從逆向思維出發(fā) 把握企業(yè)成長(zhǎng)拐點(diǎn)

　　查理·芒格曾經(jīng)在哈佛大學(xué)的畢業(yè)典禮上做過(guò)一次非常精彩的演講，闡述了一名畢業(yè)生如何做能保證自己過(guò)上痛苦的生活。這一看上去很荒謬的話題，卻正是芒格智慧的體現(xiàn)�！耙�是知道我會(huì)死在哪里就好啦，那我將永遠(yuǎn)不去那個(gè)地方�！彼�用逆向思維的方法讓聽(tīng)眾記住，也許我們不知道如何得到幸福，但我們可以避免讓自己陷入痛苦當(dāng)中。

　　筆者近來(lái)重溫這篇演講，依然受到很多啟發(fā)。對(duì)于投資人而言，我們總是在研究企業(yè)如何做大做強(qiáng)。然而，正如查理·芒格所表達(dá)的意思，逆向思考能讓我們更容易探究到事物的本質(zhì)。當(dāng)我們埋頭尋找企業(yè)成長(zhǎng)機(jī)會(huì)時(shí)，也許我們想一想企業(yè)是如何衰敗的，可以幫助我們把可能發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)盡量排除掉，最終留下的大概率都是機(jī)會(huì)。

　　尋找企業(yè)成長(zhǎng)拐點(diǎn)

　　Tenbagger，一個(gè)激動(dòng)人心的名詞。這個(gè)由彼得·林奇提出的英文單詞是每一位成長(zhǎng)股選手的終極目標(biāo)。但真正基業(yè)長(zhǎng)青的公司，屈指可數(shù)。絕大多數(shù)時(shí)候，我們支付了極高的估值，最后卻等來(lái)成長(zhǎng)股衰敗的拐點(diǎn)。如果我們反過(guò)來(lái)想，哪些內(nèi)外部的因素或者條件出現(xiàn)時(shí)，會(huì)破壞一家公司的成長(zhǎng)，是不是能給我們挑選公司提供新的思路？關(guān)于破壞成長(zhǎng)的手段，我們最容易聯(lián)想到的一點(diǎn)，是切斷公司融資渠道，讓它耗盡現(xiàn)金。

　　任何一家公司，在快速成長(zhǎng)期時(shí)，總是資金饑渴。他們需要大量的資金投入新的項(xiàng)目，以更好地滿足不斷增長(zhǎng)的需求。例如，它需要更多的廠房和機(jī)器設(shè)備來(lái)擴(kuò)大產(chǎn)能，即固定資產(chǎn)投資需要現(xiàn)金；需要招聘更多的管理人才和基層員工，即增長(zhǎng)的人力成本需要現(xiàn)金。此外，因?yàn)槠髽I(yè)還處于由小到大的成長(zhǎng)過(guò)程中，它對(duì)上下游缺乏足夠的溢價(jià)能力，沒(méi)辦法占款，而隨著生意的做大，存貨應(yīng)收等營(yíng)運(yùn)資本的投入也需要現(xiàn)金。

　　因此，我們?nèi)绻�觀察到一家公司的財(cái)務(wù)杠桿已經(jīng)上升到一個(gè)極限，而自身現(xiàn)金流的產(chǎn)生能力又不夠強(qiáng)，如果沒(méi)有新的股權(quán)融資，那么大概率公司難以維持之前的增長(zhǎng)速度，進(jìn)入到成長(zhǎng)的拐點(diǎn)。也許，我們無(wú)法精確地判斷一家公司的成長(zhǎng)拐點(diǎn)，但至少在企業(yè)融資鏈條出現(xiàn)問(wèn)題時(shí)，就要提高警惕，對(duì)市場(chǎng)過(guò)于樂(lè)觀的預(yù)期留一份清醒。

