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國泰君安任澤平:目前談經濟U型反轉還為時尚早

任澤平金融界網站

  導讀:最近關于中國經濟反彈還是反轉、L型還是U型、通脹會不會來、企業(yè)盈利能否改善、改革能否落地攻堅、A股見底還是向上突破向下破位等產生了廣泛的討論和爭議。

  一邊是火熱的房市,一邊是冰冷的實體;一邊是死灰復燃的傳統(tǒng)周期,一邊是阻力重重的改革開放;一邊是刺激后的短期興奮,一邊是杠桿快速攀升的長期憂慮;這是周期的春天,這是轉型的冬天,這是冰與火的考驗。我們正站在歷史的十字路口,邁向發(fā)達國家向左,落入中等收入陷阱向右。崛起吧中國,為改革背水一戰(zhàn)!

  這是最好的時代,這是最壞的時代;這是智慧的時代,這是愚蠢的時代;這是信仰的時期,這是懷疑的時期;這是光明的季節(jié),這是黑暗的季節(jié);這是希望之春,這是失望之冬。

  摘要:

  作者原來所在的國研中心研究團隊2010年最早提出了“增速換擋”判斷,后來我們在此基礎上建立了“轉型宏觀”分析框架。由于轉型期新情況新特征對傳統(tǒng)“周期宏觀”框架構成挑戰(zhàn),本文旨在“轉型宏觀”框架下,剖析當前中國經濟和資本市場的爭論,推演未來。

  未來經濟L型、U型、W型還是硬著陸?我們曾在2015年4月提出,隨著房地產投資見底,經濟增速換擋從快速下滑期步入緩慢探底期,未來3年經濟L型。后來經濟L型成為主流看法,并被中央采納。近期由于政策微刺激、信貸超預期投放、房地產投資回升、企業(yè)補庫等原因,經濟小周期回升,樂觀者甚至認為經濟已經開始復蘇;但是穆迪、標普將中國主權評級的展望由穩(wěn)定調整至負面。我們判斷,無論是對中國經濟過于樂觀的預測(比如即將U型復蘇)還是過于悲觀的預測(比如即將硬著陸或崩潰)可能都是錯的,因為還未進行出清和去杠桿,尚不具備再出發(fā)的能力,同時,以中國目前的家底,再托底1-2年問題不大。由于補庫、微刺激、地產回升等引發(fā)小周期反彈,但談U型反轉還早,更接近于底部有小周期波動的W型。在經濟L型底部調整過程中,要通過減稅、放松管制、保護私人產權、鼓勵創(chuàng)新、破舊立新等政策呵護,讓企業(yè)和居民微觀主體休養(yǎng)生息。

  刺激房地產,經濟能重回高增長嗎?我們曾在2014-2015年預測“未來十年一線房價翻一倍、三四線漲不動、房地產投資零增長”。由于貨幣超發(fā)和股市轉熊資金涌出,深圳房價提前9年完成了翻翻任務。隨著一線核心二線房地產銷量價格投資回升,有觀點認為,經濟將重回高增長甚至U型復蘇。我們判斷,在一二線銷售和土地購置回暖、三四線面臨漫長去庫壓力的背景下,未來房地產投資增速有望小周期反彈到5%左右,但不可能重回10%以上的高增長時代。近期隨著一二線房地產調控新政出臺,量價有望從快速上漲步入緩慢上漲階段,預計2季度前后將看到此輪房地產投資回升至5%左右之后見頂。

  此輪補庫周期能走多遠?2016年初以來,受美元指數(shù)走軟、大宗反彈、中國信貸投放超預期、房地產銷量投資反彈、供給側改革、去庫進入尾聲、春季開工等帶動,此輪補庫周期有望延續(xù)到3季度前后。自2010年經濟增速換擋以來,在長期潛在增長率下降趨勢下,存貨周期形態(tài)發(fā)生改變,“去庫長、補庫短”,補庫周期的高度一波比一波低,逐步讓位于人口周期、房地產周期、產能周期等勢大力沉的長周期。預計此次補庫周期可能是過去十年最弱的一次,一線房市調控、兩會后傳統(tǒng)行業(yè)復工、過剩產能恢復生產等將制約此輪補庫周期的高度。

  目錄:

  1. 未來經濟L型、U型、W型還是硬著陸?

  2. 刺激房地產,經濟能重回高增長嗎?

  3. 此輪補庫周期能走多遠?

  正文:

  最近關于中國經濟反彈還是反轉、L型還是U型、通脹會不會來、企業(yè)盈利能否改善、改革能否落地攻堅、A股見底還是向上突破向下破位等產生了廣泛的討論和爭議。由于統(tǒng)計數(shù)據(jù)存在很多“雷區(qū)”,轉型期新情況新特征對傳統(tǒng)“周期宏觀”框架構成挑戰(zhàn),本文旨在“轉型宏觀”框架下,通過細致的數(shù)據(jù)處理,推演中國經濟和資本市場未來。

  1. 未來經濟L型、U型、W型還是硬著陸?

