海通資管專戶固定收益部投資經(jīng)理晏建軍：債券市場供需仍處失衡狀態(tài)

　　中證網(wǎng)訊（王珞）今年以來，長久期債券的利率大幅低于政策利率且持續(xù)的時(shí)間較長，引發(fā)了大家對“過去的框架和經(jīng)驗(yàn)是否已被顛覆”的討論。海通資管專戶固定收益部投資經(jīng)理晏建軍表示，在新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換時(shí)期，市場融資需求較弱，債券市場上的供需仍然處于失衡狀態(tài)。此外，2023年以來投資者行為也發(fā)生了一些變化。

　　從追求“高頻、領(lǐng)先、賠率”到更加關(guān)注“滯后指標(biāo)”和“長期趨勢”

　　晏建軍稱，過去，中國的名義GDP增速保持兩位數(shù)以上的增長，從高峰到低谷的波動(dòng)比較大。如果將“經(jīng)濟(jì)基本面”比喻為一輛行進(jìn)中的汽車，有人會喜歡坐最前排，因?yàn)楫?dāng)達(dá)到最高峰的時(shí)候，前排最先發(fā)現(xiàn)勢頭轉(zhuǎn)向，高峰過后可能一路下坡，此時(shí)后排看到的還是不斷攀升；而當(dāng)度過低谷的時(shí)候，同樣是前排最先發(fā)現(xiàn)已經(jīng)走出低谷，開始爬坡，而后排的感受還是在下降。在投資中，所謂的“前排”也許是“領(lǐng)先指標(biāo)”“高頻指標(biāo)”，投資者期望能夠先人一步掌握經(jīng)濟(jì)的邊際變化；也許是“賠率指標(biāo)”，投資者期望能夠均值回歸。

　　但是，當(dāng)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“新常態(tài)”“高質(zhì)量發(fā)展階段”之后，高層保持了戰(zhàn)略定力，把需求的管理和供給側(cè)的管理結(jié)合起來，貨幣政策堅(jiān)持逆周期和跨周期的協(xié)調(diào)。越來越多的人發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的幅度變小了，“經(jīng)濟(jì)基本面”這輛車不再越過高山和低谷，而更多地像是運(yùn)行在略有起伏的丘陵地帶，此時(shí)繼續(xù)坐在前排根據(jù)“領(lǐng)先指標(biāo)”、“高頻指標(biāo)”、“賠率指標(biāo)”做交易，輕者容易錯(cuò)失票息收益和騎乘收益，重者踏空被套兩邊打臉。

　　在反復(fù)的學(xué)習(xí)效應(yīng)下，投資者開始向后排靠攏，對前排邊際變化的反應(yīng)鈍化，更加關(guān)注“滯后指標(biāo)”和“長期趨勢”。例如通脹過去被認(rèn)為是經(jīng)濟(jì)的滯后指標(biāo)，量領(lǐng)先于價(jià)；但如今，量的邊際好轉(zhuǎn)并不能給債市帶來沖擊，反而是價(jià)格的弱勢一次次助推利率的下行。背后的邏輯可能是只要價(jià)格起不來，就說明需求短期的改善沒有持續(xù)性，那么利率的長期趨勢就難以逆轉(zhuǎn)，不如“債持不炒”，至少不會錯(cuò)過票息收益和騎乘收益。

　　從過分追求“低回撤”到兼顧“組合的收益彈性”

　　晏建軍稱，過去，當(dāng)純債組合普遍能提供4%-5%的整體收益時(shí)，大家比的是回撤表現(xiàn)，看誰能提供“穩(wěn)穩(wěn)的幸?！?。但是當(dāng)組合的整體收益降到只有2%出頭之時(shí)，即使回撤再小，要投資者坦然接受一個(gè)相對低風(fēng)險(xiǎn)收益水平的產(chǎn)品，也需要心理建設(shè)的過程。這個(gè)時(shí)候大家比的就是“組合的彈性”，看誰的收益更具備高收益潛力和爆發(fā)力。在“加杠桿”和“信用下沉”都熄火之后，拉長久期就成為很多組合最佳的選擇。

　　部分投資者被迫期限錯(cuò)配

　　晏建軍稱，過去，對于券商資管、信托、銀行理財(cái)?shù)染哂杏残载?fù)債基準(zhǔn)的投資者，大家的平均組合久期只有0.5年到1年左右，主流策略一方面是做信用下沉獲取票息收益，另一方面做期限匹配以規(guī)避流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。轉(zhuǎn)折點(diǎn)是2023年地方債務(wù)一攬子化債政策的出臺。最開始是1-2年內(nèi)的低等級城投債利率快速下行，靜態(tài)收益很難滿足下個(gè)開放期的業(yè)績要求，于是被迫拉長久期到2-3年。但很快新的問題再次出現(xiàn)：到期資金和新增資金繼續(xù)除了考慮買收益率還能滿足的中低等級二永債以及極少數(shù)的民企和地產(chǎn)債，在信用債里面已經(jīng)很難再找到期限匹配的高收益資產(chǎn)。最終部分做高收益?zhèn)呗院凸淌?策略的相對高風(fēng)險(xiǎn)偏好投資經(jīng)理考慮買30年國債博久期收益。年初這波債市的快速攀升，供需錯(cuò)配、通脹低迷不支持趨勢性反轉(zhuǎn)是一方面的原因，相對高風(fēng)險(xiǎn)偏好資金成為新增的邊際買入力量是另一方面的原因。

　　在超長久期債券的新增供給出來之前，二級市場上的存量債券是一定的、有人買必然就有人賣，交投活躍并不一定意味著擁擠，所以需要關(guān)心的并不是有多少投資者持有這些彈性很大的債券，而是這些持有者是否具備某些不穩(wěn)定的特質(zhì)：例如他們的負(fù)債是否穩(wěn)定？他們持有的周期是長還是短？他們的杠桿高不高或會不會有高于平常的流動(dòng)性需求？當(dāng)不同負(fù)債條件、不同策略特征的資管產(chǎn)品都集中涌入久期賽道、特別是倉位大量集中到交易盤手中之時(shí)，市場的擁擠度和波動(dòng)率就會顯著提高。短期來看，在經(jīng)過央行幾次的提醒示警之后，超長債火熱的情緒有所退卻，充分換手之后，市場的擁擠度和風(fēng)險(xiǎn)將得到釋放，投資價(jià)值將逐步顯現(xiàn)。從中長期來看，超長久期債券的利差走勢還是要取決于未來的通脹走勢、權(quán)益市場的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)以及金融機(jī)構(gòu)的擴(kuò)表情況（包括央行）。

　　晏建軍表示，綜合來看，超長久期債券的行情短期有過熱的一面，但還是可以從經(jīng)濟(jì)基本面和機(jī)構(gòu)投資者行為的框架來理解和分析，只是在不同階段大家關(guān)注的因子或?qū)ζ滟x予的權(quán)重發(fā)生了變化，值得思考和密切跟蹤。