新發(fā)展格局下A股市場(chǎng)的重大機(jī)遇

　　□太平資產(chǎn)管理有限公司副總經(jīng)理 徐鋼

　　資本市場(chǎng)作為現(xiàn)代金融的核心，是金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要支撐，在促進(jìn)創(chuàng)新資本形成、培育經(jīng)濟(jì)發(fā)展新動(dòng)能、完善要素市場(chǎng)化配置等方面都發(fā)揮著重要作用。新發(fā)展格局下經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式和產(chǎn)業(yè)發(fā)展動(dòng)能加快轉(zhuǎn)型，隨著資本市場(chǎng)深化改革和對(duì)外開放穩(wěn)步推進(jìn)，A股市場(chǎng)結(jié)構(gòu)正在發(fā)生重要變化，資本市場(chǎng)可望迎來(lái)結(jié)構(gòu)性長(zhǎng)牛。

　　成長(zhǎng)性行業(yè)權(quán)重逐步提升

　　隨著經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型發(fā)展和資本市場(chǎng)改革開放的推進(jìn)，中國(guó)資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)正在發(fā)生四個(gè)方面的重要變化。

　　一是盈利增長(zhǎng)由外延并購(gòu)逐漸轉(zhuǎn)向內(nèi)生增長(zhǎng)，龍頭公司內(nèi)生增長(zhǎng)特征尤為明顯。從ROE（凈資產(chǎn)收益率）和EPS（每股盈余）的角度看，A股與基本面的匹配度弱于美股，突出的例子是在2014年至2015年A股大幅上漲背景下，EPS僅震蕩略升，ROE則持續(xù)下滑。兩者背離的主要原因在于2014年至2015年新興行業(yè)的外延并購(gòu)：A股整體ROE隨著當(dāng)時(shí)宏觀環(huán)境而有所下降，但EPS在一定程度上受到了外延并購(gòu)的支撐。

　　2016年以來(lái)，隨著行業(yè)集中度提升、消費(fèi)升級(jí)、國(guó)產(chǎn)替代以及科技創(chuàng)新等邏輯逐步成為A股主線，基本面驅(qū)動(dòng)力也逐步從外延并購(gòu)式增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向內(nèi)生增長(zhǎng)，這種特征在龍頭公司層面表現(xiàn)尤為明顯。2016年以后，隨著宏觀經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，企業(yè)ROE回升，并在2018年重新轉(zhuǎn)向下行，全部A股（剔除金融地產(chǎn)）ROE從2018年9.4%高點(diǎn)下滑至2019年底的6.9%，但同一時(shí)期龍頭公司（以市值排名行業(yè)前25%或市值超過(guò)300億元兩個(gè)口徑度量）ROE穩(wěn)定在10%至11%附近，龍頭公司對(duì)抗經(jīng)濟(jì)周期的韌性明顯增強(qiáng)，其阿爾法屬性明顯強(qiáng)于以往。

　　二是成長(zhǎng)性行業(yè)權(quán)重隨著經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型發(fā)展趨勢(shì)逐步提升。從國(guó)際發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的發(fā)展歷程來(lái)看，宏觀經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)與上市企業(yè)結(jié)構(gòu)的變化具有趨同性，以美國(guó)為例，觀察其1990年至2019年行業(yè)增加值占GDP比重的變化，制造業(yè)從16.7%降至11%，金融業(yè)、信息通信業(yè)以及教育健康業(yè)分別從14.7%、3.4%、6.5%升至21%、6.8%、8.8%，上述行業(yè)上市企業(yè)的市值占比變化也基本體現(xiàn)出這一趨勢(shì)。

