塔勒布與阿斯內(nèi)斯唇槍舌劍 資管行業(yè)反思“極端”風(fēng)險(xiǎn)

　　上周，“黑天鵝”之父塔勒布（Nassim Nicholas Taleb）和華爾街大佬、管理規(guī)模超過千億美元的AQR資本創(chuàng)始人阿斯內(nèi)斯（Cliff Asness）在社交網(wǎng)絡(luò)上展開激烈辯論，聚焦尾部風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖策略的性價(jià)比。

　　阿斯內(nèi)斯認(rèn)為，尾部風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖策略雖然在極端市場(chǎng)環(huán)境下表現(xiàn)很好，但整體來看性價(jià)比不高；針對(duì)此觀點(diǎn)，塔勒布奮起還擊。業(yè)內(nèi)人士普遍認(rèn)為，近期資產(chǎn)管理行業(yè)就如何應(yīng)對(duì)“極端”事件管理風(fēng)險(xiǎn)展開反思，這次辯論正把這類反思推向高潮。

　　激辯尾部風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖策略

　　AQR資本創(chuàng)始人阿斯內(nèi)斯對(duì)尾部風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖策略的批評(píng)意見聚焦于策略的成本上。他認(rèn)為，塔勒布倡導(dǎo)的尾部風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖策略雖然在極端情況下可以奏效，但這種策略在平時(shí)成本很高，不劃算。對(duì)此，塔勒布反擊稱，阿斯內(nèi)斯自己管理的基金業(yè)績乏善可陳，可見他的風(fēng)險(xiǎn)管理方法并不奏效，這種情況下批評(píng)尾部風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖策略是站不住腳的。

　　阿斯內(nèi)斯創(chuàng)立的AQR資本是一家主打量化投資的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)，這家資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)既包括公募基金（共同基金），也包括對(duì)沖基金。

　　塔勒布以及他旗下的尾部風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖基金Universa Investments并未公布尾部風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖策略的細(xì)節(jié)。不過業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，其所使用的尾部風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖策略通過使用指數(shù)期權(quán)來對(duì)沖極端事件對(duì)組合的沖擊。例如，購買一種期權(quán)在指數(shù)下跌30%對(duì)組合提供保護(hù)，相當(dāng)于給組合買一個(gè)“保險(xiǎn)”，將在市場(chǎng)深跌的時(shí)候?qū)⒂|發(fā)“賠付”。

　　尾部風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖基金，即“黑天鵝基金”近期風(fēng)頭正勁。Universa Investment2020年前三個(gè)月獲得了超過40倍的收益。塔勒布在社交網(wǎng)絡(luò)上抨擊說：“阿斯內(nèi)斯認(rèn)為尾部風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖策略有效性值得懷疑，而他自己的策略卻跑輸基準(zhǔn)”。

　　盡管尾部風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖策略在今年取得了很好的效果，但部分機(jī)構(gòu)仍對(duì)這一策略的高成本和是否適合大資金等問題提出了質(zhì)疑。例如美國最大州政府公共養(yǎng)老金CalPERS曾公開表示，尾部風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖策略成本太高，不適合大資金，因此CalPERS在2020年1月放棄了這一策略。

　　風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略遭質(zhì)疑

　　針對(duì)阿斯內(nèi)斯抨擊尾部風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖策略，塔勒布也對(duì)阿斯內(nèi)斯的主打策略——“風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略”提出了批評(píng)。風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略也是橋水基金全天候基金背后的策略。這一策略的根本配置思想是按照資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)來構(gòu)建組合。傳統(tǒng)股債組合中，假定資產(chǎn)的40%配給股票，60%配給債券，組合資產(chǎn)的大部分雖然是債券，由于股票的風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)高于債券，組合的風(fēng)險(xiǎn)仍然由股票主導(dǎo)。風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略的核心思想是，一個(gè)組合中，不同資產(chǎn)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的貢獻(xiàn)相等。實(shí)際配置中，股票的占比遠(yuǎn)低于債券，因?yàn)楣善钡娘L(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)高于債券。

　　業(yè)內(nèi)人士表示，風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略基于一個(gè)前提假設(shè)。資產(chǎn)之間風(fēng)險(xiǎn)和收益是相互獨(dú)立的，不同資產(chǎn)不會(huì)齊漲齊跌。事實(shí)上，這種假設(shè)在現(xiàn)實(shí)中常常失效。塔勒布對(duì)風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)思想的批評(píng)則更進(jìn)一步。他認(rèn)為這種策略不僅僅是偶爾失效，它從根本上就是錯(cuò)誤的。

　　在2008年金融危機(jī)之后被海外金融市場(chǎng)大肆宣揚(yáng)的風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略近期受到了越來越多的懷疑。據(jù)彭博統(tǒng)計(jì)，目前使用風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略的基金規(guī)模總和超過5000億美元。風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)基金常常稱為“全天候基金”，即在不同市場(chǎng)環(huán)境下都能賺錢。不過事實(shí)上，全天候基金卻很難“全天候”賺錢。其中一個(gè)原因是在“極端”市場(chǎng)環(huán)境下，不同資產(chǎn)往往齊跌。風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略要求的獨(dú)立性消失了。另一位海外基金經(jīng)理則向中國證券報(bào)記者指出，在全球進(jìn)入零利率環(huán)境下，風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略如果不使用高杠桿，則收益預(yù)計(jì)會(huì)大幅降低。如果使用高杠桿，則背離了這一策略作為穩(wěn)健收益產(chǎn)品的初衷。如今，這一策略正面臨挑戰(zhàn)。