大成基金韓創(chuàng)：周期不是單維度均值回歸 投資迭代永無止境

　　韓創(chuàng)，大成基金董事總經(jīng)理、基金經(jīng)理。 其管理的產(chǎn)品多次榮獲金牛基金獎項(xiàng)。

　　2015年夏，彼時一輪行情如火如荼之際，韓創(chuàng)入職大成基金。后來行情急轉(zhuǎn)直下，市場恍如隔世。

　　在強(qiáng)烈的市場震蕩中，韓創(chuàng)深刻感知到：投資重要的是找準(zhǔn)周期的位置與方向，順勢而為。2021年末，在又一輪行情的尾聲，韓創(chuàng)感慨說：“只有時代的企業(yè)，沒有企業(yè)的時代。”

　　周期永不停歇，韓創(chuàng)的投資底色從未改變。

　　在經(jīng)受時代洗禮的同時，如何更準(zhǔn)確地捕捉生命力恒久的企業(yè)，成為韓創(chuàng)近年來的思考方向。價值投資的底蘊(yùn)在他的投資中愈加凸顯。

　　韓創(chuàng)的身上，投資理念已顯示出歲月的厚重，但投資的心態(tài)一如當(dāng)初：唯物、謙卑。

　　他相信，周期永存，價值投資永不過時。

　　“投資是一條沒有止境的路”

　　中國證券報(bào)：你經(jīng)歷了多輪牛熊周期，從賣方到買方，再從研究員到基金經(jīng)理，在這個過程中，從投資的角度看，什么轉(zhuǎn)變對你來說是比較關(guān)鍵的？

　　韓創(chuàng)：2012年以來的牛熊周期我都經(jīng)歷過，但每輪牛熊經(jīng)歷的深淺度是有區(qū)別的。

　　我入行時研究的切口比較小，覆蓋建筑材料行業(yè)中周期屬性更強(qiáng)的水泥、玻璃、管材等細(xì)分領(lǐng)域。2015年來到大成基金后，研究的覆蓋面逐漸拓寬，包括建筑建材、基礎(chǔ)化工、石油化工等。

　　賣方、買方、研究員、基金經(jīng)理。每次角色的轉(zhuǎn)換都會讓我對投資的理解更進(jìn)一步。

　　剛剛來到大成基金時，我花了大概半年時間感受市場脈搏，并嘗試做出投資判斷。此前對于市場還是有一些游離感，進(jìn)入到買方層面，相當(dāng)于從岸上跳到了水里，我與基金的業(yè)績休戚與共，因此會更直觀、深刻地感受市場的脈搏，真正去思考到底什么樣的研究才更有價值。

　　2019年開始做基金經(jīng)理，我也經(jīng)歷了一年左右的時間適應(yīng)角色的轉(zhuǎn)換，最終形成自己的投資框架。因?yàn)橥顿Y一旦真正上手操作，許多問題會接踵而來。一方面是研究領(lǐng)域的問題，深度、廣度、前瞻性等；另一方面是投資情緒和心態(tài)的管理，作為基金經(jīng)理面對市場波動和未來的不確定性，需要克服焦慮和自我懷疑。

　　到了2022年、2023年，我又有了新的思考。這段時間管理規(guī)?？焖僭鲩L，同時市場環(huán)境和我的預(yù)期有比較大的差別，我發(fā)現(xiàn)很多問題很難研判，這時投資的挫敗感和思考比較多。自上而下來看，最近幾年我們基金經(jīng)理面臨著一個宏觀范式的巨大變化，如今我特別強(qiáng)調(diào)對標(biāo)的公司管理層的判斷，在最近幾年，我才發(fā)現(xiàn)之前思考問題的維度比較簡單。

　　因此投資是一條沒有止境的道路，基金經(jīng)理必須不斷迭代，不斷提升自己。

　　中國證券報(bào)：在一個不斷反思的過程中，你好像對周期行業(yè)的研究始終沒有變。你覺得研究周期行業(yè)與其他行業(yè)相比，最大的特點(diǎn)是什么？

　　韓創(chuàng)：簡單來說，研究周期行業(yè)很多時候是在研究供給和需求的關(guān)系。從更深層次來看，一位基金經(jīng)理選擇何種視角看投資，其實(shí)體現(xiàn)了他的底層邏輯，比如人生觀、世界觀。

　　我喜歡研究歷史，看的內(nèi)容多了之后會發(fā)現(xiàn)世事有很多輪回，只要人性沒有變化，周期就是永遠(yuǎn)存在的，市場會不斷形成新的周期，周期視角更接近于某種意義上的“唯物主義”。

　　當(dāng)然我認(rèn)為需要打開思路看待周期，周期不是單維度的、純粹的均值回歸，也可能是螺旋上升或下降的過程，不同的時代，周期最終的方向不同。周期永遠(yuǎn)存在，但是對于投資來說，需要理解周期的方向以及我們所處的周期位置。

