完善指數基金體系是證券公司財富管理向買方投顧轉型的基石

　　精彩觀點：

　　長期來看，我國逐漸成熟和完備的指數和指數產品體系，與證券公司財富管理向買方投顧轉型的配置需求，存在較強的匹配性。

　　指數化投資是基金組合投資專業(yè)化的必經之路。

　　豐富、完備的指數基金體系有助于證券公司財富管理買方投顧發(fā)展和轉型。

　　黨的二十大報告提出要增進民生福祉，提高人民生活品質。這是金融工作政治性、人民性的重要體現。通過進一步拓寬投資渠道，助力人民群眾增加財產性收入，也是金融機構的使命和擔當。目前，我國指數產品體系也在不斷發(fā)展中。我國資本市場經過30多年特別是黨的十八大以來的改革發(fā)展，已進入“建設中國特色現代資本市場的新階段”。長期來看，我國逐漸成熟和完備的指數和指數產品體系，與證券公司財富管理向買方投顧轉型的配置需求，存在較強的匹配性。這一供需關系的優(yōu)化，有助于提升顧問服務的能力，促進居民財富的優(yōu)化配置。這是證券公司財富管理轉型的重要難題和歷史使命。

　　我國指數基金體系的歷史布局

　　自從2002年第一只指數基金成立之后，指數基金一直處于不溫不火的發(fā)展中（見圖1）。伴隨著2018年之后債券等多種指數的全面發(fā)展，指數基金發(fā)展再次進入持續(xù)上升的通道中。2002年指數基金在我國問世至今，在2009年、2012年、2018-2020年和2022年經歷過四波高峰，2018年之前的指數基金發(fā)展以股票指數基金為主，2018年之后的指數基金發(fā)展既有股票指數基金的“井噴”發(fā)展，也有債券指數基金后來居上的貢獻。

圖1 指數公募基金規(guī)模變化

數據來源：WIND數據庫，國聯(lián)證券整理。

　　我國現有指數基金體系的局限與不足

　　場內基金在指數基金中體量遠遠不足，結構存在一定失衡。

　　我國指數基金發(fā)展仍處于中早期階段，主要體現在交易活躍的場內指數基金（ETF/LOF）占比仍然不高且很不平衡。假設我們把日均交易額滿足1000萬元以上且季度規(guī)模滿2億元的ETF和LOF定義為“活躍ETF/LOF”，在寬指/風格板塊類、行業(yè)類、指數類和商品類指數基金中活躍ETF/LOF規(guī)模占比均達到60%以上，但港股和海外指數基金里的活躍ETF/LOF規(guī)模占比很小，仍然亟待加強（見表1）。

表1 國內指數基金類型分布和交易活躍度

數據來源：WIND數據庫，國聯(lián)證券整理。

　　注1：數據截至2023年3月31日

　　注2：“活躍ETF\LOF”指的是月均日交易額不足1000萬元且季度規(guī)模滿2億元的ETF和LOF基金

　　商品類指數基金發(fā)行限制多，難以滿足資產配置需要。

　　從商品和A股的收益相關性（見圖2）來看，多數時候二者相關性不超過40%，甚至不少時間為零相關和負相關性。相關性較弱的資產在組合里能夠起到較好的自然對沖效果，從表1來看，商品基金目前剔除聯(lián)接基金和多重份額之后，只有13只基金，主要包含對標黃金現貨和白銀期貨的貴金屬基金、對標原油相關指數的能源類基金和3只商品期貨ETF。自從2019年底3家基金公司基于《商品期貨交易型開放式基金指引》“嘗鮮”商品期貨ETF之后，再未更進一步拓展商品基金名單。目前全市場缺少足夠豐富的商品基金標的。

圖2 股票和商品指數收益率的相關性

數據來源：WIND數據庫，國聯(lián)證券整理。

　　指數增強公募基金的發(fā)展不溫不火，超額收益率穩(wěn)定性較弱。

　　當前只有7%-8%的指數基金規(guī)模來自指數增強型公募基金，且主要集中在股票指數策略，債券指數策略占比并不高。在表2中，我們針對公募指數增強型基金按基準篩選出57只指數增強基金，同時參考私募指增樣本來源于三方托管及內部調研選擇93只數據質量較好、業(yè)績持續(xù)度較高的指數增強型私募基金進行對比跟蹤。從表2可以看出，公募指數基金超額收益分布的差異度明顯小于私募指數基金，但整體超額收益率也要明顯弱于私募指數基金。因此，指數增強公募基金的超額收益率穩(wěn)定性和盈利空間均比較弱。

表2 中證500指數增強基金的超額收益分布

數據來源：WIND數據庫、朝陽永續(xù)數據庫，國聯(lián)證券整理。

　　指數化投資是財富轉型買方投顧的重要抓手

　　我國指數基金的機構資金持倉占比穩(wěn)步提高。

　　從機構持有國內指數基金的比例來看（見圖3），2014年之后機構資金在國內基金資金來源中占比顯著升高。分策略類型來看，股票指數基金的機構資金占比在2007年之后經歷了持續(xù)提高的過程，始終穩(wěn)定高于普通股票型或混合型基金的機構資金占比；然而，債券指數基金并未體現出這一特征，機構持倉比率并未穩(wěn)定高于普通債券基金，而且波動較大�？梢姰斍爸笖祷�投資逐漸成為國內機構投資的主流方向，但投資結構差異較大，機構持倉比例仍不穩(wěn)定。

