國融基金周德生：以周期為視角 深度挖掘價值投資
周德生，國融基金管理有限公司混合投資部、權(quán)益投資部、研究部副總監(jiān)兼基金經(jīng)理，具有近10年從業(yè)經(jīng)歷。曾擔(dān)任國聯(lián)證券、國金證券計算機行業(yè)研究員，以及凱石基金的基金經(jīng)理。其2023年2月起掌舵國融融盛龍頭嚴選混合、國融融銀靈活配置混合兩只基金，其中前者的任職回報率接近18%，業(yè)績在同類型基金中名列前茅。
2014年碩士畢業(yè)，先后加盟國聯(lián)證券、國金證券的周德生，做了三年多的計算機行業(yè)賣方分析師。得益于對TMT行業(yè)的出色研究和濃厚興趣，他在2017年9月來到凱石基金任職買方研究員，苦干近三年轉(zhuǎn)做基金經(jīng)理，因在2019年向公司強烈推薦半導(dǎo)體獲重用，2021年1月起先后管理凱石涵行業(yè)精選混合等多只基金。
半導(dǎo)體行業(yè)在2021年7月底“登頂”后，便開啟了漫長的估值下行之路，同年9月周德生加盟了國融基金，受競業(yè)限制期影響，2023年2月才開始掌舵科技與新能源方向的兩只產(chǎn)品。頗為戲劇性的是，他“上馬”后不久便趕上算力半導(dǎo)體估值修復(fù)的“高潮”，成為“半年考”的佼佼者。
在周德生看來，要基于產(chǎn)業(yè)發(fā)展周期進行價值投資，以市場為“師”，在堅持中總結(jié)，在總結(jié)中反省。最重要的方法論是自上而下選擇機會，脫離行業(yè)的個股往往是很難把握的小機會。
在“蛛絲馬跡”中探尋市場真相
“儒雅通達”是周德生留給別人的第一印象，近10年的研究生涯讓他總是嘗試在一些“蛛絲馬跡”中探尋市場的真相，倘若只用一個詞來概括市場，他會毫不猶豫地回答道“周期”。
周德生頗有感悟的表示：“萬物皆有周期，投資需刪繁就簡，一定要基于產(chǎn)業(yè)發(fā)展周期進行價值投資�！�
憑借對計算機行業(yè)多年研究感悟，周德生認為，任何行業(yè)都有其周期性變化的特點，無論計算機、電子、新能源還是有色金屬或者醫(yī)藥消費，似乎都可以用一套周期成長的投資方法論去挖掘行業(yè)機會，但考驗研究能力的是，驅(qū)動每個行業(yè)的周期性變化因素有哪些，不同行業(yè)中周期的“波長”有多長，以及它會如何變化。
“不同的產(chǎn)業(yè)有不同的行業(yè)發(fā)展周期，如果一個行業(yè)早期階段的滲透率在5%-10%，代表該行業(yè)正處于加速發(fā)展時期；一旦滲透率達到50%之后，這個行業(yè)的增長將相對穩(wěn)定。所以，投資機會主要分布在滲透率的5%-50%階段。”周德生表示。
至于如何把握行業(yè)周期，他用親身經(jīng)歷給出了解釋。2019年在凱石基金研究TMT時，周德生發(fā)現(xiàn)全球半導(dǎo)體呈現(xiàn)出很強的周期性，即跟隨全球的經(jīng)濟周期波動，而國內(nèi)半導(dǎo)體的周期性增速比全球更強，滲透率正加速推進。
彼時的宏觀經(jīng)濟和半導(dǎo)體基本面均較差，半導(dǎo)體行情在2018年年底走向“谷底”，但在2019年一、二季度時估值有所修復(fù)，而此刻半導(dǎo)體行業(yè)的業(yè)績并未改觀。在周德生看來，這說明股價領(lǐng)先基本面3至6個月，雖然行業(yè)依然未見底，而估值已奮力上行，如果未來半年庫存一旦大幅消化，基本面必定觸底反彈，股價大概率會強勢攀升。
