11月17日下午，央行、銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)和外匯局聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)指導(dǎo)意見(jiàn)（征求意見(jiàn)稿）》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《指導(dǎo)意見(jiàn)》）。中國(guó)財(cái)富網(wǎng)專(zhuān)訪(fǎng)中國(guó)銀行業(yè)協(xié)會(huì)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、香港交易所首席中國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家巴曙松對(duì)此次《指導(dǎo)意見(jiàn)》進(jìn)行點(diǎn)評(píng)，他認(rèn)為其可視作是各監(jiān)管機(jī)構(gòu)在經(jīng)過(guò)充分醞釀摸底之后，對(duì)我國(guó)資產(chǎn)管理行業(yè)進(jìn)行的頂層設(shè)計(jì)再梳理所發(fā)布的綱領(lǐng)性文件�！皩�(duì)于市場(chǎng)而言，金融監(jiān)管‘靴子’初落地，行業(yè)再調(diào)整方向確立。”巴曙松表示�！�
巴曙松在論壇上發(fā)言。新華社記者楊冠宇攝
頂層設(shè)計(jì)再梳理
記者：《指導(dǎo)意見(jiàn)》“靴子”落地，可以說(shuō)是承襲了金融工作會(huì)議精神，請(qǐng)您分析其對(duì)監(jiān)管分工和原則做了哪些明確？
巴曙松：從頂層設(shè)計(jì)再梳理的角度來(lái)看，《指導(dǎo)意見(jiàn)》與7月份召開(kāi)的金融工作會(huì)議精神一脈相承：資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)作為金融行業(yè)的一種行業(yè)形態(tài)，必須從金融行業(yè)的基本功能出發(fā)，嚴(yán)控風(fēng)險(xiǎn)的底線(xiàn)思維，并以服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)為根本目標(biāo)。
同時(shí)，《指導(dǎo)意見(jiàn)》中也明確了監(jiān)管分工和監(jiān)管原則。從監(jiān)管分工上看，“一行三會(huì)”等金融主管部門(mén)在資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)監(jiān)管上的職能被清晰劃分；從監(jiān)管原則上看，強(qiáng)調(diào)機(jī)構(gòu)監(jiān)管與功能監(jiān)管結(jié)合、實(shí)行穿透式監(jiān)管等原則從微觀(guān)上減少監(jiān)管真空，加強(qiáng)宏觀(guān)審慎管理等原則從宏觀(guān)上避免資產(chǎn)管理行業(yè)因順周期等特性帶來(lái)的波動(dòng)，立體式地防范資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)快速發(fā)展過(guò)程中可能帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。
記者：從《指導(dǎo)意見(jiàn)》具體內(nèi)容看，其呈現(xiàn)哪些主要特征？
巴曙松：正本清源、明晰概念，防范風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)投資者及符合行業(yè)發(fā)展需求為《指導(dǎo)意見(jiàn)》的主要特征。
從《指導(dǎo)意見(jiàn)》的具體內(nèi)容上看，確定和明晰資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)中的各類(lèi)概念和分類(lèi)是此次《指導(dǎo)意見(jiàn)》的第一大特征�！吨笇�(dǎo)意見(jiàn)》中對(duì)于資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)、合格投資者、資產(chǎn)管理產(chǎn)品類(lèi)型、剛性?xún)陡兜榷x和概念進(jìn)行了闡述和分類(lèi)，較為明確地說(shuō)明了什么是資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)、什么是公私募產(chǎn)品、什么是標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)等概念，對(duì)行業(yè)的發(fā)展起到了正本清源的作用，也為產(chǎn)品的統(tǒng)一監(jiān)管奠定了基礎(chǔ)。