　　景氣 價值 估值

　　中國證券報(bào)：剛剛開始管理基金時，你進(jìn)行了長達(dá)一年的思考，逐步構(gòu)建了自己的投資框架，為什么投資框架如此重要？

　　韓創(chuàng)：剛開始管理基金時，自己仿佛在汪洋大海里，經(jīng)常會被一些短期的、表面的事情分散精力。雖說那一年也取得了不錯的業(yè)績排名，但我知道為了獲得這樣一個排名，自己付出了多大的精力，我很清楚這是不可持續(xù)的。因此花了很長時間進(jìn)行深度反思，其實(shí)最終思考的是“自己到底適不適合做投資”。

　　投資框架就好像讓我在投資的汪洋大海里有了自己駕駛的小船，不至于隨波逐流，要掌控自己的命運(yùn)。

　　中國證券報(bào)：請具體聊聊你的投資框架。

　　韓創(chuàng)：投資框架最重要的不是“做什么”，而是“不要做什么”。投資機(jī)會很多，最重要的是確定舍棄掉哪些機(jī)會，只有這樣，才能在投資中走上一條稍微正確的道路。

　　首先，我所認(rèn)同的底層投資價值的來源，即價值投資的基本理念——公司的價值是其未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)（DCF估值模型），公司未來長期自由現(xiàn)金流的創(chuàng)造能力非常重要。我做了一些變化，把公司的未來現(xiàn)金流分成兩段，一段是未來兩三年維度的現(xiàn)金流，另一段是未來永續(xù)增長的現(xiàn)金流。從兩三年的維度來看，公司的現(xiàn)金流主要由行業(yè)景氣度決定。因此，這構(gòu)成了我的投資框架的起始環(huán)節(jié)，即判斷行業(yè)所處的周期。

　　其次，關(guān)注公司的競爭優(yōu)勢，即未來長期現(xiàn)金流折現(xiàn)情況。

　　最后，是合理的估值。對于標(biāo)的公司的判斷對或錯，是一個概率問題。因此，合理的估值可以作為投資中比較好的保護(hù)墊。

　　中國證券報(bào)：你強(qiáng)調(diào)行業(yè)未來兩三年的景氣度，但觀察2019年—2021年你管理產(chǎn)品的持倉，幾乎沒有當(dāng)時市場上景氣度很好的核心資產(chǎn)品種，而那時你管理的產(chǎn)品業(yè)績還不錯，你覺得景氣投資等于行業(yè)輪動嗎？你的景氣投資究竟該如何理解？

　　韓創(chuàng)：景氣投資肯定不僅是行業(yè)輪動。我將景氣度分為兩種，一種是產(chǎn)業(yè)趨勢，比如需求明顯增長或者行業(yè)盈利能力明顯提升，我的景氣度框架并不會排斥成長性快速爆發(fā)的行業(yè)；第二種是均值回歸，根據(jù)市場經(jīng)濟(jì)規(guī)律，很多行業(yè)的供需在持續(xù)的動態(tài)變化之中，當(dāng)供給小于需求，行業(yè)盈利水平將持續(xù)走高，很可能迎來供給大于需求的階段，隨之行業(yè)盈利水平下滑。

　　對于這兩類景氣度，需要結(jié)合估值等其他因素進(jìn)行投資判斷。當(dāng)年的新能源、半導(dǎo)體、醫(yī)藥等行業(yè)，的確景氣度很高，但我認(rèn)為當(dāng)時的估值更高，因此落到具體的投資機(jī)會上，并不符合我的投資框架。此外，在均值回歸的層面，我的精力更多聚焦在尋找即將均值回歸的行業(yè)上，因?yàn)槟菚r候的估值會很便宜。

　　我的景氣投資與市場上常見的景氣投資最大的不同在于，所關(guān)注的景氣度的位置不同。我認(rèn)為，景氣度投資不是去買已經(jīng)很火的資產(chǎn)，而是尋找即將變火，即盈利能力正在“從底部向上爬”的行業(yè)。

　　聚焦景氣行業(yè) 右側(cè)買入

　　中國證券報(bào)：如何判斷一家公司的競爭優(yōu)勢？是應(yīng)該偏向于中短期判斷，還是進(jìn)行長期判斷？

　　韓創(chuàng)：如何尋找一個值得長期持有的好公司，對基金經(jīng)理來說是最核心的問題。

　　第一步，我會判斷該公司所處的行業(yè)未來三到五年處于何種發(fā)展階段。有兩種階段的行業(yè)我比較青睞——仍處于茁壯成長階段和即將度過最“慘”的階段。

　　第二步，得到一籃子標(biāo)的后，結(jié)合護(hù)城河、商業(yè)模式、競爭地位，選擇競爭優(yōu)勢突出的公司。

　　公司的短期、長期競爭優(yōu)勢我都會關(guān)注。如果這家公司的短期業(yè)績爆發(fā)力非常強(qiáng)，我認(rèn)為也可以投資，這背后可能是行業(yè)需求的大幅增長或者公司競爭格局發(fā)生明顯變化；當(dāng)然我更傾向于找到中長期優(yōu)質(zhì)的標(biāo)的，這樣投資的換手率更低，投資也會更從容一些。

