今年以來，在不到一年的時間內(nèi)，美國道瓊斯工業(yè)指數(shù)已經(jīng)54次創(chuàng)下了新高。有人說，八年美股牛市已經(jīng)逼近最后的狂歡；有人說，美股就是一場大泡沫；也有人說，經(jīng)濟復蘇、科技變革，美股遠沒到頂。
10月26日收盤，美股轉(zhuǎn)為普跌，道指收跌逾100點，跌幅0.48%，創(chuàng)9月5日以來最大單日跌幅，報23329.46點，終結(jié)了前日的新高行情。企業(yè)財報好壞不一、投資者擔心特朗普稅改前景，這些都影響了股市。眼下，是時候來探究一下，這波美股牛市背后的推動力何在？究竟是流動性幻覺下的泡沫還是實實在在的大牛市？未來存在什么下行風險？美股還有什么投資機遇？
“美國股市當前的點位早已處于歷史上諸多頂部出現(xiàn)的水平，但是蕭條的風險卻少之又少。我們的模型顯示，未來12個月經(jīng)濟下行的可能性非常小。如果途中出現(xiàn)一個打擊股市的事件，那應(yīng)該就是盈利增速放緩，然而如今盈利增速不斷超出預期�！泵朗h(huán)球資管投資策略師Jeff Schulze對第一財經(jīng)記者表示。今年二季度有73%的公司超出了盈利預期，這遠遠高于64%的23年平均水平。
當然，接受記者采訪的機構(gòu)也都表示，盡管美股仍未到頂部，但是在不久的將來，美股很可能會出現(xiàn)回調(diào)。標普500指數(shù)在過去的14個月中都沒出現(xiàn)過高于5%的回調(diào)。未來需要關(guān)注的風險包括：美聯(lián)儲主席人選、稅改落實情況、企業(yè)盈利增速等。其實，對于部分投資人來說，回調(diào)仍是買入的好時機。
什么造就了超級牛市？
“當年金融危機時，標普500指數(shù)從1500多點狂瀉至最低666點，當時感覺天崩地裂，再跌下去整個經(jīng)濟都要垮塌了�！币晃欢嗄昊钴S在華爾街的資深投行人曾在美股牛市八周年(2017年3月19日)時對記者回憶稱。
當時已經(jīng)不乏觀點認為，我們可能看不到第九年的牛市了。然而，美股從今年3月開始又一路上漲至今，背后的推動力也多種多樣。
第一是寬松的貨幣政策。
寬松的融資條件、充沛的流動性無疑是美股牛市的重要支撐。2008年11月開始，美聯(lián)儲降息至零區(qū)間，并啟動了史無前例的量化寬松(QE)，直至2014年10月，總計向市場注入近4萬億流動性，低利率自然有助估值擴張。
以去年為例，截至2016年三季度，美股上漲的驅(qū)動力卻基本上都來自估值，盈利貢獻很小；而估值擴張的動力又主要來自無風險利率的下行。眾所周知，股市的驅(qū)動力來自估值和盈利“兩條腿”。
即使美聯(lián)儲兩年來總計加息4次，并在10月啟動縮表，但這一水平相較于歷史上動輒兩年加息十多次的幅度相比，仍然非常溫和。芝加哥美聯(lián)儲國家金融條件指數(shù)仍然位于2014年以來最寬松的水平。
第二是強勁的企業(yè)盈利。
當然，估值擴張的貢獻并不可持續(xù)。對于今年的美股而言，盈利擴張則作出了主要貢獻。
截至今年10月，標普500指數(shù)13.9%的漲幅中，盈利貢獻了7.6%；納斯達克指數(shù)同樣也是以盈利貢獻略占上風(11.1% vs.10.2%)。而中金公司也認為，從2009年開始的這輪美股牛市的表現(xiàn)來看，280%的累計漲幅中，盈利增長的貢獻要高于估值修復，因此依然是有基本面支撐的。
Jeff Schulze對記者表示，二季度有73%的公司超出了盈利預期，這遠遠高于64%的23年平均數(shù)字；超出銷售預期的公司占比高達69%，高于5年平均的54%以及長期平均的59%。預計未來兩個季度基本不會出現(xiàn)盈利方面的問題。
第三是弱美元。
今年以來，美元已經(jīng)從103.8的最高點下跌到93附近，這對于上市的跨國巨頭而言無疑是一大利好。
由于眾多大型美國上市公司的營收來自海外，弱美元也使得其折合成美元的收入更多。“由于基數(shù)效應(yīng)(去年美元強勢)，如今的弱美元也讓企業(yè)的盈利在未來兩季度超預期變得容易，我們認為4.5%的盈利增速很容易實現(xiàn)。” Jeff Schulze稱。
中銀國際大宗商品策略主管傅曉也對記者表示，就周期而言，這一輪持續(xù)了7年的“強美元周期”很可能在2018年告終，同時加息也并不意味著美元會走強。
瑞穗證劵首席經(jīng)濟學家沈建光表示，雖然從利率平價理論出發(fā)，美聯(lián)儲加息會從息差變化的角度影響資金流入，推高美元指數(shù)走勢，但自上世紀70年代以來的美聯(lián)儲7次加息周期經(jīng)驗顯示，每次加息后美元未必走強，相反，美元走弱是大概率事件。自2015年12月以來的三次美聯(lián)儲加息后美元表現(xiàn)也均證實了這一點。
