KKR孫錚：投后管理創(chuàng)造價值 “到位而不能越位”

　　孫錚，2007年加入KKR私募股權(quán)基金，現(xiàn)任KKR投資集團(tuán)合伙人。曾參與字節(jié)跳動（今日頭條）、開域集團(tuán)、裕灌現(xiàn)代農(nóng)業(yè)、興盛優(yōu)選、火花思維、乖寶集團(tuán)、圣農(nóng)發(fā)展、粵海飼料、中糧肉食、現(xiàn)代牧業(yè)、華致酒行等項目的投資。

　　作為全球歷史最悠久也是經(jīng)驗最為豐富的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)之一，KKR投資集團(tuán)尤其擅長管理層收購，被業(yè)界稱為“杠桿收購天王”。

　　“Capstone”常用于描述古建筑、紀(jì)念碑或拱門的頂部石塊，象征著建筑物的完成和穩(wěn)固。這一英文詞匯被KKR用作其投后管理團(tuán)隊的名稱，投后管理在其投資過程中的重要意義，不言而喻。

　　“投后管理不是越俎代庖，到位而不能越位?！盞KR合伙人孫錚說。

　　在充滿變革的大地上，中國資本市場已迎來并購?fù)顿Y的春風(fēng)。細(xì)品這家古老的并購基金的投資管理理念，多處與當(dāng)下國內(nèi)一級市場的高質(zhì)量發(fā)展方向不謀而合——重視價值提升，重視價值創(chuàng)造。

　　上市公司質(zhì)量提升 并購交易增多

　　中國證券報：近幾年一級市場“退出難”，并購?fù)顺霰毁x予了較高的期待。中國企業(yè)發(fā)展并購的動力主要來源于哪些方面？

　　孫錚：KKR在1976年成立，那時的美國市場和今天的中國有一些相似之處，即完全通過少數(shù)股權(quán)投資獲取企業(yè)增長回報越來越難，但同時大量企業(yè)有出售意愿，市場具備并購交易的可能。從三方面觀察，中國并購市場會迎來較快發(fā)展。

　　首先是企業(yè)家層面。過去幾年，受宏觀環(huán)境變化的影響，企業(yè)家心態(tài)發(fā)生變化。面對經(jīng)濟(jì)增速放緩、上市路徑不明確等客觀因素，許多企業(yè)家會萌生轉(zhuǎn)讓企業(yè)控股權(quán)的想法。

　　其次是大型企業(yè)集團(tuán)層面。許多跨國公司包括國內(nèi)大型集團(tuán)化運營企業(yè)，如今的思考更加多元化。比如，部分互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在過去頻繁進(jìn)行跨行業(yè)并購，但目前需要突出主業(yè)，對非核心資產(chǎn)進(jìn)行剝離。

　　最后，對于健全成熟的資本市場，類似于并購的資產(chǎn)類別不可或缺。目前市場上存在長線資本，比如險企，它們需要被投項目或者被投基金能夠在長期產(chǎn)生穩(wěn)定可預(yù)期的回報，并購類資產(chǎn)非常契合。

　　在過往的人民幣投資人眼中，并購并不是一個成熟的資產(chǎn)類別，PE（股權(quán)投資）多數(shù)時候是和VC（創(chuàng)業(yè)投資）畫等號。如今，很多機(jī)構(gòu)意識到，可以通過買企業(yè)、管企業(yè)、出售企業(yè)為投資人賺取相對穩(wěn)定的可預(yù)期回報。

　　中國證券報：近一年政策層面持續(xù)推進(jìn)并購市場的發(fā)展，站在歷史的角度觀察，現(xiàn)在國內(nèi)處于并購寬松的時刻嗎？

　　孫錚：近一年發(fā)布的這些政策多聚焦于上市公司并購重組。相較于2015年—2017年的上市公司并購熱潮，這一次不論是企業(yè)還是投資人都成熟了很多，對待并購更加理性和冷靜。投資人會更客觀看待企業(yè)之間的戰(zhàn)略并購，更注重企業(yè)并購的戰(zhàn)略邏輯。一些和公司主營業(yè)務(wù)不相干的并購，對投資人的吸引力大大下降。

