東方證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家邵宇：制造業(yè)發(fā)力 四季度經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)恢復(fù)動能足

　　東方證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家邵宇日前接受中國證券報記者專訪時表示，隨著貨幣政策和財政政策持續(xù)發(fā)力，投資風(fēng)險緩解，能耗目標(biāo)達(dá)成和調(diào)控政策糾偏，以及短期影響因素的消失，四季度經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)恢復(fù)的動能充足。

　　他認(rèn)為，未來將進(jìn)一步加大對制造業(yè)尤其是小微企業(yè)的信貸支持力度，四季度經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的動能可能在制造業(yè)，海外疫情好轉(zhuǎn)、需求復(fù)蘇也將對制造業(yè)出口形成一定支撐。

　　基建投資將反彈

　　中國證券報：四季度我國經(jīng)濟(jì)保持穩(wěn)定恢復(fù)將有哪些支撐因素？

　　邵宇：當(dāng)前，經(jīng)濟(jì)下行壓力主要來自以下方面：疫情因素拖累服務(wù)業(yè)消費(fèi)，部分原材料漲價影響中下游生產(chǎn)，能耗雙控政策在一定程度影響了工業(yè)產(chǎn)能，全球經(jīng)濟(jì)不確定性影響投資意愿。這些因素在四季度仍將對我國經(jīng)濟(jì)造成影響，期待更寬松的貨幣環(huán)境和積極財政政策助力四季度經(jīng)濟(jì)增長。

　　隨著經(jīng)濟(jì)下行壓力得以確認(rèn)，后續(xù)政策工具將逐漸由控風(fēng)險向穩(wěn)增長切換。雖然能耗約束和地產(chǎn)調(diào)控是長期趨勢，目前政策也未見放松，但上游漲價現(xiàn)象已引起相關(guān)部門重視，上游漲價傳遞至下游的影響或有限。四季度，隨著貨幣政策和財政政策持續(xù)發(fā)力，投資風(fēng)險緩解，能耗目標(biāo)達(dá)成和調(diào)控政策糾偏，以及短期影響因素的消失，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)恢復(fù)的動能充足。

　　此外，四季度邊際收緊的海外貨幣政策對我國沖擊有限。一方面，本次美聯(lián)儲政策轉(zhuǎn)向吸取上次經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，更注重與市場溝通，對資本市場和貨幣政策沖擊有限。另一方面，影響經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的關(guān)鍵依然是國內(nèi)宏觀環(huán)境，我國政策將堅持“以我為主”。海外流動性邊際收緊，也有助于緩解輸入型成本壓力。

　　中國證券報：當(dāng)前專項(xiàng)債發(fā)行提速，基建在四季度經(jīng)濟(jì)恢復(fù)中將發(fā)揮什么作用？

　　邵宇：由于今年以來財政支出整體后置，基建投資尚未起到支撐作用，但四季度和明年初會出現(xiàn)反彈。

　　從投資來看，8月固定資產(chǎn)投資累計同比增長8.9%，其中房地產(chǎn)和非電力基建投資同比增速分別為10.9%和2.9%，均為近半年以來最低值。從融資來看，8月新增社融和貸款弱于去年同期，一方面是受去年政府發(fā)債高基數(shù)的影響；另一方面，成本上升、經(jīng)營回暖使企業(yè)信貸需求減弱，地產(chǎn)調(diào)控使居民中長期貸款增速放緩。因此，當(dāng)前投融資數(shù)據(jù)低迷并非完全受基建拖累。

　　從邊際上來看，基建低迷帶來的經(jīng)濟(jì)下行壓力將逐漸緩解。首先，新增地方政府專項(xiàng)債發(fā)行在逐步加速，8月新增發(fā)行4884億元，創(chuàng)年初以來新高，新增政府債券發(fā)行9738億元，也為今年以來高點(diǎn)。同時，新增財政存款為1724億元，同比大幅減少，說明寬財政在逐步發(fā)力。其次，8月基建投資增速跌幅有所收斂，傳統(tǒng)基建中的交通運(yùn)輸、水利環(huán)保和公共設(shè)施投資等均有不同程度改善。當(dāng)前基建投資不及預(yù)期，同高溫暴雨、疫情對戶外施工的限制有關(guān)，隨著短期擾動因素消退、財政支出加快，未來大概率繼續(xù)好轉(zhuǎn)。

