公募FOF推出在即 券商資管FOF做進死胡同
21世紀資管 常亮 上海報道
“不管是公募基金，還是券商資管，按現在的方式做FOF都沒戲”。在券商資管部門曾嘗試發(fā)展FOF項目多年的李林（化名）向記者做出如上表示。此時他已經跳出藩籬，自己在經營一家私募，卻仍在苦苦探尋：如何才能在中國做出真正的“FOF”。
“按照現在公募基金和券商資管的做法，FOF實際上只是將投資風格高度一致的基金組合在一起，而這些基金作為標的又是投資分散、側重選股的。FOF怎么可能有好的業(yè)績？”他反問。
證監(jiān)會7月11日推出的《公開募集證券投資基金運作管理辦法》，將原來主要由券商和銀行發(fā)行的FOF產品，擴展到了公開募集基金的各類基金管理人，包括基金公司、券商、私募等。
然而券商做FOF的前車之鑒值得后來者的警惕。
券商FOF脫離本質
FOF（Fund of Funds），顧名思義，是“基金中的基金”，它與開放式基金最大的區(qū)別在于，基金中的基金是以基金為投資標的，而基金是以股票、債券等有價證券為投資標的，通過專業(yè)機構對基金進行篩選，幫助投資者優(yōu)化基金投資效果。
理論上來說，這種“優(yōu)中選優(yōu)”的做法應該可以減少波動、降低風險，并有可能取得更為穩(wěn)定的業(yè)績，但是從推行近幾年的券商資管FOF業(yè)績來看，事實卻剛好相反：
東方財富金融終端數據顯示，當前存續(xù)的46只券商資管FOF中，自成立以來復權凈值增長率下跌與上升數量，幾乎各占一半，平均增長率為-1.32%。其中民生金中寶1號凈值下跌36.46%，中國紅基金寶凈值下跌26.99%，招商基金寶二期凈值下跌26.36%。兩只成立于2006年的FOF 華泰紫金2號和國信金理財經典組合，凈值增長只有131.99%和89.64%。
而在已到期的16只券商資管FOF中，則大部分以凈值虧損收場，其中財富1號、齊魯金債基1號分級B、金航2號、國元黃山2號都在1-5年不等的存續(xù)期內，發(fā)生了超過35%的凈值損失。
“之所以會出現這個問題，首先便是券商資管推出的FOF并不是真正的FOF，很多這類FOF產品不僅持有基金份額，還持有大量股票。又由于券商資管人員在這一領域經驗不足，一旦這些股票出現較大的價格波動，下行風險基本控制不住�！鄙虾ＷC券基金研究中心首席分析師代宏坤表示。
記者查閱去年年報，在數據完整的35只券商資管FOF中，基金市值占資產凈值比平均只有52.46%，其中最低的只有9%，基金市值占比80%以上的FOF已經寥寥無幾，FOF脫離了FOF的本質。
新推出的《公開募集證券投資基金運作管理辦法》對這一問題打了“補丁”。文件第四章第三十條規(guī)定，百分之八十以上的基金資產投資于其他基金份額的，為基金中基金。此外，第三十二條規(guī)定，基金中基金持有其他單只基金，其市值不得超過基金資產凈值的百分之二十。
“這樣一來，以后公募基金發(fā)行的FOF后就將符合FOF的真正含義�！贝昀け硎�。
選基金是死胡同？
不過，即便是能夠回歸本源，將FOF的標的限定于基金份額本身，問題仍然層出不窮。
“我們一開始曾經嘗試過各種各樣的指標和途徑，希望能在公募基金中挑選出一批優(yōu)秀的作為組合，但我們發(fā)現作為標的的公募基金難以讓我們滿意�！崩盍直硎荆爱敃r我們認為，公募基金的策略、人員還是業(yè)績本身都是很不穩(wěn)定的，將之重新組合的FOF也就更難做到良好業(yè)績�！�
但是后來李林發(fā)覺，優(yōu)選基金本身并不是一條曲折而光明的道路，反而是一條死胡同。
“其實從投資邏輯上來講，這種做法本身就是行不通的，策略、人員、業(yè)績都不算原因�！崩盍趾笾笥X。
“公募基金持有一只股票最多占資產凈值10%，這樣一來一家公募基金多則持有100-200只股票，少則持有50-60只，投資比較分散。而對于公募基金來講，選股還是最流行的做法�！崩盍直硎�，“這樣一來，無論FOF怎么優(yōu)選基金，選來選去也都是一樣的貨色，反而將公募基金早已分散的投資變得更加分散，業(yè)績更加平庸，不如直接購買中證800成分股。”
“說到底，我們是在公募基金（相當于美國的共同基金）中挑選標的。而在美國，FOF的標的都是對沖基金，這些基金的投資風格可以是相當多元
化、個性化的，這種標的在當前中國的市場情況下還是比較稀缺的�！崩盍直硎尽�
回憶當時券商剛剛推出FOF這一類產品時的情景，滬上某券商資管人士不禁慨嘆：“當時還是為了創(chuàng)新而創(chuàng)新”。
