“六問六答”揭秘投資者維權(quán)現(xiàn)狀 中小投資者權(quán)益保護(hù)仍需加強(qiáng)

　　今年5月15日是第七個(gè)“5·15全國投資者保護(hù)宣傳日”。中小投資者是資本市場主要參與群體，保護(hù)好中小投資者的合法權(quán)益是資本市場持續(xù)健康發(fā)展的基礎(chǔ)。

　　日前，《證券日報(bào)》記者對話清華大學(xué)法學(xué)院教授湯欣和北京金融法院審判二庭法官周易，通過“六問六答”剖析當(dāng)前中小投資者維權(quán)現(xiàn)狀和面臨的問題。業(yè)界期待中小投資者保護(hù)的法治基礎(chǔ)更加健全，更加有力有效地保護(hù)投資者合法權(quán)益。

　　一問：投資者遇到哪些侵權(quán)行為可提起訴訟？

　　中小投資者在投資經(jīng)驗(yàn)、信息獲取和分析能力等方面處于弱勢地位，合法權(quán)益容易受到侵害。在虛假陳述、內(nèi)幕交易、操縱市場等違法違規(guī)行為中，投資者合法權(quán)益如果受到侵害都可以向法院提起民事訴訟。在實(shí)踐中，虛假陳述民事訴訟相關(guān)配套機(jī)制更加完善，投資者提起的相關(guān)訴訟數(shù)量較多。

　　周易介紹，2021年3月份至2025年3月份，北京金融法院受理證券欺詐責(zé)任糾紛案件9101件。其中，證券虛假陳述責(zé)任糾紛案件數(shù)量為9077件，占證券欺詐責(zé)任糾紛案件的99.7%。涉及上市公司發(fā)行股票類的證券虛假陳述責(zé)任糾紛的案件中，起訴人以在二級市場交易的個(gè)人投資者為主，他們因信息不對稱、持股比例小、缺乏專業(yè)分析能力等特點(diǎn)，處于信息弱勢地位，抵御風(fēng)險(xiǎn)和自我保護(hù)能力較弱，合法權(quán)益易受侵害。

　　從行為表現(xiàn)來看，虛假陳述行為又包括虛假記載、誤導(dǎo)性陳述、重大遺漏以及未按規(guī)定披露。周易表示，北京金融法院審理的57個(gè)系列案件中，除因處于證監(jiān)會立案調(diào)查階段的2個(gè)系列案件尚未明確虛假陳述行為外，55個(gè)系列案件中涉及虛假記載31個(gè)、重大遺漏33個(gè)、誤導(dǎo)性陳述4個(gè)。

　　除了虛假陳述，湯欣表示，對于內(nèi)幕交易、操縱市場等違法行為造成的投資者損失，證券法規(guī)定投資者可以提出賠償之訴，此外，如果金融消費(fèi)者或證券投資者因?yàn)榻鹑跈C(jī)構(gòu)的欺詐行為而權(quán)益受到損害，也可以起訴索賠。

　　“在實(shí)踐中，由于虛假陳述民事訴訟相關(guān)法律制度更加健全完善，提供了更加齊備的途徑和規(guī)定，所以針對虛假陳述的投資者訴訟比較多?！睖辣硎?。

　　二問：為何無前置程序案件較少？

　　2022年，最高人民法院（以下簡稱“最高法”）發(fā)布《最高人民法院關(guān)于審理證券市場虛假陳述侵權(quán)民事賠償案件的若干規(guī)定》（以下簡稱“虛假陳述司法解釋新規(guī)”），取消了虛假陳述民事訴訟前置程序，投資者無需等待正式的行政或刑事處罰，即可提起訴訟索賠。但是，在實(shí)踐中，這類案件并不多。對此，湯欣認(rèn)為，難點(diǎn)主要在于舉證方面。

　　“虛假陳述訴訟案件中，原告需要面對的一個(gè)重要環(huán)節(jié)是舉證。需要原告投資者就違法欺詐行為的發(fā)生、自己受到的損失，以及因果關(guān)系等進(jìn)行舉證。”湯欣表示，其中，因果關(guān)系和損失問題，虛假陳述司法解釋新規(guī)已經(jīng)作出有利于原告投資者的制度安排，但還必須就欺詐事件的存在進(jìn)行舉證，如果沒有行政處罰等措施或者刑事判決，投資者很難舉證。