　　至于如何判斷一家公司中長期創(chuàng)造自由現(xiàn)金流的能力，我會觀察公司管理層，公司的競爭優(yōu)勢是結(jié)果，大多數(shù)情況下，管理層才是其背后的重要原因。對于管理層，我分兩個維度進(jìn)行觀察，一是能力如何，如公司管理層的洞察力、資源組織能力、戰(zhàn)略規(guī)劃與執(zhí)行能力等；二是公司如何處理各個利益相關(guān)方的問題，如何平衡各方關(guān)系。

　　中國證券報(bào)：為什么傾向于在行業(yè)景氣的右側(cè)選擇買入？這個右側(cè)你如何判斷，是股價的右側(cè)還是基本面的右側(cè)？

　　韓創(chuàng)：這是基本面而非股價的右側(cè)，我始終相信股價會跟著基本面走。

　　在長期研究周期的過程中，我發(fā)現(xiàn)很多周期持續(xù)的時長以及調(diào)整的程度會超出投資者預(yù)期，如果沒有足夠的心理定力或屏蔽外界壓力的能力，左側(cè)買入的安全性不夠，持續(xù)回調(diào)的時間可能超出自身的忍耐，因此右側(cè)相對來說是一個比較好的切入點(diǎn)。

　　中國證券報(bào)：股票市場可能不單單由基本面驅(qū)動，假如你判斷基本面右側(cè)已來臨，但股價遲遲沒有表現(xiàn)，你的忍耐度是多少？你又會如何操作？

　　韓創(chuàng)：其中的核心問題在于，對基本面右側(cè)的判斷究竟準(zhǔn)不準(zhǔn)，股價反彈幅度大不大。如果深究右側(cè)買入的階段，我要找到的是偏早期的右側(cè)階段，而非所有人都認(rèn)知到的右側(cè)。至于股價反彈幅度，如果確認(rèn)目前屬于明確的右側(cè)且是一個超級周期，對于股價是否立刻有所表現(xiàn)不用特別在意，還是應(yīng)該關(guān)注當(dāng)前股價所處的位置以及股價所隱含的公司業(yè)績、估值處于什么水平。

　　追求可持續(xù)的超額收益

　　中國證券報(bào)：2021年之后，你管理的產(chǎn)品的超額收益往往是集中一段時間出現(xiàn)的，你如何看待這一現(xiàn)象？超額收益的持續(xù)性，應(yīng)該如何把握？

　　韓創(chuàng)：首先我要承認(rèn)，如果一個基金經(jīng)理能夠集中取得非常大的超額收益，肯定有很多外在因素的助力，所謂天時、地利、人和缺一不可，而且之后的收益水平一定會回歸。

　　其次，業(yè)績可持續(xù)性也是我最近思考比較多的問題，最近幾年的確外部約束比較多，比如管理規(guī)模增加，基金管理難度與規(guī)模增長往往不同步，其中產(chǎn)生的很多問題，需要我重新適應(yīng)和處理。

　　第三，迭代投資框架，我最需要迭代的是對標(biāo)的公司創(chuàng)造長期現(xiàn)金流能力的判斷，在這方面做更深入的思考和前瞻性判斷，這樣的提升能夠在管理大規(guī)模資金時相對更從容。

　　我目前不能說已經(jīng)百分百適應(yīng)，但大體上已經(jīng)適應(yīng)了較大規(guī)模的投資管理工作。

　　中國證券報(bào)：公募行業(yè)在評價基金經(jīng)理時，多采用相對排名的方式，你做投資的成就感究竟來源于哪里？是相對排名還是絕對收益？

　　韓創(chuàng)：我在做投資最初就思考過這個問題，我的投資框架底層邏輯還是價值投資，但我希望，市場好的時候我的產(chǎn)品能夠多漲一點(diǎn)；市場調(diào)整的時候我的產(chǎn)品能少回撤一點(diǎn)。拉長時間來看，我希望能夠保住一定的收益，而非只為了某個年度或一段時間的排名。

　　但換個角度看，這個市場上有那么多聰明人夜以繼日地競爭，每天會發(fā)生許多對不同類別資產(chǎn)產(chǎn)生各種影響的事情，始終保持業(yè)績前列是一件非常難的事情。

　　中國證券報(bào)：你喜歡研究歷史，有沒有特別青睞的知名投資者？

　　韓創(chuàng)：我喜歡的知名投資者有很多，他們可能投資風(fēng)格完全不同，但給了我比較多的啟示。第一點(diǎn)，一個人不會完全變?yōu)榱硗庖粋€人，一定要盡早想到這一點(diǎn)，每個人都有自己的獨(dú)特性，如果抱著完全變?yōu)榱硗庖粋€人的想法，投資是做不好的；第二點(diǎn)，不同人身上的閃光點(diǎn)不同，借鑒、吸收適合自己的閃光點(diǎn)，并且根據(jù)所處的投資環(huán)境進(jìn)行改進(jìn)、變通非常重要。