密切跟蹤三指標(biāo) 警惕人民幣短期過快升值風(fēng)險(xiǎn)

　　中山證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家 李湛

　　中國(guó)社科院教授 何德旭 

　　本輪人民幣匯率升值主要是因?yàn)槊涝�流�?dòng)性泛濫導(dǎo)致非美資產(chǎn)配置需求增加、中國(guó)防疫成效顯著，經(jīng)濟(jì)率先復(fù)蘇以及中美利差較高。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)看，匯率不斷走強(qiáng)會(huì)通過降低出口創(chuàng)匯能力等途徑埋下危機(jī)種子。但是，在新冠肺炎疫情和外圍環(huán)境不確定的大背景下，考慮到中國(guó)出口韌性強(qiáng)勁、金融監(jiān)管水平不斷提升以及未來國(guó)際貨幣體系可能長(zhǎng)期處于沒有錨的局面，保持人民幣匯率在合理區(qū)間內(nèi)的堅(jiān)挺是必要的，但依然要對(duì)人民幣短時(shí)間內(nèi)過快升值和高估風(fēng)險(xiǎn)保持謹(jǐn)慎。

　　人民幣升值有三大因素

　　今年5月底以來，人民幣匯率呈現(xiàn)大幅升值走勢(shì)。市場(chǎng)對(duì)本輪人民幣匯率升值的原因基本上形成了共識(shí)，但對(duì)人民幣升值的影響和走勢(shì)還存在較多爭(zhēng)議和討論。筆者認(rèn)為，本輪人民幣升值主要有以下三方面原因：

　　首先，美元流動(dòng)性泛濫是本輪人民幣升值的重要原因之一。年初美國(guó)疫情暴發(fā)和全球資本市場(chǎng)暴跌，美聯(lián)儲(chǔ)采取了零利率和無底線寬松政策為市場(chǎng)緊急提供流動(dòng)性，平息市場(chǎng)恐慌情緒。4月美國(guó)疫情趨于穩(wěn)定、全球資產(chǎn)價(jià)格逐漸修復(fù)以后，美元流動(dòng)性泛濫的影響開始逐漸顯現(xiàn)。美國(guó)M2增速由2月的6.81%增至9月歷史高位的24.11%；美元指數(shù)由5月中旬的100左右降至8月底的約92，貶值了約8%，9月小幅反彈至94.5左右后，10月震蕩下跌至93附近。

　　美元流動(dòng)性泛濫導(dǎo)致美國(guó)通脹率上行使美債的實(shí)際收益率為負(fù)，美股快速反彈至歷史高位與其基本面背離、有一定高估風(fēng)險(xiǎn)，以及美元信用受損，都促使國(guó)際投資者對(duì)非美資產(chǎn)配置的需求增加。一是美債實(shí)際收益率為負(fù)，促使資金流向其他收益更高的資產(chǎn)。二是美股已經(jīng)處于高位，有較大的回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。三是美國(guó)財(cái)政赤字激增和美元流動(dòng)性泛濫有損美元信用。根據(jù)美國(guó)財(cái)政部10月16日發(fā)布的報(bào)告顯示，美國(guó)在2020年財(cái)年（截至今年9月30日），財(cái)政赤字已經(jīng)高達(dá)3.13萬億美元，是2019年財(cái)年9844億美元的三倍多。預(yù)計(jì)2021年美國(guó)聯(lián)邦政府的債務(wù)水平將會(huì)超過美國(guó)的GDP。

　　但也應(yīng)注意到，本輪人民幣升值與美元貶值的趨勢(shì)有兩個(gè)顯著的差異性：一是人民幣升值的幅度不及美元貶值的幅度，二是在5月中旬至8月底，本輪人民幣升值的時(shí)間區(qū)間明顯滯后于美元貶值。這可能是因?yàn)橥顿Y者對(duì)不確定性因素持較為謹(jǐn)慎的態(tài)度。此外，人民幣資本項(xiàng)目不能自由兌換，也在一定程度上影響了國(guó)際資本流入中國(guó)。

　　其次，中國(guó)在全球范圍內(nèi)率先控制住疫情，經(jīng)濟(jì)率先復(fù)蘇，宏觀基本面較為強(qiáng)勁支撐人民幣走強(qiáng)。全球知名機(jī)構(gòu)對(duì)2020年全球主要經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期的趨勢(shì)較為一致，基本上認(rèn)為中國(guó)將會(huì)成為2020年全球GDP增速唯一正增長(zhǎng)的主要經(jīng)濟(jì)體。中國(guó)相較于全球其他國(guó)家更強(qiáng)的基本面以及較為節(jié)制的貨幣政策，令人民幣資產(chǎn)的吸引力增強(qiáng)。

