暖流資產(chǎn)程鵬：經(jīng)濟新常態(tài)下債市呈現(xiàn)四方面特征

　　中證網(wǎng)訊　由中國證券報主辦、國信證券協(xié)辦的2015中證金牛分享會19日在北京舉行。暖流資產(chǎn)管理有限公司投資總監(jiān)程鵬在分享會上表示，從2013年以來，我們總結(jié)了中國債券市場信的運行的一些特點。我們發(fā)現(xiàn)如果不系統(tǒng)性的總結(jié)這些特點，如果還是沿用老的投資思路和邏輯，我們可能做不好這些投資。這也表明債券市場在這幾年的確發(fā)生了一些新的變化，我今天把這些新變化概括起來稱之為“新常態(tài)”�！靶鲁�態(tài)”總結(jié)了四個方面，首先，經(jīng)濟的“新常態(tài)”提升債市的內(nèi)在價值； 經(jīng)濟“新常態(tài)”的第二個方面，要邁向中高端。經(jīng)濟“新常態(tài)”第三個方面，整個宏觀經(jīng)濟增長的驅(qū)動因素要去投資化。債市“新常態(tài)”第四個方面，我們認為對外新開放擴大了債市投資視野。

　　以下是他的發(fā)言實錄：

　　程鵬：感謝主持人，各位尊敬的來賓大家上午好！剛才幾位大佬都就大類資產(chǎn)的配置，特別是股票市場做了精彩的演講。暖流資產(chǎn)在去年二季度也組建了我們的股票團隊，業(yè)務也出門了。我前兩天看了一下他們的業(yè)績也還挺不錯的。但是，考慮到這兒有一位五年的金牛，有一位三年的金牛，所以我們今天就不在這兒班門弄斧了。

　　我今天給大家做的報告主要是我們暖流長期從事的固定收益業(yè)務，特別是債券業(yè)務我們最新的一些研究成果給大家做一個分享。我今天演講的題目是“新常態(tài)”下的債券投資�！靶鲁�態(tài)”這個詞比較新，但是我們做事情，盡量不要使用新概念。但是，我們從2013年以來，我們總結(jié)了中國債券市場信的運行的一些特點。我們發(fā)現(xiàn)如果不系統(tǒng)性的總結(jié)這些特點，如果還是沿用老的投資思路和邏輯，我們可能做不好這些投資。這也表明債券市場在這幾年的確發(fā)生了一些新的變化，我今天把這些新變化概括起來稱之為“新常態(tài)”。

　　“新常態(tài)”總結(jié)了四個方面，逐一給大家做一個報告。首先，經(jīng)濟的“新常態(tài)”提升債市的內(nèi)在價值。前天克強總理原話說的是，實體經(jīng)濟是骨骼，金融是血脈和肌肉。如果我們骨骼系統(tǒng)發(fā)生了變化，我們的血脈和肌肉也會發(fā)生心的變化，這個道理很簡單。

　　經(jīng)濟的“新常態(tài)”總結(jié)起來跟債券相關(guān)的主要是三個方面。第一、保持中高速增長。它的含義就是經(jīng)濟增長速度要較前幾年要系統(tǒng)性的下降一個臺階，這樣會提升債券市場的相對價值，這是一個相對價值的提升。藍色是常用的基準指標。關(guān)于經(jīng)濟增長和利率之間的關(guān)系是宏觀經(jīng)濟學的基本原理，我們這幾年真切的感受到在中國市場正在發(fā)生。

　　經(jīng)濟“新常態(tài)”的第二個方面，要邁向中高端。就是我們企業(yè)的盈利狀況要改善，要在產(chǎn)業(yè)鏈和價值鏈上向更高端的地方進軍，這樣能夠有效的降低企業(yè)的信用風險水平。這兒列了一個指標，工業(yè)企業(yè)的利潤總額的增長速度，我們可以看到，自從2010年4萬億的效果結(jié)束以后，整個工業(yè)企業(yè)的狀況是每況愈下，大的企業(yè)面臨巨大的財務壓力，這樣會爆發(fā)一系列信用風險。我們知道如果一個市場風險水平過高，它是不值得投資的。所以，解決中國企業(yè)目前普遍面臨的信用風險壓力，核心的一條，或者根本的一條還是要邁向中高端，提升自己盈利水平，只有這樣我們才能夠把信用風險有效的降低。

