策略的價(jià)值與未來(lái)：守正與進(jìn)化

　　【廣發(fā)證券“投研+”投資者教育專欄（二）】

　　■截至目前，A股投資者數(shù)量已超過(guò)1.8億人。一直以來(lái)，廣發(fā)證券主動(dòng)擔(dān)起金融機(jī)構(gòu)的主體責(zé)任，發(fā)揮渠道和投研的業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)，打造豐富的投教載體，引領(lǐng)投資者教育工作走在行業(yè)前列。隨著全面注冊(cè)制的實(shí)施，我國(guó)資本市場(chǎng)進(jìn)入新發(fā)展階段，廣發(fā)證券特在《中國(guó)證券報(bào)》開設(shè)10期的投研+投教專欄，普及專業(yè)的投研框架，以理論+熱點(diǎn)的方式，和廣大投資者分享投研的邏輯及觀點(diǎn)，讓投資者掌握投資分析方法，更加前瞻、理性、公平地參與市場(chǎng)，聚力推動(dòng)我國(guó)資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。

　　近年來(lái)關(guān)于策略研究?jī)r(jià)值的辨析越來(lái)越多，一方面我認(rèn)為始終保持開放的姿態(tài)看待市場(chǎng)的變化是非常必要的，這有助于警醒分析師或投資者以完善策略研究框架，避免陷入“宏大敘事，不接地氣”的怪圈；但另一方面，也不應(yīng)忽視策略研究的價(jià)值，作為宏觀和微觀的銜接領(lǐng)域，成熟的策略研究框架能夠回答投資最本源的兩個(gè)問(wèn)題：市場(chǎng)方向如何？市場(chǎng)配置什么？

　　在貼近投資的過(guò)程中，我們將策略框架體系概括為四個(gè)詞語(yǔ)：化繁為簡(jiǎn)、辨識(shí)矛盾、框架迭代、融會(huì)貫通。

　　1. 化繁為簡(jiǎn)：策略本質(zhì)是DDM股利貼現(xiàn)模型，核心理論是“預(yù)期差”。策略研判的本質(zhì)——識(shí)別特定時(shí)段的主導(dǎo)變量、以及把握市場(chǎng)對(duì)主導(dǎo)變量的預(yù)期差。策略思維需要化繁為簡(jiǎn)，市場(chǎng)的驅(qū)動(dòng)變量繁多，核心是三個(gè)因素：企業(yè)盈利、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率、股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

　　2. 辨識(shí)矛盾：時(shí)代背景切換會(huì)主導(dǎo)市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)力變遷。策略的難點(diǎn)在于不同階段的驅(qū)動(dòng)要素不同，甄別紛擾的變量，抓住“信號(hào)”、剔除“噪聲”。有些變量是短期的，以不變應(yīng)萬(wàn)變不失為良策；而有些變量卻是生態(tài)性的，甄別與理解這些變化的影響，方能在A股背景演變的浪潮中立足浪尖。

　　舉例來(lái)說(shuō)，不同時(shí)期，市場(chǎng)定價(jià)的核心矛盾是在分子端“企業(yè)盈利”，還是分母端“貼現(xiàn)率”？驅(qū)動(dòng)要素一直在轉(zhuǎn)變。2003-2012年A股策略的關(guān)鍵詞是“美林投資時(shí)鐘”，市場(chǎng)對(duì)股價(jià)的核心驅(qū)動(dòng)因素是企業(yè)盈利；2013-2015年A股牛市時(shí)，A股策略的關(guān)鍵詞是“水�！保�股價(jià)的核心驅(qū)動(dòng)因素是貼現(xiàn)率。2016-2018年，隨著中外經(jīng)濟(jì)政治格局的演變，A股策略的關(guān)鍵詞是“供給側(cè)改革，以龍為首”，股價(jià)的核心驅(qū)動(dòng)因素成為企業(yè)盈利與風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。2019-2022年，A股策略的關(guān)鍵詞是“金融供給側(cè)改革，美聯(lián)儲(chǔ)泡沫”，股價(jià)的核心驅(qū)動(dòng)因素再次回到貼現(xiàn)率。