首先，《指導(dǎo)意見(jiàn)》中明確了資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)是“銀行、信托、證券、基金、期貨、保險(xiǎn)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)等金融機(jī)構(gòu)接受投資者委托，對(duì)受托的投資者財(cái)產(chǎn)進(jìn)行投資和管理的金融服務(wù)”，金融機(jī)構(gòu)為委托人提供投資和管理的金融服務(wù)并收取費(fèi)用，委托人自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)；資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)是金融機(jī)構(gòu)表外業(yè)務(wù)，金融機(jī)構(gòu)不得承諾保本保收益。該條從總綱上明確了我國(guó)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的特征，對(duì)于再度避免我國(guó)資產(chǎn)管理行業(yè)發(fā)展過(guò)程中借“金融創(chuàng)新”之名行影子銀行業(yè)務(wù)鏈條之實(shí)，起到了較好的防范作用；對(duì)我國(guó)此前統(tǒng)計(jì)意義上的“過(guò)百億”資產(chǎn)管理行業(yè)業(yè)務(wù)規(guī)模進(jìn)行了明確的區(qū)分，行業(yè)發(fā)展更為追求“質(zhì)量”而非規(guī)模。與此同時(shí)，《指導(dǎo)意見(jiàn)》中對(duì)于剛性?xún)陡侗旧硪沧龀隽嗣鞔_的定義，同時(shí)對(duì)于繼續(xù)“剛性?xún)陡丁钡臋C(jī)構(gòu)和產(chǎn)品，提出了較為明顯的出發(fā)措施。
其次，《指導(dǎo)意見(jiàn)》對(duì)于公私募產(chǎn)品進(jìn)行了較為明確的定義，以及做出了相應(yīng)地、不同的規(guī)定。一方面，此次《指導(dǎo)意見(jiàn)》中對(duì)于公私募產(chǎn)品類(lèi)型的定義和區(qū)分、以及投向方面的規(guī)定，大致上沒(méi)有超出此前監(jiān)管部門(mén)一直推行的公私募產(chǎn)品的分類(lèi)和規(guī)定；但另一方面，對(duì)于公私募產(chǎn)品有關(guān)分級(jí)方面的規(guī)定顯得更為嚴(yán)格，對(duì)于投資于標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品的私募類(lèi)產(chǎn)品做了更多的限制，在降低私募類(lèi)產(chǎn)品可能出現(xiàn)的高杠桿、高風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，對(duì)業(yè)界現(xiàn)有的一些業(yè)務(wù)模式，如定增產(chǎn)品、員工持股計(jì)劃等，或也將產(chǎn)生限制和影響。
再次，《指導(dǎo)意見(jiàn)》對(duì)于標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)和非標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)也進(jìn)行了界定，并分別做出了相應(yīng)的規(guī)定，如“資產(chǎn)管理產(chǎn)品直接或間接投資于非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)的，非標(biāo)準(zhǔn)化債券類(lèi)資產(chǎn)的終止日不得晚于封閉式資產(chǎn)管理產(chǎn)品的到期日或者開(kāi)放式資產(chǎn)管理產(chǎn)品的最近一日開(kāi)放日”等�？傮w來(lái)說(shuō)體現(xiàn)出了對(duì)我國(guó)基礎(chǔ)資產(chǎn)“非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)”方向的鼓勵(lì)，對(duì)于投資于非標(biāo)準(zhǔn)化的金融資產(chǎn)的產(chǎn)品做了更為嚴(yán)格的要求。
《指導(dǎo)意見(jiàn)》中的另一大特征，是將風(fēng)險(xiǎn)防范置于了非常高的位置，并將一些規(guī)定細(xì)化到了具體的要求上。
