債市波動(dòng)加大之際，違約“雙響炮”再現(xiàn)，令市場(chǎng)對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂重新升溫。
4月24日，富貴鳥(niǎo)股份有限公司（簡(jiǎn)稱“富貴鳥(niǎo)”）率先“爆雷”：公司發(fā)行規(guī)模8億元的債券“14富貴鳥(niǎo)”發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約。
“違約老司機(jī)”春和集團(tuán)股份有限公司（簡(jiǎn)稱“春和集團(tuán)”）帶來(lái)今天第二個(gè)“雷”：其發(fā)行規(guī)模5.4億元的債券“12春和債”也構(gòu)成實(shí)質(zhì)性違約。
此次債券違約事件中，誰(shuí)踩到了雷？違約后續(xù)該如何處置？未來(lái)會(huì)不會(huì)有更多的“雷”爆出？投資者又該如何避免踩雷？中國(guó)證券報(bào)（ID：xhszzb）記者帶你一探究竟。
有機(jī)構(gòu)不慎踩雷
由于此前“12春和債”、“15春和CP001”已先后違約，市場(chǎng)對(duì)春和集團(tuán)再次違約反應(yīng)不大，但富貴鳥(niǎo)這張違約“新面孔”出現(xiàn)，引發(fā)市場(chǎng)高度關(guān)注，尤其此前“14富貴鳥(niǎo)”曾出現(xiàn)價(jià)格大幅震蕩，且此次“14富貴鳥(niǎo)”違約可能觸發(fā)“16富貴01”提前到期。
據(jù)中金公司回溯，富貴鳥(niǎo)股票及“14富貴鳥(niǎo)”自2016年9月1日起停牌。受停牌期間發(fā)行人基本面惡化、評(píng)級(jí)一路下調(diào)、持券基金遭遇贖回集中度被動(dòng)超標(biāo)而合規(guī)需求迫使不計(jì)成本減持等因素影響，2018年3月1日復(fù)牌當(dāng)日凈價(jià)大幅下挫86.3元至17.5元，至6日進(jìn)一步跌至最低8.56元，快速下跌導(dǎo)致債券多次熔斷；3月7日開(kāi)始買盤出現(xiàn)，上揚(yáng)至3月13日穩(wěn)定在22-23元，需求好轉(zhuǎn)、價(jià)格上漲可能與部分機(jī)構(gòu)低位介入博取其兌付可能及回收率有關(guān)；不過(guò)市場(chǎng)對(duì)其償債能力的擔(dān)憂并未消除，3月22日復(fù)又大跌至13元，債券再次停牌至今。
此次“14富貴鳥(niǎo)”回售兌付違約其實(shí)早有征兆。由于公司基本面惡化、償債壓力加大等因素，“14富貴鳥(niǎo)”發(fā)生實(shí)質(zhì)違約之前評(píng)級(jí)就曾遭連續(xù)下調(diào)，僅在今年就遭到評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)東方金誠(chéng)“三連降”。
但還是有機(jī)構(gòu)不慎踩雷。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2018年一季報(bào)公布，中融基金管理有限公司的基金——中融融豐純債仍持有“14富貴鳥(niǎo)”。數(shù)據(jù)表明，2017年報(bào)公告中，該基金持有“14富貴鳥(niǎo)”市值約1407. 6萬(wàn)元，占基金資產(chǎn)比例47.2%；至2018年一季度，該基金持有“14富貴鳥(niǎo)”的市值已降至194.4萬(wàn)元，占基金資產(chǎn)比例12.85%。
值得注意的是，富貴鳥(niǎo)目前尚有一只私募公司債“16富貴01”存續(xù)，本次“14富貴鳥(niǎo)”違約還可能觸發(fā)“16富貴01”提前到期，而“14富貴鳥(niǎo)”和“16富貴01”發(fā)行規(guī)模合計(jì)21億元。
違約后續(xù)怎么處置
