情緒擾動不改市場總體穩(wěn)定

　　□中國人民大學(xué)重陽金融研究院研究員卞永祖 陳治衡

　　最近一段時間以來，隨著外部因素向好、減稅降費繼續(xù)深化等事件的發(fā)生，資本市場上的投資者情緒喜憂參半，全球股市漲跌交互出現(xiàn)相當(dāng)程度的波動。筆者通過觀測金融市場的交易數(shù)據(jù)，并做了相應(yīng)的分析和整理后發(fā)現(xiàn)：某些意外事件的發(fā)生雖然對市場的情緒有所擾動，但是總體上看，金融市場仍然流動性充裕，且繼續(xù)保持穩(wěn)定運行。

　　筆者選取了恒生指數(shù)期權(quán)的相關(guān)數(shù)據(jù)進行觀測，發(fā)現(xiàn)僅有行權(quán)價為28000點，到期日期為2020年3月的看漲期權(quán)的隱含波動率出現(xiàn)了異常數(shù)值，發(fā)生了較明顯的波動。除去該異常值后，其它各期限各行權(quán)價合約的隱含波動率構(gòu)成的曲面仍然呈“近期高遠期低”的正常的趨勢，顯示市場總體來說，仍然保持穩(wěn)定。

　　事件擾動市場情緒

　　對6月份市場影響較大的事件莫過于包商銀行被接管，其對同業(yè)存單業(yè)務(wù)的影響較大，使得銀行間市場的交易出現(xiàn)一定的萎縮。其實，在金融領(lǐng)域，參與者最為關(guān)切并非成本而是風(fēng)險，且對手方風(fēng)險必須要做到心中有數(shù)。包商銀行被接管以后，各家銀行都在整理其同業(yè)授信和對手方風(fēng)險，并對相關(guān)資產(chǎn)的風(fēng)險進行審查。因此，銀行為了增加自身的備付能力而采取了相關(guān)操作。這次事件促使各金融機構(gòu)重新審慎其交易對手的安全性并對風(fēng)險資產(chǎn)重新定價，從長遠來看，用最小的代價打破了金融機構(gòu)的隱形擔(dān)保，促進金融機構(gòu)穩(wěn)健經(jīng)營，反而是有利于資本市場健康發(fā)展的。

　　包商銀行事件產(chǎn)生的影響，在一定程度上已經(jīng)出現(xiàn)在債券市場。筆者分析，部分地方政府的融資平臺和金融機構(gòu)采用了“結(jié)構(gòu)化發(fā)債”的方式造成期限錯配。所謂結(jié)構(gòu)化發(fā)債，是指發(fā)行人在債券發(fā)行困難的情況下，通過資管產(chǎn)品的分級安排、回購功能來放大杠桿，實現(xiàn)超額融資。在這個過程中，復(fù)雜的流轉(zhuǎn)過程導(dǎo)致金融機構(gòu)對資金把控能力降低，且其中涉及多家同業(yè)機構(gòu)，如果一端發(fā)生問題，容易牽涉多個金融機構(gòu)，使得金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險上升。由于發(fā)行人購買一定金額的債券，質(zhì)押給金融機構(gòu)，獲取資金以后繼續(xù)認(rèn)購自己發(fā)行的債券，所以當(dāng)債券價格出現(xiàn)下跌，而又不能及時追加保證金的時候，質(zhì)押券就面臨著平倉的風(fēng)險。

　　歸根結(jié)底，由于上述債券過去都享受著某種程度剛性兌付的擔(dān)保，現(xiàn)在隨著市場對風(fēng)險資產(chǎn)的重新定價，率差擴大是正�，F(xiàn)象，可以說這次事件并非是央行投放流動性不足而導(dǎo)致的，而是對某些類別金融資產(chǎn)的價格進行的一次重估，相關(guān)機構(gòu)被動適應(yīng)了市場價格波動。

　　由此可見，我國金融體系并不存在所謂流動性不足的局面。根據(jù)6月份最后一周的交易數(shù)據(jù)看，DR001（銀行間存款類機構(gòu)隔夜質(zhì)押式加權(quán)利率）曾經(jīng)在6月24日一度跌穿1%至。隔夜利率最終以1.3864%六月收官，處于低位。6月28日，上海銀行間同業(yè)拆放利率（Shibor）隔夜最終利率為1.3705%。在資金充足的情況下，出現(xiàn)的違約、逆回購等金融事件是資本市場固有的機制在發(fā)生作用。

　　需防范資金空轉(zhuǎn)

　　市場經(jīng)濟的經(jīng)驗證明，解決債務(wù)風(fēng)險還需從根本上提高資產(chǎn)質(zhì)量。資金有著自己的“嗅覺”，總能發(fā)現(xiàn)更為優(yōu)質(zhì)的標(biāo)的。換句話說，即便是在流動性趨緊的情況下，也并不是所有的債務(wù)、回購都會違約，仍然有可持續(xù)為投資人帶來收益的標(biāo)的存在。“打鐵還需自身硬”，從根本上提高公司資產(chǎn)的質(zhì)量才是利于自身發(fā)展的良方。

　　當(dāng)前，“資金空轉(zhuǎn)”的現(xiàn)象仍然存在，這其實是兩個方面的問題。一是資金被這類具有模糊的“剛兌光環(huán)”的資產(chǎn)所吸引，在市場上加杠桿追逐風(fēng)險類別較高的資產(chǎn)；二是這類風(fēng)險資產(chǎn)從根本上講，要么缺乏合理的回報，要么承擔(dān)了過高的風(fēng)險，遲早會被市場來一次重新定價。

　　解決這個問題的重點在于加強地方政府財政硬約束。今年是地方政府債券發(fā)力之年。據(jù)統(tǒng)計，6月份地方政府債發(fā)行合計8995.53億元，創(chuàng)年內(nèi)單月發(fā)行新高，比去年同期增加68.36%。其中一般債發(fā)行3177.7億元，專項債發(fā)行5817.8億元。并且新增債券占6月發(fā)行量合計的81%，是4、5月新增債券發(fā)行之和的2.65倍，為年內(nèi)最高。目前，多地已經(jīng)將全年地方債發(fā)行限額使用完畢。

　　其實，2016年頒布的《地方政府性債務(wù)風(fēng)險應(yīng)急處置預(yù)案》就曾明確地方政府依法承擔(dān)地方政府債券的全部償還責(zé)任，中央財政不承擔(dān)救助責(zé)任。賦予地方適度舉債權(quán)，對地方債實施分類管理和規(guī)�？刂�，厘清政府和企業(yè)的責(zé)任并對地方政府的資產(chǎn)負(fù)債表提出了公開透明的要求。不僅如此，加強地方政府債務(wù)硬約束還要在預(yù)算審計方面下大功夫，實施合理有效的地方財政支出預(yù)算。

　　在地方債務(wù)發(fā)行的過程中，遵守“穿透原則”，切實做到“誰用誰借、誰借誰還、審慎決策、風(fēng)險自擔(dān)”。同時，支撐債券發(fā)行的金融服務(wù)要跟上，包括評級機構(gòu)對于債券的跟蹤和信息披露；在再融資、質(zhì)押、抵押、置換，甚至是企業(yè)破產(chǎn)清算，都需要有匹配的金融服務(wù)做支撐，使得市場更加透明，及時化解風(fēng)險。因此，地方政府只要加強財政紀(jì)律，提升基建投資的風(fēng)險回報，相應(yīng)的債務(wù)問題就可以迎刃而解。