首先，《指導(dǎo)意見(jiàn)》中有多處對(duì)于金融產(chǎn)品杠桿做出了非常詳細(xì)的規(guī)定，包括不限于資產(chǎn)管理產(chǎn)品負(fù)債比例上限的規(guī)定、不同類(lèi)型的資產(chǎn)管理產(chǎn)品配資比例規(guī)定等。其中，私募類(lèi)產(chǎn)品負(fù)債比例上限為200%，是在以往類(lèi)似規(guī)定體系的基礎(chǔ)上增加的新內(nèi)容。這些規(guī)定一方面體現(xiàn)了我國(guó)金融“降杠桿”的大思路，另一方面也約束金融產(chǎn)品杠桿比例，以防范產(chǎn)品中流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生。
其次，《指導(dǎo)意見(jiàn)》對(duì)于期限錯(cuò)配、集中度問(wèn)題進(jìn)行了細(xì)致的規(guī)定。例如封閉式資產(chǎn)管理產(chǎn)品最短期限不得低于90天、同一金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的多只資產(chǎn)管理產(chǎn)品投資單一資產(chǎn)規(guī)模合計(jì)不超過(guò)300億元，以及公募產(chǎn)品集中度比例等。
再次，《指導(dǎo)意見(jiàn)》強(qiáng)化了資本計(jì)提的要求，要求管理費(fèi)的10%計(jì)入資本金，達(dá)到產(chǎn)品余額的1%以后可以不提取。此舉強(qiáng)化了資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)的償付能力。
《指導(dǎo)意見(jiàn)》還充分強(qiáng)調(diào)了投資和保護(hù)的重要性。
其體現(xiàn)了金融牌照規(guī)范管理的思路。此次《指導(dǎo)意見(jiàn)》中不僅明確了資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)是由金融機(jī)構(gòu)提供的服務(wù)，同時(shí)也出現(xiàn)了“未經(jīng)金融管理部門(mén)許可，任何非金融機(jī)構(gòu)和個(gè)人不得代理銷(xiāo)售資產(chǎn)管理產(chǎn)品”等規(guī)定。這些定義和規(guī)定，是對(duì)于此前市場(chǎng)上頻發(fā)的各類(lèi)——實(shí)質(zhì)上并非金融企業(yè)、且不具備相應(yīng)的資產(chǎn)管理及風(fēng)控能力的——“資產(chǎn)管理公司”和“網(wǎng)貸公司”開(kāi)展金融業(yè)務(wù)的“金融亂象”，進(jìn)行統(tǒng)一的梳理和整頓，同時(shí)也是對(duì)投資者保護(hù)的再度強(qiáng)調(diào)。
《指導(dǎo)意見(jiàn)》的內(nèi)容不僅對(duì)合格投資者概念進(jìn)行再定義，還就金融產(chǎn)品托管、信息披露等內(nèi)容做出了相應(yīng)規(guī)定，且同時(shí)明確了投資者適當(dāng)性管理要求、對(duì)金融機(jī)構(gòu)和資管從業(yè)人員素質(zhì)提出了相應(yīng)的要求、并對(duì)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)公司治理也提出了相應(yīng)的要求。以上規(guī)定，均是從不同的層面體現(xiàn)出了行業(yè)規(guī)范發(fā)展和保護(hù)投資者利益的要求。
此外，符合行業(yè)發(fā)展需求也是《指導(dǎo)意見(jiàn)》此次較為明顯的特征之一。
針對(duì)此前的通道和產(chǎn)品嵌套問(wèn)題，《指導(dǎo)意見(jiàn)》并沒(méi)有“一刀切”式的解決問(wèn)題，而是在明確了“金融機(jī)構(gòu)不得為其他金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)管理產(chǎn)品提供規(guī)避投資范圍、杠桿約束等監(jiān)管要求的通道服務(wù)”之后，允許了“資產(chǎn)管理產(chǎn)品可以投資一層資產(chǎn)管理產(chǎn)品”，為并非以規(guī)避監(jiān)管為目的的通道類(lèi)業(yè)務(wù)留出了口子。同時(shí)，《指導(dǎo)意見(jiàn)》對(duì)于眼下資產(chǎn)管理行業(yè)中方興未艾的智能投顧也做出了相應(yīng)的、甚至具有一定預(yù)見(jiàn)性的規(guī)定，在該領(lǐng)域盡量做到避免“先亂再治”情況的再度發(fā)生。
實(shí)施細(xì)節(jié)仍受市場(chǎng)高度關(guān)注
