紅塔證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李奇霖：A股市場(chǎng)機(jī)構(gòu)化發(fā)展趨勢(shì)更加明顯

　　紅塔證券研究所副所長、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李奇霖日前接受中國證券報(bào)記者專訪時(shí)表示，年初A股市場(chǎng)有望維持較高景氣度。

　　頭部集中趨勢(shì)將延續(xù)

　　中國證券報(bào)：近日滬深300指數(shù)突破2015年高點(diǎn)，支撐因素有哪些？此輪行情將如何演繹？

　　李奇霖：滬深300指數(shù)突破2015年高點(diǎn)，支撐因素主要有四個(gè)：一是流動(dòng)性相對(duì)寬松，這是此輪股價(jià)快速上漲關(guān)鍵因素。2020年年末以來，資金成本下降較快，銀行間隔夜利率近日持續(xù)維持在1%之下，抬升市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好。2020年年末召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議表示政策“不急轉(zhuǎn)彎”，短期央行明顯收緊貨幣的可能性不大，市場(chǎng)對(duì)2021年年初資金面預(yù)期比較樂觀。其他投資渠道吸引力下降，房地產(chǎn)、城投融資被限制，剛兌打破后信托、信用債等也出現(xiàn)爆雷，在流動(dòng)性寬松大背景下，部分資金流向A股，推動(dòng)指數(shù)上漲。

　　二是2021年一季度經(jīng)濟(jì)向好。目前海外新冠肺炎疫情不確定性仍然較高，防控形勢(shì)嚴(yán)峻，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體生產(chǎn)恢復(fù)可能繼續(xù)放緩。歐美將延續(xù)寬松基調(diào)，美國加碼財(cái)政刺激的可能性加大，這將推動(dòng)海外需求修復(fù)。而海外供需缺口至少在2021年上半年將繼續(xù)帶動(dòng)我國出口維持高景氣度，支撐中國一季度經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

　　三是外部環(huán)境將更為穩(wěn)定，有助于A股風(fēng)險(xiǎn)偏好回升。

　　四是股市自我強(qiáng)化效應(yīng)。在A股上漲較快時(shí)，通常市場(chǎng)情緒會(huì)被帶動(dòng)起來，吸引更多投資者入場(chǎng)，進(jìn)而形成股價(jià)正向強(qiáng)化。不過，這次比較特殊的是，很多投資者未直接配置個(gè)股，而是選擇將資金交給機(jī)構(gòu)管理，機(jī)構(gòu)往往追逐部分確定性高行業(yè)和股票，這導(dǎo)致此次A股分化較為明顯，主要指數(shù)中滬深300漲幅較大。

　　下一階段，流動(dòng)性寬松局面有望延續(xù)，經(jīng)濟(jì)修復(fù)將持續(xù)，A股可能仍呈震蕩上行態(tài)勢(shì)。隨著A股機(jī)構(gòu)化趨勢(shì)愈發(fā)顯著，個(gè)股走勢(shì)分化可能延續(xù)，白酒、新能源、高端制造等領(lǐng)域龍頭標(biāo)的在機(jī)構(gòu)抱團(tuán)下可能會(huì)繼續(xù)上漲。

　　隨著A股少數(shù)標(biāo)的估值越來越貴，價(jià)格上漲的不確定性也在增加，波動(dòng)率將加大。一旦這些標(biāo)的價(jià)格波動(dòng)放大，對(duì)整個(gè)大盤指數(shù)的支撐將弱化。

　　中國證券報(bào)：“強(qiáng)者恒強(qiáng)、弱者恒弱”的馬太效應(yīng)持續(xù)在A股上演，且龍頭股估值已處于較高水平，A股頭部集中趨勢(shì)會(huì)否延續(xù)？

　　李奇霖：目前A股股票估值明顯分化，少數(shù)龍頭股票估值已達(dá)歷史高位，而很多小市值股票表現(xiàn)相對(duì)較弱。A股頭部集中趨勢(shì)可能延續(xù)，主要有以下一些原因。

