廣發(fā)基金唐曉斌：關(guān)注企業(yè)迭代能力 尋找“第二曲線”成長(zhǎng)股
廣發(fā)言｜以時(shí)間的名義
廣發(fā)基金成長(zhǎng)投資部基金經(jīng)理 唐曉斌
成長(zhǎng)是什么？
對(duì)普通人來(lái)說(shuō)，成長(zhǎng)也許是讓人為之驕傲的擁有，也許是無(wú)法挽回的失去。
對(duì)投資人來(lái)說(shuō)，成長(zhǎng)可能是一種信仰。只是，每個(gè)人偏愛(ài)的“成長(zhǎng)”各有不同。
有人想要與偉大的公司同行，我卻更想聚焦擁有“第二增長(zhǎng)曲線”的公司。它們?cè)?jīng)在各自領(lǐng)域輝煌過(guò)，卻因?yàn)槟承┰蚨M(jìn)入“平臺(tái)期”。在“平庸”的日子里，公司通過(guò)技術(shù)進(jìn)步、新產(chǎn)品研發(fā)或組織架構(gòu)的調(diào)整，找到新的增長(zhǎng)因子，重新煥發(fā)活力，從而開(kāi)啟“第二增長(zhǎng)曲線”。
自我迭代，推陳出新，是評(píng)估一個(gè)企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力的關(guān)鍵，也是企業(yè)二次成長(zhǎng)的核心動(dòng)能。很少有公司能夠使得兩條曲線完美結(jié)合。作為投資人，我們要挖掘的是在“平臺(tái)期”有所作為的公司，觀察它們?cè)凇捌脚_(tái)期”做了哪些投入和改變，這些改變是否足以推動(dòng)“破局點(diǎn)”的到來(lái)。
珍貴的“第二增長(zhǎng)曲線”
不同的投資者對(duì)成長(zhǎng)股的定義不同，選股標(biāo)準(zhǔn)也有差異。即便是面對(duì)盈利增速相同的成長(zhǎng)股，不同投資人的理解和認(rèn)知也不同。我們來(lái)看一個(gè)例子：
同一個(gè)行業(yè)中，A公司今年預(yù)期凈利潤(rùn)5個(gè)億，30%增長(zhǎng)，市值300億；B公司今年預(yù)期凈利潤(rùn)1個(gè)億，30%增長(zhǎng)，市值30億，僅相當(dāng)于A公司的1/10。同樣的行業(yè)，同樣的增速，為什么投資者會(huì)對(duì)這兩家公司的態(tài)度如此迥異？
上述兩類品種都屬于成長(zhǎng)股，A公司是大家眼中的“白馬股”，在行業(yè)內(nèi)具有較高地位，收入和利潤(rùn)在可預(yù)期的時(shí)間范圍內(nèi)穩(wěn)定增長(zhǎng)。第二類是偏“灰馬”或者是“黑馬”成長(zhǎng)股，其特征是收入和利潤(rùn)出現(xiàn)非線性的快速增長(zhǎng)。市場(chǎng)給A、B兩家公司不同的估值，本質(zhì)上反映的是投資人對(duì)這兩家公司未來(lái)成長(zhǎng)確信度的差異。或者說(shuō)，相對(duì)而言，市場(chǎng)認(rèn)為A公司保持30%增速的確定性更高。
歐洲著名的思想管理大師查爾斯·漢迪在《第二曲線：跨越“S型曲線”的二次增長(zhǎng)》一書(shū)中寫(xiě)到，任何事物，無(wú)論是生命個(gè)體還是企業(yè)組織都會(huì)經(jīng)歷從誕生、成長(zhǎng)、衰退，到最后結(jié)束的過(guò)程，這就是我們所說(shuō)的“第一曲線”。企業(yè)在“第一曲線”達(dá)到頂峰開(kāi)始下降前，就應(yīng)該尋找到新的破局點(diǎn)，讓企業(yè)重回成長(zhǎng)道路，從而開(kāi)啟“第二曲線”。
但很少有公司能夠使得兩條曲線完美結(jié)合，大部分公司會(huì)出現(xiàn)某個(gè)時(shí)期：營(yíng)收沒(méi)有增長(zhǎng)，費(fèi)用高企，利潤(rùn)下滑，進(jìn)入外界所說(shuō)的“平臺(tái)期”。此時(shí)，公司股價(jià)的運(yùn)行趨勢(shì)往往會(huì)是震蕩整理或者是下跌消化估值。作為投資人，需要理解公司在“平臺(tái)期”做了哪些投入和改變，這些改變是否足以推動(dòng)“破局點(diǎn)”的到來(lái)。
