再談“龍年股市新期待”

　　中國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革研究會(huì)副會(huì)長(zhǎng)、東南大學(xué)國(guó)家發(fā)展與政策研究院院長(zhǎng) 華生

　　編者按

　　今年3月，中國(guó)證券報(bào)刊發(fā)題為《華生：股市新期待》的文章，就股市定位、量化交易、股權(quán)投資、獨(dú)董制度等熱點(diǎn)問題專訪了中國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革研究會(huì)副會(huì)長(zhǎng)、東南大學(xué)國(guó)家發(fā)展與政策研究院院長(zhǎng)華生。他認(rèn)為，證券市場(chǎng)從創(chuàng)立初期的主要為融資者服務(wù)轉(zhuǎn)變到以投資者為本是戰(zhàn)略方向上的根本轉(zhuǎn)變。以投資者為本的意義不僅局限于二級(jí)市場(chǎng)的投資者保護(hù)，而且與中國(guó)經(jīng)濟(jì)的骨干企業(yè)即上市公司的高質(zhì)量發(fā)展和證券市場(chǎng)的功能作用息息相關(guān)。

　　9月下旬以來，A股市場(chǎng)連續(xù)上漲，引發(fā)社會(huì)廣泛關(guān)注，華生再談股市新期待。他認(rèn)為，證券市場(chǎng)出現(xiàn)V型反轉(zhuǎn)，主要原因是中央的果斷決策和政策布局的前景，大大增強(qiáng)了人們的信心，同時(shí)出臺(tái)的相關(guān)金融支持政策精準(zhǔn)有效、點(diǎn)穴到位。應(yīng)當(dāng)看到，在市場(chǎng)恢復(fù)性上漲之后，更高的有基本面支持的上升尚待經(jīng)濟(jì)恢復(fù)向好和企業(yè)盈利明顯回升。伴隨經(jīng)濟(jì)基本面逐步改善的波浪式慢牛，才是監(jiān)管者所追求的目標(biāo)。

　　今天，中國(guó)證券報(bào)全文刊發(fā)他為本報(bào)就此拓展撰寫的專文，以饗讀者。

　　在龍年伊始證監(jiān)會(huì)新主席剛剛上任之際，我寫了一篇“龍年股市新期待”的微博，后來成文在中國(guó)證券報(bào)頭版頭條發(fā)表。現(xiàn)在可以說，新期待終在龍年成真。

　　當(dāng)時(shí)，我之所以說要有新期待，是因?yàn)橹袊?guó)股市發(fā)展到現(xiàn)階段還沒有脫離政策市，而在股市關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)換帥反映了中央對(duì)股市的高度關(guān)切。在參加新主席主持的第一個(gè)座談會(huì)時(shí)，我說證監(jiān)會(huì)主席這個(gè)崗位“不好干”。主要原因之一即證監(jiān)會(huì)固然是直接要對(duì)股市負(fù)責(zé)的部門，但股市的走勢(shì)更受經(jīng)濟(jì)基本面和各方的制約。客觀地說，證監(jiān)會(huì)今年在提高上市公司質(zhì)量和投資價(jià)值方面做了很多可圈可點(diǎn)的重要基礎(chǔ)工作。盡管如此，受股市以外環(huán)境的影響，直到9月中旬，市場(chǎng)持續(xù)低迷。9月24日以來金融支持措施一宣布，特別是中央政治局會(huì)議決策部署公布后，市場(chǎng)立即出現(xiàn)了史無前例的反彈。可見，證券市場(chǎng)要真正走好走強(qiáng)需各方面的努力和支持。

　　證券市場(chǎng)出現(xiàn)V型反轉(zhuǎn)，其主要原因當(dāng)然是中央的政策改變了市場(chǎng)預(yù)期和大大增強(qiáng)了人們的信心。它表明了政府對(duì)以經(jīng)濟(jì)發(fā)展為中心的堅(jiān)定信念，特別是并非如一些人揣測(cè)的那樣，高層對(duì)金融和證券市場(chǎng)已經(jīng)不那么在意和重視。同時(shí)，這次超常規(guī)超限量的信貸支持承諾，更是推動(dòng)市場(chǎng)回升準(zhǔn)確到位、真招實(shí)貨的點(diǎn)穴舉措。隨著股市在五個(gè)交易日內(nèi)史無前例的大漲，龍年的股市下一步究竟往哪兒發(fā)展，自然成為人們關(guān)注的焦點(diǎn)。

　　可以認(rèn)為，市場(chǎng)在節(jié)前的點(diǎn)位上再上漲10%到20%，有著政策面、資金面和企業(yè)估值還相對(duì)較低的有效支持，而達(dá)到并站穩(wěn)那個(gè)平臺(tái)，多數(shù)股民和公募權(quán)益基金的基民才能夠基本扭虧為盈。所以，開弓沒有回頭箭，這一仗既然出手就不能打敗。當(dāng)然，市場(chǎng)參與者的情緒性爆發(fā)和炒作可能會(huì)把市場(chǎng)推到更高的點(diǎn)位。

