華安基金劉瀟：醫(yī)藥長(zhǎng)青 看著未來(lái)做投資

　　劉瀟女士，12年證券從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，3.6年投資管理年限。她熱愛(ài)醫(yī)藥投資工作，保持著高強(qiáng)度的公司調(diào)研頻率，以聰敏的觀察洞見(jiàn)理解企業(yè)的長(zhǎng)期投資價(jià)值，在投資者抱團(tuán)、非理性上漲和過(guò)度悲觀等行情中，堅(jiān)守清晰穩(wěn)定的投資框架，明辨投資中的變與不變。

　　聽(tīng)華安基金基金經(jīng)理劉瀟談醫(yī)藥投資，你會(huì)感覺(jué)很是舒朗：劉瀟對(duì)醫(yī)藥行業(yè)充滿激情，認(rèn)為醫(yī)藥行業(yè)就是長(zhǎng)青的投資機(jī)會(huì)，醫(yī)藥行業(yè)包羅萬(wàn)象、豐富多彩，專業(yè)投資者可以在其中不斷發(fā)現(xiàn)亮點(diǎn)。劉瀟對(duì)醫(yī)藥行業(yè)的分析冷靜理性，在她看來(lái)，醫(yī)藥行業(yè)投資的星辰大海再浩瀚，也無(wú)外乎上游、中游、下游的產(chǎn)業(yè)鏈位置和科研、制造、消費(fèi)、服務(wù)等屬性，分門別類、取之有道。與此同時(shí)，她明白，作為公募基金經(jīng)理應(yīng)有的專業(yè)責(zé)任，明白好賽道、好公司，更要有好價(jià)格。

　　眾所周知，醫(yī)藥行業(yè)在資本市場(chǎng)已經(jīng)遭遇長(zhǎng)時(shí)間的壓制，劉瀟認(rèn)為，如此情況，其根源在于市場(chǎng)長(zhǎng)時(shí)間“看著過(guò)去”做醫(yī)藥行業(yè)投資，或許忘記了這一行業(yè)最重要是“看著未來(lái)”。或許，不同人洞察到的具體投資機(jī)會(huì)不同，但很難否認(rèn)，在以成長(zhǎng)為核心的醫(yī)藥行業(yè)投資中，是需要斬釘截鐵，著眼未來(lái)的。

　　醫(yī)藥長(zhǎng)青

　　投資需要信仰，劉瀟對(duì)醫(yī)藥行業(yè)投資，就有著堅(jiān)定信仰。

　　醫(yī)學(xué)世家出身，醫(yī)藥專業(yè)求學(xué)，從事醫(yī)藥行業(yè)投資，這就是劉瀟生活工作的精煉概括。念茲在茲、信之守之并以此為業(yè)、以此為樂(lè)，就是劉瀟面對(duì)醫(yī)藥行業(yè)研究和投資時(shí)的絕好狀態(tài)。在劉瀟看來(lái)，醫(yī)藥行業(yè)長(zhǎng)青，醫(yī)藥投資長(zhǎng)青。

　　“醫(yī)藥行業(yè)是必選消費(fèi)行業(yè)，長(zhǎng)期需求穩(wěn)定性毋庸置疑，著眼于長(zhǎng)期，高壁壘的醫(yī)藥資產(chǎn)更具備稀缺性�！眲�瀟言之鑿鑿，一錘定音。這樣的堅(jiān)決，來(lái)自于她對(duì)于醫(yī)藥行業(yè)的專業(yè)洞察。

　　在劉瀟看來(lái)，醫(yī)藥行業(yè)長(zhǎng)線成長(zhǎng)脈絡(luò)清晰，正處于產(chǎn)業(yè)升級(jí)階段。人口結(jié)構(gòu)、疾病譜、醫(yī)療服務(wù)消費(fèi)升級(jí)的變化等，都是對(duì)醫(yī)藥行業(yè)底層邏輯產(chǎn)生較大影響的長(zhǎng)線投資脈絡(luò)。同時(shí)，醫(yī)保正以國(guó)家財(cái)政的投入拉動(dòng)個(gè)人的醫(yī)藥消費(fèi)，調(diào)整行業(yè)內(nèi)的資源分配，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)。

　　概括的研判背后，是劉瀟用生動(dòng)語(yǔ)言擺事實(shí)、講道理�！熬驼f(shuō)醫(yī)院科室的拓展，之前很多縣級(jí)醫(yī)院都沒(méi)有糖尿病、心臟等�？瓶剖�，只是最近五年才慢慢普及；到現(xiàn)在縣級(jí)醫(yī)院也很少有腫瘤、神內(nèi)等科室；我們還發(fā)現(xiàn)很多醫(yī)院沒(méi)有呼吸科，大量的醫(yī)藥需求得不到滿足。”劉瀟說(shuō)。