　　一是隨著A股市場(chǎng)成熟度提升以及外資流入，機(jī)構(gòu)投資者占比將繼續(xù)上升。近年來，公募基金擴(kuò)容非常快，保險(xiǎn)、銀行理財(cái)?shù)扰渲脵?quán)益資產(chǎn)比例在上升，再加上近年來資本市場(chǎng)開放，外資流入規(guī)模也越來越大。這些機(jī)構(gòu)投資者偏好大市值行業(yè)龍頭，這就決定了市場(chǎng)風(fēng)格在逐步轉(zhuǎn)變，資金流向?qū)⒏鼈?cè)重龍頭股、大市值股票，小市值股票在機(jī)構(gòu)中的受歡迎度相對(duì)偏低。

　　二是產(chǎn)業(yè)整合、行業(yè)集中度提升已成趨勢(shì)，疫情使這一趨勢(shì)進(jìn)一步強(qiáng)化。部分中小企業(yè)被大企業(yè)兼并或被市場(chǎng)淘汰，許多產(chǎn)業(yè)逐漸形成龍頭集中的發(fā)展格局。

　　在2020年的疫情沖擊下，大中小企業(yè)盈利進(jìn)一步拉開差距。本輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不是普惠性質(zhì)的，目前上游價(jià)格上漲很快，而上游價(jià)格上漲會(huì)對(duì)下游產(chǎn)生一定擠出效應(yīng)，擁有品牌溢價(jià)和技術(shù)優(yōu)勢(shì)的龍頭企業(yè)，更易將原材料漲價(jià)轉(zhuǎn)移到下游產(chǎn)品，更多小企業(yè)盈利空間有被擠占的壓力。因此，行業(yè)龍頭投資價(jià)值明顯超過小市值股票。

　　三是A股基礎(chǔ)制度完善將加速低配置價(jià)值股票出清，進(jìn)而降低其交易價(jià)值。注冊(cè)制的實(shí)施降低所謂的“殼價(jià)值”，市場(chǎng)會(huì)更注重挖掘那些具有真正內(nèi)在價(jià)值的公司，這使部分盈利不佳的小市值股票將加速被市場(chǎng)拋棄。

　　根據(jù)日前發(fā)布的退市新規(guī)征求意見稿，連續(xù)20個(gè)交易日市值低于3億元的股票將面臨退市風(fēng)險(xiǎn)，這也使小市值股票被邊緣化的趨勢(shì)更明顯。

　　當(dāng)然，不只是A股存在這一趨勢(shì)，其他國家和地區(qū)的股市也曾經(jīng)歷頭部集中過程。目前，日韓股市、美股、中國香港股市市值后50%的股票成交額占比均不到5%，A股仍在15%以上。從這些成熟資本市場(chǎng)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)看，A股頭部集中趨勢(shì)大概率將延續(xù)。

　　“機(jī)構(gòu)化”時(shí)代尚未來臨

　　中國證券報(bào)：如何看待2021年市場(chǎng)行情？主要邏輯是什么？

　　李奇霖：2021年股票市場(chǎng)或迎來一輪結(jié)構(gòu)牛。

　　第一，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)持續(xù)好轉(zhuǎn)。2021年隨著疫苗大面積接種，疫情影響減弱，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)有望持續(xù)復(fù)蘇。一是出口增速有望維持高位，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶動(dòng)海外需求回升，但是生產(chǎn)替代會(huì)滯后于需求恢復(fù)，全球補(bǔ)庫存周期對(duì)中國出口將形成明顯拉動(dòng)。二是制造業(yè)迎來發(fā)展機(jī)遇期，在全球需求旺盛、國內(nèi)信貸政策支持、現(xiàn)有產(chǎn)能飽和等多項(xiàng)條件共同推動(dòng)下，制造業(yè)投資將是下一階段經(jīng)濟(jì)回升支撐力量。