　　經(jīng)濟“新常態(tài)”第三個方面。整個宏觀經(jīng)濟增長的驅(qū)動因素要去投資化。這個圖很明顯，就是我們這幾年投資的增速是從一個很高的水平，超過30%的水平一直下降到現(xiàn)在已經(jīng)在10%左右。如果我們再看一下投資對GDP的貢獻度，那就更明顯了，好像最近的數(shù)據(jù)表明，我們的消費對GDP的貢獻已經(jīng)超過50%了。去投資化對債券市場有什么含義？因為投資是資金密集的，如果一個經(jīng)濟體投資的增長速度和投資的重要性下降，會有效的改善資金的供求關(guān)系，這樣作為資金的價格，利率它夠能夠有系統(tǒng)性的下降。所以，我們的第一個方面，從經(jīng)濟“新常態(tài)”的角度來看債券市場，其實未來債券市場投資機會是非常多的。

　　第二個方面，也是當下很熱的一個點，股票市場。我這兒用的詞是股票市場重獲新生，這樣對債券市場造成階段性的沖擊。最近很多關(guān)心我們的人對我們表示慰問，因為好像資金都流到股票市場了。我們其實也很樂意看到這個局面，因為沒有沖擊，市場有沒有波動，沒有波動，市場就沒有盈利機會，特別是沒有超額盈利的機會。所以，大家不要誤解。

　　股票市場我們要用長一點的眼光來看它，我這兒是這樣定義的，我們首先要看股票市場在過去五年，從2009年7月到2014年7月，我們定義為“失去的五年”。不但股票指數(shù)出現(xiàn)系統(tǒng)性的下跌，而且波動性越來越小，這樣對于我們做債的人而言，實際上在過去的五年里面，我做債基本不考慮股票的因素。不但不考慮它盈利，甚至不考慮它的波動，也不考慮它對資金的分流。所以，過去五年我們做債的其實蠻簡單，看一下貨幣政策，看一下CPI，方向就OK了。但是，這個局面的確是我們不愿意看到的，因為股票市場失去以后，作為一個重要的資本市場組成部分，這個國家的金融市場，或者資本市場就是瘸腿的，無論是對宏觀經(jīng)濟還是對做投資都是很不利的一個局面。

　　所以，在去年的時候，我們感覺應該從7月份開始，整個股票市場活躍度和指數(shù)都起來了，雖然中途有一些行情走的很極端，但是的確進行了很大的一個恢復。我們剛才幾位老總都提到了，我們也很認同，這次股票市場重新的活躍，或者重生，實際上最核心的一個邏輯就是資產(chǎn)配置的一個再平衡。我這兒只是從另外一個角度來提一下這個觀點。這個圖是我們所謂的基金里面，股票型基金的占比，我們可以明顯看到，過去幾年整個股票型基金在整個基金總資產(chǎn)里面的占比下降了30%，也表明過去五年中國居民對股票資產(chǎn)的配置，或者在股票敞口上的暴露是偏低，甚至過低的。所以，在非標，房地產(chǎn)市場走到頭的時候，發(fā)生了資產(chǎn)再配置，或者再平衡的一個過程，這個過程會迎來很大的一波行情，我們是從這個角度理解這個問題。

　　其實我這兒想強調(diào)的是股票和債券市場雖然在階段性的有一些矛盾和沖突，對資金有一個爭奪。但是，如果我們參考一下海外的市場，發(fā)達國家的市場，以及我們把時間的跨度稍微再放長一點。我們會發(fā)現(xiàn)股票和債券實際上是可以共存的，可以共牛的。所以，我們對未來中國金融市場一個基本的預測，或者看法，我們認為在接下來幾年里面，我們有希望看到股票和債券的“雙牛共舞”。這是美國的時代，后危機時代，美國股票市場走出了一波很穩(wěn)定，很長的一波上漲行情，主要股票創(chuàng)出歷史的新高。另一方面雖然震蕩也不消，但是美國的國債整體而言也是保持一個牛市。所以，這個圖給我們做債的人一個很大的信心。這是第二個方面，債券市場的“新常態(tài)”是在一個股票市場復活的狀態(tài)下進行投資。