　　近期的IPO放緩，包括加強(qiáng)退市管理，本意是為了提升上市公司質(zhì)量。在這一背景下，應(yīng)該鼓勵上市企業(yè)并購重組。一個成熟的資本市場，上市企業(yè)之間的兼并收購以及上市企業(yè)通過兼并收購進(jìn)行退市，是常見的事情，通過兼并收購自然減少企業(yè)數(shù)量，與此同時，存量上市公司的規(guī)模更大，能夠為投資人創(chuàng)造更好的回報。因此，鼓勵企業(yè)之間進(jìn)行符合戰(zhàn)略需求、產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)以及強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合的并購交易，是非常正確的政策導(dǎo)向。

　　中國證券報：為什么當(dāng)下政策大力鼓勵上市公司之間的并購？我國的并購市場處于哪一發(fā)展階段？

　　孫錚：首先，當(dāng)下鼓勵上市公司并購是非常符合邏輯的。因為在目前的經(jīng)濟(jì)階段，很多行業(yè)排名靠前的龍頭企業(yè)都已上市。與此同時，這些行業(yè)的市場增長普遍出現(xiàn)放緩趨勢，帶來資本開支的放緩，因此，龍頭企業(yè)的現(xiàn)金流會更好。對于這些缺少增長但現(xiàn)金流好的企業(yè)來說，進(jìn)行戰(zhàn)略并購是一個不錯的選擇。

　　其次，對于IPO，當(dāng)下我更愿意理解為IPO的門檻更高了。因此，部分無法上市但質(zhì)地優(yōu)秀的企業(yè)自然成為上市龍頭企業(yè)的并購標(biāo)的。

　　給企業(yè)充分賦能

　　中國證券報：當(dāng)前，一級市場對并購?fù)顺黾挠枇吮容^大的希望，你認(rèn)為，對于國內(nèi)的并購市場，放大并購的退出效應(yīng)，還需要哪些條件？

　　孫錚：并購是一個市場行為，它可以成為一級市場退出的一個選擇，但是前提是被并購的標(biāo)的企業(yè)一定是一個好企業(yè)。如果買方是戰(zhàn)略買家，他會考慮，并購標(biāo)的后能不能實現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)，或者在財務(wù)上實現(xiàn)每股收益增厚；如果買家是并購基金，他考慮的是企業(yè)質(zhì)地，最終是否有實現(xiàn)投資回報的退出路徑。

　　我認(rèn)為，在今天PE和VC投資的存量企業(yè)中，可能相當(dāng)一部分不適合并購。因為并購的門檻比少數(shù)股權(quán)投資更高，它需要的資金更多，對管理人的操盤能力要求更高，能夠做并購的機(jī)構(gòu)更少。所以這導(dǎo)致了并購交易的數(shù)量一定是遠(yuǎn)遠(yuǎn)少于少數(shù)股權(quán)投資，不可能所有少數(shù)股權(quán)投資項目都通過并購實現(xiàn)退出。

　　中國證券報：目前國內(nèi)需要退出的存量規(guī)模大概有10萬億元。其中能夠通過并購?fù)顺龅谋壤蟾耪级嗌伲?/p>

　　孫錚：這個不太好說，至少在短期之內(nèi)，在上述10萬億元的存量規(guī)模中，投資期或者資金生命期結(jié)束之前，能有1萬億元通過并購實現(xiàn)退出，已經(jīng)是非常不錯的結(jié)果。

　　國內(nèi)的并購基金還處于相對比較早期的發(fā)展階段。我認(rèn)為，一級市場會逐漸產(chǎn)生分化，越來越多的PE機(jī)構(gòu)將以并購?fù)顿Y為主，從事現(xiàn)金流為導(dǎo)向的投資，VC和早期創(chuàng)投以成長性投資為主，但投資方向會有所轉(zhuǎn)變。在這一背景下，國內(nèi)真正有并購操盤能力以及退出經(jīng)驗的“操盤手”比較稀缺。