比如，C公司在2017年之前一直保持著遠(yuǎn)超行業(yè)的高速增長(zhǎng)，但從2018年開(kāi)始，行業(yè)進(jìn)入震蕩期，公司核心產(chǎn)品相較于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)迅速縮小，業(yè)績(jī)也從高速增長(zhǎng)變?yōu)榈退僭鲩L(zhǎng)乃至負(fù)增長(zhǎng)。但是，公司一直在技術(shù)層面尋找突破，研發(fā)人員三年增長(zhǎng)一倍，研發(fā)費(fèi)用率超過(guò)15%。經(jīng)過(guò)三年的努力，公司開(kāi)發(fā)出新一代產(chǎn)品，無(wú)論是產(chǎn)品質(zhì)量還是生產(chǎn)效率都得到了顯著提高。同時(shí)，公司也在布局新的產(chǎn)品線，新產(chǎn)品的市場(chǎng)占比也在明顯提高。但是，市場(chǎng)對(duì)這個(gè)公司的增長(zhǎng)前景仍抱有很大的疑慮，給予一定的估值折價(jià)，此時(shí)恰恰給了較好的布局機(jī)會(huì)。
我是在2008年進(jìn)入證券行業(yè)，一開(kāi)始對(duì)高成長(zhǎng)、爆發(fā)性增長(zhǎng)的公司更感興趣，日常關(guān)注的行業(yè)分布比較廣泛。隨著從業(yè)年限的拉長(zhǎng)，我依然偏愛(ài)挖掘成長(zhǎng)股，但更偏好的是尋找擁有“第二增長(zhǎng)曲線”的成長(zhǎng)股。因?yàn)槭袌?chǎng)對(duì)“第二增長(zhǎng)曲線”成長(zhǎng)股的研究和認(rèn)知沒(méi)有那么充分，存在定價(jià)偏差。綜合企業(yè)成長(zhǎng)性和估值水平來(lái)看，這類公司具有較高的性價(jià)比。
三步驟把握“第二曲線”破局點(diǎn)
如何尋找擁有“第二增長(zhǎng)曲線”的成長(zhǎng)股？在我的投資框架中，符合條件的公司具備以下幾個(gè)特征：
首先，它們都曾經(jīng)在各自領(lǐng)域輝煌過(guò)，有著超越行業(yè)的快速發(fā)展階段。我傾向于認(rèn)為成功是可以復(fù)制的，也是有傳承的，因而在選擇標(biāo)的時(shí)要求公司需要有成功的“基因”。
其次，因?yàn)槟承┰颍緩耐顿Y者的“聚光燈”下離開(kāi)，變得“平庸”。而在“平庸”的日子里，公司通過(guò)技術(shù)進(jìn)步或組織架構(gòu)的調(diào)整，找到新的增長(zhǎng)因子，重新煥發(fā)活力。
第三，邏輯的可驗(yàn)證性。公司的基本面改變是漸進(jìn)的過(guò)程，可能在持續(xù)幾個(gè)季度，經(jīng)營(yíng)收入和利潤(rùn)數(shù)據(jù)都會(huì)發(fā)生明顯變化，有足夠長(zhǎng)的時(shí)間讓我們?nèi)ヲ?yàn)證自己的判斷，從而確認(rèn)是否迎來(lái)“破局點(diǎn)”。具體到財(cái)務(wù)指標(biāo)上，我會(huì)重點(diǎn)關(guān)注ROE的變化趨勢(shì)，也就是穩(wěn)態(tài)ROE的水平。個(gè)人認(rèn)為，擁有“第二增長(zhǎng)曲線”的公司，收入端的變化更為重要。因?yàn)闊o(wú)論是企業(yè)技術(shù)投入還是組織架構(gòu)的調(diào)整，所消耗的成本都是巨大的，如果我們只關(guān)注利潤(rùn)的變化，往往會(huì)錯(cuò)過(guò)公司的經(jīng)營(yíng)拐點(diǎn)。此外，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是我們關(guān)注的另一個(gè)重要指標(biāo)，它反映了企業(yè)管理水平的高低。
