盛松成：降息配合降準 穩(wěn)定經(jīng)濟增長

　　近期央行的貨幣政策受到關注，但央行貨幣政策的內在邏輯是什么？此文為中國人民銀行調查統(tǒng)計司司長盛松成在第三屆SIIFC國際論壇“新常態(tài)下的金融改革與創(chuàng)新”論壇上的演講，可作為大家觀察的參考，該文不代表其所服務單位，僅代表個人學術觀點。

　　最近人民銀行4月份、5月份有兩項重大的政策決策，一個是降準一個是降息，對市場影響很大，各種各樣的議論都有，我個人觀點是“降息配合降準，穩(wěn)定經(jīng)濟增長”。

　　這一次降準是4月20號開始，整體降了一個百分點，又對于經(jīng)濟薄弱環(huán)節(jié)進行了額外的支持。降準從2011年11月份就開始了，對中小企業(yè)、小微企業(yè)、“三農(nóng)”這些經(jīng)濟薄弱環(huán)節(jié)金融機構加上中小金融機構有額外的支持，但我們的準備金率還是比較高的，接近20%，歷史上的準備金率曾經(jīng)最低達到6%左右，那是本世紀初左右，說明我們常規(guī)貨幣政策工具箱里還有很多的選擇，現(xiàn)在準備金率還在16.5%、18.5%，所以空間是很大的。

　　降準背景

　　中國的準備金政策和美國不同，美國如果運用準備金政策一定會是一個非常猛烈的工具，為什么？因為這不僅對經(jīng)濟影響非常大，而且會影響到商業(yè)銀行的利潤。美國和我們的經(jīng)濟運行有一個很大的區(qū)別，他們基本上所有的指標都到了邊界，動一發(fā)而牽全身。而我們國家的準備金政策就會經(jīng)常用。為什么？因為我們長期以來曾經(jīng)積累了大量的流動性，所以我們通過把準備金從6%，一直提升到21.5%，大量的錢就收進來了。周小川行長說過 “池子理論”，用這個方法把大量的流動性封起來。

　　第二在美國主要的貨幣政策工具是公開市場操作，市場有大量的國債，而我國的國債發(fā)行特別謹慎。所以我個人認為國債應該發(fā)得膽子再大一點。這當然跟中國人習慣一樣的，我們不愿意欠債，政府也不愿意欠債。我們公開市場的操作深度不夠，所以中央銀行創(chuàng)造除一系列的工具來，常備借貸便利、央行票據(jù)等等。

　　我們降準的背景是什么？貨幣供應量增速迅速回落，我們高的時候增長速度可以達到20%多，今年4月M2增速是10.1%，M1增速是3.7%，增速比較低。這也是經(jīng)濟新常態(tài)的表現(xiàn)，很多指標都低怎么要求貨幣增速高呢？如果貨幣增速過高那就是通貨膨脹，不可能有別的后果。所以金融是經(jīng)濟的反映。

　　正因為這樣所以我們才要降低準備金。在三大政策工具當中，公開市場操作、再貸款再貼現(xiàn)政策是改變基礎貨幣，下降準備金率是改變貨幣乘數(shù)，不會改變基礎貨幣，基礎貨幣的變化反映在中央銀行負債表上。

　　貨幣供應量的決定因素有兩個，一個是貨幣乘數(shù)，一個是基礎貨幣。中央銀行也是存款性公司。除了中央銀行以外其他的存款性公司需要交納準備金的。我們存款準備金是23萬億，貨幣發(fā)行是7萬億，加在一起貨幣發(fā)行不到30萬億，這是基礎貨幣。

　　基礎貨幣是怎么形成的？基礎貨幣是央行的凈貨幣負債，由中央銀行資產(chǎn)負債表中負債方的貨幣發(fā)行和其他存款性公司存款兩部分構成。根據(jù)資產(chǎn)負債表的平衡關系，央行資產(chǎn)負債表中的資產(chǎn)項目和其他負債項目的變化都會相應引起基礎貨幣的變化。近幾年我們的資產(chǎn)方變化比較大，資產(chǎn)方主要是外匯占款，占總資產(chǎn)的78%。當資本項目和經(jīng)常項目順差的時候，大量的錢流入企業(yè)和個人，企業(yè)和個人將外匯賣給銀行，銀行又賣給中央銀行，之后就形成了中央銀行的資產(chǎn)。這個資產(chǎn)是用人民幣來表示，叫做外匯占款，如果用美元表示就是外匯儲備，所以外匯占款和外匯儲備是一個問題的兩個方面。

　　在上世紀八九十年代，人民銀行投放基礎貨幣的主要渠道是再貸款再貼現(xiàn)，外匯占款非常少。但從本世紀初以來，大量的外匯占款增加導致大量的流動性出去，然后央行大量地發(fā)行央票，商業(yè)銀行必須接受，以此對沖操作回收流動性。所以外匯占款的增加和央票的發(fā)行是同步的。

　　現(xiàn)在的情況是怎么樣呢？現(xiàn)在外匯占款下降了，央票的發(fā)行也停滯了。我們的外匯占款下降以后，基礎貨幣的投放渠道沒了。不是收流動性的問題，而是放流動性的問題。外匯占款這兩個月是負增長。最近一兩年人民銀行創(chuàng)設了一系列的工具，如常備借貸便利(SLF)、中期借貸便利(MLF)、抵押補充貸款工具(PSL)等，這實際上也是一種再貸款再貼現(xiàn)的方法，我們通過這些新創(chuàng)造的工具，來供應基礎貨幣。

