導(dǎo)讀
中國經(jīng)濟(jì)可能正在“軟著陸”，2017年會(huì)有“二次探底”，但回調(diào)幅度不深，中國經(jīng)濟(jì)離增速換擋的底部可能已經(jīng)不遠(yuǎn)了；明年經(jīng)濟(jì)既非復(fù)蘇，也非衰退，經(jīng)濟(jì)中期L型，短期W型；明年通脹既不會(huì)挑戰(zhàn)警戒線，也不會(huì)重回通縮，整體溫和。這種經(jīng)濟(jì)失速悲觀預(yù)期修復(fù)與溫和通脹的宏觀環(huán)境對股票和商品十分有利，大類資產(chǎn)輪動(dòng)再度從債市房市轉(zhuǎn)向股市和商品。
摘要
宏觀經(jīng)濟(jì)形勢的判斷是一個(gè)基本戰(zhàn)略性判斷，這一判斷要符合未來一段時(shí)期經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主要趨勢和結(jié)構(gòu)特征，能夠穿透紛擾的短期波動(dòng)直指中期趨勢，對于把握政策走向（大多數(shù)時(shí)期政策是內(nèi)生于經(jīng)濟(jì)基本面的）、制定大類資產(chǎn)配置策略等具有戰(zhàn)略意義，比如2010年的“增速換擋”和“結(jié)構(gòu)調(diào)整”，2015-2016年的“經(jīng)濟(jì)L型”和“供給端收縮”。
中國經(jīng)濟(jì)正在“軟著陸”。從供求兩側(cè)廣泛的證據(jù)表明，中國經(jīng)濟(jì)可能正在“軟著陸”，主要拖累經(jīng)濟(jì)的周期性力量逐漸衰竭以及部分周期性力量復(fù)蘇：去產(chǎn)能周期正在接近尾聲、去庫存周期步入低谷并轉(zhuǎn)入補(bǔ)庫周期、房地產(chǎn)投資增速2015年下半年見底后2016年復(fù)蘇2017年二次探底、出口增速大概率見底、消費(fèi)的調(diào)整基本溫和。
當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)正在“軟著陸”，更多地是周期性見底而非結(jié)構(gòu)性見底，是中國經(jīng)濟(jì)憑借著30多年改革開放建立的市場機(jī)制自身周期性力量出清的自然結(jié)果，而非結(jié)構(gòu)調(diào)整到位的新常態(tài)。比如，金融杠桿率仍然偏高，傳統(tǒng)產(chǎn)能過剩行業(yè)國企占比偏高，房地產(chǎn)市場過度繁榮對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的擠出效應(yīng)明顯，服務(wù)業(yè)管制有待放開，GDP錦標(biāo)賽的舊引擎熄火后新引擎新激勵(lì)機(jī)制尚未建立，等等。這也就意味著中國經(jīng)濟(jì)仍不具備再出發(fā)的能力，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇在短期仍難以實(shí)現(xiàn)，供給側(cè)改革和結(jié)構(gòu)調(diào)整仍然任重道遠(yuǎn)。
當(dāng)前市場上與“軟著陸”判斷競爭性的觀點(diǎn)主要有加強(qiáng)復(fù)蘇和重回衰退兩種。展望2017年，預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)將在2季度前后二次探底，但回調(diào)幅度不深，全年GDP增長6.5%左右，CPI增長1.7%左右。
經(jīng)濟(jì)“軟著陸”的政策含義與大類資產(chǎn)建議：1）中國經(jīng)濟(jì)失速的尾部風(fēng)險(xiǎn)正在消除。2）除非遇到重大外部沖擊，中國經(jīng)濟(jì)正逐步擺脫通縮，由于產(chǎn)能恢復(fù)尚需時(shí)日、前期貨幣超發(fā)等因素，未來整體溫和通脹。3）在經(jīng)濟(jì)“軟著陸”與溫和通脹背景下，政策重心從穩(wěn)增長轉(zhuǎn)向調(diào)結(jié)構(gòu)、促改革、抑泡沫和防風(fēng)險(xiǎn)，政策工具從貨幣寬松轉(zhuǎn)向財(cái)政擴(kuò)張和供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。4）大類資產(chǎn)輪動(dòng)從債市房市轉(zhuǎn)向股票和商品，驅(qū)動(dòng)力從“水�！鞭D(zhuǎn)向“業(yè)績�！�。
潛在風(fēng)險(xiǎn)：民粹主義盛行；貿(mào)易保護(hù)主義和反全球化；美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期加息引發(fā)流動(dòng)性拐點(diǎn)；匯率貶值引發(fā)資本流出失控；房地產(chǎn)調(diào)控矯枉過正；改革低于預(yù)期。
正文