　　3. 框架迭代：從傳統(tǒng)“美林時(shí)鐘”框架，到更加重視估值的力量。策略的迭代是市場(chǎng)生態(tài)演進(jìn)的必然結(jié)果，我們?cè)?018年推出《“A股進(jìn)化論”系列報(bào)告》，希望擁抱新生態(tài)，融入新均衡，打造新方法。

　　回顧宏觀背景、交易者結(jié)構(gòu)與資本市場(chǎng)制度的變革共同作用，2016-2018年A股已經(jīng)出現(xiàn)了第一輪進(jìn)化，2016-2018年供給側(cè)改革主要著力于實(shí)體端，在實(shí)體端帶來(lái)了所有制、產(chǎn)業(yè)鏈及行業(yè)內(nèi)部“三大分化”，而交易者結(jié)構(gòu)與資本市場(chǎng)變革也帶來(lái)不可逆的深遠(yuǎn)影響。隨后，2019年金融供給側(cè)改革引領(lǐng)A股生態(tài)繼續(xù)演變。金融供給側(cè)改革引導(dǎo)市場(chǎng)在資源配置中發(fā)揮更大的作用，讓金融資源流向更有效率的領(lǐng)域去。這會(huì)帶來(lái)流動(dòng)性分層，投資者對(duì)盈利的偏好分層，風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)體系的分層，這也帶來(lái)了近幾年市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性牛市的特征。

　　4. 融會(huì)貫通：如何做更貼近投資的策略研究？我們需要自上而下、與自下而上做出一些融合與創(chuàng)新——比如構(gòu)建微觀結(jié)構(gòu)指標(biāo)；突破行業(yè)劃分，重建新興賽道體系；跳脫景氣比較，聚焦產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)；響應(yīng)投資需求，下沉選股策略。

　　今年我們繼續(xù)圍繞策略框架體系，來(lái)前瞻中國(guó)資本市場(chǎng)可能發(fā)生的重要變化。我們將今年最重要的變化概括為三個(gè)方面：1. 政策路線切換：房地產(chǎn)陷入2008年以來(lái)第4輪量?jī)r(jià)負(fù)增長(zhǎng)，央國(guó)企重估和數(shù)字經(jīng)濟(jì)成為寬信用再加杠桿的新抓手；2. 經(jīng)濟(jì)底部回暖：地產(chǎn)和疫情防控優(yōu)化放松，釋放疫后經(jīng)濟(jì)修復(fù)內(nèi)生動(dòng)能；3. 美債利率反轉(zhuǎn)：美聯(lián)儲(chǔ)加息周期進(jìn)入尾聲，美債長(zhǎng)端利率已于2022年10月見頂后反轉(zhuǎn)下行。

　　因此今年的配置思路就可以圍繞這三個(gè)“變化”展開，我們當(dāng)前關(guān)注配置三個(gè)方向：1.政策反轉(zhuǎn)：央國(guó)企重估和數(shù)字中國(guó)有望成為穩(wěn)增長(zhǎng)再加杠桿的新抓手（運(yùn)營(yíng)商/建筑/半導(dǎo)體/信創(chuàng)）；2.困境反轉(zhuǎn)：優(yōu)選低估值高業(yè)績(jī)彈性（消費(fèi)建材/通用設(shè)備/創(chuàng)新藥/中藥）；3. 2023年港股“天亮了”，配置港股“三支箭”：擴(kuò)內(nèi)需消費(fèi)醫(yī)療保�。ㄡt(yī)療服務(wù)/器械）；海外流動(dòng)性反轉(zhuǎn)受益的平臺(tái)經(jīng)濟(jì)；擴(kuò)大有效需求的地產(chǎn)竣工鏈（家電/家具）。