諾安基金楊琨：抓主要矛盾 捕獲“雙升”投資回報(bào)
楊琨，碩士，曾先后任職于益民基金、天弘基金、諾安基金、安邦人壽保險(xiǎn)，從事行業(yè)研究、投資工作。2017年5月重新加入諾安基金，現(xiàn)任諾安新興產(chǎn)業(yè)混合基金、諾安改革趨勢(shì)混合基金、諾安新經(jīng)濟(jì)股票基金的基金經(jīng)理。
在投資中，投資者經(jīng)常圍繞“漲還是跌”等求索答案。但大多時(shí)候，市場(chǎng)聚集了大量紛繁復(fù)雜的無(wú)序信息，“術(shù)”的難題往往需要“道”的方法來(lái)給予指導(dǎo)。近日在接受中國(guó)證券報(bào)記者獨(dú)家專(zhuān)訪時(shí)，諾安新興產(chǎn)業(yè)混合基金的基金經(jīng)理?xiàng)铉硎�，在他的投資框架中，最底層邏輯是哲學(xué)指導(dǎo)思想。從哲學(xué)層面看，市場(chǎng)變化其實(shí)是符合社會(huì)發(fā)展趨勢(shì)的。簡(jiǎn)而言之，持續(xù)有效的市場(chǎng)投資，應(yīng)與中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主要矛盾（核心動(dòng)力）并肩而行。
楊琨認(rèn)為，隨著工程師紅利的持續(xù)釋放和基礎(chǔ)科研的持續(xù)投入，中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展動(dòng)力將逐漸轉(zhuǎn)換到科技創(chuàng)新上來(lái)。進(jìn)入高速成長(zhǎng)行業(yè)的優(yōu)秀頭部公司，往往能實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)和估值“雙升”。
哲學(xué)思維成為底層邏輯
自2008年從南開(kāi)大學(xué)生物化學(xué)專(zhuān)業(yè)畢業(yè)后，楊琨就進(jìn)入基金公司從事研究和投資工作。早年時(shí)，楊琨一直聚焦化工領(lǐng)域，并逐漸打磨出了一套體系化的周期研究框架。此后，楊琨進(jìn)一步把能力圈從周期領(lǐng)域擴(kuò)展到成長(zhǎng)領(lǐng)域中來(lái)。
楊琨對(duì)中國(guó)證券報(bào)記者表示，通過(guò)長(zhǎng)時(shí)間的專(zhuān)注聚焦，目前他基本已在周期和成長(zhǎng)板塊投資方面形成了完整的投資框架。與此同時(shí)，通過(guò)對(duì)過(guò)往投資生涯的總結(jié)和思考，他近年來(lái)在投資的戰(zhàn)略層面，形成了新的洞見(jiàn)——哲學(xué)思維逐漸成為了他投資框架的底層邏輯，更準(zhǔn)確地說(shuō)是唯物辯證法。
楊琨指出，與純粹的自然領(lǐng)域不同，股票市場(chǎng)里充斥著大量的、形形色色的投資者。由他們的情緒、鋪天蓋地的消息引起的無(wú)序行為，都會(huì)讓市場(chǎng)處于快速變化之中，甚至短期的波動(dòng)夾雜著很多隨機(jī)游走因素，使得短期的市場(chǎng)走勢(shì)預(yù)測(cè)變得非常困難。
在楊琨看來(lái)，投資行為不僅相當(dāng)復(fù)雜，同時(shí)還與股票市場(chǎng)波動(dòng)緊密相連，類(lèi)似于一個(gè)復(fù)雜的交互系統(tǒng)。任何一種投資風(fēng)格都無(wú)法擺脫這個(gè)系統(tǒng)的影響，更談不上戰(zhàn)勝市場(chǎng)，因?yàn)椤安恢獜]山真面目，只緣身在此山中”。比如，從過(guò)往的市場(chǎng)情況來(lái)看，成長(zhǎng)風(fēng)格的投資者在成長(zhǎng)行情中能通過(guò)集中持股獲得超額收益，但他們往往難以在風(fēng)格高潮時(shí)急流勇退、落袋為安，以至于“成也蕭何敗也蕭何”。
針對(duì)這種情況，楊琨給出的應(yīng)對(duì)策略是淡化具體風(fēng)格屬性。
