平安基金：地方債ETF推出利于提升地方債定價(jià)效率

　　地方政府債（簡(jiǎn)稱“地方債”）已成為我國第一大債券品種。筆者認(rèn)為，能否正確定價(jià)對(duì)整個(gè)金融市場(chǎng)具有重要意義。從債券定價(jià)原理來看，地方債的利率除受到市場(chǎng)利率和社會(huì)資金供給影響外，主要還有地方政府信用影響：即地方政府的償還能力和意愿，以及其二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性與投資者構(gòu)成有關(guān)。

　　區(qū)域型地方債ETF的推出，將有利于區(qū)分地方政府的信用評(píng)級(jí)，有利于豐富投資者結(jié)構(gòu)，吸引更多做市機(jī)構(gòu)的參與，進(jìn)而提升流動(dòng)性，促進(jìn)地方債利率的進(jìn)一步市場(chǎng)化。

　　與我國地方債類似，美國市政債同屬利率債品種。地方政府信譽(yù)普遍良好，但也不是所有地方政府都可以不考慮其舉債的信用風(fēng)險(xiǎn)。從違約率來看，美國市政債的違約率遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于美國公司債券的違約率。

　　由于美國市政債持有人以個(gè)人為主，而個(gè)人投資者不會(huì)關(guān)注場(chǎng)外個(gè)券的成交情況，市政債ETF流動(dòng)性更為重要。基金公司通過開發(fā)交易所上市的市政債ETF將場(chǎng)外交易引入場(chǎng)內(nèi)，為其流動(dòng)性提供了創(chuàng)新解決方案。

　　我國地方債的發(fā)行主體是各省級(jí)地方政府及個(gè)別市級(jí)地方政府。債券的償還能力主要取決于各地地方政府的財(cái)政收支狀況、投資管理能力和債券償還意愿。目前，我國評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)地方債的評(píng)級(jí)不區(qū)分地區(qū)，全部為AAA最高級(jí)。

　　事實(shí)上，我國地方債交易無論是在一級(jí)市場(chǎng)或二級(jí)市場(chǎng)，目前均存在一定壁壘，市場(chǎng)參與者難以直接進(jìn)入。一方面，在地方債一級(jí)市場(chǎng)，由于地方債發(fā)行利率定價(jià)機(jī)制的原因，可能會(huì)導(dǎo)致財(cái)政實(shí)力強(qiáng)的地區(qū)發(fā)行的地方債出現(xiàn)供不應(yīng)求，與財(cái)政實(shí)力相對(duì)弱的地區(qū)發(fā)行的地方債的一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行出現(xiàn)冰火兩重天的狀況；另一方面，在地方債二級(jí)市場(chǎng)，目前除個(gè)別地區(qū)，我國同期限的地方債為“均一價(jià)”的狀態(tài)。相對(duì)財(cái)政實(shí)力較強(qiáng)地區(qū)的地方債，財(cái)政實(shí)力相對(duì)弱地區(qū)的地方債可能出現(xiàn)賬面“浮盈”且缺乏成交的情況。

　　從持有人結(jié)構(gòu)看，地方債持有人絕大部分為銀行機(jī)構(gòu)。截至2019年12月，全國性商業(yè)銀行、城市商業(yè)銀行、政策性銀行及農(nóng)村商業(yè)銀行合計(jì)持有占比達(dá)到94%。相同類型的持有人容易受到相同供需因素的影響，投資策略也會(huì)有所相似，不利于地方債的流動(dòng)性和合理定價(jià)。因此，筆者認(rèn)為，引入多元化的投資者也是提升地方債定價(jià)效率的重要環(huán)節(jié)。

　　從美國經(jīng)驗(yàn)來看，地方債ETF的推出有利于引入多元化的投資者結(jié)構(gòu)，進(jìn)而帶動(dòng)底層債券流動(dòng)性的提升。而區(qū)域型地方債ETF的推出將有力提升地方債定價(jià)效率，以更加市場(chǎng)化的方式，打破“有估值無交易”的局面，促進(jìn)價(jià)格形成機(jī)制的正向反饋，從而給一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行利率提供指導(dǎo)，降低地方債務(wù)融資成本。

　　東方金誠國際信用評(píng)估有限公司于2019年對(duì)全國31個(gè)省級(jí)行政單位從經(jīng)濟(jì)、財(cái)政實(shí)力和債務(wù)負(fù)擔(dān)三個(gè)維度進(jìn)行了量化的信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估。結(jié)果顯示，廣東、上海、浙江信用質(zhì)量位列全國前三。

　　筆者認(rèn)為，在當(dāng)前地方債二級(jí)市場(chǎng)區(qū)分度不大的情況下，廣東等財(cái)政強(qiáng)省相關(guān)產(chǎn)品的推出，開辟了地方債交易的新途徑，對(duì)地方債定價(jià)重回價(jià)值本源有著重大積極意義。而且區(qū)域型地方債ETF對(duì)參與的投資者更加公平。因?yàn)槠涑煞秩瘏^(qū)域風(fēng)險(xiǎn)暴露單一，在認(rèn)購或申贖基金份額時(shí)不會(huì)出現(xiàn)因以中債估值定價(jià)，用資質(zhì)較差地方債“套換”資質(zhì)較好地方債組合的情況。我們期待，投資者能夠使用區(qū)域性地方債ETF作為其快速表達(dá)利率觀點(diǎn)的重要工具，成為其資產(chǎn)配置組合中的組成部分。