基礎設施REITs打開新基建投資新模式

　　□京東數字科技首席經濟學家 沈建光

　　京東數字科技研究院研究總監(jiān) 朱太輝

　　京東數字科技研究院高級研究員 張彧通

　　證監(jiān)會、發(fā)改委日前聯合發(fā)布《關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金(REITs)試點相關工作的通知》(簡稱《通知》)，證監(jiān)會還就《公開募集基礎設施證券投資基金指引(試行)》(簡稱《指引》)公開征求意見，開啟公募REITs的“破冰”之旅。此次改革是落實“六�！焙暧^調控的現實需求，更是深化金融供給側改革的重要舉措。一方面，立足當前，盤活存量基礎設施資產，可幫助地方政府實現再融資，促進基礎設施產業(yè)升級和新基建更快更好投資；另一方面，放眼長遠，此舉為基礎資產投資人提供全新退出渠道，形成新的社會融資方式，增強金融服務實體經濟能力。

　　REITs試點開啟基礎資產“IPO”

　　國內圍繞不動產的資產證券化實踐正在不斷成熟�；�礎設施類REITs試點相對于市場上已有的類似產品有重大突破，其實質是針對基礎資產的“首次公開發(fā)行”（IPO）。

　　基礎設施支持證券的性質從類固收轉向權益類。與之前不動產相關的資產證券化產品強調債權屬性不同，公募REITs的基礎設施支持證券要求基礎資產“真實出售”。同時，公募REITs的收益方式也是權益類的。類REITs等項目的收益方式往往是固定的利息、費用、門票、租金等，收益分配期限較短。公募REITs的基礎設施支持證券的收益類別更加豐富，包含了“分紅+資產增值收益”，其中“分紅”收益來源于基礎資產運營的當期收入，“資產增值收益”來源于REITs基金處置基礎資產的資本利得。

　　基礎資產聚焦于基礎設施補短板和新基建，開辟公募融資新模式�！锻ㄖ�》《指引》明確了基礎設施類REITs聚焦的兩類主體：第一類是倉儲物流、收費公路等交通設施等基礎設施補短板行業(yè)；第二類是信息網絡等新型基礎設施，國家戰(zhàn)略性新興產業(yè)集群、高科技產業(yè)園區(qū)、特色產業(yè)園區(qū)等前期固定資產投資大的基礎設施。

　　將運營管理責任明確給基金管理人，降低委托代理成本。我國的公募REITs采用契約制結構，三組資產對應三類管理人——基礎資產運營管理人、資產支持證券管理人、公募基金管理人。由于交易鏈條較長，為降低基金管理人與運營管理人之間的代理成本，提高投資運營效率，《指引》明確基礎設施基金管理人同時負擔基礎設施項目日常運營管理，統一負責REITs資金端的風險管理和資產端的運營管理。

　　通過“公募基金+ABS”的交易結構實現與現有制度成本最小化銜接。根據《指引》要求，“公募基金+ABS”對現行交易結構改動最小，也不必對相關法律進行修改，制度成本最低。

　　新基建是理想標的

　　從金融行業(yè)看，基礎設施REITs有助于完善資本市場投融資渠道，豐富投資產品選擇；從實體經濟看，基礎設施REITs有利于拓寬基礎設施的融資渠道，更好滿足新基建的融資需求。

　　數字化紅利賦能，持續(xù)提升新基建項目的“隱藏收益率”。與上市公司估值計算體系多采用PB等方式估值不同，REITs多采用絕對估值（凈資產價值NAV）和相對估值（營運資金乘數P/FFO）方式，重視基礎資產運營價值。數字科技具有外溢性，新基建項目規(guī)模越大，成本越低，且在運營上具有平臺屬性和網絡效應，因此數字化發(fā)展賦予了新基建項目極高的“隱藏收益率”。

　　新基建的建設經營與基礎設施REITs的交易設計相互契合。首先，新基建項目的產權明晰，采取市場化運營，具有較好的收益水平，不依賴財政補貼等非經常性收入，現金流收入分散、持續(xù)且穩(wěn)定。其次，新基建類REITs是“輕資產、重管理”，新基建的經營管理和REITs項目運營理念一致，都是實現企業(yè)輕資產轉型。此外，新基建能夠承載更大量的REITs項目需求，在政策鼓勵下，新基建項目供給會不斷擴大，同時相對客觀的投資回報率使市場對于新基建的需求持續(xù)旺盛。

　　加快完善相關制度規(guī)范

　　為了更好釋放基礎設施類REITs投融資效率，還需要在基礎資產準入標準、運營管理方要求、適用法律規(guī)范等方面做進一步優(yōu)化。

　　根據新基建行業(yè)特點，可適當放寬基礎資產經營期限要求。新基建類的基礎設施REITs需要重點考慮：新基建回收資金再投入的周轉率與新基建新增需求之間的匹配程度。雖然倉儲物流、電信基建服務及數據中心的前期資金投入較大、建設周期較長，但是這類基礎設施可以在短時間（快則3年之內）內進入成熟期。一旦進入穩(wěn)定運營期之后，新的基礎設施建設的需求又會接踵而至。

　　明確現金流收入標準，以穿透方式核查收入分散性。新基建類的基礎設施REITs需要考慮：新基建項目付費方的分散程度是否可以幫助抵御單一風險。新基建具有平臺特性，存在著直接付費方和底層成本承擔者不一致的情況。例如一些物流倉儲基礎設施的直接付費方不夠分散，但是最終使用者分散，其所輻射的區(qū)域及業(yè)務廣泛，在實質上具備抵御單一風險的能力。

　　放寬基礎設施項目運營方的標準，鼓勵吸引更多人才聚攏助力。新基建類的基礎設施REITs需要考慮：新基建項目運營方的實際專業(yè)能力與項目是否匹配。對于專業(yè)機構過嚴的要求將會限制一批專門進行基礎設施運營管理的、從原集團分拆的第三方管理機構的參與，較難滿足具備5年以上管理經驗的要求。

　　加快完善相關制度規(guī)范，出臺操作細則。新基建類的基礎設施REITs需要考慮：制度規(guī)定與交易活力之間的互動。一是要破除法律制度障礙，減少交易鏈條，降低交易成本。二是要促進管理人激勵，明確管理人兩類角色，降低管理風險。三是要改善稅收機制，提升REITs項目收益率。四是要明確國資REITs細則，關注國資在估值和稅收等方面的特殊性，降低政策風險。