“有效的投資框架或許應(yīng)淡化具體的風(fēng)格屬性，成為一個(gè)足夠開(kāi)闊的方法體系。對(duì)我而言，哲學(xué)思考是有助于建立這種方法體系的�！睏铉f(shuō)到，從哲學(xué)層面去看，這種短期的無(wú)序變化長(zhǎng)期來(lái)看卻是有著內(nèi)在規(guī)律的，是符合社會(huì)發(fā)展趨勢(shì)的。比如，一個(gè)公司規(guī)模從小變大，乃至市場(chǎng)整體市值由小變大，跟整個(gè)國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展和政策演化都有著密切關(guān)系。拉長(zhǎng)時(shí)間看，比如從10年、20年，甚至100年的跨度去看，這些領(lǐng)域的變化就會(huì)呈現(xiàn)出一種不變趨勢(shì)。
“投資可以有不同風(fēng)格，也可以有不同的擅長(zhǎng)賽道，但無(wú)論如何，投資框架都要符合宏觀層面的哲學(xué)框架，否則就會(huì)固化在某個(gè)地方。一旦固化，投資思維就會(huì)逐漸與時(shí)代發(fā)展相脫離�！睏铉毖裕粌H是金融投資，即便是物理、化學(xué)、數(shù)學(xué)等各個(gè)領(lǐng)域，隨著研究和實(shí)踐的深入，最終往往也都能在哲學(xué)層面找到指導(dǎo)方法論。唯物辯證法類(lèi)似于樹(shù)根，萬(wàn)事萬(wàn)物的發(fā)展則是不同樹(shù)干長(zhǎng)出來(lái)的分支，雖然各個(gè)分支形態(tài)各異，但都能追溯到同一個(gè)根上去。
“宏觀經(jīng)濟(jì)和股票市場(chǎng)每天都在變化之中，要把握住其中的規(guī)律，只能用不變的東西去應(yīng)對(duì)變化的東西�！睏铉毖�，唯物辯證法有三個(gè)核心定律，分別是“量變到質(zhì)變”“辯證統(tǒng)一規(guī)律”“肯定、否定、否定之否定”，用這三個(gè)不變的定律，能夠應(yīng)對(duì)所遇到的具體投資問(wèn)題，如行業(yè)格局變化、上市公司業(yè)務(wù)變化等。這種方法論是具有普遍意義的，也是一個(gè)更高維度的視角。具備這個(gè)視角之后，再去看具體的投資和市場(chǎng)應(yīng)對(duì)策略，自然就會(huì)更清晰了。
價(jià)格波動(dòng)遵循量變到質(zhì)變規(guī)律
楊琨表示，在投資體系中，公司是微觀層面的，投資風(fēng)格是中觀層面的，哲學(xué)指導(dǎo)思想則是宏觀層面的，處于投資體系的最頂端。相對(duì)應(yīng)地，在投資實(shí)踐中，也是用宏觀視角來(lái)解決中觀和微觀問(wèn)題。
楊琨以他長(zhǎng)期聚焦的周期領(lǐng)域舉例說(shuō)到，周期框架就是一個(gè)典型的中觀思維產(chǎn)物。但如果能從更高維度去觀察市場(chǎng)的周期波動(dòng)，會(huì)對(duì)供給和需求有著更為精到的體會(huì)。
“從表面上看，市場(chǎng)的供需時(shí)刻處于變化之中，但兩者的變化都會(huì)遵循著量變到質(zhì)變的規(guī)律�！睏铉治龇Q(chēng)，供給的輸出會(huì)受到產(chǎn)能限制，需求的變化一般是受價(jià)格影響。但價(jià)格的變化相對(duì)連續(xù)，無(wú)論如何，市場(chǎng)均衡價(jià)格的形成過(guò)程，會(huì)遵循著“肯定、否定、否定之否定”和“量變到質(zhì)變”的規(guī)律。
“比如，隨著需求增加，充裕的供給會(huì)慢慢被消化掉，當(dāng)需求量超過(guò)某個(gè)臨界點(diǎn)時(shí)，我們就看到均衡價(jià)格發(fā)生變化了。這時(shí)候，價(jià)格走勢(shì)會(huì)打破此前的橫向波動(dòng)狀態(tài)，迎頭走高。在這個(gè)過(guò)程中，市場(chǎng)不斷有舊的均衡價(jià)格被打破，新的均衡價(jià)格在形成。但是，每個(gè)價(jià)格的形成，不是一蹴而就的，而是供需兩股力量的博弈，由量的持續(xù)積累促成質(zhì)變的漸進(jìn)過(guò)程�！睏铉f(shuō)。