　　債市“新常態(tài)”的第三個方面是關(guān)于信用。剛才無論是經(jīng)濟還是股票都指利率的狀況。我們把信用緯度加起來情況更復雜了，我們認為信用的新情況改變了債券市場投資的邏輯。過去幾年，我們在中國做債券其實很簡單，因為我剛才說沒有股票市場影響的干擾。有一個券商說中國最優(yōu)秀的金融人才都在做股票，意思我們做債券很簡單，不需要太高的智商就能完成。實際情況好像還真是這樣。從今天來看，我們中國的債券市場其實是缺乏信用溢價的，大家不用可能發(fā)生的債券風險付出更高的代價。

　　這兒有一個圖，是五年期的AA的中期票據(jù)的信用利差，大家可以看一下，這個利差在歷史平均水平166BPs，這個水平蠻低的。更重要的是它的波動可以發(fā)現(xiàn)，這個利差很大一部分是流動性的溢價，或者流動性的利差，如果把這個部分扣除，僅僅對信用的溢價會更低。所以，如果你這個市場老師沒有狼，羊也就不害怕了。這就是中國過去債券市場信用的一個基本情況。

　　但是，這幾年發(fā)生了一些變化，變化是逐漸發(fā)生的，但是我們絕對不能當溫水里的青蛙。所以，這幾年對我們做債的人很明顯的就是違約從傳說逐漸變成了現(xiàn)實。我列舉了三個，這些債券都是公募債，大家都耳熟能詳了，去年發(fā)生的。因為私募債更多是債款，甚至民間融資，本身信用風險狀況就很糟。對于公募債，從去年開始到今年也逐漸發(fā)生了一些實質(zhì)性的事情。后天我們要關(guān)注一個最關(guān)鍵的就是天威債（音譯），看看21號它會不會真的失敗。也就是從去年開始，信用風險問題，或者違約問題就真真切切的發(fā)生了。這樣可能做債券就需要更高一點的智商了。

　　這個狀況我們是很高興，對專業(yè)的債券投資人而言，我們是很高興發(fā)生這種情況的。為什么呢？因為我們知道，其實對做債券而言有兩個方向，或者兩塊業(yè)務。一塊是做利率，像唐總剛才介紹的，做宏觀利率的一個方向。另外一塊，類似于做股票一樣，我要分析發(fā)行體的信用狀況，分析它的盈利能力，分析它的價值，我們做信用溢價，做信用利差。這塊策略其實很豐富，而且從包括美國市場、歐洲市場來看，這塊做好了以后，它的回報率也是非常高的，甚至不低于股票市場的回報。但是，這幾年這種策略一直無法開展。從去年開始，我們可能在逐漸進入信用交易時代。

　　這張圖是舉了一個例子，這是去年，大家當時都經(jīng)歷過，去年華潤空間（音譯）的債券，這個債券在很短時間價格發(fā)生巨幅的波動，這個波動水平其實很可觀。如果大家的信用研究做的好，而且長尾的控制又比較合適，其實在短期內(nèi)能獲得非常高的回報。類似這種圖，我們想未來一定會經(jīng)常發(fā)生，而且規(guī)模還可以做的比較大一點。這樣就為我們債券市場，豐富我們債券投資策略提供了一個很好的機會。這是第三個方面。

　　債市“新常態(tài)”第四個方面，我們認為對外新開放擴大了債市投資視野。我們認為80年代、90年代的開放，甚至包括加入WTO是貿(mào)易投資下降的開放，我們認為本輪新的開放和新的改革其實它核心是資本項下的開放，資本項下開放最主要是追逐債券市場的開放。資本項目的開放并不是一蹴而就的，實際上這個事也已經(jīng)開始發(fā)生了。我這兒有幾個比較典型的事件。2003年第一支QFII已經(jīng)誕生了，2010年銀行間債券市場通過一定的制度安排向部分的進行開放。2013年QFII也會進入銀行間的市場，今年“兩會”后，小川行長說，今年要在資本項目開放下做大，特別是債券項目開放，我們業(yè)內(nèi)戲稱為現(xiàn)在中國債券市場等著境外的解放軍來解放我們。