春和集團(tuán)和富貴鳥(niǎo)違約并非個(gè)例。事實(shí)上，在2014年超日債打破剛兌以來(lái)，在宏觀經(jīng)濟(jì)增速下行壓力較大的背景下，信用違約事件頻發(fā)。
據(jù)東方證券統(tǒng)計(jì)，截至2018年3月底，我國(guó)共有64只公募債違約，涉及29個(gè)發(fā)債主體，尚無(wú)城投主體。從發(fā)行人的公司屬性來(lái)看，已違約的29家發(fā)行人中，共有17家民企，3家地方國(guó)企，4家央企。
那么，這些債券違約后的處置方式是怎樣的？
東方證券：
指出，在我國(guó)現(xiàn)行的法律機(jī)制下，債券違約后，債權(quán)人主要可以通過(guò)以下幾種途徑追償：
第一，與債務(wù)人進(jìn)行協(xié)商，達(dá)成債務(wù)重組方案；
第二，尋求司法救濟(jì)，包括違約求償訴訟，破產(chǎn)訴訟（重整、清算）等；
第三，對(duì)于有擔(dān)�；虻盅何镌鲂诺膫�，債權(quán)人還可以向擔(dān)保人追償或處置抵押物就處置價(jià)款優(yōu)先受償。
而從國(guó)內(nèi)現(xiàn)有的債券違約案例來(lái)看，國(guó)內(nèi)債券違約后，大部分債權(quán)人會(huì)選擇債務(wù)重組、違約求償訴訟、破產(chǎn)重整等方式，至今還未出現(xiàn)進(jìn)入破產(chǎn)清算的案例，且債務(wù)重組的回收率明顯高于違約求償訴訟和破產(chǎn)重整。據(jù)東方證券統(tǒng)計(jì)，目前，我國(guó)全部公募違約債券的平均本息累計(jì)回收率為48.8%，平均違約部分累計(jì)回收率為27%。
東方證券：
截至2018年3月底，共有64只公募債發(fā)生70次違約：
1）違約后最終選擇債務(wù)重組的共有12只，其中全部回收的有6只，部分回收的有1只，全部未回收的有5只，違約部分回收率平均為53.17%，本息回收率平均為53.63%。
2）違約后最終選擇求償訴訟的債券有20只，其中有2只部分回收（僅回收利息），18只全部未回收，違約部分回收率平均為0.53%，本息回收率平均為28.59%。
3）違約后最終選擇破產(chǎn)重整的債券有18只，其中僅有1只全部回收（11超日債），其余17只全部未回收，違約部分回收率平均為5.56%，本息回收率平均為42.14%。
具體來(lái)看，通過(guò)債務(wù)重組實(shí)現(xiàn)回收的債券包括12湘鄂債、12中富01（追加擔(dān)保）、12二重集MTN1（債務(wù)轉(zhuǎn)移）、10中鋼債（債務(wù)延期）、16博源SCP001、12珠中富MTN1（追加擔(dān)保等），回收周期在1天-11個(gè)月之間，平均為3.4個(gè)月。
不過(guò)對(duì)富貴鳥(niǎo)而言，中金公司點(diǎn)評(píng)稱，富貴鳥(niǎo)債券出現(xiàn)回售違約，除了由于行業(yè)景氣下行導(dǎo)致盈利惡化外，更是與其自身與關(guān)聯(lián)方資金往來(lái)占?jí)杭斑`規(guī)擔(dān)保、財(cái)務(wù)報(bào)表及信息披露質(zhì)量不佳、內(nèi)控管理存漏洞等問(wèn)題有關(guān)。后續(xù)如果其他應(yīng)收款無(wú)法收回，公司存在較大資不抵債風(fēng)險(xiǎn)，債務(wù)違約后回收率不樂(lè)觀。
如何避免踩雷
從信用風(fēng)險(xiǎn)的角度看，2017年以來(lái)債券市場(chǎng)一直保持相對(duì)平靜的狀態(tài)，發(fā)生債券違約的發(fā)行主體多為“老面孔”，“新面孔”較少。展望后市，會(huì)不會(huì)有更多的“雷”爆出？投資者又該如何避免踩雷？