宏觀經(jīng)濟(jì)形勢的判斷是一個(gè)基本戰(zhàn)略性判斷，這一判斷要符合未來一段時(shí)期經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主要趨勢和結(jié)構(gòu)特征，能夠穿透紛擾的短期波動(dòng)直指中期趨勢，對于把握政策走向（大多數(shù)時(shí)期政策是內(nèi)生于經(jīng)濟(jì)基本面的）、制定大類資產(chǎn)配置策略等具有戰(zhàn)略意義，比如2010年的“增速換擋”和“結(jié)構(gòu)調(diào)整”，2015-2016年的“經(jīng)濟(jì)L型”和“供給端收縮”。
站在2016年底瞭望2017年，市場再度出現(xiàn)分歧：經(jīng)濟(jì)延續(xù)復(fù)蘇還是重回衰退？再通脹還是再通縮？這種分歧差異之大是過去這幾年所少見的，這部分跟今年的小周期復(fù)蘇擾動(dòng)有一定關(guān)系，但是可能也跟近年供求兩側(cè)發(fā)生的系統(tǒng)性基本面變化有關(guān)。
我們在2015年“經(jīng)濟(jì)L型”判斷的基礎(chǔ)上，推演2017年中國經(jīng)濟(jì)圖景，基本結(jié)論是：中國經(jīng)濟(jì)可能正在“軟著陸”，2017年會(huì)有“二次探底”，但回調(diào)幅度不深，中國經(jīng)濟(jì)離增速換擋的底部可能已經(jīng)不遠(yuǎn)了；明年經(jīng)濟(jì)既非復(fù)蘇，也非衰退，經(jīng)濟(jì)中期L型，短期W型；明年通脹既不會(huì)挑戰(zhàn)警戒線，也不會(huì)重回通縮，整體溫和。這種經(jīng)濟(jì)失速悲觀預(yù)期修復(fù)與溫和通脹的宏觀環(huán)境對股票和商品十分有利，大類資產(chǎn)輪動(dòng)再度從債市房市轉(zhuǎn)向股市和商品。
需要說明的是：本文所述觀點(diǎn)跟唱多唱空中國經(jīng)濟(jì)無關(guān)，是站在商業(yè)研究的客觀立場，本著大膽假設(shè)、小心求證的科學(xué)精神進(jìn)行理性推演。作者提出“新5%比舊8%好”曾用了三年研究，提出“經(jīng)濟(jì)L型”用了一年，論證“軟著陸”歷時(shí)半年之久，直到今天發(fā)現(xiàn)了更多的證據(jù)以后才正式向市場推出。
1、中國經(jīng)濟(jì)正在“軟著陸”
從供求兩側(cè)廣泛的證據(jù)表明，中國經(jīng)濟(jì)可能正在“軟著陸”，主要拖累經(jīng)濟(jì)的周期性力量逐漸衰竭以及部分周期性力量復(fù)蘇：去產(chǎn)能周期正在接近尾聲、去庫存周期到低谷并轉(zhuǎn)入補(bǔ)庫、房地產(chǎn)投資增速可能二次探底但幅度不慎、出口增速大概率見底、消費(fèi)的調(diào)整基本溫和、世界經(jīng)濟(jì)正在筑底。
1.1 去產(chǎn)能進(jìn)入尾聲
2010年以來中國經(jīng)濟(jì)在外部性、結(jié)構(gòu)性和周期性因素疊加下，步入下行周期。由于沉淀成本、價(jià)格粘性以及中國特有的國企體制障礙，導(dǎo)致產(chǎn)能出清滯后于需求端的收縮，廣泛的產(chǎn)能過剩暴露進(jìn)而導(dǎo)致了長期的通縮，自2012年以來，PPI在長達(dá)4年半的時(shí)間里處在負(fù)增長區(qū)間。長期的通縮以及企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表惡化導(dǎo)致了大量不具備競爭力的中小企業(yè)退出市場，行業(yè)集中度提高。在民企扎堆的行業(yè)產(chǎn)能出清比較充分，比如化工等；在國企扎堆的行業(yè)出清比較緩慢，比如鋼鐵、煤炭等，2016年強(qiáng)硬的行政手段使得這些行業(yè)產(chǎn)能出清取得了立竿見影式的效果。
兩個(gè)可以佐證的數(shù)據(jù)是：一是制造業(yè)投資增速自2010-2011年以來持續(xù)下滑（2011年由于東部往中西部產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移階段性凸起），達(dá)5年之久，這與1992-1997年投資下滑去產(chǎn)能及隨后軟著陸所用時(shí)間基本接近；二是制造業(yè)投資增速在2016年初下探到3%的歷史新低后走平，也接近1992-1997年經(jīng)濟(jì)軟著陸時(shí)期的水平。
考慮到提高產(chǎn)能利用率尚有空間、銀行對產(chǎn)能過剩行業(yè)惜貸以及企業(yè)對經(jīng)濟(jì)增長前景信心不足，去產(chǎn)能周期雖然見底，但短期仍然看不到企業(yè)擴(kuò)大產(chǎn)能投資的跡象。
1.2 去庫存到低谷并開始補(bǔ)庫