　　虛假陳述司法解釋新規(guī)出臺后，最高法和證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布通知，對取消前置程序后的案件審理作出相關(guān)安排，為投資者減輕舉證負(fù)擔(dān)。湯欣表示，相應(yīng)的制度落地還需要一定時(shí)間。未來隨著舉證相關(guān)程序的理順，包括律師參與、法院和證券監(jiān)管部門就具體的違法行為有更好的溝通以及相關(guān)配套機(jī)制到位，舉證問題可以得到逐步緩解。期待未來沒有前置程序、但是起訴到位并且得到法院支持的投資者索賠之訴能夠涌現(xiàn)。

　　三問：目前中小投資者維權(quán)方式有哪些？

　　資本市場投資者數(shù)量眾多，其中絕大部分是中小投資者。對于證券市場群體性糾紛，新證券法明確了普通代表人訴訟和特別代表人訴訟機(jī)制。

　　據(jù)周易介紹，北京金融法院積極探索創(chuàng)新“雙軌雙平臺”證券群體性糾紛解決機(jī)制，以代表人訴訟機(jī)制和示范判決機(jī)制為“雙軌”，以代表人訴訟在線平臺和示范案件管理平臺為“雙平臺”?！半p軌”運(yùn)行集合了代表人訴訟機(jī)制和示范判決機(jī)制兩項(xiàng)制度優(yōu)勢，在提起代表人訴訟后，對于不同意加入特別代表人訴訟或加入普通代表人訴訟后又想退出的投資者在退出代表人訴訟案件后，可以另行啟動(dòng)示范判決機(jī)制解決其糾紛，還可以將代表人訴訟案件確定為示范案件，實(shí)現(xiàn)代表人訴訟機(jī)制與示范判決機(jī)制的“并軌”。

　　“具體適用哪種方式，需要根據(jù)實(shí)際情況確定?！敝芤妆硎?，比如，對于投資者人數(shù)眾多，但起訴不符合《最高人民法院關(guān)于證券糾紛代表人訴訟若干問題的規(guī)定》第五條規(guī)定的條件，則可以適用示范判決機(jī)制。

　　湯欣表示，代表人訴訟和示范判決機(jī)制都能提高案件的審判效率，降低投資者維權(quán)成本。但是目前我國還暫時(shí)沒有司法解釋或座談會紀(jì)要對示范判決機(jī)制進(jìn)行高規(guī)格、系統(tǒng)性規(guī)定。期待法院系統(tǒng)不斷累積關(guān)于示范判決審判經(jīng)驗(yàn)，出臺比較全面系統(tǒng)的座談會紀(jì)要或司法解釋。

　　除了訴訟機(jī)制之外，湯欣認(rèn)為，最高法與證監(jiān)會建立了證券期貨糾紛多元化解機(jī)制，通過調(diào)解、仲裁及其他的ADR（即替代性糾紛解決機(jī)制），能夠?yàn)槠胀ǖ耐顿Y者們提供訴訟之外的、可能成本更低、相對來說更為高效快捷的制度，以解決投資者實(shí)際索賠當(dāng)中的一些問題。

　　四問：如何精準(zhǔn)追責(zé)？

　　在虛假陳述責(zé)任糾紛案件中，涉及被告數(shù)量眾多，對發(fā)行人、中介機(jī)構(gòu)以及相關(guān)責(zé)任人進(jìn)行精準(zhǔn)追責(zé)，不僅有助于保護(hù)投資者合法權(quán)益，也可以提高違法成本?。

　　“在實(shí)踐中，相關(guān)責(zé)任主體是否存在過錯(cuò)以及各自的責(zé)任范圍是案件的核心爭議焦點(diǎn)之一?！敝芤妆硎?，法官需要根據(jù)各被告的不同情況針對性地確定具體的民事責(zé)任。結(jié)合個(gè)案情況，對于發(fā)行人的控股股東、實(shí)際控制人等“首惡”，組織、指使發(fā)行人實(shí)施虛假陳述，致使原告在證券交易中遭受損失的，應(yīng)當(dāng)賠償投資者損失。對于發(fā)行人其他董監(jiān)高，需要綜合其崗位、職責(zé)、參與情況、過錯(cuò)程度等因素，認(rèn)定其應(yīng)當(dāng)承擔(dān)的責(zé)任。對于中介機(jī)構(gòu)，要根據(jù)中介機(jī)構(gòu)出具的文件中涉及的虛假陳述行為以及其工作范圍和專業(yè)領(lǐng)域，認(rèn)定其過錯(cuò)及責(zé)任承擔(dān)比例。