此外，過去六年，歐元對美元下跌接近30%。如果歐洲央行開始緊縮、歐元區(qū)經(jīng)濟也不斷復蘇，歐元的走升將制約美元上升空間。
第四是全球經(jīng)濟復蘇。
不可忽視的是，今年出現(xiàn)了過去十年來罕見的全球經(jīng)濟的同步復蘇，在需求提振下，美股上市公司的表現(xiàn)自然亮眼。
據(jù)相關(guān)機構(gòu)追蹤的35個國家目前都呈現(xiàn)增長態(tài)勢，全球風險已經(jīng)在2017年間消散，而歐洲已經(jīng)也開始擺脫了民粹主義情緒。
“全球經(jīng)濟的樂觀形勢預計可以在2018年延續(xù)，IMF預計全球經(jīng)濟增長率在2018年為3.7%，比2017年的3.6%還要高。短期風險平衡，但中期仍然有一些下行風險，例如地緣政治風險、政策不確定性、貿(mào)易保護主義抬頭、發(fā)達國家的貨幣政策正�；��！眹H貨幣基金組織(IMF)駐華副代表張龍梅對記者稱。
美股是否泡沫化
盡管當前市場對于美股泡沫的評論不絕于耳，但反駁這一看法的觀點也層出不窮。
中金公司分析稱，當前標普500指數(shù)18倍的12個月動態(tài)估值已經(jīng)明顯高于1990年以來15.6倍的歷史均值(0.8倍標準差)，21.1倍的靜態(tài)估值也同樣高于16.6的均值，而經(jīng)過周期調(diào)整的席勒市盈率(ShillerP/E)更是高出歷史均值2倍標準差以上，但均未出現(xiàn)泡沫化的跡象，盈利擴張仍然貢獻了今年大部分的漲幅。
美盛則表示，基于計量模型，標普500指數(shù)的市盈率應(yīng)該在20倍左右，然而現(xiàn)在已經(jīng)遠超過了這一水平，但市場永遠不會在公允價值處就止步，在熊市時，股市往往會下跌到遠低于公允價值的水平，而在牛市時，則會一飛沖天。市盈率的確是一個有用的估值工具，但不應(yīng)該用來作為投資的萬寶全書。
Jeff Schulze也對記者表示，通過觀察標普500的盈利和美國10年期國債收益率之間的價差，過去兩年牛市頂部前后，這一價差均位于負區(qū)間，且幅度較大，但如今仍呈現(xiàn)較明顯的正溢價。
同時，也不乏機構(gòu)人士對記者提及，未來美聯(lián)儲主席的人選可能沖擊市場的可能并不大。特朗普更偏向于低利率政策和弱美元，而如果耶倫卸任，那么在7名美聯(lián)儲投票委員中，總統(tǒng)有權(quán)力提名5名，這種權(quán)力是空前的。過去幾輪美國經(jīng)濟蕭條，都是由于美聯(lián)儲擔心通脹而過快加息導致，如今通脹壓力很小，因此并不存在過多的類似擔憂。
還有什么風險和機遇
盡管一切似乎顯示美股仍不見頂，但回調(diào)的風險也可能就在不遠處。
標普500指數(shù)在過去的14個月中都沒出現(xiàn)過高于5%的回調(diào)，過去19個月沒出現(xiàn)過10%的回調(diào)。機構(gòu)認為，即使市場沒有見頂，未來不需要很明顯的催化劑，市場就很可能出現(xiàn)回調(diào)。
法興銀行認為，判斷美股熊市為時過早，標普500指數(shù)到明年年底前仍可能會區(qū)間震蕩，仍受到盈利增長的支撐，但上行空間回受到利率上升的壓制。
“CNN Money 貪婪指數(shù)達到了幾乎極端的位置，目前處于近幾年最高點。”資深美股交易員司徒捷告訴第一財經(jīng)記者，“中短線倉位盡量取利減倉，等待更好的建倉機會�！�
摩根士丹利團隊近期則表示，標普500指數(shù)最大跌幅可能會超過5%，如下因素可能觸發(fā)這種回調(diào)：美聯(lián)儲縮表；稅改立法說易做難；美聯(lián)儲新任主席揭曉可能沖擊金融市場、美元脫離多年低點，有上行跡象；經(jīng)濟領(lǐng)先指標觸及高位，見頂?shù)嫩E象更加明顯。
不過，有“�！本陀小皺C”。盡管美股已經(jīng)偏貴，但部分機遇仍值得把握。
眼下，投資人尤為關(guān)注稅改對美股的后期影響。機構(gòu)預計，部分板塊可能相對更為受益：高有效稅率板塊(能源、食品零售、電信服務(wù)、零售、多元金融、以及公用事業(yè)等板塊2010年以來的有效稅率中值均高30%以上)；海外存留利潤和現(xiàn)金較多的板塊和個股(如科技股).
此外，司徒捷也對記者表示，往往牛市的末尾會出現(xiàn)風格輪動，“未來1-2年能拉動經(jīng)濟的就是基建投入，基建、能源、材料板塊后期可能會領(lǐng)漲，完成最后一波，最終的頂部一般通過銀行和商品來完成，而科技板塊的高潮都是提前走完的。”
美盛也認為，未來小盤周期性板塊可能會跑贏，包括一次性消費、能源、金融、材料、工業(yè)板塊等。周期性板塊當前的企業(yè)價值倍數(shù)(企業(yè)價值/息稅前營收)為17.7倍，而過去15年平均為14.9倍，相差不算太多；相比之下，防御性板塊如今的企業(yè)價值倍數(shù)為25.4倍，過去15年平均為25.4倍。