2014年8月份以來，受房地產(chǎn)投資下滑、美元走強(qiáng)、大宗商品價(jià)格暴跌影響，企業(yè)開啟新一輪的去庫存。由于商品價(jià)格調(diào)整過于慘烈，因此企業(yè)庫存去化十分充分，鋼貿(mào)企業(yè)甚至全軍覆沒，規(guī)上工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫存增速跌倒歷史低谷。由于2016年初房地產(chǎn)投資觸底回升和政府大規(guī)模發(fā)力基建投資，需求端出現(xiàn)小周期復(fù)蘇，當(dāng)需求回暖向供給端傳導(dǎo)時(shí)，無論是產(chǎn)能還是作為緩沖帶的庫存都不足以應(yīng)對需求的傳導(dǎo)沖擊，隨即引發(fā)了大宗商品價(jià)格的暴漲。
到2016年上半年去庫存進(jìn)入尾聲，6月份以來規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫存開始出現(xiàn)回補(bǔ)跡象，PMI原材料和產(chǎn)成品庫存指數(shù)小幅回升。一輪庫存周期平均3年，近年來去庫長、補(bǔ)庫短，預(yù)計(jì)這一輪補(bǔ)庫周期將持續(xù)到2017年中，對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)由負(fù)轉(zhuǎn)正。
1.3 房地產(chǎn)投資可能二次探底但幅度不深
2008年以來，政策經(jīng)常把刺激房地產(chǎn)作為穩(wěn)增長的工具，經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)刺激房地產(chǎn)、經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)后再收緊，2009、2012、2015-2016年房地產(chǎn)市場的繁榮很大程度上跟政策刺激有關(guān)，形成了一個(gè)3-4年的政策周期。2014-2015年房地產(chǎn)投資大幅下滑，2015年全年增速只有1%、12月當(dāng)月只有-1.9%，2016年初以來開始觸底反彈，1-10月增速6.6%、10月當(dāng)月13.5%。
國慶期間房地產(chǎn)調(diào)控政策密集出臺，10-11月房地產(chǎn)銷量大幅回調(diào)，考慮到從銷量到投資的傳導(dǎo)時(shí)滯為6個(gè)月左右，房地產(chǎn)投資的回落可能要到2017年2季度前后。但是，我們預(yù)計(jì)這一輪房地產(chǎn)投資回調(diào)幅度可能不深，預(yù)計(jì)2017年房地產(chǎn)投資增速1%-3%，主要的原因是前期房地產(chǎn)投資增速主要受一二線城市推動(dòng)以及三四線城市去庫存超預(yù)期。
1.4 出口增速大概率見底
受全球貿(mào)易萎縮、人民幣過強(qiáng)、國內(nèi)綜合成本上升的影響，繼2011年出口增速換擋以來，2014-2016年再度下探，2016年1-10月增速只有-7.7%�？紤]到世界經(jīng)濟(jì)筑底、人民幣修正高估等因素，預(yù)計(jì)出口增速大概率見底。
1.5 東南沿海地區(qū)已經(jīng)跨越中等收入陷阱
從區(qū)域的角度看，2008年國際金融危機(jī)期間，東南沿海地區(qū)率先受到?jīng)_擊并作出調(diào)整，由于私營企業(yè)的靈活性和市場經(jīng)濟(jì)的彈性，調(diào)整比較充分，經(jīng)濟(jì)增速換擋步入新的穩(wěn)定的增長平臺，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)從加工貿(mào)易為主升級到服務(wù)業(yè)和新經(jīng)濟(jì)，呈現(xiàn)出從奇跡到成熟的穩(wěn)定特征。東北、西部等資源型省市初步呈現(xiàn)出落入中等收入陷阱繼續(xù)，轉(zhuǎn)型壓力較大。中部地區(qū)仍在追趕之中，受益于大國雁陣的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移效應(yīng)。
1.6 經(jīng)濟(jì)“軟著陸”是周期性見底而非結(jié)構(gòu)性見底
放在全球來看，中國經(jīng)濟(jì)L型“軟著陸”跟世界經(jīng)濟(jì)周期一致。2008年國際金融危機(jī)至今已經(jīng)8年，經(jīng)過QE和零利率，歐日筑底，美國復(fù)蘇，印度起飛。