事實上，彼時二季度已有半導(dǎo)體公司反映訂單優(yōu)于一季度，但全行業(yè)的拐點仍不明顯，但庫存去化之勢已“燎原”。想到這里，周德生在2019年二季度末給公司強烈推薦半導(dǎo)體，他斬釘截鐵地向公司高層表示：“最差的時間點已過去，半導(dǎo)體庫存大概率會在2019年消化完畢，真正的需求會伴隨5G的逐步落地在明年出現(xiàn)，但股價會在下半年‘起飛’�！�
這段經(jīng)歷對周德生特別重要，正因其精準(zhǔn)地預(yù)判并抓住了半導(dǎo)體行業(yè)的大級別走勢，受到公司重視，由研究員轉(zhuǎn)任了基金經(jīng)理。
自上而下尋找貝塔機會
如果一切只是巧合，在這個變化莫測的市場，周德生的亮眼戰(zhàn)績很難有第二次，機會往往總是留給有準(zhǔn)備的人。
伴隨半導(dǎo)體高潮的“落幕”，2021年9月周德生離開了凱石基金，選擇加盟國融基金，受競業(yè)限制期影響，2023年2月才開始管理兩只產(chǎn)品。中間過渡的一年多時間，周德生并沒有閑著，對新興事物的好奇心和探索欲讓他對計算機行業(yè)和人工智能領(lǐng)域始終密切觀察。
ChatGPT的問世令周德生無比興奮，他認為此前的人工智能只是突破了圖像處理技術(shù)，使得人臉識別、視頻監(jiān)控等應(yīng)用廣泛普及，但一到語言處理環(huán)節(jié)，準(zhǔn)確率并沒有大幅提升，導(dǎo)致很多聊天機器人不夠智能。
然而ChatGPT通過大模型與大數(shù)據(jù)量的訓(xùn)練可以更好地理解人類語言，在輔助與替代人類腦力勞動領(lǐng)域具備巨大商業(yè)化價值，帶來整個社會生產(chǎn)方式的重大變革，意味著能幫助人類做很多事情，這比人臉識別產(chǎn)生的安防領(lǐng)域商業(yè)價值更加宏偉。
面對這個巨大的技術(shù)突破，市場對以ChatGPT為代表的人工智能領(lǐng)域發(fā)起猛烈進攻，此時的周德生并沒有盲目跟風(fēng)炒作國內(nèi)的自然語言處理技術(shù)公司，以及下游的游戲等應(yīng)用公司，其掌舵的國融融盛龍頭嚴選混合在一季度重點布局了半導(dǎo)體中的算力方向。
周德生認為，未來各行各業(yè)都會用到人工智能，它所需要的算力規(guī)模將是難以想象的。在產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)研中，也看到了算力需求已體現(xiàn)到訂單與業(yè)績上，所以對該板塊進行了重點配置。
“人工智能所產(chǎn)生的市場機會可類比于互聯(lián)網(wǎng)和新能源�！敝艿律硎�，面對這樣的行業(yè)性機會，一方面，要自上而下去尋找滲透率低且技術(shù)出現(xiàn)重大變化的產(chǎn)品；另一方面，一旦確定了下游個股屬于該賽道機會，就要做到集中持倉。
“隨著自上而下梳理整個產(chǎn)業(yè)鏈，我發(fā)現(xiàn)GPU（圖形處理器）和光模塊、光通信的彈性最好�！敝艿律硎荆坏┧懔π枨笃饋硪院�，更多的是需要GPU，因為GPU比CPU的效率更高。
進一步確定細化后的賽道，周德生再度“殺伐決斷”，將二季度的持倉聚焦到光通信產(chǎn)業(yè)鏈中。他認為，在GPU、光通信、服務(wù)器、PCB、存儲等算力各細分行業(yè)中，光通信是其中彈性較好的環(huán)節(jié)，不少光通信公司普遍估值相對較低，而且龍頭公司業(yè)績已經(jīng)有所體現(xiàn)。
周德生憑借一、二季度對AI浪潮的敏銳捕捉，使得國融融盛龍頭嚴選混合在上半年的凈值收益率接近60%，規(guī)模增長超9億元，更富有戲劇性的是他上崗僅4個月，便成為“半年考”成績榜單的領(lǐng)跑者之一。
下半年行情更趨均衡