　　作為專業(yè)投資者，劉瀟自然不會(huì)陷于對(duì)具體現(xiàn)象的悲憫之中，而是更加關(guān)注困境的改善、能力的提升。在劉瀟看來(lái)，具體現(xiàn)象的背后，實(shí)則是醫(yī)藥行業(yè)供需關(guān)系的核心主線。在關(guān)系到普羅大眾現(xiàn)實(shí)需求的問(wèn)題上，自然是全社會(huì)合力攻堅(jiān)的態(tài)勢(shì)，因此，從產(chǎn)業(yè)發(fā)展的角度來(lái)看，這樣持續(xù)改善的供需關(guān)系，會(huì)帶來(lái)投資上持續(xù)的機(jī)會(huì)。

　　當(dāng)然，理順大邏輯并不意味著掌握了研究和投資的具體方式方法。劉瀟在醫(yī)藥投資中，錘煉的是全方位的專業(yè)能力。劉瀟認(rèn)為，醫(yī)藥行業(yè)內(nèi)部生態(tài)多樣，適合用不同的視角衡量不同子行業(yè)的公司。

　　“對(duì)于類似藥店和醫(yī)療服務(wù)的線下服務(wù)業(yè)，關(guān)注的阿爾法能力應(yīng)是其內(nèi)生的管理運(yùn)營(yíng)能力以及外延的擴(kuò)張和整合能力；對(duì)于當(dāng)前處在仿制藥向創(chuàng)新藥轉(zhuǎn)型階段的產(chǎn)品型公司，不僅要關(guān)注其技術(shù)平臺(tái)和藥物創(chuàng)新能力，也要關(guān)注其商業(yè)化推廣能力；而醫(yī)療器械公司爬坡對(duì)應(yīng)著醫(yī)生的學(xué)習(xí)曲線，所以在關(guān)注器械公司的核心制造能力之外，還應(yīng)關(guān)注公司在終端方面的教育能力和渠道能力。”劉瀟表示。

　　看似并不復(fù)雜的言辭，實(shí)則是劉瀟對(duì)醫(yī)藥研究和投資長(zhǎng)期淬煉而得出的精華。反觀醫(yī)藥行業(yè)近年來(lái)的投資，在醫(yī)藥行業(yè)整體景氣之時(shí)，市場(chǎng)資金趨之若鶩。具備足夠廣度和深度的醫(yī)藥行業(yè)，確實(shí)吸納了各種各樣的資金，它們對(duì)于行業(yè)的理解參差不齊，關(guān)注的機(jī)會(huì)也千差萬(wàn)別。

　　“醫(yī)藥行業(yè)真的很奇妙，擅長(zhǎng)做消費(fèi)投資的基金經(jīng)理可以看到其中的消費(fèi)類機(jī)會(huì)，喜歡做科技成長(zhǎng)投資的基金經(jīng)理可以發(fā)現(xiàn)大量高端制造、科技創(chuàng)新機(jī)會(huì)，就算是只喜歡做交易的投資者也能在醫(yī)藥行業(yè)中看到很多超出或不達(dá)預(yù)期等因素帶來(lái)的交易機(jī)會(huì)�！眲�瀟覺(jué)得醫(yī)藥投資讓人著迷。但是，亂花漸欲迷人眼，沒(méi)有專業(yè)能力的保駕護(hù)航，很容易迷失自我，最后成為醫(yī)藥行業(yè)投資中只知道追風(fēng)捕蝶的“過(guò)客”。

　　談及近年來(lái)醫(yī)藥投資受到壓制的情況，在她看來(lái)，當(dāng)下的醫(yī)藥投資過(guò)于關(guān)注醫(yī)�？刭M(fèi)、藥品集采、需求減速等因素，反而忽略了醫(yī)藥投資的專業(yè)姿勢(shì)是“看著未來(lái)”：看創(chuàng)新藥的未來(lái)、看服務(wù)升級(jí)的未來(lái)、看商業(yè)創(chuàng)新的未來(lái)……