　　最后，中美利差保持在較高水平和人民幣匯率升值的雙重收益，使得中國(guó)債券對(duì)外資的吸引力增強(qiáng)，有利于外資流入。

　　另外，中國(guó)政府正在加大推進(jìn)中國(guó)債券市場(chǎng)對(duì)外開放的力度。一是促進(jìn)中國(guó)政府債券被納入國(guó)際債券指數(shù)。9月25日，富時(shí)羅素宣布中國(guó)國(guó)債將被納入富時(shí)世界國(guó)債指數(shù)（WGBI），預(yù)計(jì)2021年10月開始納入。至此，全球三大主要債券指數(shù)彭博、摩根大通和富時(shí)均將中國(guó)債券市場(chǎng)納入。

　　二是進(jìn)一步推動(dòng)債券市場(chǎng)的自由化和便利化。9月21日，中國(guó)人民銀行和國(guó)家外匯管理局發(fā)布關(guān)于《境外機(jī)構(gòu)投資者投資中國(guó)債券市場(chǎng)資金管理規(guī)定（征求意見稿）》公開征求意見的通知，對(duì)匯出入幣種匹配管理進(jìn)行了優(yōu)化。還有其他一系列舉措等都有利于促進(jìn)資金“引進(jìn)來”，為中國(guó)資本市場(chǎng)引入長(zhǎng)錢。

　　三是放開境外評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)的限制，有利于促進(jìn)債券信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的規(guī)范發(fā)展。外資的進(jìn)入可以通過“鯰魚效應(yīng)”促進(jìn)本土評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的發(fā)展，更好、更及時(shí)地識(shí)別、評(píng)估和預(yù)警信用市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)中國(guó)債券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的規(guī)范發(fā)展。

　　推動(dòng)人民幣國(guó)際化迎較好時(shí)機(jī)

　　中國(guó)吸取了亞洲金融危機(jī)等教訓(xùn)，匯率制度更加有彈性、資本賬戶并未完全放開、不斷降低短期外債占比�？紤]到在新冠肺炎疫情和外圍環(huán)境不確定的大背景下，本輪人民幣匯率升值對(duì)出口創(chuàng)匯能力和熱錢流入的影響在一定程度上是可控的。

　　首先，人民幣匯率的升值并未影響中國(guó)的出口增速，疫情沖擊下，海外的供需缺口主要由中國(guó)填補(bǔ)。

　　其次，貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架以及金融科技的應(yīng)用，不斷提升政府的監(jiān)管水平和政策調(diào)控的精準(zhǔn)性。十九大報(bào)告提出“健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架”。貨幣政策的調(diào)控目標(biāo)更加多元化，要維持穩(wěn)增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu)、控總量和防風(fēng)險(xiǎn)之間的平衡，貨幣政策的調(diào)控方式也更加偏向于使用結(jié)構(gòu)性工具。同時(shí)，大數(shù)據(jù)、云計(jì)算等金融科技正在不斷被應(yīng)用在金融監(jiān)管領(lǐng)域，提升金融監(jiān)管的水平，實(shí)時(shí)發(fā)現(xiàn)異常交易和可能形成金融風(fēng)險(xiǎn)的隱患，并及時(shí)做出響應(yīng)和制定應(yīng)對(duì)預(yù)案。

　　再次，美元流動(dòng)性泛濫可能會(huì)導(dǎo)致未來國(guó)際貨幣體系出現(xiàn)沒有錨的混亂局面，目前是推動(dòng)中國(guó)資本市場(chǎng)和人民幣國(guó)際化較好的戰(zhàn)略時(shí)機(jī)，人民幣匯率在一定范圍內(nèi)保持堅(jiān)挺是必要的。

　　綜上，筆者認(rèn)為，人民幣匯率在一定區(qū)間內(nèi)的升值是合理的，這正反映了中國(guó)在全球范圍內(nèi)較為強(qiáng)勁的基本面，同時(shí)也可以促進(jìn)中國(guó)資本市場(chǎng)的國(guó)際化和人民幣國(guó)際化。但依然要注意人民幣短時(shí)間內(nèi)過快升值和高估的風(fēng)險(xiǎn)，可以密切跟蹤三個(gè)指標(biāo)：一是進(jìn)出口增速的變化，當(dāng)經(jīng)常賬戶連續(xù)三個(gè)月以上處于逆差時(shí)，需要引起重視；二是外匯儲(chǔ)備和資本流動(dòng)的變化，當(dāng)外匯儲(chǔ)備快速減少和資本大量流出同時(shí)發(fā)生時(shí)，需要引起重視；三是外債占比結(jié)構(gòu)的變化，當(dāng)外債占外匯儲(chǔ)備的比例升高、短期外債占外債總額的比例升高時(shí)，需要引起重視。