基于對周期的領(lǐng)悟和體會，周德生將投資之道運用的爐火純青，他認為，一方面，要準(zhǔn)確找到當(dāng)前所處的周期位置，感受周期的變化，并在變化中發(fā)掘市場的波動；另一方面，對長周期的把握能幫助理解短周期變化的前因后果，進而將投資建立在嚴密的邏輯基礎(chǔ)之上。
“基于這個方法，我尤為看重某個細分行業(yè)滲透率跨過5%左右的情況，這意味著產(chǎn)品將有望開啟大規(guī)模商業(yè)化，也將成為一輪行業(yè)周期的起點�！敝艿律M一步表示，長期追蹤檢測這些行業(yè)，只要股價層面估值合適或基本面發(fā)生重大積極變動，就必然會進行重倉動作。
落實到人工智能的中短周期走勢，周德生認為，人工智能在今年三季度末和四季度初或迎來一些風(fēng)險點，下半年AI板塊走勢很難出現(xiàn)像上半年這樣的極致行情，其他被“抽血”嚴重的價值板塊有望得到回歸，AI板塊或相對收斂，A股市場下半年行情將更趨均衡。
對于半導(dǎo)體行業(yè)在今年“下半場”的表現(xiàn)，周德生預(yù)測，半導(dǎo)體最差的時間點是2023年一季度，現(xiàn)在已經(jīng)過去，而三季度將逐步出現(xiàn)復(fù)蘇苗頭，傳統(tǒng)的半導(dǎo)體公司有望在三季度末或四季度初開始攀升，該行業(yè)由此進入兩年的上行周期。
周德生進一步表示，從成長性方面而言，當(dāng)前半導(dǎo)體國產(chǎn)化率僅有20%，光芯片、存儲、模擬、碳化硅等細分行業(yè)國產(chǎn)化率更低，未來的發(fā)展空間依然巨大。
近期，光通信板塊的回調(diào)也使得國融融盛龍頭嚴選混合的業(yè)績出現(xiàn)走軟，周德生對此表示，該板塊遭遇短暫調(diào)整只是“中場休息”，產(chǎn)業(yè)的趨勢變革依然存在，目前的調(diào)整主要受資金情緒恐高的因素影響，而AI變革需要巨大的算力基礎(chǔ)，因此三季度會繼續(xù)聚焦在算力中的光通信產(chǎn)業(yè)鏈。
周德生坦然表示，能夠忍受20%左右的波動，光通信行情的短期調(diào)整不會影響集中度布局，主要著眼中周期變化，一旦中周期出現(xiàn)問題，才會調(diào)整持倉方向。
那么該如何監(jiān)測行業(yè)的中周期變化？周德生回答道，主要看業(yè)績增速的變化，一般會做未來1-2年的行業(yè)增速預(yù)判。一旦判斷明年會出現(xiàn)降速，就會在下半年對該行業(yè)保持謹慎；如果行業(yè)仍處于加速增長階段，那么股價的上行動力依然存在。
“今年是算力行業(yè)發(fā)展的第一年，明年將依然處于加速階段，盡管后年依然會高增長，但增速有可能會下降。因此，對于算力板塊的股價趨勢，我們在明年下半年或保持謹慎，而今年可能出現(xiàn)的階段性風(fēng)險點會在三季度，主要受漲幅過大影響而存在強烈的兌現(xiàn)需求�！敝艿律缡钦f。
新能源是周德生當(dāng)前管理的另一個方向。他認為，光伏和儲能總體上已發(fā)出底部反轉(zhuǎn)信號，領(lǐng)跑了其他新能源賽道。光伏與電動車產(chǎn)業(yè)中存在一些環(huán)節(jié)的產(chǎn)能過剩，比如硅片、低端組件、電池等，但這種過剩狀況在整個產(chǎn)業(yè)增速的高速階段并不會受到太大影響。
在周德生看來，盡管光伏與電動車產(chǎn)業(yè)已從高速增長轉(zhuǎn)入階段性穩(wěn)定成長期，但其業(yè)績依然良好。經(jīng)過長時間的下行，股價的下跌空間有限，可能會反復(fù)觸底，這種區(qū)間震蕩狀態(tài)或會持續(xù)一段時間。