　　所以，資本項目開放，特別是跟債券相關(guān)的開放，它實際上是在逐漸發(fā)生的，只是這個量變我們感覺在近期可能會到一個質(zhì)變的階段。就是它這個開放的程度已經(jīng)能夠足以影響這個市場的行情。實際上近幾年，外資通過各種渠道在中國的國債市場有一個定價權(quán)，也已經(jīng)有所顯現(xiàn)。在個別時期，外資機構(gòu)，或者境外資金能夠影響中國股債的價格，未來我們希望看到更多的這種證據(jù)。

　　資本項目開放，相關(guān)的另外一個話題就是人民幣的國際化。為什么提這一點？我們知道像美元、歐元、日元這種儲備貨幣，它其實有一個最根本的功能，就是它作為一個支付手段。作為支付手段，它相對應的一點，或者它對稱的一個概念就是作為投機工具。如果這個貨幣也已經(jīng)國際化，也可以自由兌換，但是主要是投機貨幣和投機品種，實際上就是最經(jīng)典的，或者說最傳統(tǒng)的所謂的利率評價理論，很多事其實不好辦。舉個例子，比如人民幣要國際化，你就要持續(xù)的走強，你不走強，海外居民就不愿意持有你。這樣你就陷入一個困境的狀態(tài)。中國的資本項目開放，或者人民幣國際化，一定要爭取人民幣作為一個支付手段本身。實際上一個境外企業(yè)和居民持有人民幣不是很在意我就這個貨幣而言我的狀況，而是因為我需要持有你進行支付。如果達到這種狀態(tài)，我想我們的人民幣國際化就是比較成功的。

　　可喜的是，這幾年我們可以看到，這個圖是人民幣國際支付的一個市場份額。我們看到也在穩(wěn)步的提升，當然這個數(shù)據(jù)里面也有一些投機性的需求在里面。但是，我們也切切實實看到泡沫底下有一些真實的情況。

　　人民幣國際化和資本項目開放會帶來一個什么樣的后果呢？就是尋求利率市場的連通，這像一個連通器一樣，如果所有頁面都打開了，最后各個頁面一定實現(xiàn)了平的，當然這里面會考慮匯率的因素。這兒展示這么一張圖是一個主要的經(jīng)濟體的國債利率的水平。不要忘了，這張圖里面，我們中國的國債還免稅的，在考慮免稅因素之后，我們?nèi)匀桓叱鏊麄円淮蠼�。所以，從這個圖看，我們用全球視野考慮中國的利率市場，或者中國債券市場的投資價值，其實還是蠻高的。這就是為什么人民幣沒有強烈的貶值預期的時候，我們境外機構(gòu)還是很偏好的。通過各種途徑，無論是境外的中央銀行，還是境外的商業(yè)機構(gòu)，對中國的國債，包括國開債，這幾年洋人也逐漸適應了對中國3A的央企的債券，甚至我聽一個券商說，他們成功把中國的債賣給老外。所以，整個中國債券市場如果橫向比較，在全球范圍內(nèi)，它的投資價值還是很多人認可的。

　　所以，接下來如果資本項目開放，特別是債券市場放開，這塊有實質(zhì)性的進展，我們做債券投資就要考慮更多的因素，就是中國的債券交易員不但需要高智商，而且還需要國際化的視野。所以，這些對我們做債券的人也都提出更高的要求，但是同時也是極大的增強了我們這個市場的價值和可操作性。

　　總結(jié)一下剛才四個方面。無論是實體經(jīng)濟的“新常態(tài)”，還是我們股票市場的新變化，還是信用的新階段，以及我們對外開放可能要進入一個臨界點，或者進入一個實質(zhì)性的新狀態(tài)。總結(jié)起來，我從事債券交易十年時間，我們感覺2015年可能是我們站在新的階段的一個起點上。所以，最后我總結(jié)一句話，我們債券市場“新常態(tài)”好戲才剛開始，大家不要把精力過多集中到股票市場，這邊其實也很精彩，謝謝！