基礎(chǔ)設(shè)施REITs打開新基建投資新模式

　　□京東數(shù)字科技首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家 沈建光

　　京東數(shù)字科技研究院研究總監(jiān) 朱太輝

　　京東數(shù)字科技研究院高級研究員 張彧通

　　證監(jiān)會、發(fā)改委日前聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金(REITs)試點(diǎn)相關(guān)工作的通知》(簡稱《通知》)，證監(jiān)會還就《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引(試行)》(簡稱《指引》)公開征求意見，開啟公募REITs的“破冰”之旅。此次改革是落實(shí)“六�！焙暧^調(diào)控的現(xiàn)實(shí)需求，更是深化金融供給側(cè)改革的重要舉措。一方面，立足當(dāng)前，盤活存量基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)，可幫助地方政府實(shí)現(xiàn)再融資，促進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)業(yè)升級和新基建更快更好投資；另一方面，放眼長遠(yuǎn)，此舉為基礎(chǔ)資產(chǎn)投資人提供全新退出渠道，形成新的社會融資方式，增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力。

　　REITs試點(diǎn)開啟基礎(chǔ)資產(chǎn)“IPO”

　　國內(nèi)圍繞不動產(chǎn)的資產(chǎn)證券化實(shí)踐正在不斷成熟。基礎(chǔ)設(shè)施類REITs試點(diǎn)相對于市場上已有的類似產(chǎn)品有重大突破，其實(shí)質(zhì)是針對基礎(chǔ)資產(chǎn)的“首次公開發(fā)行”（IPO）。

　　基礎(chǔ)設(shè)施支持證券的性質(zhì)從類固收轉(zhuǎn)向權(quán)益類。與之前不動產(chǎn)相關(guān)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品強(qiáng)調(diào)債權(quán)屬性不同，公募REITs的基礎(chǔ)設(shè)施支持證券要求基礎(chǔ)資產(chǎn)“真實(shí)出售”。同時，公募REITs的收益方式也是權(quán)益類的。類REITs等項(xiàng)目的收益方式往往是固定的利息、費(fèi)用、門票、租金等，收益分配期限較短。公募REITs的基礎(chǔ)設(shè)施支持證券的收益類別更加豐富，包含了“分紅+資產(chǎn)增值收益”，其中“分紅”收益來源于基礎(chǔ)資產(chǎn)運(yùn)營的當(dāng)期收入，“資產(chǎn)增值收益”來源于REITs基金處置基礎(chǔ)資產(chǎn)的資本利得。

　　基礎(chǔ)資產(chǎn)聚焦于基礎(chǔ)設(shè)施補(bǔ)短板和新基建，開辟公募融資新模式�！锻ㄖ�》《指引》明確了基礎(chǔ)設(shè)施類REITs聚焦的兩類主體：第一類是倉儲物流、收費(fèi)公路等交通設(shè)施等基礎(chǔ)設(shè)施補(bǔ)短板行業(yè)；第二類是信息網(wǎng)絡(luò)等新型基礎(chǔ)設(shè)施，國家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)集群、高科技產(chǎn)業(yè)園區(qū)、特色產(chǎn)業(yè)園區(qū)等前期固定資產(chǎn)投資大的基礎(chǔ)設(shè)施。

　　將運(yùn)營管理責(zé)任明確給基金管理人，降低委托代理成本。我國的公募REITs采用契約制結(jié)構(gòu)，三組資產(chǎn)對應(yīng)三類管理人——基礎(chǔ)資產(chǎn)運(yùn)營管理人、資產(chǎn)支持證券管理人、公募基金管理人。由于交易鏈條較長，為降低基金管理人與運(yùn)營管理人之間的代理成本，提高投資運(yùn)營效率，《指引》明確基礎(chǔ)設(shè)施基金管理人同時負(fù)擔(dān)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目日常運(yùn)營管理，統(tǒng)一負(fù)責(zé)REITs資金端的風(fēng)險管理和資產(chǎn)端的運(yùn)營管理。

　　通過“公募基金+ABS”的交易結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)與現(xiàn)有制度成本最小化銜接。根據(jù)《指引》要求，“公募基金+ABS”對現(xiàn)行交易結(jié)構(gòu)改動最小，也不必對相關(guān)法律進(jìn)行修改，制度成本最低。

　　新基建是理想標(biāo)的

　　從金融行業(yè)看，基礎(chǔ)設(shè)施REITs有助于完善資本市場投融資渠道，豐富投資產(chǎn)品選擇；從實(shí)體經(jīng)濟(jì)看，基礎(chǔ)設(shè)施REITs有利于拓寬基礎(chǔ)設(shè)施的融資渠道，更好滿足新基建的融資需求。