　　由此也可見(jiàn)，為什么成熟市場(chǎng)的投資者，非�？粗刈杂涩F(xiàn)金流的創(chuàng)造能力。杠桿總有盡頭，融資也會(huì)攤薄原有股東的權(quán)益，而唯有自我造血能力，才是成長(zhǎng)的源泉。亞馬遜即使沒(méi)有賬面盈利，但因?yàn)閺?qiáng)大的自由現(xiàn)金流創(chuàng)造能力，依然可以維持長(zhǎng)期的收入增長(zhǎng)，從而驅(qū)動(dòng)股價(jià)的上漲。

　　給風(fēng)險(xiǎn)留足安全邊際

　　在日常調(diào)研上市公司時(shí)，反過(guò)來(lái)想也會(huì)有意想不到的效果。一位在投資和實(shí)業(yè)領(lǐng)域都有實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)的朋友曾給我提過(guò)一個(gè)建議。他說(shuō)，公司管理層總是在一定程度上會(huì)樂(lè)觀看待自己，投資經(jīng)理的提問(wèn)也都是競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)在哪里，他建議我多問(wèn)公司產(chǎn)品有什么缺點(diǎn)，哪里不如對(duì)手，公司的風(fēng)險(xiǎn)在什么地方。如果公司回答不出來(lái)，可以去問(wèn)他們的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，問(wèn)產(chǎn)業(yè)鏈上下游，如果誰(shuí)都說(shuō)不出來(lái)不好的地方，那表明至少暫時(shí)風(fēng)險(xiǎn)比較小。

　　記得2017年的時(shí)候，蘋果當(dāng)年要發(fā)布iphoneX，大家憧憬著換機(jī)潮，國(guó)內(nèi)的各品牌商也變著法子搞創(chuàng)新發(fā)布新機(jī)。那年消費(fèi)電子的公司業(yè)績(jī)爆棚，股價(jià)如火如荼。調(diào)研C公司時(shí)，管理層說(shuō)，“我們的優(yōu)勢(shì)在于快速開發(fā)、快速響應(yīng)的能力，現(xiàn)在國(guó)產(chǎn)品牌發(fā)布新機(jī)的頻率越來(lái)越快，留給供應(yīng)鏈的時(shí)間很短，誰(shuí)能夠最快做出來(lái)，誰(shuí)就能夠拿到訂單�！碑�(dāng)時(shí)筆者聽(tīng)完覺(jué)得管理層講得很有道理，邏輯成立，公司核心優(yōu)勢(shì)突出。但之后公司的業(yè)績(jī)卻一路下滑，股價(jià)也是如廬山瀑布飛流直下。問(wèn)題出在哪里？

　　后來(lái)，筆者在調(diào)研企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手時(shí)找到了答案。當(dāng)時(shí)，這家競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手也有很強(qiáng)的快速開發(fā)能力，卻選擇不跟C公司搶訂單。背后的核心原因在于制造業(yè)講究規(guī)模效應(yīng)，生產(chǎn)的批量越大，越能降低成本。在2017年底，智能手機(jī)滲透率見(jiàn)頂，所以國(guó)產(chǎn)品牌靠加快發(fā)布新機(jī)型來(lái)?yè)寠Z存量客戶，發(fā)布頻率變快，每一個(gè)機(jī)型的銷量都不大。而供應(yīng)鏈初期需要大量的開發(fā)投入，生產(chǎn)良率剛爬坡上來(lái)，還沒(méi)開始上量，就又要換產(chǎn)品，這樣企業(yè)自然無(wú)法賺到錢。由此導(dǎo)致的結(jié)果是，供應(yīng)商開發(fā)速度越快，賠錢越快。

　　回到投資中來(lái)，我們每天都在盯著市場(chǎng)尋找新的投資機(jī)會(huì)。而逆向思維告訴我們，排除掉風(fēng)險(xiǎn)，剩下的就是機(jī)會(huì)。因此，如果我們能換一個(gè)角度去看這個(gè)市場(chǎng)，把能想到的風(fēng)險(xiǎn)都考慮到，給想不到的風(fēng)險(xiǎn)也留足足夠的安全邊際，那么大概率我們收獲的都是機(jī)會(huì)。