“當時券商資管比現在更加弱小，如果我們推出的還是股票型的產品，而且還有10萬元的門檻限制，那么顯然在市場競爭上是無法與公募基金匹敵的�！痹撊耸勘硎�，“不過假如我們推出"優(yōu)中選優(yōu)"概念的FOF就不一樣了，因為當時只有券商資管可以發(fā)行這種產品，也就取得了差異化優(yōu)勢，但是最終卻走偏了。”
他還透露，有些FOF最終還被作為各類機構的渠道導入資金，不僅失去了FOF原本的投資價值，反而異化為灰色地帶。
“現在僅存的十幾只券商資管FOF，業(yè)績都差強人意，基本徹底被邊緣化了。”李林表示，“早在我離開的時候，FOF已經成為一個跳板，想去做股票投資經理的新人先從這里練手，沒有人愿意真正付出精力去做這個事業(yè)，何況困難重重�！�
在他看來，要想徹底擺脫“橘生淮南則為枳”的命運，仍要等待市場的進一步完善，特別是對沖基金以及風格獨特的基金涌現出來以后，才能將海外FOF的經驗復制過來。
改良的途徑
長期觀察基金行業(yè)的上海證券基金研究中心代宏坤認為，在“優(yōu)選基金”這一層次，比較值得探討的是如何引入滬深300股指期貨，以對FOF的系統性風險進行對沖。
“與通常的阿爾法策略使用精選的股票組合來與市場進行對沖的做法不同，我們使用一個精選的基金組合來與市場進行對沖。”代宏坤表示，“我們構造了一個既能與股指期貨有較強相關性，又能具有穩(wěn)定超額收益的基金組合，前者是為了能夠對沖貝塔風險，后者是為了獲取穩(wěn)定的阿爾法收益�！�
他認為按照這樣的方式選擇的基金組合，包括 5 只左右不同風格的基金，就足夠分散化。通過2010年4月到2014年4月的市場數據測試，最終結果是通過引入滬深 300 股指期貨，不但組合的收益率從 9.91%提高到了24.95%，而且最大回撤也從原來的-31.84%降至-10.86%。
“由于基金一般用股票進行對沖，當我們構建了一個可以有效地利用股指期貨進行對沖的FOF時，就可以保留基金的選股收益同時對沖市場風險�！贝昀け硎尽�
不過，代宏坤認為，優(yōu)選基金本質上并不是一個最為合理的發(fā)展方向。
“由于公募基金風格相似，不管選擇多少標的，最終結果都是相當于選擇一只基金�！贝昀け硎�，“這也是很多公募基金一邊著手準備，一邊又放眼觀望的主要原因，對于FOF究竟能不能做好，心里沒有數。”
若想擺脫這一泥沼，思路轉變顯得更為重要。
“優(yōu)選基金的辦法行不通，這也使得很多人對FOF徹底失望，但是假如從資產配置的角度去重新審視FOF，則另有一番天地�！贝昀ぶ赋觯盁o論是股票、固定收益還是貴金屬，現在都有基金和QDII可資選擇，假如大類資產配置能力較強，是可以利用FOF來實現理想業(yè)績�！�
據悉，上海證券基金研究中心已經用這種方法進行了試驗，效果令人滿意。
“我們現在的做法類似在做ETF，買一些行業(yè)、風格、類別比較顯著的基金，然后進行資產配置，這種觀念在業(yè)內應該是比較先進的，也是我們痛定思痛的結果。”李林表示。
如此看來，FOF的變革路徑殊途同歸。
公募何去何從
海通證券認為，FOF產品或遍地開花。以公募基金最發(fā)達的美國為例，第一只FOF產品出現在1989年，經過20多年的發(fā)展，到2013年，美國FOF產品數量達到1267只（占比16%），總的資產規(guī)模達到1.6萬億美元（占比10%）。
而對于日后的發(fā)展方向，海通認為內部FOF占比可能更大。所謂的內部FOF（in-house FOF）是指FOF持有的都是本公司發(fā)行的基金。內部FOF可以使基金公司雙重受益，一方面發(fā)行FOF擴大資產管理規(guī)模，另一方面也可以擴大原有的標的基金的規(guī)模，因此各個公司發(fā)行內部FOF的積極性都較高。
相比之下，券商資管FOF也曾嘗試內部FOF，但結果并不如人意，難道公募基金就可以免俗？
“事實上，美國和中國的市場環(huán)境還是有著比較大的差別，美國的經驗不一定適用于當下的中國，特別是在FOF這幾年已經名譽掃地的情況下，要想重整旗鼓恐怕要花一段時間。”李林表示。
記者查閱存續(xù)的46只券商資管FOF今年以來的產品份額變化率，在有據可查的40只FOF中，份額增加的只有7只，份額下降的有33只，整體份額下降10.18%。份額下降最多的東海東風2號，半年內下降幅度達73.46%�？梢娙藲庵兔浴�
“有人認為公募基金會通過FOF持有本公司發(fā)行的基金，從而獲得雙重收益，這本質上還是在"優(yōu)選基金"的思維中打轉。我認為一定會有公募基金憑借較強的資產配置能力，擺脫優(yōu)選基金這一方法的窠臼，打造出幾只優(yōu)秀的FOF產品。但在這之前恐怕不會有太多公募基金在FOF上投入太多，還是觀望為主�！贝昀ふJ為，“一旦標桿產品出現，后續(xù)的發(fā)展會順暢得多，這個時間點至少要半年以后�！保ň庉� 曹元）
