施在賣價上，另外一個CNY的偏離，所以說這個市場是很有意思的，盡管我們對這個市場有很多非市場力量在影響這個市場的運(yùn)行，但是由于我們可兌換的程度在不斷提高，由于人民幣跨境使用越來越廣泛，已經(jīng)在市場化了，這是我們必須面對的一個客觀的現(xiàn)實。

　　第三個是繼續(xù)推進(jìn)外匯市場發(fā)展，有兩個很重要的方法，是三位一體的，一個是改進(jìn)匯率調(diào)控方式，還有一個發(fā)展外匯市場，外匯市場都是讓外匯資源有效配置的重要手段，香港同樣是世界上重要的外匯市場，仍然需要有流動性的市場，所以外匯市場建設(shè)是匯率改革的重要的組成部分。還有捋順關(guān)系，要減少和改革對外匯支出的關(guān)系，讓市場真正的發(fā)揮作用，為什么以前匯率改革受到很大的制約，是我們長期以來對資本流動實行限制，寬進(jìn)嚴(yán)出的管理，導(dǎo)致在經(jīng)常項目順差的情況下，導(dǎo)致失效，因為流出不變，這樣供求關(guān)系不能在市場上反映，導(dǎo)致了價格的扭曲，很可能貿(mào)易變?yōu)槟娌�，供求不可能平衡。�?dāng)然大家也有個理論，資本項目可兌換，背離不能太遠(yuǎn)，落后。

　　實際上每一次匯率形成機(jī)制的改革都為外匯市場的發(fā)展贏得了難得的機(jī)遇，一個是豐富了交易工具，現(xiàn)在外匯市場除了近期交易以外，遠(yuǎn)期、掉期，含利率的貨幣掉期，就差期貨了，我們交易方式也進(jìn)一步豐富，原來我們主要是采取電子交易平臺集中競價的單一模式，現(xiàn)在有詢價的模式，現(xiàn)在實際上先詢價交易模式，已經(jīng)占到了銀行間市場交易的90%以上，大家都很推崇無形市場，這種交易方式在2005年匯改以后已經(jīng)無形的，但是所有的交易數(shù)據(jù)都必須報告給中國外匯局，有組織的交易平臺，交易信息搜集的比較快和全面，大家也知道，2008年全球金融海嘯發(fā)生以后，大家總結(jié)教訓(xùn)，透明度太低，信息不對稱是造成危機(jī)的主要原因，所以無論是美國還是歐洲都要求交易商報告重要的交易數(shù)據(jù)，中國在這方面已經(jīng)走在了前面，所有的交易數(shù)據(jù)都必須報告，我們有每天的交易數(shù)據(jù)。

　　我們這些年外匯市場基礎(chǔ)設(shè)施進(jìn)一步建成，剛才馬行長也介紹了，我們在場外交易中開展的集中清算，報告早就有了，當(dāng)然美國歐洲搞出來以后標(biāo)準(zhǔn)比我們還高，我們要高標(biāo)準(zhǔn)建設(shè)，我們成立了上海清算所作為中央會所集中清算的專業(yè)化機(jī)構(gòu)，我們都在向國際標(biāo)準(zhǔn)靠攏，市場深度在全面發(fā)展，拓寬市場深度，2014年各類產(chǎn)品累計成交12.7萬億美元，較2004年增長12.3倍，現(xiàn)在衍生品交易2014年達(dá)到43%，我們自己跟自己比進(jìn)步是神速的，當(dāng)然跟國際上比也很大的差距。

　　未來面臨的重大的發(fā)展機(jī)遇，人民幣可兌換進(jìn)程加快，第二個是隨著人民幣匯率市場化改革深入，對于外匯發(fā)展提出了更高要求，第三個方面，實際上從國際上看，哪怕是單邊，只要有足夠的流動性，有很多的參與者，交易非常的靈活，大家能出新。國內(nèi)為什么出現(xiàn)這種問題，反映了外匯市場建設(shè)出現(xiàn)比較大的滯后。

　　下一步外匯市場發(fā)展從這幾方面入手，第一個放松交易限制，大家都知道，中國所有的，外匯交易一個重要的前提是“實需原則”，必須基于合法的貿(mào)易投資背景才能交易，在貿(mào)易不順差的情況下容易形成單邊市場，如果沒有適度的投機(jī)，沒有適度的交易放松，市場會受到很大的限制。第二個方面的改革要增加交易主體，我們主要的交易主體是銀行，但是銀行有一個很大的問題，所以讓銀行自營，到市場上做事是不太可能的，所以造成了銀行間市場容易出現(xiàn)單邊市場的格局，我們?nèi)ツ觊_始引進(jìn)了有不同風(fēng)險偏好的機(jī)構(gòu)參與到市場交易，增加市場的流動性，那樣的話對我們市場的發(fā)展是有很大的好處，同時要促進(jìn)外匯市場的雙向開放，特別包括交易平臺的開放，剛才談到中國外匯交易中心，是1994年成立的，當(dāng)時是借鑒了股票市場的交易模式建立起來的，是有組織的交易平臺，當(dāng)時大家認(rèn)為跟國際上潮流有很大的差異，但是大家沒有注意到，從2008年以后，有組織的交易平臺發(fā)展很快，雖然CIH指的是香港的人民幣外匯的交易，但是實際上已經(jīng)指向全球24小時，到現(xiàn)在為止，我們中國外匯中心目前提供的服務(wù)是9點(diǎn)半到4點(diǎn)半，我們是不是把這個平臺也面向國外開放，讓境外的投資者也可以進(jìn)入，這是可以嘗試，這是在人民幣國際化進(jìn)程中能夠爭取中國在人民幣匯率定價權(quán)的一個重要的步驟。

　　持續(xù)原則，不論是近期交易還是衍生品的交易，主要以貿(mào)易交易為主，占比非常高，反映了實際，我們非銀行金融機(jī)構(gòu)市場參與度很低，跟國際相比有很大的差距，這些年人民幣跨境使用以后，2013年，國際清算銀行調(diào)查顯示，離岸市場是781億美元，從近期來看，從一定程度上反映了國內(nèi)市場發(fā)展是滯后，不能跟上人民幣發(fā)展的需要。

　　第三個方面要完善外匯市場基礎(chǔ)設(shè)施，要統(tǒng)籌銀行間競價與詢價交易模式，建立分層包容性的交易平臺，轉(zhuǎn)變監(jiān)管方式，把監(jiān)管資源更多放到市場基礎(chǔ)設(shè)施和風(fēng)險防范，市場準(zhǔn)入和產(chǎn)品的準(zhǔn)入，將來會逐漸的減少事前的核準(zhǔn)，加強(qiáng)事中事后的監(jiān)管，特別是加強(qiáng)市場的自律管理，很多事情不要由監(jiān)管部門行政部門出面規(guī)范，而是由行業(yè)自己管理自己，這樣也是和國際上的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)一步接軌。

　　上面是我一點(diǎn)個人的思考，歡迎大家批評指正，謝謝。

　　主持人：管濤先生對于外匯市場的發(fā)展脈絡(luò)真是非常了解，我們中國在外匯市場方面最重要的研究專家之一。