楊琨還表示，近年來(lái)市場(chǎng)關(guān)注度較高的豬肉、手套市場(chǎng)，以及面板市場(chǎng)等領(lǐng)域的變化情況，都是上述供需變化規(guī)律的折射。
以面板市場(chǎng)舉例，他分析指出，在此前很長(zhǎng)一段時(shí)間里，韓國(guó)廠商是這個(gè)領(lǐng)域的主流玩家。但早在2017年時(shí)，部分韓國(guó)廠商就開(kāi)始退出這個(gè)市場(chǎng)了。到了2020年疫情期間，韓國(guó)廠商的退出速度在加速，主要原因是近年來(lái)低端面板價(jià)格跌破成本價(jià)，廠商現(xiàn)金流持續(xù)惡化，無(wú)利可圖，疫情期間市場(chǎng)需求更是出現(xiàn)了明顯萎縮。
在這一態(tài)勢(shì)下，韓國(guó)廠商開(kāi)始將部分面板業(yè)務(wù)賣(mài)給中國(guó)企業(yè)。而中國(guó)疫情控制得當(dāng)，率先實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，在復(fù)蘇態(tài)勢(shì)下，中國(guó)市場(chǎng)的面板需求已在逐步恢復(fù)，所以?xún)r(jià)格在逐步回升。需要指出的是，隨著產(chǎn)業(yè)往中國(guó)轉(zhuǎn)移，面板價(jià)格變化的背后，也同時(shí)醞釀著行業(yè)格局的質(zhì)變。他表示：“在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)中，面板玩家寥寥無(wú)幾，在這波產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移中，未來(lái)有可能進(jìn)入寡頭格局。目前有些大的企業(yè)開(kāi)始采取股權(quán)激勵(lì)等措施，預(yù)計(jì)隨著市場(chǎng)格局變化，面板市場(chǎng)會(huì)迎來(lái)新的均衡價(jià)格�！�
楊琨也說(shuō)到，雖然每個(gè)行業(yè)的價(jià)格變化都會(huì)遵循上述“量變到質(zhì)變”規(guī)律，但要將研究輸出為有效的投資，還要辨證地把握不同行業(yè)的特殊屬性。比如，煤炭和鋼鐵行業(yè)都屬于順周期范疇，但兩者的行業(yè)屬性不一樣。鋼鐵屬于制造業(yè)，在行業(yè)不景氣的時(shí)候企業(yè)利潤(rùn)很薄，分紅能力也較低；相比之下，煤炭行業(yè)屬于資源型行業(yè)，尤其是在2018年的供給側(cè)改革中“勝出”的企業(yè)，一般都具備不錯(cuò)的分紅能力。
聚焦高成長(zhǎng)賽道
“從哲學(xué)層面看清楚這些邏輯后，再來(lái)選股就相對(duì)容易些了�！睏铉硎荆谏鲜隹蚣苤笇�(dǎo)，對(duì)于具體的投資（尤其是選股方面）有望起到事半功倍的效果。
他指出，二級(jí)市場(chǎng)投資有別于一級(jí)市場(chǎng)，其更多是選擇具有一定發(fā)展?jié)摿�、具備穩(wěn)定可持續(xù)成長(zhǎng)可能性的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的。公司發(fā)展和人一樣，處于早期發(fā)展階段的公司還沒(méi)成型。只要大的宏觀環(huán)境不出現(xiàn)明顯變化，剛進(jìn)入主流業(yè)務(wù)賽道并體現(xiàn)出可預(yù)測(cè)成長(zhǎng)性的公司，才能成為二級(jí)市場(chǎng)選股的主要對(duì)象，即是“對(duì)立統(tǒng)一規(guī)律下”所要抓住的主要矛盾。
具體而言，楊琨說(shuō)到，高速成長(zhǎng)行業(yè)里的優(yōu)秀頭部公司往往能實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)和估值雙升。在這些行業(yè)里面選股，市占率高、公司治理好、管理優(yōu)秀、具有成本優(yōu)勢(shì)的公司，一般都是好公司。再通過(guò)凈利潤(rùn)率這一指標(biāo)判斷公司的經(jīng)營(yíng)質(zhì)量，以及資產(chǎn)結(jié)構(gòu)所折射出來(lái)的盈利模式屬性。此外，還可以通過(guò)現(xiàn)金流情況判斷企業(yè)的真實(shí)盈利質(zhì)量，即報(bào)表上的賬面盈利是否有著對(duì)應(yīng)的現(xiàn)金流保證。
