導(dǎo)讀
66家PPP概念上市公司里（剔除中毅達），2017年末，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為負的企業(yè)多達27家。
5月31日，在上證指數(shù)大漲1.78%點的強力翻盤下，PPP模式指數(shù)卻創(chuàng)下兩年來的新低524.67點，其在此之前已連跌8個交易日。
5月21日，PPP模式指數(shù)跳空高開然后急轉(zhuǎn)向下。前一日晚間，作為PPP模式著名的園林龍頭企業(yè)，東方園林（002310.SZ）公布公司債發(fā)行結(jié)果，兩個品種債券本計劃發(fā)行10億元，結(jié)果品種一只發(fā)行了5000萬元，品種二無實際發(fā)行規(guī)模。
戲劇性的發(fā)行數(shù)據(jù)讓PPP概念上市公司成為討論的焦點，二級市場也遭遇資金大幅拋售，前兩年大熱的PPP概念股飛轉(zhuǎn)而下。
不過，并非所有的PPP企業(yè)融資都遭遇寒冬。在東方園林發(fā)債遇冷以及眾多房企發(fā)債中止的背景下，5月31日，華夏幸福（600340.SH）發(fā)布發(fā)債結(jié)果，一期兩個品種合計發(fā)行30億元，受到機構(gòu)熱捧。
瘋狂擴張之后的PPP行業(yè)正漸趨理性。在財政部PPP項目庫清理、去杠桿等背景下，一些大型PPP概念上市企業(yè)對投資新PPP項目更為謹慎。
資金壓力隱現(xiàn)
作為PPP模式下的知名大型企業(yè)，東方園林發(fā)債遇冷只是一道縮影。
“目前發(fā)債環(huán)境比較差，市場對AAA級以下的企業(yè)發(fā)債比較擔心；一些央企擔心AAA級以下企業(yè)發(fā)債的流動性，有些大型機構(gòu)對AAA級以下企業(yè)的發(fā)債直接Pass掉�！�5月31日，東方園林證券辦人士對21世紀經(jīng)濟報道記者表示，“公司在資金方面已有準備，前幾天還順利償還了8億元的超短期融資券�！�
由于PPP模式的特點，此類企業(yè)存在資產(chǎn)負債率較高、需要依靠外部現(xiàn)金流維持企業(yè)運轉(zhuǎn)的情況。在資金流動性趨緊、融資成本提升、違約事件日益增多、PPP項目庫清理等的背景下，這一類企業(yè)的缺點隨之放大。
Wind數(shù)據(jù)顯示，66家PPP概念上市公司里（剔除無法發(fā)布2017年報及2018年一季報的中毅達），2017年末，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為負的企業(yè)多達27家，其中最低的是華夏幸福，為-162億元；其次是安徽水利（600502.SH）、中南建設(shè)（000961.SZ），分別為-92億元和-29億元。
“PPP做重資產(chǎn)，投資大回報周期長，投項目多且資金投出得快、回款慢，現(xiàn)金流就容易變負，負債率就會快速上升�！�5月31日，廣東粵水八達環(huán)境投資有限公司董事長高淞指出。
另據(jù)數(shù)據(jù)顯示，今年一季末，66家PPP概念上市公司中，負債率超過50%的有43家，其中負債率超過70%的有15家。
負債率最高的為中南建設(shè)（000961.SZ），為90.78%；其次是龍建股份（600853.SH）和安徽水利，分別為88.8%和85%。另外，云投生態(tài)（002200.SZ）、龍元建設(shè)（600491.SH）、華夏幸福（600340.SH）等負債率均超過80%。
企業(yè)憑借自身還債的主要來源一是營業(yè)收入，此外便是對應(yīng)收賬款的回款。但值得注意的是，PPP模式下的企業(yè)回款周期也特別長。
21世紀經(jīng)濟報道記者發(fā)現(xiàn)，很多PPP上市公司2年以上應(yīng)收賬款占比較大，比如東方園林，其2017年3年以上應(yīng)收賬款合計約20億元，占其總應(yīng)收賬款的23%，其中3年以上應(yīng)收賬款達到10.7億元。
尤為值得關(guān)注的是，經(jīng)過前兩年的大擴張，PPP上市企業(yè)的存貨也急劇增加。2017年末，66家PPP概念上市企業(yè)中，存貨同比增加超過30%的有36家。