記者：《指導(dǎo)意見(jiàn)》給資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)帶來(lái)哪些影響？具體來(lái)看，其實(shí)施細(xì)節(jié)將令市場(chǎng)產(chǎn)生哪些變化？
巴曙松：應(yīng)當(dāng)說(shuō)，市場(chǎng)主要資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)對(duì)此次《指導(dǎo)意見(jiàn)》中的內(nèi)容應(yīng)有所準(zhǔn)備：在《指導(dǎo)意見(jiàn)》正式發(fā)布之前，其核心原則和指導(dǎo)意見(jiàn)均通過(guò)多種渠道和方式已向市場(chǎng)傳遞；不同類(lèi)型的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)在主管單位的窗口指導(dǎo)下，對(duì)自身所開(kāi)展的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)也進(jìn)行了長(zhǎng)達(dá)一年的調(diào)整。但是，總綱性質(zhì)的原則已經(jīng)被確立，基于現(xiàn)下資產(chǎn)管理行業(yè)存量較大，央行及各個(gè)金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)細(xì)則如何落地，亦受到市場(chǎng)各類(lèi)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的高度關(guān)注，其實(shí)施的細(xì)節(jié)甚至步驟均或?qū)κ袌?chǎng)帶來(lái)較大的影響。
首先，銀行理財(cái)產(chǎn)品細(xì)則的出臺(tái)或成為資產(chǎn)管理行業(yè)變革過(guò)程中最受關(guān)注的內(nèi)容。此前，一定時(shí)期內(nèi)，我國(guó)資產(chǎn)管理行業(yè)呈現(xiàn)出“以銀行或保險(xiǎn)為核心，其他類(lèi)型資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)圍繞銀行或保險(xiǎn)開(kāi)展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)”的行業(yè)形態(tài)。其中，基于銀行理財(cái)具有較大的行業(yè)規(guī)模，同時(shí)具有較大的對(duì)外委托和投資多樣化資產(chǎn)的需求，銀行理財(cái)成為了許多資產(chǎn)管理類(lèi)型機(jī)構(gòu)的重要資金委托方；疊加銀行理財(cái)迄今為止超過(guò)30萬(wàn)億規(guī)模的現(xiàn)狀，銀行理財(cái)?shù)霓D(zhuǎn)型應(yīng)是此次資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)再梳理工作的重中之重。
根據(jù)此次《指導(dǎo)意見(jiàn)》中的規(guī)定和解釋?zhuān)A(yù)期收益型的產(chǎn)品和剛性?xún)陡额?lèi)型的產(chǎn)品已經(jīng)明確被否定，各類(lèi)資產(chǎn)管理類(lèi)產(chǎn)品被明確需要向凈值化轉(zhuǎn)型。從《指導(dǎo)意見(jiàn)》中的該點(diǎn)精神我們可以看出，此前銀行理財(cái)或其他機(jī)構(gòu)的“剛性?xún)陡丁毙彤a(chǎn)品同凈值化產(chǎn)品不站在一個(gè)“起跑線(xiàn)”上的時(shí)代行將結(jié)束。在銀行理財(cái)同凈值化的資產(chǎn)管理產(chǎn)品具有相同的特性之后，未來(lái)銀行理財(cái)之于其他類(lèi)型的資產(chǎn)管理產(chǎn)品，由“委托人”變?yōu)椤案?jìng)爭(zhēng)者”的可能性較大提升。
但是，基于現(xiàn)有的行業(yè)結(jié)構(gòu)，諸多資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)中均有銀行理財(cái)?shù)奈匈Y金，尤其是市場(chǎng)上有大量的銀行委外賬戶(hù)依舊存在；而對(duì)于這些資金和賬戶(hù)而言，預(yù)期收益型的銀行理財(cái)產(chǎn)品存在、甚至資金池的存在可能，是其存在的比較重要的基礎(chǔ)之一。一旦執(zhí)行力度較大，是否會(huì)引發(fā)銀行理財(cái)規(guī)模的快速萎縮，從而引發(fā)銀行委外賬戶(hù)大量贖回，進(jìn)而引發(fā)大量資產(chǎn)被拋售的負(fù)循環(huán)的產(chǎn)生，是資本市場(chǎng)上部分資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)和投資者所擔(dān)心的問(wèn)題之一。最終，從預(yù)期收益型產(chǎn)品中離開(kāi)的資金，或許會(huì)進(jìn)入到凈值型產(chǎn)品中進(jìn)行再配置，但是如何避免資金一出一進(jìn)帶來(lái)的市場(chǎng)大幅波動(dòng)，是市場(chǎng)上較為關(guān)心的問(wèn)題之一。