　　這樣，就要清醒地看到，即便是無限的資金供給也會(huì)受到市場(chǎng)力量的內(nèi)在約束，并不能無限推高股價(jià)。這次國(guó)債和信貸支持很聰明的創(chuàng)新設(shè)計(jì)之處，就在于其精準(zhǔn)支持的對(duì)象是可以被用來套取利差的藍(lán)籌上市公司股票，而不是去鼓勵(lì)大水漫灌，更不是放任場(chǎng)外高杠桿配資導(dǎo)致暴漲暴跌的無序擴(kuò)張。這是這次政策啟動(dòng)的股市與許多人用以類比的2015年股市瘋牛的重大區(qū)別。而當(dāng)這些藍(lán)籌公司的預(yù)期股息率和中長(zhǎng)期回報(bào)，隨著股價(jià)的快速上升逼近2.25%的國(guó)債或信貸成本，對(duì)貸款的需求自然會(huì)迅速萎縮。至于跟風(fēng)炒作又缺乏增長(zhǎng)前景的績(jī)差股，則必然會(huì)在落潮的時(shí)候被看到裸泳。

　　從另一角度看，當(dāng)中國(guó)股市重返2021年內(nèi)外有利環(huán)境下的市場(chǎng)高點(diǎn)和新興市場(chǎng)的通常水平、中國(guó)大型科技型企業(yè)也在快速追平美國(guó)市場(chǎng)前七大科技股的估值時(shí)，審慎的資本都會(huì)停下自己的腳步。更高的有基本面支持的市場(chǎng)上升，需要經(jīng)濟(jì)情況的整體好轉(zhuǎn)和企業(yè)盈利的明顯上升。

　　需要指出的是，歷史已經(jīng)反復(fù)證明，瘋牛行情最終必然會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)的暴跌，而那時(shí)損失最嚴(yán)重的往往是散戶投資者。這輪股市節(jié)前啟動(dòng)時(shí)，正值國(guó)際資本看空中國(guó)、在中國(guó)證券市場(chǎng)上的資金配置比例也最低的時(shí)候，完全不存在有人所說的又被外國(guó)資本抄底的問題。在國(guó)慶假期期間，外資開始轉(zhuǎn)向買進(jìn)的也只能是海外的中概股和港股。所以，A股沒有所謂被別人又薅了羊毛的問題。不過，這并不意味著，A股投資者必然都會(huì)在這次牛市行情中有好的斬獲。這不僅是因?yàn)樵谑袌?chǎng)情緒高漲時(shí)貪婪和恐懼的羊群效應(yīng)通常都容易放大并把行情推向極端，而且還因?yàn)槿魏钨Y本都是逐利的，為了追求自身的最大利益，內(nèi)外部都會(huì)有人有意無意地煽風(fēng)點(diǎn)火、夸大其詞、博取眼球，造成和利用市場(chǎng)的大幅波動(dòng)而收取漁人之利。因此，在市場(chǎng)情緒亢奮的時(shí)候，要特別警惕股市從狂飆走向暴跌的失控。我們必須明白，市場(chǎng)任何方向的極端化都只會(huì)是投機(jī)冒險(xiǎn)者特別是資本投機(jī)大鱷的樂園，而絕不符合絕大多數(shù)投資者的利益。很顯然，只有隨著經(jīng)濟(jì)基本面逐步改善的波浪式慢牛而不是大起大落，才是廣大投資者的根本利益所在，同時(shí)也是監(jiān)管者所追求的目標(biāo)。毋庸置疑，要達(dá)到這個(gè)目標(biāo)，既是對(duì)市場(chǎng)的整體理性，更是對(duì)政府相關(guān)部門和監(jiān)管者駕馭能力的考驗(yàn)。

　　還應(yīng)當(dāng)認(rèn)識(shí)到，市場(chǎng)在第一波刺激性的強(qiáng)力反彈后，能否繼續(xù)健康發(fā)展、實(shí)現(xiàn)可持續(xù)的趨勢(shì)性反轉(zhuǎn)，取決于財(cái)政等相關(guān)政策的選項(xiàng)和力度。現(xiàn)在中央的大政方針已經(jīng)明確，關(guān)鍵取決于各方面各部門具體政策的出臺(tái)和落實(shí)。由于不同于股市可以立竿見影、一點(diǎn)就著，經(jīng)濟(jì)則需要更大的力度、更相互協(xié)調(diào)有致的節(jié)奏和更科學(xué)準(zhǔn)確的杠桿著力點(diǎn)。為了實(shí)現(xiàn)最佳的政策效果，正確的著力方向甚至比力度和規(guī)模都更重要。

　　在我看來，由于當(dāng)前我們面臨的是經(jīng)濟(jì)周期、結(jié)構(gòu)調(diào)整和機(jī)制轉(zhuǎn)變?nèi)丿B加的壓力，目前議論的措施和辦法尚不足以扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)基本面的趨勢(shì)，特別是那種建議擬進(jìn)一步大力度投入那些也許有可枚舉的社會(huì)效益，而沒有看得見的經(jīng)濟(jì)效益回報(bào)的投資和項(xiàng)目（這是造成目前債務(wù)負(fù)擔(dān)沉重特別是地方政府債務(wù)問題的癥結(jié)和根源）。著眼于一時(shí)短效的強(qiáng)力拉動(dòng)，只會(huì)進(jìn)一步加重我們的債務(wù)負(fù)擔(dān)、縮小下一步政策騰挪的空間。