“公司近幾年的業(yè)務(wù)發(fā)展及擴張較快，存貨也會匹配增加，關(guān)鍵是看跟營業(yè)收入的增加比例是否同步。”5月31日，某園林上市公司證券辦人士指出。
融資能力分化
高負債之下，融資能力便成為PPP企業(yè)的核心。
21世紀經(jīng)濟報道記者發(fā)現(xiàn)，PPP企業(yè)的融資能力也在分化。在東方園林發(fā)債遭遇冰點，以及碧桂園、合生創(chuàng)展等多家房企發(fā)債中止的情況下，華夏幸福的發(fā)債卻受到熱捧。
5月31日晚間，華夏幸福公告了公開發(fā)行公司債券（第一期）發(fā)行結(jié)果，基礎(chǔ)發(fā)行規(guī)模10億元，可超額配售不超過20億元。共分為兩個品種，品種一為4年期，最終票面利率為6.8%，最終發(fā)行規(guī)模為24.75億元；品種二為5年期，票面利率為6.8%，最終發(fā)行規(guī)模為5.25億元。
華夏幸福此次發(fā)債的票面利率并不低。近日，中國鐵建、金地集團等發(fā)行公司債的票面利率約為5.3%。
“發(fā)行時間段不同，產(chǎn)品不一樣，票面利率會有所差別；另外還要看綜合成本，我們2017年年報披露的綜合平均成本在6%以下。”5月31日，華夏幸福相關(guān)人士指出，“今年以來，華夏幸福采用多渠道融資，通過發(fā)行外幣債券、產(chǎn)業(yè)新城基金、超短期融資券、公司債券等，已融資超過200億元，平均融資成本維持在6%的行業(yè)較低水平�！�
“公司2015年發(fā)債就落地了，其他融資影響有限�！�5月31日，嶺南股份證券辦人士表示，“每拿一個項目就會帶資金方比如銀行、信托、投融資機構(gòu)等一起參與，談項目階段他們就進來了�！�
5月31日，鐵漢生態(tài)證券辦人士也表示，“業(yè)務(wù)都在正常進展，融資也在正常推進�！�
近日，中金公司發(fā)布研報指出，PPP融資能力分化明顯。“盡管近期部分民企債券發(fā)行遇冷，市場情緒較為悲觀，但對于某央企來說，目前PPP融資渠道仍通暢。雖然成本略有上升，但也僅是從去年基準下浮5%-10%提升到今年的基準利率水平。”
據(jù)中金研報所述，某建筑央企對新項目投資態(tài)度較為謹慎。公司2018年投資類項目（以PPP項目為主）計劃簽約合同額為1500億元，低于2017年的1800億元的計劃，主要考慮到PPP市場的容量可能會有所調(diào)整；以及關(guān)鍵的操作方法方面需要符合新的監(jiān)管要求。
“我們目前融資還算順暢，現(xiàn)存有三個PPP項目，項目拓展較為謹慎。”5月31日，中交城投相關(guān)人士介紹，“我們著重于與政府深度合作、共擔風(fēng)險共享收益的項目，減少拓展靠政府財政擔保的項目，加大力度拓展靠項目自身成長就可收回成本和投資收益的項目，所以最近項目拓展比較謹慎�！�
“對于PPP企業(yè)要區(qū)別看待，要看具體的公司和項目。比如我們投資的一些PPP項目，有使用者付費而且有運營性資產(chǎn)，就沒什么問題。而有些建設(shè)工程類PPP，完全靠財政還錢，如果激進運作，拿得多的話風(fēng)險較大；特別是在項目運作中，搞一些PPP基金、杠桿基金等，企業(yè)自己就會比較辛苦�！备咪林赋�，“從具體業(yè)務(wù)看，做污水處理、自來水、垃圾焚燒等有使用者付費的項目，問題不大。但如果公司自身較弱、盤子小，重資產(chǎn)項目投快了，現(xiàn)金流也會出問題�！�
二級市場上，PPP上市公司遭遇資金頻頻拋售，PPP模式指數(shù)創(chuàng)下兩年來的新低，東方園林、嶺南股份、龍元建設(shè)等均創(chuàng)下近期低點。
對此，高淞認為，“東方園林發(fā)債10億最后只有5000萬，數(shù)據(jù)有戲劇性，讓大家感覺很恐怖，其實沒那么厲害，東方園林此次就算不發(fā)債，對其影響也不大。目前PPP概念股泥沙俱下，市場盲目跟風(fēng)，沒有專業(yè)鑒別能力，實際上很多優(yōu)質(zhì)公司被錯殺后已有投資價值。”
