人行再設(shè)“公開(kāi)市場(chǎng)” “利率走廊”利弊皆存
路透北京1月24日 -中國(guó)央行再出創(chuàng)新之舉，對(duì)地方法人金融機(jī)構(gòu)開(kāi)展常備借貸便利(SLF)操作。顯然。這有助于彌合貨幣市場(chǎng)結(jié)構(gòu)失衡，可有效滿足流動(dòng)性邊際需求，降低資金利率波動(dòng)水平。
但此舉也存在不足之處，在金融市場(chǎng)缺乏出清機(jī)制、金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)擴(kuò)張具有剛性以及融資成本難降情況下，中國(guó)央行授權(quán)分支機(jī)構(gòu)開(kāi)展SLF操作，如果不輔之相應(yīng)監(jiān)管舉措，則可能增添金融機(jī)構(gòu)逆向選擇傾向。
從公布的內(nèi)容細(xì)則看，央行SLF"按需供給"原則，意味著SLF利率將成為資金利率上限。它和央行公開(kāi)市場(chǎng)逆回購(gòu)等操作利率一道，會(huì)構(gòu)成貨幣市場(chǎng)利率的運(yùn)行區(qū)間。這凸顯出中國(guó)央行構(gòu)建利率走廊調(diào)控機(jī)制的新思路。
央行這一安排或源于近年來(lái)資金市場(chǎng)利率日趨劇烈的波動(dòng)。實(shí)踐表明，即使公開(kāi)市場(chǎng)等流動(dòng)性管理工具滿足48家一級(jí)交易商的資金需求，中國(guó)貨幣市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)分化以及流動(dòng)性的不均衡性，仍可能導(dǎo)致資金利率大幅偏離政策目標(biāo)。
去年6月“錢(qián)荒”及12月流動(dòng)性緊張就為例證。尤其是去年6月全部金融機(jī)構(gòu)備付金在1.5萬(wàn)億元左右，遠(yuǎn)高于六、七千億的正常支付清算需求，但6月20日隔夜回購(gòu)利率仍創(chuàng)下30%歷史峰值，遠(yuǎn)超Libor在金融海嘯時(shí)水平。
而在此之中，處于市場(chǎng)邊緣的中小金融機(jī)構(gòu)還容易受到流動(dòng)性波動(dòng)的負(fù)面影響。央行將SLF操作對(duì)象拓展至中小金融機(jī)構(gòu)，賦予SLF利率作為資金利率上限地位，則有助于增強(qiáng)市場(chǎng)參與主體的公平性，降低資金市場(chǎng)高成交利率的錨定作用，抑制金融機(jī)構(gòu)資金套利偏好和高流動(dòng)性溢價(jià)的羊群效應(yīng)，降低整體資金利率的波動(dòng)水平。
進(jìn)一步看，央行對(duì)地方法人機(jī)構(gòu)提供SLF融資，還能發(fā)揮"最后貸款人"作用，高效應(yīng)對(duì)區(qū)域金融危機(jī)的潛在發(fā)生，達(dá)成金融穩(wěn)定目標(biāo)。溫州銀行業(yè)去年10月曝出的問(wèn)題貸款規(guī)模高達(dá)11.7%，已面臨區(qū)域性系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。
尤其是在當(dāng)前利率市場(chǎng)化進(jìn)程和金融脫媒加速之時(shí)，金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)狀況惡化風(fēng)險(xiǎn)增加，而中小存款性金融機(jī)構(gòu)將首當(dāng)其沖，出現(xiàn)流動(dòng)性的支付危機(jī)，央行此舉似為未雨綢繆。最近中誠(chéng)信托30億元人民幣“誠(chéng)至金開(kāi)1號(hào)”信托產(chǎn)品面臨兌付風(fēng)險(xiǎn)；銀行業(yè)不良貸款率已連續(xù)數(shù)個(gè)季度上升。
但此舉對(duì)金融市場(chǎng)利率大幅波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)防范并非一勞永逸，以美國(guó)1980's儲(chǔ)貸危機(jī)的歷史為鑒。1983-1989年期間，美國(guó)每年有逾500家儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)破產(chǎn)，就源自高通脹、利率市場(chǎng)化及貨幣市場(chǎng)共同基金競(jìng)爭(zhēng)等因素推動(dòng)。而1981年美國(guó)存貸款名義利率分別為15.91%和18.87%，較1978年上升7.7和9.8個(gè)百分點(diǎn)；同期聯(lián)邦基金基金利率也從6.75%升至19%的高位。