　　數(shù)字化紅利賦能，持續(xù)提升新基建項(xiàng)目的“隱藏收益率”。與上市公司估值計算體系多采用PB等方式估值不同，REITs多采用絕對估值（凈資產(chǎn)價值NAV）和相對估值（營運(yùn)資金乘數(shù)P/FFO）方式，重視基礎(chǔ)資產(chǎn)運(yùn)營價值。數(shù)字科技具有外溢性，新基建項(xiàng)目規(guī)模越大，成本越低，且在運(yùn)營上具有平臺屬性和網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，因此數(shù)字化發(fā)展賦予了新基建項(xiàng)目極高的“隱藏收益率”。

　　新基建的建設(shè)經(jīng)營與基礎(chǔ)設(shè)施REITs的交易設(shè)計相互契合。首先，新基建項(xiàng)目的產(chǎn)權(quán)明晰，采取市場化運(yùn)營，具有較好的收益水平，不依賴財政補(bǔ)貼等非經(jīng)常性收入，現(xiàn)金流收入分散、持續(xù)且穩(wěn)定。其次，新基建類REITs是“輕資產(chǎn)、重管理”，新基建的經(jīng)營管理和REITs項(xiàng)目運(yùn)營理念一致，都是實(shí)現(xiàn)企業(yè)輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型。此外，新基建能夠承載更大量的REITs項(xiàng)目需求，在政策鼓勵下，新基建項(xiàng)目供給會不斷擴(kuò)大，同時相對客觀的投資回報率使市場對于新基建的需求持續(xù)旺盛。

　　加快完善相關(guān)制度規(guī)范

　　為了更好釋放基礎(chǔ)設(shè)施類REITs投融資效率，還需要在基礎(chǔ)資產(chǎn)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)、運(yùn)營管理方要求、適用法律規(guī)范等方面做進(jìn)一步優(yōu)化。

　　根據(jù)新基建行業(yè)特點(diǎn)，可適當(dāng)放寬基礎(chǔ)資產(chǎn)經(jīng)營期限要求。新基建類的基礎(chǔ)設(shè)施REITs需要重點(diǎn)考慮：新基建回收資金再投入的周轉(zhuǎn)率與新基建新增需求之間的匹配程度。雖然倉儲物流、電信基建服務(wù)及數(shù)據(jù)中心的前期資金投入較大、建設(shè)周期較長，但是這類基礎(chǔ)設(shè)施可以在短時間（快則3年之內(nèi)）內(nèi)進(jìn)入成熟期。一旦進(jìn)入穩(wěn)定運(yùn)營期之后，新的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的需求又會接踵而至。

　　明確現(xiàn)金流收入標(biāo)準(zhǔn)，以穿透方式核查收入分散性。新基建類的基礎(chǔ)設(shè)施REITs需要考慮：新基建項(xiàng)目付費(fèi)方的分散程度是否可以幫助抵御單一風(fēng)險。新基建具有平臺特性，存在著直接付費(fèi)方和底層成本承擔(dān)者不一致的情況。例如一些物流倉儲基礎(chǔ)設(shè)施的直接付費(fèi)方不夠分散，但是最終使用者分散，其所輻射的區(qū)域及業(yè)務(wù)廣泛，在實(shí)質(zhì)上具備抵御單一風(fēng)險的能力。

　　放寬基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目運(yùn)營方的標(biāo)準(zhǔn)，鼓勵吸引更多人才聚攏助力。新基建類的基礎(chǔ)設(shè)施REITs需要考慮：新基建項(xiàng)目運(yùn)營方的實(shí)際專業(yè)能力與項(xiàng)目是否匹配。對于專業(yè)機(jī)構(gòu)過嚴(yán)的要求將會限制一批專門進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)營管理的、從原集團(tuán)分拆的第三方管理機(jī)構(gòu)的參與，較難滿足具備5年以上管理經(jīng)驗(yàn)的要求。

　　加快完善相關(guān)制度規(guī)范，出臺操作細(xì)則。新基建類的基礎(chǔ)設(shè)施REITs需要考慮：制度規(guī)定與交易活力之間的互動。一是要破除法律制度障礙，減少交易鏈條，降低交易成本。二是要促進(jìn)管理人激勵，明確管理人兩類角色，降低管理風(fēng)險。三是要改善稅收機(jī)制，提升REITs項(xiàng)目收益率。四是要明確國資REITs細(xì)則，關(guān)注國資在估值和稅收等方面的特殊性，降低政策風(fēng)險。