需要說明的是，當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)正在“軟著陸”，更多地是周期性見底而非結(jié)構(gòu)性見底，是中國經(jīng)濟(jì)憑借著30多年改革開放建立的市場機(jī)制自身周期性力量出清的自然結(jié)果，而非結(jié)構(gòu)調(diào)整到位的新常態(tài)。比如，金融杠桿率仍然偏高，傳統(tǒng)產(chǎn)能過剩行業(yè)國企占比偏高，房地產(chǎn)市場過度繁榮對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的擠出效應(yīng)明顯，服務(wù)業(yè)管制有待放開，GDP錦標(biāo)賽的舊引擎熄火后新引擎新激勵(lì)機(jī)制尚未建立，等等。這也就意味著中國經(jīng)濟(jì)仍不具備再出發(fā)的能力，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇在短期仍難以實(shí)現(xiàn)，供給側(cè)改革和結(jié)構(gòu)調(diào)整仍然任重道遠(yuǎn)。
2、對競爭性觀點(diǎn)的辨析與回應(yīng)：復(fù)蘇、衰退還是二次探底？
當(dāng)前市場上與“軟著陸”判斷競爭性的觀點(diǎn)主要有加強(qiáng)復(fù)蘇和重回衰退兩種。
加強(qiáng)復(fù)蘇的觀點(diǎn)主要是基于補(bǔ)庫存周期啟動(dòng)、產(chǎn)能周期恢復(fù)、美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、印度起飛、特朗普財(cái)政擴(kuò)張等。我們認(rèn)為，當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)正在“軟著陸”更多地是周期性見底而非結(jié)構(gòu)性見底，“軟著陸”的結(jié)構(gòu)基礎(chǔ)并不扎實(shí)，有二次探底的可能。
重回衰退的觀點(diǎn)主要是基于房地產(chǎn)調(diào)控之后銷售拐點(diǎn)出現(xiàn)、基建高增難以持續(xù)、貿(mào)易保護(hù)主義增加外部不確定性等。我們認(rèn)為，未來房地產(chǎn)小周期回落但幅度不深，投資增速起的不高下挫力不大，補(bǔ)庫存和中美財(cái)政共振會(huì)部分對沖房地產(chǎn)投資下滑的影響。
展望2017年，預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)將在2季度前后二次探底，但回調(diào)幅度不深，全年GDP增長6.5%左右，CPI增長1.7%左右。
3、經(jīng)濟(jì)“軟著陸”的政策含義與大類資產(chǎn)建議
1）中國經(jīng)濟(jì)失速的尾部風(fēng)險(xiǎn)正在消除。2008年以來，中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)尋底，由于拖累經(jīng)濟(jì)下滑的去產(chǎn)能、去庫存等周期性力量衰減，經(jīng)濟(jì)從快速下滑期步入緩慢探底期，經(jīng)濟(jì)失速的尾部風(fēng)險(xiǎn)正在消除，這將提升市場的風(fēng)險(xiǎn)偏好。由于供給端收縮超預(yù)期和需求端邊際恢復(fù)，供求關(guān)系的天平向供給端傾斜，商品價(jià)格上漲帶動(dòng)企業(yè)盈利改善。
2）除非遇到重大外部沖擊，中國經(jīng)濟(jì)正逐步擺脫通縮，由于產(chǎn)能恢復(fù)尚需時(shí)日、前期貨幣超發(fā)等因素，未來整體溫和通脹。
3）在經(jīng)濟(jì)“軟著陸”與溫和通脹背景下，政策重心從穩(wěn)增長轉(zhuǎn)向調(diào)結(jié)構(gòu)、促改革、抑泡沫和防風(fēng)險(xiǎn)，政策工具從貨幣寬松轉(zhuǎn)向財(cái)政擴(kuò)張和供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。
4）大類資產(chǎn)輪動(dòng)從債市房市轉(zhuǎn)向股票和商品，驅(qū)動(dòng)力從“水牛”轉(zhuǎn)向“業(yè)績�！薄＝�(jīng)濟(jì)基本面輕型滯漲和政策導(dǎo)向去杠桿防風(fēng)險(xiǎn)，利率的拐點(diǎn)可能已經(jīng)出現(xiàn)，長達(dá)3年的債券牛市可能已經(jīng)結(jié)束，2017年經(jīng)濟(jì)二次探底可能會(huì)帶來交易性機(jī)會(huì)，但趨勢性機(jī)會(huì)的大門可能已經(jīng)關(guān)閉。未來股票和商品的表現(xiàn)好于債券，驅(qū)動(dòng)力從流動(dòng)性轉(zhuǎn)向盈利恢復(fù)。
5）潛在風(fēng)險(xiǎn)：民粹主義盛行；貿(mào)易保護(hù)主義和反全球化；美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期加息引發(fā)流動(dòng)性拐點(diǎn)；匯率貶值引發(fā)資本流出失控；房地產(chǎn)調(diào)控矯枉過正；改革低于預(yù)期。