　　第二，國內(nèi)機(jī)構(gòu)資金規(guī)模有望繼續(xù)上升。公募基金方面，2020年權(quán)益基金快速發(fā)展，全年股票型基金加偏股混合型基金發(fā)行超1.4萬億份。展望2021年，由于資管新規(guī)打破剛兌，推行凈值化管理，傳統(tǒng)理財(cái)產(chǎn)品收益率下滑，市場(chǎng)需要尋求新的高收益產(chǎn)品，而公募凈值化管理經(jīng)驗(yàn)豐富，投研能力強(qiáng)，加之權(quán)益類基金近兩年收益表現(xiàn)亮眼，更易得到資金青睞。疊加政策鼓勵(lì)權(quán)益類公募基金發(fā)展，預(yù)計(jì)2021年，權(quán)益類公募基金有望延續(xù)2020年快速發(fā)展的趨勢(shì)。

　　保險(xiǎn)資金方面，2019年以來，險(xiǎn)資一直在增加權(quán)益方面投資，股票和基金占保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額比例從2018年末的11.7%提高到2020年11月的13.3%。加之險(xiǎn)資規(guī)模穩(wěn)定擴(kuò)大，會(huì)為股市帶來不錯(cuò)的增量資金。

　　第三，境外資金持續(xù)流入。Wind數(shù)據(jù)顯示，外資持股市值占A股流通市值比重從2016年年末的0.76%上升至2020年年末的3.64%。目前，A股外資持股占比仍較低，韓日等國外資持股占比都在20%以上。疊加2021年中國基本面將持續(xù)好轉(zhuǎn)等有利因素，預(yù)計(jì)境外資金有望持續(xù)流入。

　　第四，流動(dòng)性環(huán)境利好。當(dāng)前國內(nèi)流動(dòng)性環(huán)境明顯好轉(zhuǎn)，貨幣環(huán)境轉(zhuǎn)向合理充裕，資金成本下降較快，這從根本上保障市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好。2021年出于防范信用風(fēng)險(xiǎn)、支持中小企業(yè)等方面考慮，監(jiān)管層明確提到政策不會(huì)急轉(zhuǎn)彎，因此政策快速收緊概率很小。

　　第五，國內(nèi)資本市場(chǎng)制度建設(shè)完善。注冊(cè)制推廣、新的退市制度落地等，均有利于股票市場(chǎng)長遠(yuǎn)發(fā)展。

　　考慮到現(xiàn)在的估值水平，A股會(huì)是一個(gè)結(jié)構(gòu)性牛市。2021年宏觀經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)也是結(jié)構(gòu)性的，這使投資者在股票配置上會(huì)偏好相關(guān)的部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)標(biāo)的。

　　中國證券報(bào)：近日新基金發(fā)行火爆，A股是否已到“機(jī)構(gòu)化”時(shí)代？這將對(duì)A股市場(chǎng)生態(tài)產(chǎn)生哪些影響？

　　李奇霖：A股尚未到“機(jī)構(gòu)化”時(shí)代，不過機(jī)構(gòu)化趨勢(shì)明顯加速。機(jī)構(gòu)投資者在投資標(biāo)的、交易風(fēng)格等方面與個(gè)人投資者有很大不同，這會(huì)對(duì)A股市場(chǎng)生態(tài)產(chǎn)生明顯影響。

　　一是A股市場(chǎng)波動(dòng)率降低，交易量下滑。自然人投資者往往存在資金規(guī)模小、專業(yè)化程度低、交易頻繁、容易追漲殺跌等特征。上海證券交易所年鑒數(shù)據(jù)顯示，目前A股市場(chǎng)交易量大多數(shù)是由散戶貢獻(xiàn)的。近年來，自然人投資者以20%左右的持倉市值，貢獻(xiàn)80%左右的交易量。有接近60%的自然人投資者持股市值不到10萬元。以散戶交易為主的A股市場(chǎng)，相應(yīng)也具有市場(chǎng)交易量大、波動(dòng)率高等特點(diǎn)。

　　專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者交易風(fēng)格更穩(wěn)健，交易頻率明顯低于自然人，專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者在投資時(shí)比較理性，受市場(chǎng)短期波動(dòng)影響較小，也更不易出現(xiàn)“追漲殺跌”的跟風(fēng)操作。

　　二是市場(chǎng)更加重視基本面分析。自然人投資者由于自身專業(yè)投資能力不強(qiáng)等原因，在投資股票時(shí)更易去炒題材、炒概念，也更注重分析技術(shù)面、看K線圖等，不太關(guān)注企業(yè)基本面。