　　從國(guó)內(nèi)來(lái)看，新發(fā)展格局下，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)也將隨之發(fā)生變化，“舊經(jīng)濟(jì)”主導(dǎo)力量下降，“新經(jīng)濟(jì)”逐漸培育壯大。隨著科創(chuàng)板設(shè)立和創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革，資本要素配置方向的改變將進(jìn)一步體現(xiàn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的變遷，表現(xiàn)出來(lái)就是上市企業(yè)行業(yè)市值結(jié)構(gòu)分布的變化，代表經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型發(fā)展方向的成長(zhǎng)性行業(yè)在權(quán)益市場(chǎng)的權(quán)重越來(lái)越大。觀察2018年末到2020年上半年的滬深300指數(shù)樣本股，金融、地產(chǎn)和周期等傳統(tǒng)行業(yè)的權(quán)重逐漸下降，消費(fèi)、醫(yī)藥生物和TMT（科技、媒體和通訊）等內(nèi)需和科技創(chuàng)新行業(yè)的權(quán)重逐漸上升。

　　如果觀察過(guò)去10年A股上市公司結(jié)構(gòu)變化，成長(zhǎng)行業(yè)權(quán)重隨著經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型發(fā)展而提高的趨勢(shì)更為明顯。截至2020年9月底，A股和滬深300中成長(zhǎng)行業(yè)的個(gè)數(shù)占比已經(jīng)達(dá)到一半，市值占比在過(guò)去10年內(nèi)提高超過(guò)一倍。

　　三是上市企業(yè)龍頭效應(yīng)加強(qiáng)，大市值公司增多，資金容量不斷增大。截至2020年9月底，剔除金融地產(chǎn)后，滬深300指數(shù)成分股中超千億市值的上市公司數(shù)量占比從2010年底的9.6%增長(zhǎng)至33%，市值占比從2010年底的48.7%增長(zhǎng)至69.1%。優(yōu)質(zhì)的大市值公司的逐步增多，增加了資本市場(chǎng)的深度，增大了市場(chǎng)的資金容量，有助于更多的機(jī)構(gòu)資金進(jìn)行投資配置。

　　四是投資者結(jié)構(gòu)的機(jī)構(gòu)化、長(zhǎng)期化特征日益顯著。隨著資本市場(chǎng)深化改革和對(duì)外開放的穩(wěn)步推進(jìn)，投資者結(jié)構(gòu)也在悄然發(fā)生變化，逐漸從以個(gè)人投資者為主向以機(jī)構(gòu)投資者為主轉(zhuǎn)變。公募、保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)投資者和外資持股占比穩(wěn)步提升，保險(xiǎn)資金與養(yǎng)老金的加快入市和海外資金的不斷進(jìn)場(chǎng)將繼續(xù)成為投資者結(jié)構(gòu)變化的重要驅(qū)動(dòng)力。長(zhǎng)期價(jià)值投資理念也正在逐步成為市場(chǎng)的主流認(rèn)知。隨著上市公司整體成長(zhǎng)性的提升，優(yōu)質(zhì)上市公司盈利能力可持續(xù)性的增強(qiáng)，投資者的機(jī)構(gòu)化程度逐步提高，市場(chǎng)的波動(dòng)性將降低，資本市場(chǎng)有望走出結(jié)構(gòu)性的慢牛和長(zhǎng)牛。

　　多管齊下促“長(zhǎng)�！�

　　長(zhǎng)期以來(lái)，中國(guó)股市并未充分體現(xiàn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)。2000年至2019年，中國(guó)作為全球最有活力的經(jīng)濟(jì)體之一，年均GDP增速居全球首位，但中國(guó)股指卻并未能走出長(zhǎng)牛。全球橫向比較看，采用股指年均增速/GDP年均增速刻畫本國(guó)股市與經(jīng)濟(jì)的相對(duì)強(qiáng)弱，不難發(fā)現(xiàn)美德股市漲幅均好于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，新興經(jīng)濟(jì)體如印度股市與經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)也較為匹配，而中國(guó)股市表現(xiàn)則明顯弱于經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)。有必要從多方面入手，共同促進(jìn)中國(guó)股票市場(chǎng)形成長(zhǎng)牛的發(fā)展格局。