　　中國證券報：KKR有一個團(tuán)隊叫Capstone Team（投后管理團(tuán)隊）。并購基金參與并購交易之后，如何做才能令并購交易真正成功，如何給行業(yè)頭部企業(yè)賦能？

　　孫錚：我們在這方面做了多年的積累，投后管理作為并購基金的價值創(chuàng)造環(huán)節(jié)，可以在六個方面為企業(yè)創(chuàng)造價值。第一，企業(yè)收入的提升，包括定價市場開拓、客戶維護(hù)等。第二，成本管控。第一點和第二點結(jié)合，構(gòu)成了并購交易獲得回報的來源。第三，資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整，基于現(xiàn)金流對企業(yè)進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整。

　　前三點相對比較簡單，真正能夠帶來差異化的是后三點。

　　第四，人員的優(yōu)化。最重要的是給并購企業(yè)找到一位出色的CEO。因為并購交易若想成為可復(fù)制持續(xù)投資類別，需要職業(yè)經(jīng)理人團(tuán)隊的介入。第五，提升公司治理水平。比如優(yōu)化公司董事會，為公司請來外部有行業(yè)經(jīng)驗、管理經(jīng)驗的資深人士，成為公司高管。第六，提升公司戰(zhàn)略發(fā)展水平。KKR經(jīng)典的投資策略就是買來一個比較復(fù)雜、主營業(yè)務(wù)不突出、特點不鮮明的企業(yè)，幫助它梳理業(yè)務(wù)，非主營業(yè)務(wù)該關(guān)的關(guān)掉，該賣的賣掉，最終突出主營業(yè)務(wù)，成為卓越企業(yè)。

　　投后管理團(tuán)隊不是越俎代庖，投后管理要“到位而不能越位”，不能代替公司管理層對企業(yè)進(jìn)行管理，更多的是給企業(yè)賦能。

　　科創(chuàng)新興企業(yè)強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合會更多

　　中國證券報：2024年以來的并購熱潮中，有一個關(guān)鍵詞是“戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)”。從過往的并購市場來看，不少知名案例來自傳統(tǒng)行業(yè)，在你看來，傳統(tǒng)行業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)之間的并購邏輯有哪些不同？

　　孫錚：根據(jù)我的理解，從并購類型或并購目的來看，企業(yè)之間的并購分為四種。第一，同行間的橫向并購整合；第二，產(chǎn)業(yè)鏈上下游的縱向整合；第三，業(yè)務(wù)拓展型整合，企業(yè)圍繞其所處的行業(yè)進(jìn)行周邊并購；第四，我把它叫作戰(zhàn)略型及技術(shù)研發(fā)導(dǎo)向型并購，一些新興行業(yè)如先進(jìn)制造業(yè)、創(chuàng)新藥行業(yè)的并購標(biāo)的規(guī)模并不大，收購方的主要目標(biāo)是技術(shù)和專利。

　　據(jù)我觀察，傳統(tǒng)行業(yè)的并購更多屬于橫向整合、縱向整合。新興產(chǎn)業(yè)更多為業(yè)務(wù)拓展型整合、戰(zhàn)略型及技術(shù)研發(fā)導(dǎo)向型并購。很多新興產(chǎn)業(yè)在剛開始時，市場尚未發(fā)展起來，因此企業(yè)需要做得專、精、深，才能維持持續(xù)的競爭力。

　　中國證券報：硬科技投資這兩年成為一級市場投資的主流。此前，一些互聯(lián)網(wǎng)龍頭企業(yè)不斷地擴(kuò)大自身版圖。在科創(chuàng)領(lǐng)域，有沒有可能實現(xiàn)像互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)那樣的收購擴(kuò)張路徑？