  我們曾在2015年4月前后提出,隨著房地產投資見底,中國經濟增速換擋可能從快速下滑期步入緩慢探底期,未來3年經濟L型。后來經濟L型的判斷成為主流看法,并被中央采納。

圖1

  圖1 經濟L型

  資料來源:國泰君安證券研究

  近期市場對未來經濟增速是L型、U型、W型還是硬著陸出現(xiàn)廣泛分歧。由于政策微刺激、信貸超預期投放、房地產投資回升、企業(yè)補庫等原因,經濟出現(xiàn)小周期回升,有樂觀觀點甚至認為中國經濟已經開啟復蘇;但是穆迪、標普將中國主權評級的展望由穩(wěn)定調整至負面,認為未來中國政府和企業(yè)的財務杠桿會惡化、經濟增長過度依賴不可持續(xù)的信貸和投資,這將引發(fā)經濟增長更大幅度下滑。

  2014年房地產長周期拐點出現(xiàn)以后,中國經濟增速經歷了一輪快速下滑,但是宏觀和微觀數(shù)據(jù)明顯背離且裂口不斷張大。官方公布的GDP增速從2014年一季度到2015年四季度八個季度,分別為7.3%、7.4%、7.2%、7.2%、7.0%、7.0%、6.9%、6.8%。官方GDP增速基本不波動。

  我們再來看一下微觀數(shù)據(jù):

  1)2014年房地產長周期拐點出現(xiàn)以來,房地產投資從2014年初19.3%一口氣跌到2015年12月份-1.9%(2015年全年增長1%),跌了20多個點,房地產投資占整個中國固定資產投資的1/4,再加上房地產所支撐的制造業(yè)投資、基建投資等相關投資占整個中國固定資產投資的一半。

圖2

  圖2 2014年以來房地產長周期拐點出現(xiàn)

圖3

  圖3 2014年5月美元步入強勢周期以來,主要經濟體匯率兌美元貶值,人民幣貶值幅度較小

  資料來源:國泰君安證券研究

  2)2014年5月美元走強以來,歐元、日元、新興經濟體貨幣兌美元普遍大幅貶值,人民幣錨定美元成為世界第二大強勢貨幣,出口受人民幣高估影響大幅下滑。出口2014年全年6%的增長,2015年-2.8%,2016年1-2月累計-17.8%。

  3)2014年5月美元走強以來,大宗商品價格暴跌,企業(yè)去庫,規(guī)上工業(yè)企業(yè)庫存從7.4%降到2016年1-2月的0.7%。

  4)發(fā)電量、鐵路貨運量從正增長降到負增長。

圖4

  圖4 宏觀與微觀裂口擴大

  資料來源:國泰君安證券研究

  隨著房地產投資、出口、庫存等數(shù)據(jù)觸底,我們傾向于認為中國經濟增速換擋已進入L型的降幅收斂的底部探明期。需要說明的是:

  第一,這種L型是指中國經濟的真實運行情況,而非“注水”之后的官方統(tǒng)計數(shù)據(jù)。根據(jù)代表性工業(yè)產品產量擬合,當前中國經濟真實的GDP增速可能在5%左右。我們在2014年7月曾提出“新5%比舊8%好”的預測,目前已經驗證一半,“5%”已實現(xiàn),能否實現(xiàn)“新5%”還需要觀察改革推進及隨后的紅利釋放。

  第二,無論是對中國經濟過于樂觀的預測(比如中國經濟即將U型周期復蘇)還是過于悲觀的預測(比如中國經濟即將硬著陸或崩潰)可能都是錯的,以中國目前的家底,再托底1-2年問題不大,同時,因為中國經濟還未進行出清和去杠桿,尚不具備再出發(fā)的能力。

  因此,未來3年經濟更有可能是L型,中間會由于補庫、微刺激、地產銷量投資回升等引發(fā)小周期反彈,但談U型反轉還早,更接近于底部有小周期波動的W型。

  在經濟L型底部調整過程中,需要通過減稅、放松管制、保護私人產權、鼓勵創(chuàng)新、破舊立新等政策呵護,讓企業(yè)和居民微觀主體休養(yǎng)生息。

  2、刺激房地產,經濟能重回高增長嗎?