　　投資長(zhǎng)情

　　劉瀟不做醫(yī)藥投資的“過(guò)客”，而是要做扎根其中、采其精華的深耕者。劉瀟有一套“好賽道、好公司、好價(jià)格”的專業(yè)打法。

　　醫(yī)藥行業(yè)是個(gè)萬(wàn)花筒，因此需要在其中擇優(yōu)而處，選擇好的賽道。劉瀟的方法是，觀察產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向，優(yōu)選高天花板的寬賽道。一方面，劉瀟尋找產(chǎn)業(yè)發(fā)展的成長(zhǎng)邏輯，尋找產(chǎn)業(yè)中底層的、影響最大的長(zhǎng)線脈絡(luò)，選擇人口基數(shù)比較廣泛、行業(yè)天花板足夠高的寬賽道。另一方面，她以產(chǎn)業(yè)鏈的思維觀察賽道中不同投資階段所產(chǎn)生的投資機(jī)會(huì)。

　　兩個(gè)方面，各有特色，但是在投資中，可以互為支撐、互為犄角。以創(chuàng)新藥為例，劉瀟表示，需要選擇有足夠適應(yīng)癥空間和市場(chǎng)空間的藥物研發(fā)作為投資標(biāo)的，但是創(chuàng)新藥從研發(fā)到生產(chǎn)再到商業(yè)化推廣，需要經(jīng)歷很長(zhǎng)的時(shí)間。資本市場(chǎng)在某些階段顯示出對(duì)于創(chuàng)新的足夠耐心，在另一些階段則明顯表現(xiàn)出對(duì)于創(chuàng)新落地的急切。投資則要以變應(yīng)變。

　　選擇好公司，劉瀟的方法是，守正出奇，尋找細(xì)分板塊貝塔之上的公司阿爾法。劉瀟表示，每個(gè)行業(yè)都存在與之對(duì)應(yīng)的衡量公司阿爾法能力的標(biāo)準(zhǔn)，這些阿爾法能力也即公司的安全邊際，能夠保證投資者在除了享受賽道增長(zhǎng)紅利之外，還能在其他方面獲得更多的企業(yè)增加值。投資要在優(yōu)選賽道的細(xì)分板塊中尋找公司阿爾法，識(shí)別在每個(gè)行業(yè)中具有行業(yè)壁壘或者競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的好公司，對(duì)好公司保持長(zhǎng)期跟蹤。

　　醫(yī)藥行業(yè)的長(zhǎng)期跟蹤尤為重要。劉瀟有個(gè)鮮明特點(diǎn)，相比于瀏覽投資報(bào)告，她更偏愛(ài)現(xiàn)場(chǎng)調(diào)研。她保持高強(qiáng)度的公司調(diào)研，傾向于在一線，實(shí)地了解公司質(zhì)地，洞察公司經(jīng)營(yíng)壁壘。這樣的跟蹤，有時(shí)候看似是在陪著公司經(jīng)歷低潮，但是彈性十足的醫(yī)藥成長(zhǎng)機(jī)會(huì)，會(huì)在轉(zhuǎn)瞬之間將低潮轉(zhuǎn)化為高峰，將陪伴轉(zhuǎn)化成收獲。劉瀟講到一個(gè)細(xì)節(jié)，她說(shuō)自己會(huì)對(duì)一些暫時(shí)沒(méi)有表現(xiàn)甚至出現(xiàn)回調(diào)的個(gè)股用一定的倉(cāng)位保持持續(xù)觀察，這正是基于長(zhǎng)期跟蹤之上的有心之舉。

　　好賽道、好公司，還需要好價(jià)格，否則再好的賽道和公司，都可能會(huì)無(wú)可奈何的錯(cuò)過(guò)。劉瀟注重估值，追求業(yè)績(jī)確定性和估值性價(jià)比。在她的看來(lái)，PEG估值方法會(huì)給當(dāng)下增速更高的權(quán)重，而DCF估值方法則是更看重業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的可持續(xù)性。劉瀟的估值體系，以DCF估值方法為主，將可持續(xù)的20%-30%復(fù)合收益率作為投資目標(biāo)，同時(shí)追求公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)的確定性和估值水平的性價(jià)比。劉瀟講到醫(yī)藥行業(yè)估值瞬息萬(wàn)變、白云蒼狗的案例：“市場(chǎng)一般會(huì)給新興賽道以很高的估值溢價(jià)，特別是當(dāng)創(chuàng)新還只是集中在某一家或者某幾家醫(yī)藥企業(yè)時(shí)，但是，一旦創(chuàng)新的主體擴(kuò)散或是創(chuàng)新落地商業(yè)化，很快可能遭遇估值‘崩塌’”。