　　一是著力保持宏觀經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)健康發(fā)展，充分發(fā)揮資本市場(chǎng)資源配置作用，支持新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展，培育龍頭企業(yè)，提升上市公司質(zhì)量，增強(qiáng)上市公司盈利能力。優(yōu)質(zhì)上市公司盈利的持續(xù)增長(zhǎng)是股市長(zhǎng)牛的核心基礎(chǔ)。在宏觀政策層面，應(yīng)繼續(xù)保持政策平穩(wěn)性和連續(xù)性，營(yíng)造平穩(wěn)健康的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境，完善宏觀調(diào)控跨周期設(shè)計(jì)和調(diào)節(jié)，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長(zhǎng)和防風(fēng)險(xiǎn)的長(zhǎng)期均衡；在產(chǎn)業(yè)政策層面，要順應(yīng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)降速提質(zhì)、多數(shù)行業(yè)增速放緩的趨勢(shì)，通過(guò)資本市場(chǎng)的資源配置導(dǎo)向作用，支持新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展和傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，支持企業(yè)特別是傳統(tǒng)行業(yè)通過(guò)多種方式并購(gòu)重組，提升上市公司質(zhì)量和龍頭公司盈利能力。

　　二是強(qiáng)化制度建設(shè)，穩(wěn)步推進(jìn)注冊(cè)制改革，吸引優(yōu)質(zhì)公司回歸境內(nèi)上市，完善退市制度，切實(shí)加強(qiáng)投資者保護(hù)。要繼續(xù)穩(wěn)步推進(jìn)以注冊(cè)制為核心的資本市場(chǎng)制度建設(shè)，提升制度的包容性和開放性，適當(dāng)降低對(duì)同股不同權(quán)、VIE架構(gòu)以及公司盈利門檻的限制條件，對(duì)優(yōu)質(zhì)有潛力的創(chuàng)新型公司采取適度的政策傾斜，留住優(yōu)質(zhì)公司，利用美國(guó)政策風(fēng)險(xiǎn)加大的時(shí)機(jī)吸引境外上市公司回歸，鼓勵(lì)二次上市、發(fā)行CDR、私有化后重新上市等多種回歸路徑；其次，進(jìn)一步完善退市制度，加快劣質(zhì)企業(yè)的出清，增強(qiáng)股指活力；加強(qiáng)上市公司違法違規(guī)行為的處罰力度，強(qiáng)化第三方機(jī)構(gòu)責(zé)任，切實(shí)加強(qiáng)投資者利益的保護(hù)，培育良好的資本市場(chǎng)投融資生態(tài)環(huán)境。

　　三是進(jìn)一步推動(dòng)金融開放，吸引長(zhǎng)期資金，提升機(jī)構(gòu)投資者占比。相比成熟市場(chǎng)，A股交易結(jié)構(gòu)中散戶占比較高，機(jī)構(gòu)投資者占比較低，由此造成波動(dòng)率較高，投機(jī)氛圍較重。從成熟市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股市風(fēng)格、波動(dòng)率和估值體系有著至關(guān)重要的影響。因此，一方面要加快培育國(guó)內(nèi)合格機(jī)構(gòu)投資者，有序引導(dǎo)社保、保險(xiǎn)資金和企業(yè)年金等長(zhǎng)期資金入市；另一方面，要繼續(xù)推動(dòng)資本市場(chǎng)對(duì)外開放，支持外資增持A股，鼓勵(lì)價(jià)值投資、長(zhǎng)期投資。在此過(guò)程中，要注重繼續(xù)提升資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度和配套制度的市場(chǎng)化程度，進(jìn)一步完善會(huì)計(jì)、法律和結(jié)算體系，繼續(xù)提升資本流動(dòng)的便利性。

　　最后，繼續(xù)優(yōu)化股票指數(shù)的編制方法，提升股指結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的匹配度，分享中國(guó)經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)和核心成長(zhǎng)企業(yè)的成果。今年6月上交所發(fā)布修訂上證指數(shù)編制方案的公告，宣布納入科創(chuàng)板、剔除ST股票、延遲新股計(jì)入等，對(duì)股指編制做了較大優(yōu)化，但從更好的讓指數(shù)反映中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)的方向來(lái)說(shuō)，有必要繼續(xù)提升新一代信息技術(shù)、現(xiàn)代服務(wù)業(yè)、高端裝備和先進(jìn)制造、新材料、新能源、節(jié)能環(huán)保等新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)在股指中的占比。