可見(jiàn)，中國(guó)當(dāng)前SLF操作可能不會(huì)如發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行類(lèi)似工具一樣有效，即使中國(guó)央行能有效抑制短期流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升，并非就能扭轉(zhuǎn)期限貼水。
也就是說(shuō)，中國(guó)央行總行及分支機(jī)構(gòu)展開(kāi)SLF操作，帶來(lái)節(jié)前流動(dòng)性緊張情緒釋放，債市投資者對(duì)此暫不可高估，若要大舉加注仍需等待更明確的政策信號(hào)。
利率走廊
與央行總行去年6月來(lái)對(duì)大中型銀行開(kāi)展1-3個(gè)月期SLF操作不同，本次分支機(jī)構(gòu)對(duì)符合條件的城市商業(yè)銀行、農(nóng)村商業(yè)銀行、農(nóng)村合作銀行、農(nóng)村信用社四類(lèi)地方法人金融機(jī)構(gòu)展開(kāi)SLF操作的期限包括隔夜、七天和14天三個(gè)檔次。
央行此種SLF機(jī)制，相當(dāng)于在公開(kāi)市場(chǎng)一級(jí)交易商外，對(duì)地方法人金融機(jī)構(gòu)新辟一個(gè)“公開(kāi)市場(chǎng)”，并融合公開(kāi)市場(chǎng)傳統(tǒng)操作工具及短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具(SLO)，以及再貸款等工具特征。
中國(guó)央行此種SLF操作創(chuàng)新并非沒(méi)有先例，如果拓展視野可以看到它類(lèi)似于美聯(lián)儲(chǔ)貼現(xiàn)窗口(DiscountWindow)和歐洲央行邊際貸款便利(Marginal LendingFacility)等。兩大央行上述工具對(duì)存款性金融機(jī)構(gòu)提供的融資，也需足額擔(dān)保，這與中國(guó)央行SLF一樣。
以聯(lián)儲(chǔ)貼現(xiàn)窗口為例，它分為初級(jí)信貸、次級(jí)信貸和季節(jié)性信貸三類(lèi)。其中，初級(jí)信貸為向符合穩(wěn)健條件的存款性金融機(jī)構(gòu)提供超短期融資（通常為隔夜）。這與中國(guó)央行總行對(duì)大中型銀行及央行分支機(jī)構(gòu)對(duì)地方法人金融機(jī)構(gòu)開(kāi)展SLF操作類(lèi)似。
不同的是，聯(lián)儲(chǔ)貼現(xiàn)窗口還通過(guò)次級(jí)信貸操作，向不符合穩(wěn)健條件的存款金融機(jī)構(gòu)提供短期融資，滿足后者流動(dòng)性需求和解決財(cái)務(wù)困難；而季節(jié)性信貸，則滿足相對(duì)小的存款性機(jī)構(gòu)在農(nóng)令和節(jié)假時(shí)節(jié)等資金需求。中國(guó)央行本次緊急啟動(dòng)分支機(jī)構(gòu)SLF操作，也有滿足地方法人金融機(jī)構(gòu)春節(jié)前資金需求之意。
聯(lián)儲(chǔ)現(xiàn)行貼現(xiàn)窗口操作框架源于2002年改革，且將低于聯(lián)邦基金目標(biāo)利率的貼現(xiàn)利率提至目標(biāo)利率上方100個(gè)bp，建立利率走廊操作機(jī)制，也是為了抑制聯(lián)邦基金有效利率的高波動(dòng)性。
欲瀏覽美國(guó)貨幣市場(chǎng)利率與利率走廊走勢(shì)關(guān)系圖，請(qǐng)選點(diǎn)：link.reuters.com/kan36v
比較而言，中國(guó)央行分支機(jī)構(gòu)SLF試點(diǎn)操作內(nèi)容，納入系統(tǒng)“流動(dòng)性再貸款-其他”項(xiàng)下管理，春節(jié)前將SLF隔夜、七天期和14天期三個(gè)期限利率定為5%、7%和8%。
央行在試點(diǎn)通知中稱(chēng)，密切監(jiān)測(cè)轄內(nèi)地方法人金融機(jī)構(gòu)拆借和債券回購(gòu)成交利率，一旦達(dá)到或突破SLF利率水平時(shí)，要按此利率向符合條件的法人金融機(jī)構(gòu)提供流動(dòng)性支持。
也就是說(shuō)，SLF利率將作為貨幣市場(chǎng)利率運(yùn)行區(qū)間上限，并稱(chēng)“總行根據(jù)貨幣政策調(diào)控需要適時(shí)調(diào)整SLF利率水平”。盡管目前央行并沒(méi)有效建立和未明確利率區(qū)間下限，但其利率走廊雛形已經(jīng)顯現(xiàn)，具體操作框架還需要未來(lái)優(yōu)化和完善。
操作框架