其次，此次《指導(dǎo)意見(jiàn)》明確了“新老劃斷”的準(zhǔn)則，并且給出了至2019年6月30日的過(guò)渡期；在過(guò)渡期內(nèi)，金融機(jī)構(gòu)不符合意見(jiàn)規(guī)定的產(chǎn)品凈認(rèn)購(gòu)規(guī)模不可新增，已有的產(chǎn)品應(yīng)持續(xù)到所投資資產(chǎn)自然到期。但是，一些在規(guī)模之外的規(guī)定，例如“私募類(lèi)產(chǎn)品負(fù)債比例上限為200%”等規(guī)定如何執(zhí)行，在眼下一些私募類(lèi)產(chǎn)品依舊高杠桿運(yùn)作的背景下，也會(huì)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生一定的影響。
再次，標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)和非標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)的定義有待進(jìn)一步的細(xì)化。此次《指導(dǎo)意見(jiàn)》對(duì)于標(biāo)準(zhǔn)化的金融資產(chǎn)做了較為詳細(xì)的定義，對(duì)于標(biāo)準(zhǔn)化金融資產(chǎn)范圍和非標(biāo)準(zhǔn)化金融資產(chǎn)范圍總體上較好區(qū)分。但是近年來(lái)，類(lèi)似于北金所、銀登等掛牌交易的收益權(quán)等資產(chǎn)日益增長(zhǎng)，其在公允價(jià)值和較高流動(dòng)性?xún)蓚�(gè)維度上均處于模糊界定的地帶，該部分資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)化和非標(biāo)準(zhǔn)化歸屬也有待進(jìn)一步厘清。
最后，此次《指導(dǎo)意見(jiàn)》意圖在于將不同類(lèi)型的資產(chǎn)管理產(chǎn)品，拉回到同一起跑線(xiàn)上。但眼下的行業(yè)格局看來(lái)，在打破剛性?xún)陡逗唾Y金池等業(yè)務(wù)之后，具有公募類(lèi)牌照的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)在《指導(dǎo)意見(jiàn)》的內(nèi)容影響下，或處于較為有利的位置。如何將不同類(lèi)型的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)再度拉回到同一起跑線(xiàn)上，則又會(huì)成為下一個(gè)重要的議題。從近年來(lái)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的行動(dòng)來(lái)看，公募類(lèi)牌照的發(fā)放已有加速的趨勢(shì)，未來(lái)或會(huì)更為普及化。
記者：《指導(dǎo)意見(jiàn)》的出臺(tái)對(duì)行業(yè)未來(lái)發(fā)展有哪些深遠(yuǎn)影響？
巴曙松：總的來(lái)看，《指導(dǎo)意見(jiàn)》的出臺(tái)可以被視作是我國(guó)資產(chǎn)管理行業(yè)發(fā)展的一項(xiàng)重大利好：此前我國(guó)資產(chǎn)管理行業(yè)的發(fā)展歷程中，快速增長(zhǎng)和內(nèi)功提升的過(guò)程中，也伴隨著混亂和無(wú)序在其中；在未厘清邊界之前，市場(chǎng)化的力量難以言說(shuō)會(huì)將行業(yè)帶向何方。今年，伴隨著我國(guó)監(jiān)管和頂層設(shè)計(jì)的革新，我國(guó)資產(chǎn)管理行業(yè)邊界的確立，是為我國(guó)資產(chǎn)管理行業(yè)下一次快速發(fā)展和騰飛奠定基礎(chǔ)。待各項(xiàng)細(xì)則進(jìn)一步落地、“被鼓勵(lì)”的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)發(fā)展方向被確立后，行業(yè)將會(huì)迎來(lái)又一次的快速創(chuàng)新和增長(zhǎng)。