　　應(yīng)對(duì)這樣的情況，劉瀟強(qiáng)調(diào)要有提前研判的扎實(shí)定價(jià)能力。她認(rèn)為，提前的預(yù)判，并且給未來(lái)的可能性以合理的定價(jià)，至關(guān)重要。在這樣的定價(jià)能力的支撐下，大可不必對(duì)醫(yī)藥行業(yè)中的具體機(jī)會(huì)產(chǎn)生依賴和偏愛(ài)，面對(duì)市場(chǎng)的博弈，也能從容許多。

　　組合致勝

　　醫(yī)藥長(zhǎng)青，投資長(zhǎng)情，劉瀟還強(qiáng)調(diào)，組合致勝。

　　劉瀟承認(rèn)，即便是再深入和持續(xù)的研究和跟蹤，也沒(méi)有人能在市場(chǎng)中，精準(zhǔn)布局、精準(zhǔn)擇時(shí)、精準(zhǔn)交易。同樣的道理，醫(yī)藥行業(yè)足夠?qū)拸V，投資機(jī)會(huì)噴薄而出，但是也沒(méi)有人可以完全精準(zhǔn)抓取。因此，組合之道，是醫(yī)藥投資題中應(yīng)有之義。

　　組合投資的前提，是甄別出醫(yī)藥行業(yè)投資的豐富層次。

　　在劉瀟看來(lái)，醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈可以分為上游、中游和下游行業(yè)；在不同階段的細(xì)分行業(yè)具有不一樣的行業(yè)屬性特征，具體可以分為科研、制造、消費(fèi)、服務(wù)等屬性。在更好持有體驗(yàn)的目標(biāo)指引下，劉瀟對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈中的行業(yè)進(jìn)行均衡配置：以穩(wěn)定成長(zhǎng)、估值合理的標(biāo)的作為基本倉(cāng)位；均衡配置偏消費(fèi)的行業(yè)與偏科技成長(zhǎng)的行業(yè)；低配高波動(dòng)、不確定性強(qiáng)的行業(yè)。同時(shí)，劉瀟不在單一行業(yè)進(jìn)行過(guò)多押注，而是根據(jù)行業(yè)景氣度和估值匹配度，在個(gè)股、行業(yè)層面進(jìn)行平衡配置。

　　知行合一，這樣的理念和方法體現(xiàn)在劉瀟的投資實(shí)操中。劉瀟在管基金的持倉(cāng)相對(duì)分散，細(xì)分子行業(yè)配置相對(duì)均衡，體現(xiàn)均衡配置、適時(shí)調(diào)整的組合管理思路。她在管基金的前十大重倉(cāng)股集中度相對(duì)較低，持股數(shù)量高于同類基金，呈現(xiàn)出重選股、重交易的特性。

　　現(xiàn)象背后是邏輯，也是價(jià)值觀。醫(yī)藥行業(yè)投資原本可以隨大流，用貝塔的起起落落為產(chǎn)品凈值的上上下下做辯護(hù)。但是，劉瀟選擇跳出這樣的隨波逐流，真正找到貝塔之上的阿爾法，并力爭(zhēng)將阿爾法轉(zhuǎn)化為投資者實(shí)實(shí)在在的收益。

　　不甘于消失在人群，而心懷“執(zhí)念”，注定了劉瀟更為扎實(shí)的投資之路。在醫(yī)藥投資中，劉瀟需要提前布局，把握拐點(diǎn)，適應(yīng)行業(yè)中的變與不變。在大行業(yè)的長(zhǎng)青，投資主線的長(zhǎng)情之外，劉瀟還需要根據(jù)市場(chǎng)的“刻度”，為自己的投資組合找到合適的“水位”。整體而言，劉瀟是一位均衡型的、術(shù)業(yè)專攻的醫(yī)藥投資基金經(jīng)理。但是，回顧她的投資組合，在行業(yè)擴(kuò)張時(shí)期，均衡中體現(xiàn)著銳度；在機(jī)會(huì)收縮時(shí)，均衡中構(gòu)筑著防守。更為難能可貴的是，劉瀟需要在機(jī)會(huì)將至未至?xí)r，提前準(zhǔn)備好進(jìn)攻的“矛”；在潮水未退將退時(shí)，提前準(zhǔn)備好防守的“盾”。需要說(shuō)明的是，進(jìn)攻和防守固然有外因的影響，但是，就內(nèi)在而言，劉瀟一直選擇的是用更好的預(yù)期收益率打造“矛”、構(gòu)筑“盾”。

　　劉瀟說(shuō)自己在組合配置方面還有很大的提升空間，但是，將組合思維“前置”在投資框架中，這樣的戰(zhàn)略選擇，已經(jīng)為劉瀟的不斷精進(jìn)奠定了良好的基礎(chǔ)。