對(duì)此市場(chǎng)人士普遍認(rèn)為，2018年以來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)局向好，多項(xiàng)指標(biāo)顯示中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍有較強(qiáng)韌性，隨著信用基本面的改善，目前市場(chǎng)整體信用風(fēng)險(xiǎn)可控，但也要承認(rèn)，宏觀經(jīng)濟(jì)仍有一定下行壓力，一些基本面較差的低等級(jí)債券仍有可能發(fā)生違約風(fēng)險(xiǎn)，尤其不少既有違約主體有再違約的可能�？傮w而言，預(yù)計(jì)高低等級(jí)之間的信用風(fēng)險(xiǎn)分化進(jìn)一步加劇，對(duì)投資者而言，仍應(yīng)堅(jiān)持防御策略為主，規(guī)避資質(zhì)較差低等級(jí)的一些債券。
展望2018年信用市場(chǎng)，國(guó)海證券提示了四點(diǎn)新風(fēng)險(xiǎn)：
1、債務(wù)集中到期風(fēng)險(xiǎn)。2018年，信用債到期總量為3.85萬(wàn)億元，進(jìn)入回售期規(guī)模約為1.2萬(wàn)億元，同時(shí)AA級(jí)信用債占比達(dá)23.4%，到期規(guī)模及企業(yè)資質(zhì)致使違約風(fēng)險(xiǎn)加大。
2、回售風(fēng)險(xiǎn)。2018年回售的信用債規(guī)模有1.2萬(wàn)億元，若中低評(píng)級(jí)債券的投資者出于對(duì)后期發(fā)行人違約風(fēng)險(xiǎn)顧慮選擇大規(guī)�；厥鄣脑挘瑒t償債壓力增大，信用風(fēng)險(xiǎn)上升；
3、條款違約風(fēng)險(xiǎn)。2017年以來(lái)更多的債券募集說(shuō)明書開(kāi)始增設(shè)交叉違約、事先約束以及控制權(quán)變更等特殊投資者保護(hù)條款，此類條款會(huì)放大發(fā)行人債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，且使得市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)動(dòng)效應(yīng)增強(qiáng)，擴(kuò)大信用風(fēng)險(xiǎn)的傳染效應(yīng)。
4、政策紅利的消失。2014年交易所政策紅利的釋放使得公司債井噴式擴(kuò)容，同時(shí)隨著交易所對(duì)ABS政策的放開(kāi)，ABS發(fā)行規(guī)模也迅速增加，但隨著2018年公司債及ABS的大量到期，交易所私募債及ABS未來(lái)兌付承壓，信用風(fēng)險(xiǎn)將加劇。
對(duì)于如何避免踩雷，中金公司給出四點(diǎn)啟示：
1、對(duì)于信用分析，現(xiàn)金流比盈利更加重要，當(dāng)往來(lái)款等其他應(yīng)收款絕對(duì)規(guī)模較大或波動(dòng)明顯時(shí)，需引起投資者重點(diǎn)關(guān)注。
2、使用貨幣資金對(duì)短期債務(wù)覆蓋比例衡量流動(dòng)性具有一定局限性，需特別關(guān)注貨幣資金受限及對(duì)外擔(dān)保等隱性債務(wù)，此外還要結(jié)合公司自身現(xiàn)金流產(chǎn)生能力和外部融資渠道的廣泛性來(lái)具體判斷。
3、財(cái)務(wù)報(bào)表質(zhì)量是財(cái)務(wù)分析有效性和準(zhǔn)確性的重要保證，審計(jì)事務(wù)所的非正常更換可能是財(cái)務(wù)質(zhì)量不佳甚至是信用資質(zhì)惡化的重要信號(hào)。
4、紡織服裝行業(yè)民企發(fā)行人集中，近年來(lái)行業(yè)景氣度不佳，特別是今年低資質(zhì)民企面臨更嚴(yán)峻的再融資環(huán)境，需關(guān)注資質(zhì)較弱企業(yè)的周轉(zhuǎn)壓力。