　　四季度，基建大概率不會成為經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的掣肘因素，但其對經(jīng)濟(jì)增速的拉動亦存在一定不確定性。首先，能耗約束和地產(chǎn)調(diào)控均為中長期趨勢，短期內(nèi)難以放松。部分省份能耗超標(biāo)，限制水泥、鋼材等建材生產(chǎn)或持續(xù)至年底，會在一定程度上影響四季度基建反彈。其次，專項(xiàng)債發(fā)行速度雖有所回升，進(jìn)度依然偏慢。根據(jù)目前已公開省份的預(yù)算調(diào)整方案，部分財政壓力較大的省份，專項(xiàng)債新增下達(dá)額度遠(yuǎn)低于去年同期，考慮到債券從下發(fā)到投入存在時滯，基建的拉動效應(yīng)可能到年底或明年才生效。此外，2018年后基建拉動經(jīng)濟(jì)增長的長期邏輯在減弱。隨著中央對地方政府的GDP考核有所淡化，地方政府投資沖動減弱，地方債發(fā)行受到嚴(yán)監(jiān)管，地方隱性債務(wù)風(fēng)險尚未完全化解，政府基建投資將更為謹(jǐn)慎。

　　經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)概率較大

　　中國證券報：有觀點(diǎn)認(rèn)為，8月可能是全年經(jīng)濟(jì)低點(diǎn)，擾動經(jīng)濟(jì)的因素將會逐步緩解，如何看待這種觀點(diǎn)？

　　邵宇：隨著天氣等短期影響因素消失，上游漲價得以緩解，貨幣和財政環(huán)境趨于寬松，8月后經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)穩(wěn)的概率較大，但部分中長期調(diào)控因素和部分地區(qū)疫情反彈使消費(fèi)疲軟的影響仍將持續(xù)。

　　具體來看，8月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)是多種長短期因素綜合的結(jié)果。年初以來，國外供給瓶頸和通脹壓力抬頭，使石油等大宗商品價格高企。未來，隨著海外流動性邊際收緊，原材料價格上漲將逐漸得到緩解。二季度，在能耗雙控政策背景下，使上游原材料供給有所收縮。預(yù)計隨著前期運(yùn)動式的減碳得以糾偏，成本型價格上漲壓力隱現(xiàn)引發(fā)相關(guān)部門重視，上游價格壓力中期或逐漸緩解。

　　相比供給調(diào)控因素的不明朗，貨幣和財政調(diào)控的重點(diǎn)相對清晰：財政發(fā)力支撐基建，信貸繼續(xù)支持制造業(yè)、受疫情沖擊較大的服務(wù)業(yè)和中小企業(yè)。從近期政策表態(tài)來看，未來將進(jìn)一步加大對制造業(yè)尤其是小微企業(yè)的信貸支持力度，甚至鼓勵制造業(yè)企業(yè)加杠桿。四季度經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的動能可能在制造業(yè)。8月制造業(yè)投資累計同比增長15.7%，兩年復(fù)合增速為3.3%，比7月略有回升，其中出口相關(guān)和裝備制造業(yè)投資改善幅度較大。下半年海外疫情好轉(zhuǎn)、需求復(fù)蘇，也將對制造業(yè)出口形成一定支撐。

　　中國證券報：對于做好宏觀政策跨周期調(diào)節(jié)有哪些建議？

　　邵宇：近期，在經(jīng)濟(jì)下行壓力增大的背景下，跨周期調(diào)節(jié)被反復(fù)提及，一方面反映了經(jīng)濟(jì)政策逐漸正常化，另一方面，說明我國宏觀調(diào)控的核心邏輯在發(fā)生變化。以往我國經(jīng)濟(jì)下行時期，依賴逆周期調(diào)節(jié)熨平短期波動，通過貨幣寬松和債務(wù)擴(kuò)張刺激需求。經(jīng)濟(jì)在短期內(nèi)快速反彈，卻在隨后面臨債務(wù)高企、資源配置效率惡化等長期問題，透支了未來的經(jīng)濟(jì)增長動能。