“當(dāng)然，戰(zhàn)術(shù)層面的選股指標(biāo)并不是刻板不變的。特別是在發(fā)展日新月異的今天，不能以傳統(tǒng)眼光去看待公司發(fā)展。戰(zhàn)術(shù)層面的投資執(zhí)行，最終還是要回到戰(zhàn)略層面進(jìn)行檢驗(yàn)。簡(jiǎn)而言之，持續(xù)有效的市場(chǎng)投資，應(yīng)與中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主要矛盾（核心動(dòng)力）并肩而行�！睏铉f(shuō)。
“中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的動(dòng)力，前后經(jīng)歷過(guò)三次轉(zhuǎn)換�！睏铉f(shuō)，在1998年之前，中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主要矛盾是勞動(dòng)力紅利，中國(guó)承接了西方國(guó)家轉(zhuǎn)移過(guò)來(lái)的低端產(chǎn)業(yè)；從1998年到2008年，經(jīng)濟(jì)發(fā)展動(dòng)力轉(zhuǎn)換成基建制造和房地產(chǎn)。但發(fā)展到目前，隨著工程師紅利的持續(xù)釋放和基礎(chǔ)科研的持續(xù)投入，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展動(dòng)力將會(huì)逐漸轉(zhuǎn)換到科技創(chuàng)新上來(lái)。未來(lái)20年，在科技進(jìn)步和技術(shù)創(chuàng)新帶動(dòng)下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展將進(jìn)入到一個(gè)更高水平，生產(chǎn)要素作用也會(huì)得以更高效釋放。
“2020年以來(lái)，疫情背景下全球央行進(jìn)行了一輪量化寬松。在這個(gè)過(guò)程中，中國(guó)率先走出疫情陰霾，經(jīng)濟(jì)率先復(fù)蘇，特別是在疫苗出來(lái)后，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢(shì)頭較為強(qiáng)勁�！睏铉硎荆谡鹗幮星橄�，接下來(lái)的投資依然要輕指數(shù)、重個(gè)股。
“我會(huì)持續(xù)聚焦具備高成長(zhǎng)性的行業(yè)賽道，尤其是在科技賦能之下凈利率得以持續(xù)提升的行業(yè)，包括光伏、機(jī)械自動(dòng)化、軟件、新能源，還有創(chuàng)新藥、云計(jì)算、電動(dòng)車(chē)、計(jì)算機(jī)等領(lǐng)域。此外，需要指出的是，隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展動(dòng)力的轉(zhuǎn)換，投資觀察的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)也會(huì)有所不同。比如，在地產(chǎn)和基建是經(jīng)濟(jì)主要發(fā)展動(dòng)力時(shí)，社融、M2等數(shù)據(jù)是很關(guān)鍵的參考指標(biāo)，但隨著未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力往科技創(chuàng)新方面轉(zhuǎn)換，這些指標(biāo)的有效性就會(huì)相對(duì)減弱，投資判斷還需要結(jié)合企業(yè)的研發(fā)投入、技術(shù)迭代等各方面進(jìn)行決策�！睏铉f(shuō)。