  我們曾在2014-2015年預測“未來十年一線房價翻一倍、三四線漲不動、房地產投資零增長”。由于貨幣超發(fā)和股市轉熊資金涌出,深圳、上海等地房價提前9年完成了翻番的任務。

圖5

  圖5 商品房庫銷比:預測房價的可靠性指標

圖6

  圖6 2015年6月以來一線房價加速上漲,結構分化

  資料來源:國泰君安證券研究

  隨著一線核心二線房地產銷量價格回升,房地產開發(fā)增速從2015年12月的-1.9%回升到2016年1-2月的3%。市場有觀點認為,在房地產刺激政策下,經濟將重回高增長甚至U型復蘇。

  我們判斷,依靠刺激房地產重回經濟高增長的時代已經一去不復返了。

  房地產周期,短期看金融,長期看人口。2014年房地產長周期拐點出現(xiàn)。

  20-50歲買房人群開始出現(xiàn)凈減少,曲線的右側類似于1990年以后的日本,十次危機九次地產。

圖7

  圖7 2014年中國置業(yè)人群達到峰值

圖8

  圖8 1991年前后日本置業(yè)人群達到峰值

  資料來源:國泰君安證券研究

  城鎮(zhèn)戶均已經1套,總量放緩、結構分化,除了人口繼續(xù)流入的一線核心二線城市房地產還有需求之外,絕大部分三四線城市住房已經飽和,而且?guī)齑娓咂,庫銷比高,人口流入放緩甚至凈流出。

圖9

  圖9 中國人口流動情況

  資料來源:國泰君安證券研究

  中國一線核心二線城市房地產投資占比20%-30%,三四線占房地產投資的70%-80%,在一二線銷售和土地購置回暖、三四線庫面臨漫長去庫壓力的背景下,未來房地產投資增速有望小周期反彈到5%左右,但不可能重回10%以上的高增長時代。

圖10

  圖10 中國一二三四線城市房地產投資占比情況 %

  注:一線城市包括北上廣深,核心二線城市有11個,具體包括天津、重慶(直轄市)、南京、武漢、沈陽、西安、成都(都屬于區(qū)域中心城市)、杭州(經濟發(fā)達、副省級)、青島、大連、寧波(三個經濟發(fā)達的計劃單列市)等;

  數(shù)據(jù)來源:國家統(tǒng)計局,國泰君安證券研究

  1978年城鎮(zhèn)化率僅17.9%,2015年城鎮(zhèn)化率已經達到56.1%,考慮到全國農民工總量27747萬人,很多是夫婦在城里打工,子女和老人在農村留守,按照家庭而非常住人口統(tǒng)計的中國城鎮(zhèn)化率可能已經超過60%,未來城鎮(zhèn)化進程將放緩,未來核心是解決農民工市民化和公共服務供給的問題。

圖11

  圖11 中國城鎮(zhèn)化率 %

  數(shù)據(jù)來源:國家統(tǒng)計局,國泰君安證券研究

  近期隨著一二線房地產調控新政出臺,一二線房地產銷量和價格有望從快速上漲步入緩慢上漲階段,預計2季度前后將看到此輪房地產投資回升至5%左右之后見頂。

  3、此輪補庫周期能走多遠?

  存貨在微觀上是連接企業(yè)生產與市場需求之間的緩沖帶,在宏觀上是連接生產側和需求側經濟增長形勢的平衡項。存貨變動既可能是企業(yè)基于預期的主動調整,也可能是由于判斷失當而造成的被動積累。一輪完整的補庫去庫周期平均3年左右,但是自2010年經濟增速換擋以來,在經濟長期趨勢性放緩壓力下,存貨周期形態(tài)發(fā)生改變,“去庫長、補庫短”,補庫周期的高度越來越低,庫存對經濟波動的影響越來越微弱,逐步讓位于人口周期、房地產周期、產能周期等勢大力沉的長周期。因此,可以得出一個基本結論,在人口、地產、產能等決定經濟潛在增長率的長周期性力量不變時,存貨短周期調整對經濟波動影響較大,比如1992-2010;但是,一旦長周期趨勢性力量啟動,存貨短周期調整對經濟波動的影響趨弱,比如2010-2016年。

  企業(yè)補庫和去庫行為主要受需求預期和通脹預期驅動。存貨變動是導致市場經濟國家短期經濟波動的主要原因,企業(yè)為了平滑生產銷售的季節(jié)性波動、規(guī)避原材料價格上漲風險以及在價格波動中獲利,均需要進行存貨調整,它是企業(yè)在市場競爭中的自主行為。正確看待存貨變動現(xiàn)象,加強對我國庫存調整周期特點及其影響機制的研究和認識,并對受通脹預期和增長預期推動的兩種庫存增加要有所區(qū)別,有助于精準研判宏觀經濟形勢。

圖12

  圖12 存貨波動

圖13

  圖13 PMI庫存

圖14

  圖14 PMI購進價格

  資料來源:國泰君安證券研究

  2016年初以來,受美元指數(shù)走軟、大宗反彈、中國信貸投放超預期、房地產銷量投資反彈、供給側改革、去庫進入尾聲、春季開工等帶動,市場對新一輪補庫周期預期較高。3月PMI購進價格指數(shù)反彈到55.3,比上月大幅回升5.1個百分點,螺紋鋼、鐵礦石等價格大幅反彈。PMI原材料庫存指數(shù)反彈到48.2,比上月回升0.2個百分點。

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