　　孫錚：我覺得肯定會有，但類似的案例會少很多。

　　由于互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)特性，相當(dāng)多的企業(yè)能夠在比較短的時間實現(xiàn)從創(chuàng)業(yè)初創(chuàng)到行業(yè)巨頭的跨越式發(fā)展。今天最頭部的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)很多創(chuàng)立不到10年，就從零增長到百億元、千億元市值，因此它們有精力和財力進(jìn)行行業(yè)并購整合。

　　科創(chuàng)新興行業(yè)，尤其是制造業(yè)導(dǎo)向的企業(yè)，類似的整合效應(yīng)會比較難，幾乎看不到與互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)類似的爆發(fā)式增長。首先，很多高精尖的企業(yè)所處的行業(yè)規(guī)模、終端市場相對有限。其次，制造企業(yè)有相當(dāng)多的資本開支，建廠房，買設(shè)備，生產(chǎn)產(chǎn)品，而在互聯(lián)網(wǎng)公司的商業(yè)模式中，其邊際生產(chǎn)成本為零，可以實現(xiàn)高效的復(fù)制，這是本質(zhì)的差別。

　　所以科創(chuàng)新興企業(yè)之間的兼并整合會更多，買方和賣方的體量差別并不大，大家通過強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合或者抱團(tuán)取暖的方式，最終實現(xiàn)整體的發(fā)展。

　　關(guān)注并購控股型投資邏輯

　　中國證券報：KKR進(jìn)入中國市場接近18年了，請分享一下KKR在中國的投資歷程。

　　孫錚：KKR在2005年正式進(jìn)入亞洲，2007年開設(shè)北京辦公室。過去十幾年，KKR在中國市場的投資策略持續(xù)進(jìn)化，前十年KKR以少數(shù)股權(quán)投資為主，大概從2018年開始，KKR中國市場的投資重點轉(zhuǎn)向并購控股型投資。

　　從少數(shù)股權(quán)投資到并購控股型投資，投資邏輯上有一些差別。

　　第一，從以投資增長為導(dǎo)向，到以穩(wěn)定現(xiàn)金流為導(dǎo)向。少數(shù)股權(quán)投資的價值來源、收益來源主要由企業(yè)自身增長驅(qū)動，但并購?fù)顿Y的邏輯不一樣。一般情況下，并購價值創(chuàng)造的來源有三方面。一是被并購公司業(yè)績的增長；二是其估值倍數(shù)的提升，杠桿是其中相當(dāng)重要的一部分，實際杠桿可以理解為企業(yè)自身現(xiàn)金流的情況，因為只有企業(yè)能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流，并購時才有可能進(jìn)行并購貸款，或在企業(yè)發(fā)展過程中進(jìn)行貸款置換；其三，即使并購不用貸款，穩(wěn)定的現(xiàn)金流也意味著企業(yè)可以穩(wěn)定分紅，為投資人帶來穩(wěn)定的持有期回報。

　　第二，并購標(biāo)的所在行業(yè)的規(guī)模并非越大越好。我們傾向于選擇行業(yè)相對成熟，競爭格局較為穩(wěn)定，市場份額較為集中的行業(yè)。在這些行業(yè)中，擁有較高的定價權(quán)和盈利水平以及存在一定管理和運營效率提升空間的企業(yè)，KKR更為青睞。

　　第三，“投人”的概念有差異。俗話說，投資就是投人。在少數(shù)股權(quán)投資的語境之下，所謂的“投人”是選擇一位有能力、有冒險精神、有契約精神的企業(yè)家，但投資人在企業(yè)成長過程中是相對被動的“坐車”的角色。在并購語境之下，“投人”更重要的是選擇行業(yè)中真正有操盤能力，有“開車”能力的職業(yè)經(jīng)理人。因此，對于一家并購基金來說，其所擁有的人力資本厚度、廣度至關(guān)重要。目前，國內(nèi)很多企業(yè)面臨著由創(chuàng)始人或家族控股向職業(yè)經(jīng)理人管理企業(yè)的轉(zhuǎn)型期。大部分并購案例需要更換或增強(qiáng)公司管理層，并購基金是否有足夠的職業(yè)經(jīng)理人儲備，對于項目成功非常關(guān)鍵。