從估值水平看，當(dāng)前A股確實(shí)已經(jīng)處在歷史低位。筆者認(rèn)為A股市場(chǎng)可能已經(jīng)面臨估值體系的重構(gòu)，這是在分析和預(yù)測(cè)未來(lái)股市時(shí)特別需要關(guān)注的。一是貨幣環(huán)境出現(xiàn)歷史性變化。從歷史比較看，我國(guó)股市的估值中樞一直比發(fā)達(dá)國(guó)家高。筆者認(rèn)為，導(dǎo)致A股估值偏高的最重要的原因應(yīng)該是貨幣寬松。我國(guó)金融市場(chǎng)的實(shí)際利率在大多數(shù)時(shí)候是負(fù)，壓低了無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的實(shí)際值。這不僅是股市高估值的基礎(chǔ)條件，也是樓市高估值的基礎(chǔ)條件。
我國(guó)市場(chǎng)的實(shí)際利率長(zhǎng)期為負(fù)的原因是儲(chǔ)蓄率一直在高位，這與人口結(jié)構(gòu)有關(guān)，高儲(chǔ)蓄對(duì)應(yīng)著長(zhǎng)期的對(duì)外順差。但這一切正在悄然出現(xiàn)變化，高儲(chǔ)蓄率已經(jīng)快速下降，對(duì)應(yīng)的對(duì)外貿(mào)易順差也大幅度收窄，國(guó)際收支甚至出現(xiàn)逆差，表現(xiàn)為外匯占款在快速減少。導(dǎo)致這一結(jié)果的原因之一是人口結(jié)構(gòu)的快速變化，從2010年開(kāi)始，每年的新增勞動(dòng)人口就開(kāi)始快速減少，人口老年化日益加劇。隨著儲(chǔ)蓄率的降低，實(shí)際利率長(zhǎng)期為負(fù)的時(shí)代恐怕就很難再出現(xiàn)，至少是難以持續(xù)長(zhǎng)期地把實(shí)際利率壓在負(fù)數(shù)區(qū)間，這意味著A股估值面臨重構(gòu)。
影響估值體系的第二個(gè)因素是投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好下降。股市里的杠桿資金出清的過(guò)程將伴隨一系列風(fēng)險(xiǎn)事件出現(xiàn)，使得投資者對(duì)股市的風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升，不利于股市的估值提升。雖然有關(guān)部門(mén)已經(jīng)關(guān)注到股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)，并采取措施，但筆者認(rèn)為，已經(jīng)采取的措施（主要是紓困基金）可以緩解上市公司大股東的短期流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，但這些措施并不能減少債務(wù)，因此不能從根本上解決債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)難題。
影響估值體系的第三個(gè)因素是股票發(fā)行的注冊(cè)制改革。A股市場(chǎng)的股票價(jià)值不僅取決于現(xiàn)金流的折現(xiàn)，所有的股票都包含著殼價(jià)值。在2016年，殼價(jià)值達(dá)到最高位，多個(gè)殼公司的市場(chǎng)價(jià)值約為40億元左右。2018年多個(gè)殼公司的市場(chǎng)價(jià)值已經(jīng)貶為10億元左右，在兩年多的時(shí)間里下跌超60%。2018年新股發(fā)行節(jié)奏有所放緩，殼價(jià)值所有反彈，但科創(chuàng)板的設(shè)立將實(shí)施注冊(cè)制，將深刻影響股市的殼價(jià)值，筆者認(rèn)為應(yīng)高度關(guān)注此項(xiàng)改革的進(jìn)展及對(duì)股市的影響。
此外，2019年的房地產(chǎn)市場(chǎng)對(duì)股市的影響需要特別關(guān)注。房地產(chǎn)市場(chǎng)在2018年第三季度開(kāi)始出現(xiàn)下滑趨勢(shì)，住房需求在金融市場(chǎng)財(cái)富縮水及經(jīng)濟(jì)下滑的影響下明顯放緩，而土地供應(yīng)明顯增加，房地產(chǎn)市場(chǎng)的供求關(guān)系已經(jīng)出現(xiàn)變化。隨著房?jī)r(jià)下滑趨勢(shì)的形成，房地產(chǎn)投資將放緩，上下游產(chǎn)業(yè)的上市公司盈利將受到影響。房地產(chǎn)市場(chǎng)的新變化也將深刻影響貨幣傳導(dǎo)機(jī)制，加速經(jīng)濟(jì)通縮化趨勢(shì)。筆者認(rèn)為，2019年的股市仍將處在尋底的過(guò)程中，估值體系正在重構(gòu)，風(fēng)險(xiǎn)逐漸釋放，投資者需要耐心等待投資機(jī)會(huì)。（更多內(nèi)容詳見(jiàn)12月26日中國(guó)證券報(bào)觀點(diǎn)與觀察版）
