寫在轉(zhuǎn)債三年新低時（上）

　　興證全球基金專戶投資部 李杰

　　近期轉(zhuǎn)債市場連續(xù)回調(diào)，某轉(zhuǎn)債逾期不能兌付的情況進一步激起投資者關(guān)于轉(zhuǎn)債債底有效性的關(guān)注。

　　隨后該公司也公告了一些小額的補償措施，但市場的情緒仍比較弱。事實上，自6月以來，在權(quán)益市場調(diào)整的背景下，信用評級調(diào)整、正股退市風(fēng)險以及轉(zhuǎn)債兌付逾期輪番沖擊，轉(zhuǎn)債市場進入風(fēng)險集中釋放階段。上周五，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)跌至364.57，創(chuàng)2021年3月以來新低；偏股型、平衡型轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股溢價率分別下降至1.35%、13.97%，均為2020年以來最低水平。（數(shù)據(jù)來源：民生證券，2024/08/25）

　　正如剛剛所說，近期轉(zhuǎn)債市場下跌具有多方面原因，近幾年權(quán)益市場連續(xù)幾年收跌，在此情形下，轉(zhuǎn)債作為混合型品種，它的含權(quán)價值將自然隨之下降，因此也會出現(xiàn)一定的回撤。

　　第二是信用風(fēng)險的影響。近期轉(zhuǎn)債的違約、退市一定程度上影響了投資者的信用分析模式，使大家對轉(zhuǎn)債的價格支撐體系產(chǎn)生了一定疑慮。在此之前，通常認為轉(zhuǎn)債由債底+期權(quán)構(gòu)成，債底較為穩(wěn)健，債券的到期償付通常沒有問題。而近期的風(fēng)險事件，使大家對公司的償債能力產(chǎn)生了更高的要求，也即要求更高的風(fēng)險對價和更高的YTM（到期收益率，下同），在股息不變的情況下，股票價格和轉(zhuǎn)債價格就會下跌。

　　在此基礎(chǔ)上，市場上也產(chǎn)生了一些擾動性因素，比如說局部性恐慌和踩踏式賣出等等，綜合導(dǎo)致了轉(zhuǎn)債市場連續(xù)的、較為大幅的下跌。

　　盡管近期市場波動較為明顯，但從資產(chǎn)本身特性看，轉(zhuǎn)債的股性、債性定價框架沒有發(fā)生變化，只是在不同的市場環(huán)境下，轉(zhuǎn)債定價因素的權(quán)重在發(fā)生變化，并導(dǎo)致了轉(zhuǎn)債定價體系的階段性重構(gòu)。

　　回溯上輪周期以來，轉(zhuǎn)債定價先后經(jīng)歷了期權(quán)定價、債底定價以及目前主導(dǎo)市場的信用利差定價。

　　2019-2021年，權(quán)益市場走強，滬深300和中證1000分別上漲64%和80%，轉(zhuǎn)債指數(shù)累計上漲56%。其間的定價大致以權(quán)益市場驅(qū)動的轉(zhuǎn)股價值為基礎(chǔ)、以市場情緒驅(qū)動的轉(zhuǎn)股溢價率為加成。定價之錨在于期權(quán)。

　　2022-2023年，權(quán)益市場走弱，滬深300和中證1000分別回撤30%和26%，轉(zhuǎn)債指數(shù)累計下跌10%。其間主要依托純債價值抵御權(quán)益市場下跌帶來的轉(zhuǎn)股價值下降、轉(zhuǎn)股溢價率壓縮等負面沖擊。定價之錨在于債底價值。

　　2024年以來，債底局部失效，類似信用債的利差體系在轉(zhuǎn)債定價中占據(jù)越來越高的權(quán)重。尤其在近期下跌后，期權(quán)價值名義上歸零，許多轉(zhuǎn)債的純債溢價率轉(zhuǎn)負。轉(zhuǎn)債個券依據(jù)發(fā)行人的償債能力和資信等級在YTM指標(biāo)上表現(xiàn)出序列特征。（未完待續(xù)）

　　-CIS-