圖3 不同類型指數基金機構持有占比

數據來源：WIND數據庫，國聯(lián)證券整理。

　　指數化投資是基金組合投資專業(yè)化的必經之路。

　　指數基金在組合資產配置中扮演著愈發(fā)重要的角色。截至2023年6月末，全市場共有441只公募FOF（基金中基金）產品，總存續(xù)規(guī)模為1786億元。隨著FOF基金的發(fā)展壯大，指數化投資規(guī)模有望進一步提升。

　　一方面，指數化投資契合FOF投資理念，強調分散化、長期持有。從公募FOF誕生伊始，指數化投資就是FOF基金不可或缺的投資手段，持有指數基金的FOF基金數量占比從2021年初的82%逐漸上升到2023年6月底的近90%，平均每只FOF基金重倉指數基金占所有重倉基金規(guī)模比例也從2021年初的8%上升50%達到2023年6月底的12%。

圖4 FOF持倉指數基金平均比例和持有指數的FOF數量

數據來源：WIND數據庫，國聯(lián)證券整理。

　　另一方面，FOF基金底層指數產品類型覆蓋日趨全面（見表3）。我們統(tǒng)計2021年以來各只FOF基金重倉指數基金的分布，以行業(yè)指數型基金居多，FOF前十大持倉基金中普遍持有行業(yè)類股票指數基金達到5%以上，而寬基或風格股票指數基金略少，僅為3-4%，債券類和商品類指數基金持倉在不同季度中往往僅占FOF持倉基金規(guī)模的1-2%，而持倉其余類型指數基金更少。

表3 前十大持倉中該類基金的規(guī)模占比

數據來源：WIND數據庫，國聯(lián)證券整理。

　　基金投顧在指數化投資中有著獨特之處。

　　2019年證監(jiān)會推出“基金投顧”牌照試點業(yè)務，允許試點機構受客戶委托構建基金組合并對其進行日常管理，并強調“七分顧、三分投”。我們統(tǒng)計了來源于天天基金網和國聯(lián)證券合作渠道共313個基金投顧策略相關業(yè)績，并與來源于WIND數據庫公開數據的309只公募FOF基金進行對比。兩類基金組合策略在指數化投資方面存在如下較大的差異：

　　從組合持倉基金豐富度來看（見圖5）：指數基金和QDII基金已經成為公募FOF的標準配置工具，去年年底以來，有80%的公募FOF配置了指數基金，34%的公募FOF配置了各種QDII基金。然而，這兩類基金在基金投顧組合內配置的普遍程度要少很多，只有18%的基金投顧組合配置了指數基金，4%的基金投顧組合配置了QDII基金。從我們的調研訪談來看，多數基金投顧投研團隊并非不理解指數基金和QDII基金的價值。但是，相比配置主動基金，投資指數基金需要更靈活、更頻繁的輪動配置交易，這在換手效率更低的基金投顧業(yè)務中未免稍顯奢侈。而QDII基金在代銷系統(tǒng)內的申贖效率遠遠弱于非QDII基金，且QDII基金頻頻限購的現狀也無助于基金投顧業(yè)務的穩(wěn)定推廣。因此，基礎設施的發(fā)展階段也在深遠影響買方投顧配置指數基金的熱情。

圖5 投資指數或QDII的基金投顧與公募FOF數量占比

數據來源：天天基金網、WIND數據庫，國聯(lián)證券整理，數據截至2022年9月30日。

　　指數基金體系助力證券公司財富管理買方投顧轉型的方向

　　未來，隨著中等收入群體擴大和人口老齡化時代來臨，居民資產配置和財富管理需求持續(xù)增長，我國金融市場已經具備成為超大規(guī)模金融市場的潛力。豐富、完備的指數基金體系有助于證券公司財富管理買方投顧發(fā)展和轉型。從實踐中，可以嘗試兩個方向。

　　第一，進一步降低指數基金費率，特別是私募量化指數基金費率，減少買方投顧配置指數基金的摩擦成本。

　　證監(jiān)會在2023年7月8日公開提出公募基金費率改革的方案，管理費率高于1.2%、托管費率高于0.2%的公募基金已經統(tǒng)一壓降費率。但是，從國外經驗來看，指數基金低費率化是長期必然發(fā)生的趨勢。特別是增強型指數基金當前費率仍然較高，私募量化指數基金費率仍然和主動選股基金無費率優(yōu)勢甚至更貴，這都有損客戶長期持有后的收益和體驗。未來進一步調降這兩類指數基金費率迫在眉睫。

　　第二，鼓勵中國特色資本市場指數體系的發(fā)展，發(fā)展符合國內資本市場發(fā)展規(guī)律的特色指數，為基金投顧進一步豐富指數配置工具。

　　國外資本市場的指數基金已經充分Smart Beta化，我國指數基金體系也在經歷這一階段，但發(fā)展脈絡不會完全依賴于國外指數基金發(fā)展方向，而是要堅持實事求是，堅定走中國特色資本市場發(fā)展之路。目前，國內公募基金領域缺少豐富的投資海外市場QDII工具化策略、商品類指數基金和場外可申購REITs指數產品，導致居民難以在基金投顧端實現較為全面的資產配置。指數基金豐富的配置范圍和較低的交易費率，也能夠為客戶帶來更好的投資體驗感。（作者：國聯(lián)證券副總裁 尹紅衛(wèi)）