　　還有今年地方債的發(fā)行很有意義。地方債的發(fā)行今年額度是1萬億，能不能用完現(xiàn)在不知道，整個地方債大概是8萬億左右，地方債的發(fā)行有很多原因，有很多好處，別的不說了，就從中央銀行這個層面來說，已允許其作為央行SLF、MLF和PSL的抵押品。本來是商業(yè)銀行給地方政府的貸款，現(xiàn)在地方政府發(fā)地方債來置換商業(yè)銀行的貸款。商業(yè)銀行的貸款現(xiàn)在成了商業(yè)銀行持有的地方債了。商業(yè)銀行可以以這些地方債為抵押，向中央銀行申請再貸款。本來貸出去的貸款可不能向中央銀行來要錢，現(xiàn)在商業(yè)銀行持有了地方政府發(fā)行的地方債，可以作為抵押品向中央銀行借款。這是財政政策和貨幣政策的配合，也是地方政府和中央銀行的配合，所以是經(jīng)過充分準備的，現(xiàn)在還在試驗階段。

　　進一步觀察降準效果

　　這次降準的效果一定是有的，但是進一步效果如何有待觀察，為什么？目前我們國家的銀行的流動性本身并不少。剛才說到準備金，準備金里面有超額準備金和法定準備金。大家設想一個問題，如果降準以后，法定準備金變成了超額準備金，銀行不增加貸款，意義有沒有？降準的目的是為了銀行有更多的資金、有更多的流動性可以貸款，但是如果銀行不貸繼續(xù)放著，那就從法定準備金變成了超額準備金。在美國超額準備金非常少，國際金融危機前商業(yè)銀行超額準備金率都是零點零幾。所以觀察法定準備金下降效果如何，一個方法就是看你超額準備金率高不高，我們超額準備金率4月份高達3.3%，比3月份高了一個百分點。這個可能還要繼續(xù)觀察，因為銀行的放款不是說一降準就馬上放款。放在銀行里面不能馬上貸，逐漸放貸，所以還要觀察一兩個月是不是貸出去了。

　　第二就看貸款新增量，降準是為了增加銀行的流動性，使銀行能夠貸款。但是4月份貸款增量并不多，是七千多億，1-3月份都是一萬多億。如果5、6月份貸款能夠上去也是一個效果。

　　第三就看貨幣市場利率，貨幣市場利率是很重要的一個因素。因為降準以后貨幣市場的利率肯定會下降，但是如果把錢貸出去，貨幣市場就緊張了，貨幣市場利率就一定要上升�，F(xiàn)在貨幣市場流動性是比較寬裕的。利率在下降這是好事，但另外一方面未必是好事。為什么？說明大量的錢，沒有流出去。大家知道降準實際是使得銀行的資金供應多，但是任何一個東西，不僅是供應還有需求，不僅是銀行愿不愿意貸款的問題，還有實體經(jīng)濟是不是具有有效的資金需求，這是最根本的問題。

　　我個人的一個觀點，貨幣政策對于在經(jīng)濟熱的情況下穩(wěn)定經(jīng)濟、抑制通貨膨脹非常有用。如果在經(jīng)濟非常繁榮的時候，要拉下來非常容易，但是在經(jīng)濟蕭條的要刺激經(jīng)濟上去非常難。這個時候，貨幣政策的作用是有效而有限的。這個時候更需要財政政策、公共政策等等的配合。

　　比如說中央銀行降準，商業(yè)銀行不放貸款沒有用，還需要配合降息，降息以后企業(yè)融資成本下降，利潤就上升了，增加企業(yè)對貸款的有效需求，也增加銀行對貸款的有效供給。因為利率下降以后，商業(yè)銀行為了配合，因為也要賺錢，也要多貸款。

　　人民銀行降準同時又有一個存款利率上浮區(qū)間到1.5倍，這是我們同時做的兩件事，存款市場化驚險的跳躍可以說基本完成了，我們不需要有太多的擔心。我們需要擔心的是什么呢？簡單來說，利率市場化在經(jīng)濟蕭條的時候和經(jīng)濟繁榮的時候效果不同，有利有弊。應該說在經(jīng)濟蕭條、經(jīng)濟下行壓力大的時候，搞利率市場化，允許利率上浮是有利的。因為這個時候商業(yè)銀行不會去搶存款，他貸款有限，不搶存款的時候，存款就不會“搬家”。這個時候搞存款利率市場化，上限放開，是很有利的。

　　但也有不利的一面，銀行利潤下降、銀行不良貸款增加，現(xiàn)在就是銀行面臨很大的問題，商業(yè)銀行好的時候利潤增長率每年20%、30%的都有，現(xiàn)在一季度才3.7%，個別銀行增長率接近0的都有。

　　以后下一步怎么辦？現(xiàn)在有這么幾個問題，貨幣市場傳導機制不暢通，貨幣市場利率這么低， 2%左右，但是實體經(jīng)濟利率始終這么高，6%、7%，8%，這是中國特有的現(xiàn)象，不單單金融的問題，也有實體經(jīng)濟的問題，部分地方政府融資平臺、房地產(chǎn)企業(yè)財務軟約束，再怎么高的利率都愿意借。

　　要降低實體經(jīng)濟的融資利率，下一步我們要完善商業(yè)銀行定價機制、完善中央銀行調控方式等等，最后可以適時地放開存款利率。最近我們可能會發(fā)行面向個人的大額存單，這個方案已經(jīng)在進行當中。還有一個，我們的金融機構市場準入正在逐步放開，民營銀行開始起步，我覺得對擴大競爭是非常重要的。