這里想要強(qiáng)調(diào)的是，我們認(rèn)為增長(zhǎng)的第二曲線，核心的驅(qū)動(dòng)因素是企業(yè)內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力的增強(qiáng)，是源自于其自身的改變，可能會(huì)有行業(yè)爆發(fā)性增長(zhǎng)等外界因素的助推，但根本上還是企業(yè)由內(nèi)向外發(fā)生改變。因而，在挑選標(biāo)的時(shí)，我會(huì)重點(diǎn)關(guān)注企業(yè)的增長(zhǎng)曲線動(dòng)力來(lái)源，希望找到真正內(nèi)生成長(zhǎng)能力強(qiáng)、能夠不斷煥發(fā)生機(jī)的成長(zhǎng)企業(yè)。
富達(dá)基金傳奇基金經(jīng)理安東尼·波頓在《安東尼·波頓的成功投資》一書(shū)中寫(xiě)到，評(píng)估公司的商業(yè)特權(quán)才是最重要的，有商業(yè)特權(quán)的企業(yè)，長(zhǎng)期優(yōu)勢(shì)越明顯。他把企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)比作“護(hù)城河”——一道抵御競(jìng)爭(zhēng)的實(shí)質(zhì)障礙。優(yōu)秀的公司有更寬、更持久的護(hù)城河，而大部分公司則會(huì)陷入“競(jìng)爭(zhēng)性破壞力量”的包圍。波頓則把這種競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，稱作商業(yè)特權(quán)。
他在投資之前都會(huì)問(wèn)自己：“未來(lái)10年這家公司在同行中表現(xiàn)突出，并且價(jià)值增長(zhǎng)的可能性有多大？這家公司在多大程度上，是不受外界因素影響，而靠自身力量來(lái)發(fā)展的？比如，那些對(duì)利率和通脹敏感的生意，就比不上那些對(duì)此不太敏感的企業(yè)。”
波頓在書(shū)中講過(guò)一個(gè)例子。早年間，一家中等規(guī)模位于英國(guó)的化工企業(yè)將其大部分產(chǎn)品銷往歐洲大陸。在當(dāng)時(shí)的英鎊/歐元匯率下，這家企業(yè)的生意很好。但波頓發(fā)現(xiàn)，如果匯率上漲15%，那它的生意就會(huì)受到影響，至少利潤(rùn)會(huì)大幅縮水。因此不對(duì)其投資是更明智的選擇。
關(guān)注行業(yè)滲透率和市場(chǎng)集中度
那么，在五六千家的眾多上市公司中，如何更高效地找到滿足“第二增長(zhǎng)曲線”特征的成長(zhǎng)股呢？
從業(yè)以來(lái)，我重點(diǎn)跟蹤和研究的行業(yè)是新能源、機(jī)械、制造業(yè)、教育、醫(yī)療服務(wù)等，對(duì)這些行業(yè)比較熟悉，或者說(shuō)有一定的研究方法，因此也更喜歡在這些行業(yè)尋找擁有“第二增長(zhǎng)曲線”的成長(zhǎng)股。如果要總結(jié)一些規(guī)律或標(biāo)準(zhǔn)，滲透率和市場(chǎng)集中度是我重點(diǎn)關(guān)注的兩大核心指標(biāo)。
就滲透率而言，我希望在行業(yè)滲透率從10%突破到40%的成長(zhǎng)行業(yè)中尋找標(biāo)的。我把行業(yè)滲透率分為三個(gè)階段：10%以內(nèi)為初創(chuàng)期，半導(dǎo)體、創(chuàng)新藥、出口電商都是這一類行業(yè)，需求處于爆發(fā)期，競(jìng)爭(zhēng)格局尚不明朗。滲透率在10%~40%屬于成長(zhǎng)期，如光伏、醫(yī)療服務(wù)等都屬于成長(zhǎng)期的行業(yè)，競(jìng)爭(zhēng)格局相對(duì)明朗，行業(yè)呈現(xiàn)出弱周期向上的趨勢(shì)。而滲透率超過(guò)50%的行業(yè)則是成熟期。