　　機(jī)構(gòu)投資者投研實(shí)力強(qiáng)、投資經(jīng)驗(yàn)豐富，在投資時(shí)會(huì)更關(guān)注企業(yè)基本面，喜歡通過基本面分析挖掘潛力高股票，更看重股票中長期走勢(shì)，不太會(huì)受短期市場(chǎng)波動(dòng)影響。

　　另外，注冊(cè)制推廣為股市帶來更多新的投資標(biāo)的，退市新規(guī)落地，又會(huì)讓資質(zhì)差的上市企業(yè)很容易退出市場(chǎng)，這種制度上的改變，會(huì)讓市場(chǎng)投資者更關(guān)注基本面。那些基本面好、現(xiàn)金流充裕且商業(yè)模式簡(jiǎn)單的板塊和標(biāo)的更易獲得投資者青睞。

　　三是重視基本面也會(huì)導(dǎo)致機(jī)構(gòu)抱團(tuán)優(yōu)質(zhì)股票，使市場(chǎng)行業(yè)和個(gè)股分化加劇。國內(nèi)這一輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不是普惠性質(zhì)的，以PMI指數(shù)為例，2020年12月大中型企業(yè)PMI均為52.7，但小企業(yè)PMI只有48.48，較上個(gè)月下降1.3個(gè)百分點(diǎn)，大中小企業(yè)經(jīng)營狀況出現(xiàn)明顯分化�？梢灶A(yù)計(jì)，個(gè)別行業(yè)里的龍頭企業(yè)經(jīng)營業(yè)績改善會(huì)領(lǐng)先于全市場(chǎng)。

　　把握年初行情

　　中國證券報(bào)：2021年投資者應(yīng)如何做好資產(chǎn)配置？如何挖掘各類機(jī)會(huì)？

　　李奇霖：2020年市場(chǎng)發(fā)生很大分化，少數(shù)板塊和少數(shù)標(biāo)的漲勢(shì)大好，但大多數(shù)標(biāo)的表現(xiàn)較為一般。這使機(jī)構(gòu)投資者或購買正確主題基金的散戶更能分享此輪牛市紅利。

　　市場(chǎng)資金面較為寬松、政策不急轉(zhuǎn)彎，2021年初A股市場(chǎng)有望維持較高景氣度。

　　一方面，要把握高景氣、具有基本面支撐的標(biāo)的。在全球疫情防控充滿不確定且市場(chǎng)流動(dòng)性較為充裕背景下，市場(chǎng)投資者會(huì)去追逐確定性高的資產(chǎn)標(biāo)的，那些具有基本面支撐的標(biāo)的和稀缺性標(biāo)的價(jià)值會(huì)凸顯。

　　另一方面，抓住中國制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)歷史性機(jī)遇，選擇成長性強(qiáng)，具有全球競(jìng)爭(zhēng)力的制造業(yè)細(xì)分行業(yè)。在全球需求恢復(fù)領(lǐng)先生產(chǎn)，國際需求旺盛、國內(nèi)信貸政策支持、現(xiàn)有產(chǎn)能飽和等多項(xiàng)條件共同推動(dòng)下，國內(nèi)制造業(yè)特別是先進(jìn)制造業(yè)企業(yè)迎來新的發(fā)展機(jī)遇期。投資者可把握住這一輪歷史機(jī)遇。代表性板塊有新能源汽車、軍工、半導(dǎo)體等成長性、創(chuàng)新性的先進(jìn)制造業(yè)和戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)。

　　在挖掘題材股方面，優(yōu)選行業(yè)龍頭、績優(yōu)股及有基本面支撐標(biāo)的。A股市場(chǎng)發(fā)展必然是走在更重視基本面道路上的，基于基本面的前提去選股是確定性更高的方式。在各類題材股層出不窮背景下，投資者應(yīng)謹(jǐn)慎追逐投機(jī)性較強(qiáng)的熱點(diǎn)題材，更要對(duì)題材股背后的邏輯予以分析確認(rèn)。最好的選擇是有基本面作為支撐，有題材賦予溢價(jià)的板塊，這樣可做到進(jìn)可攻退可守。