　　我認(rèn)為，解決任何問題的有效措施不在量多，真正到位的幾個(gè)舉措就可以管用見效。因此，當(dāng)前除了已經(jīng)對(duì)股市下的即刻有效的急救藥，對(duì)復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)政策抉擇更關(guān)鍵的是要找準(zhǔn)綜合宏觀政策和結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型更強(qiáng)勁更聚焦更持續(xù)、牽一發(fā)而動(dòng)全身的突破口，高度珍惜中央財(cái)政寶貴的“后備子彈”，謀定而后動(dòng)，采用精準(zhǔn)有力、一矢中的點(diǎn)穴之招。

　　前面說到，股市走好需要各方面的支持和配合，但這并不意味著證券主管部門的工作就沒有繼續(xù)大幅改進(jìn)的空間和余地。今年以來，監(jiān)管部門在推動(dòng)有條件的上市公司增加分紅、回報(bào)投資者方面取得了很大成效。這也是A股市場(chǎng)更好地與國(guó)際接軌不可缺少的重要舉措。然而，應(yīng)當(dāng)看到，與成熟市場(chǎng)相比，A股市場(chǎng)牛短熊長(zhǎng)、大起大落的一個(gè)重要原因，就是相比于散戶，機(jī)構(gòu)投資者的比重和市場(chǎng)交易量很低。一段時(shí)期以來，監(jiān)管部門大力推動(dòng)機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展和壯大。前些年，公募基金整體業(yè)績(jī)表現(xiàn)較好，投資者踴躍認(rèn)購(gòu)，規(guī)模發(fā)展很快。但這幾年來許多公募基金出現(xiàn)較大幅度的虧損、回撤，其表現(xiàn)不僅不能趕超指數(shù)，甚至還不如許多散戶投資者。這導(dǎo)致眾多基民損失慘重、信心受損、大量贖回，以至今天我們公募基金中能投入股市的資金規(guī)模極為有限，占市場(chǎng)的比重很小。我們必須認(rèn)識(shí)到，一個(gè)僅僅寄望于國(guó)家隊(duì)在其中騰挪的股市不僅力量單薄，而且不利于證券市場(chǎng)逐步從政策市向市場(chǎng)市的轉(zhuǎn)變和長(zhǎng)期健康發(fā)展。

　　機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展困難的一個(gè)重要原因是，公募權(quán)益類基金往往只能在牛市中大量發(fā)行，同時(shí)也被市場(chǎng)踴躍認(rèn)購(gòu)。而又由于政策要求他們必須迅速買進(jìn)，而且鎖定倉(cāng)位的比重很高，通常不得低于80%，從而使得公募基金在牛市中助漲。而在熊市中，一方面權(quán)益類基金發(fā)行少也賣不出去，另一方面基民因虧損而大量贖回，導(dǎo)致他們被迫砍倉(cāng)減倉(cāng)從而助跌。特別是這時(shí)又嚴(yán)格要求公募基金的倉(cāng)位不得降低，甚至對(duì)賣出的時(shí)間等也有“窗口指導(dǎo)”。在證券市場(chǎng)這個(gè)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)最活躍最敏感的地方，過多過頻繁的行政干預(yù)不管用心和出發(fā)點(diǎn)如何良好，結(jié)果經(jīng)常是適得其反、事與愿違。因此，我建議監(jiān)管部門盡快給權(quán)益類公募基金松綁，讓他們能夠在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和考驗(yàn)中發(fā)揮自己的能力和應(yīng)有的主導(dǎo)功能，從而加快發(fā)展壯大市場(chǎng)化機(jī)構(gòu)投資者的規(guī)模和力量。至于如何從公司治理結(jié)構(gòu)的角度，真正發(fā)揮獨(dú)立董事的作用，把內(nèi)部治理與外部監(jiān)管有機(jī)結(jié)合起來，鞏固上市公司質(zhì)量這個(gè)證券市場(chǎng)基石的意見，我以前呼吁多次，這里就不再重復(fù)。

　　關(guān)于如何發(fā)揮財(cái)政等宏觀政策的作用，把資金用在刀刃上，既能解決當(dāng)前的債務(wù)和房地產(chǎn)問題等燃眉之急，又能綜合啟動(dòng)消費(fèi)與投資需求、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和體制機(jī)制改革的樞紐，盡管這對(duì)于股市能否實(shí)現(xiàn)趨勢(shì)性反轉(zhuǎn)和持續(xù)健康發(fā)展至關(guān)重要，但那是需要在另一篇文章題目下專門討論的內(nèi)容了。

　　龍年股市的開局走得曾頗有起色，經(jīng)過中期的艱難尋底和波瀾轉(zhuǎn)折，衷心祝愿龍年股市后面能持續(xù)走出更高更穩(wěn)健的新起點(diǎn)。