當(dāng)行業(yè)滲透率超過(guò)10%時(shí)，往往意味著這個(gè)行業(yè)很可能已經(jīng)經(jīng)歷了十年以上的周期，市場(chǎng)的態(tài)度已從熱情追捧進(jìn)入相對(duì)理性的階段，競(jìng)爭(zhēng)格局相對(duì)穩(wěn)定，投資人能大概能看清楚行業(yè)所處的發(fā)展周期、公司會(huì)不會(huì)被其他技術(shù)或其他競(jìng)爭(zhēng)者替代等等。
從市場(chǎng)占有率看，我更喜歡的是行業(yè)增速保持10%~15%，行業(yè)集中度還不是很高，龍頭公司的市場(chǎng)份額約3%~5%，這些公司通過(guò)自身的技術(shù)迭代、成本控制或者營(yíng)銷渠道的改善，仍可以持續(xù)提高自己的市場(chǎng)份額，從而逐步成長(zhǎng)為大公司。反過(guò)來(lái)，我也會(huì)回避在爆發(fā)性增長(zhǎng)的行業(yè)里挑選公司。需求爆發(fā)式增長(zhǎng)的行業(yè)，潛在供給也會(huì)很大，潛在供給對(duì)于現(xiàn)有公司的估值會(huì)產(chǎn)生很大影響。
站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)來(lái)看，宏觀經(jīng)濟(jì)步入高質(zhì)量發(fā)展階段，產(chǎn)業(yè)的結(jié)構(gòu)調(diào)整為部分企業(yè)提供了新的成長(zhǎng)動(dòng)力。
近幾年，外部貿(mào)易環(huán)境和全球競(jìng)爭(zhēng)格局的變化，以核心零部件、關(guān)鍵材料等為代表的企業(yè)，嘗試選擇國(guó)內(nèi)企業(yè)提供產(chǎn)品或者服務(wù)。經(jīng)過(guò)測(cè)試之后，它們發(fā)現(xiàn)，無(wú)論是從產(chǎn)品質(zhì)量、價(jià)格，還是經(jīng)營(yíng)效率，國(guó)產(chǎn)企業(yè)均能滿足他們的需求，尤其是在效率方面。國(guó)產(chǎn)企業(yè)可以根據(jù)大客戶的需求定制化進(jìn)行生產(chǎn)，為下游企業(yè)提高了效率。
此外，能源安全也衍生出新的需求。全球競(jìng)爭(zhēng)格局的演變，以及“雙碳”政策的深入，讓我們?cè)桨l(fā)意識(shí)到能源安全的重要性。一方面，隨著可再生能源裝機(jī)的快速增長(zhǎng)，下游電力行業(yè)從傳統(tǒng)周期或公用事業(yè)行業(yè)逐漸演變?yōu)槌砷L(zhǎng)行業(yè)，新能源裝機(jī)賦予了這個(gè)行業(yè)“第二增長(zhǎng)曲線”。例如，儲(chǔ)能可以快速解決問(wèn)題，同時(shí)也使得傳統(tǒng)動(dòng)力電池企業(yè)找到了新的盈利增長(zhǎng)點(diǎn)。其中，火電企業(yè)的深度靈活性改造見(jiàn)效更快，成本也更低。未來(lái)，隨著電力輔助市場(chǎng)和容量電價(jià)的建立，火電企業(yè)通過(guò)自身煤電裝機(jī)與新能源裝機(jī)的相互補(bǔ)充，有望步入新的成長(zhǎng)階段。
基金經(jīng)理簡(jiǎn)介：唐曉斌，14年證券從業(yè)經(jīng)歷，超7年公募基金管理經(jīng)驗(yàn)�，F(xiàn)任廣發(fā)基金成長(zhǎng)投資部基金經(jīng)理，管理廣發(fā)多因子、廣發(fā)瑞錦一年等。
�。L(fēng)險(xiǎn)提示：文章涉及的觀點(diǎn)和判斷僅代表投資經(jīng)理個(gè)人的看法。本文僅用于溝通交流之目的，不構(gòu)成任何投資建議。投資有風(fēng)險(xiǎn)，入市須謹(jǐn)慎。）
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