中國(guó)央行目前設(shè)定的分支機(jī)構(gòu)SLF操作利率，與央行逆回購(gòu)中標(biāo)利率之利差相對(duì)偏高，銀行間市場(chǎng)一般拆借利率和債券回購(gòu)利率達(dá)到不多。
上述SLF與相應(yīng)央行逆回購(gòu)之利差高達(dá)290個(gè)bp和370個(gè)bp。而聯(lián)邦基金利率與聯(lián)儲(chǔ)貼現(xiàn)窗口利率之利差2003年改革初設(shè)100個(gè)bp，目前則為50個(gè)bp。
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不過(guò)，季末等關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)的資金交易利率還是可能觸及或突破上述SLF利率上限。監(jiān)管部門(mén)去年6月“錢(qián)荒”后增添對(duì)高資金交易利率“關(guān)注”，造成SLF操作關(guān)注的線上資金交易利率并非完全代表整體資金利率水平。
事實(shí)上，中國(guó)儲(chǔ)蓄投資缺口收窄帶來(lái)資金運(yùn)行格局變化，利率市場(chǎng)化以及表外業(yè)務(wù)蓬勃發(fā)展，正推動(dòng)金融機(jī)構(gòu)大量資金交易通過(guò)同業(yè)業(yè)務(wù)等線下進(jìn)行，而非都線上。目前線下6個(gè)月期資金利率在6.8-7%附近，要高于線上水平。
正因?yàn)榇�，中�?guó)金融機(jī)構(gòu)資金缺口對(duì)央行流動(dòng)性供給依賴增強(qiáng)，央行公開(kāi)市場(chǎng)操作如果維持中性，往往在關(guān)鍵試點(diǎn)也會(huì)引發(fā)資金利率飆升。央行總行至去年9月SLF操作余額為3,860億元。本次央行分支機(jī)構(gòu)試點(diǎn)SLF操作的總限額為1,200億元。
比較而言，美聯(lián)儲(chǔ)貼現(xiàn)窗口、歐洲央行邊際借貸便利余額都不大。至今年1月，聯(lián)儲(chǔ)貼現(xiàn)窗口操作余額僅0.76億美元，加上定期資產(chǎn)支持證券貸款工具和其他信貸擴(kuò)展兩項(xiàng)總計(jì)1.73億美元。即使2008年金融危機(jī)最困難時(shí)刻的峰值也不過(guò)4,375億美元，且在12個(gè)月內(nèi)快速降至1,000億美元下方。
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為此，我們進(jìn)一步考察歐洲央行邊際借貸便利。其今年1月14日余額為2.55億歐元，僅占?xì)W洲央行政策操作提供流動(dòng)性總額的萬(wàn)分之三。
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而中國(guó)央行啟用SLF之初，操作余額就高達(dá)數(shù)千億元，并占據(jù)央行流動(dòng)性供給增量的大部分，顯示出中國(guó)央行在金融市場(chǎng)缺乏出清機(jī)制、金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)擴(kuò)張具有剛性以及融資成本難降情況下，授權(quán)分支機(jī)構(gòu)開(kāi)展SLF操作，可能增添金融機(jī)構(gòu)逆向選擇傾向。
因此，中國(guó)央行或應(yīng)發(fā)揮“最后貸款人”角色，在SLF運(yùn)行機(jī)制設(shè)計(jì)上借鑒聯(lián)儲(chǔ)貼現(xiàn)窗口的次級(jí)信貸安排，允許對(duì)非合格存款性金融機(jī)構(gòu)開(kāi)展SLF操作，可以賦予不同的SLF利率，同時(shí)強(qiáng)化對(duì)之監(jiān)管，以此建立市場(chǎng)出清機(jī)制。
中國(guó)央行總行及授權(quán)分支機(jī)構(gòu)均開(kāi)展SLF操作，似在“多點(diǎn)接入，多點(diǎn)清算”，這與央行鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)參與第二代支付系統(tǒng)"一點(diǎn)接入、一點(diǎn)清算"來(lái)改善流動(dòng)性管理水平相悖。央行此種SLF模式可能受制于固有流程、技術(shù)及屬地管理等因素，然對(duì)央行整體流動(dòng)性管理恐非最佳選擇。
如果央行總行和分支機(jī)構(gòu)各行SLF操作，帶來(lái)貨幣政策信號(hào)傳遞不統(tǒng)一，則就更讓人憂慮；而央行分支機(jī)構(gòu)在面對(duì)眾多金融機(jī)構(gòu)SLF需求時(shí)，也可能因信息不對(duì)稱(chēng)，而使自由裁量權(quán)不能達(dá)到最佳運(yùn)用。