　　近年來，在司法實(shí)踐中，人民法院創(chuàng)造性地運(yùn)用比例連帶責(zé)任來確定中介機(jī)構(gòu)在虛假陳述案件中需要承擔(dān)的責(zé)任份額。

　　湯欣表示，比例連帶責(zé)任的司法實(shí)踐認(rèn)定了證券服務(wù)機(jī)構(gòu)未勤勉盡責(zé)應(yīng)該承擔(dān)相應(yīng)的民事賠償責(zé)任，同時(shí)又考慮到這些審驗(yàn)機(jī)構(gòu)并不是虛假陳述責(zé)任中的第一責(zé)任人，也需要根據(jù)其主觀過錯(cuò)狀態(tài)，以及未勤勉盡責(zé)的行為和損害后果之間的原因力關(guān)系，確定恰當(dāng)?shù)呢?zé)任比例，達(dá)到“賠”當(dāng)其過的司法效果。

　　五問：為何獲賠金額和損失金額不一樣？

　　在實(shí)踐中，最終獲賠金額和投資損失金額往往存在一定差距，讓中小投資者困惑不已。

　　如何科學(xué)、合理精準(zhǔn)認(rèn)定投資者損失，一直是證券欺詐案件審理的重點(diǎn)和難點(diǎn)。周易表示，根據(jù)虛假陳述司法解釋新規(guī)，信息披露義務(wù)人在證券交易市場承擔(dān)民事賠償責(zé)任的范圍，以原告因虛假陳述而實(shí)際發(fā)生的損失為限。原告實(shí)際損失包括投資差額損失、投資差額損失部分的傭金和印花稅。此外，法院還應(yīng)當(dāng)查明虛假陳述與原告損失之間的因果關(guān)系，以及導(dǎo)致原告損失的其他原因等案件基本事實(shí)，確定賠償責(zé)任范圍。

　　“比如，投資者因多次購買某只股票虧損了5萬元，起訴到法院才判決賠償了3萬元，這可能是因?yàn)樘摷訇愂鲂袨樗绊懙摹⒛軌蚣{入賠償范圍的股票并不是其認(rèn)為的那么多。造成投資者損失的原因除了虛假陳述行為外，還包括他人操縱市場、證券市場風(fēng)險(xiǎn)、證券市場對特定事件的過度反應(yīng)、上市公司內(nèi)外部經(jīng)營環(huán)境等其他因素，經(jīng)過審查后確有上述情形的，相應(yīng)的損失比例應(yīng)予以扣除?！敝芤走M(jìn)一步解釋。

　　湯欣表示，證券虛假陳述的索賠之訴，在法律上的底色是侵權(quán)責(zé)任，而侵權(quán)行為的具體損失賠償范圍包括違法行為造成的具體損害、主觀過錯(cuò)以及行為和損害后果之間的因果關(guān)系，特別是原因力的大小，尤其需要通過法律方法精確確定損失的大小。

　　六問：如何看待出臺操縱市場、內(nèi)幕交易民事賠償司法解釋的必要性？

　　近年來，操縱市場、內(nèi)幕交易民事賠償案件逐漸增多。最高法多次表示，研究制定關(guān)于內(nèi)幕交易和操縱市場民事賠償?shù)乃痉ń忉尅?/p>

　　湯欣表示，對于內(nèi)幕交易和操縱市場，2005年修改的證券法就已經(jīng)增加了對內(nèi)幕交易和操縱市場民事責(zé)任的相關(guān)制度，但是現(xiàn)行證券法中依舊保留了比較原則性的規(guī)定。

　　對于是否需要出臺內(nèi)幕交易和操縱市場民事賠償?shù)乃痉ń忉?，尤其是?nèi)幕交易司法解釋，在學(xué)術(shù)上爭議較多。

　　湯欣認(rèn)為，在證券違法行為造成投資者損失的眾多案例中，除了行政處罰、刑事追責(zé)外，民事責(zé)任制度是能夠確保投資者得到賠償?shù)幕矩?zé)任形態(tài)，需要有司法解釋方面的制度性支持。

　　“通過研究，我們也發(fā)現(xiàn)對于內(nèi)幕交易和操縱市場的民事追責(zé)，可以摸索建立起一套證明其在法律上具有正當(dāng)性、合理性，不同于虛假陳述但也自成邏輯體系的責(zé)任構(gòu)成要件以及追責(zé)方法，包括損失測定方法的司法文件?！睖辣硎?，期待最高法通過論證后在比較短的時(shí)間內(nèi)頒行相關(guān)司法解釋，具體指導(dǎo)法院的未來司法實(shí)踐。