　　跨周期調(diào)節(jié)強(qiáng)調(diào)跨越短期經(jīng)濟(jì)周期波動，側(cè)重中長期經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的問題。相比以往逆周期調(diào)節(jié)對經(jīng)濟(jì)增速的強(qiáng)調(diào)，跨周期調(diào)節(jié)的政策目標(biāo)更為多元，如實(shí)現(xiàn)控風(fēng)險和穩(wěn)增長的統(tǒng)一。這意味著基于中長期目標(biāo)的宏觀調(diào)控，所帶來的短期經(jīng)濟(jì)波動是可以接受的，前提是保持經(jīng)濟(jì)在合理區(qū)間運(yùn)行。因此，跨周期調(diào)節(jié)有利于中長期穩(wěn)定增長，但短期內(nèi)波動或有所加劇，對政策的連續(xù)性、精細(xì)度提出了更高要求，如需要及時監(jiān)測和評估經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的合理區(qū)間、制定結(jié)構(gòu)化的產(chǎn)業(yè)和區(qū)域政策等。今年以來的能耗約束、地產(chǎn)調(diào)控政策，以及2018年以來基建投資帶動的增長效應(yīng)弱化，均反映了跨周期調(diào)節(jié)的中長期政策邏輯。多元目標(biāo)短期內(nèi)難以同時達(dá)成的情形下，對政策空間判斷和成本收益權(quán)衡帶來了較大挑戰(zhàn)。

　　此外，宏觀調(diào)控風(fēng)格的切換不宜過于激進(jìn)。雖然去年7月中央首次提及跨周期調(diào)節(jié)，近年來我國宏觀調(diào)控的政策目標(biāo)，逐漸淡化了早期對絕對增速的強(qiáng)調(diào)，在穩(wěn)增長的前提下開始兼顧中長期目標(biāo)。如資管新規(guī)的出臺，雖然在短期內(nèi)對資管行業(yè)造成一定沖擊，卻長期利好資本市場高質(zhì)量發(fā)展。目前，穩(wěn)健、有效的貨幣和財政政策，依然是跨周期調(diào)節(jié)的核心，在此基礎(chǔ)上應(yīng)進(jìn)行前瞻性調(diào)整，通過中長期全要素生產(chǎn)率和資源配置效率的改善，擺脫粗放式經(jīng)濟(jì)增長，充分釋放制度改革紅利。

　　促進(jìn)中小企業(yè)融資政策力度料加大

　　中國證券報：今年經(jīng)濟(jì)還有哪些增量因素值得期待？

　　邵宇：今年以來，出臺了一系列影響深遠(yuǎn)的重要文件和政策方針，為長期經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)、均衡增長奠定了基礎(chǔ)。其中，綠色發(fā)展、數(shù)字經(jīng)濟(jì)將直接利好新能源、數(shù)字服務(wù)等相關(guān)行業(yè)，房地產(chǎn)、教育、醫(yī)療等民生領(lǐng)域的政策調(diào)整、碳達(dá)峰背景下的能耗約束，雖然短期內(nèi)對經(jīng)濟(jì)有一定程度影響，但有利于長期增長動能的釋放。在此大背景下，部分制約當(dāng)前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的中長期調(diào)控因素，即使今年難以消除，未來大概率不復(fù)存在，反而利好長期經(jīng)濟(jì)增長。

　　從四季度來看，促進(jìn)中小企業(yè)融資的政策力度可能加大。北京證券交易所的設(shè)立、扶持“專精特新”的特色產(chǎn)業(yè)政策，有助于制造業(yè)投資和信貸需求復(fù)蘇，尤其是中小創(chuàng)新型企業(yè)。未來10年至15年是我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的關(guān)鍵時期，科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)發(fā)展至關(guān)重要。不同規(guī)模企業(yè)在創(chuàng)新的不同領(lǐng)域和階段有各自分工，鼓勵細(xì)分領(lǐng)域的領(lǐng)軍中小企業(yè)發(fā)展，有助于企業(yè)間發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，釋放創(chuàng)新的“多樣性紅利”。

　　此外，疫苗接種和疫情緩解，有助于國內(nèi)外消費(fèi)需求回暖；成本壓力的逐漸緩解，也對中下游企業(yè)盈利形成一定支撐。隨著國內(nèi)政策趨勢逐漸明朗，國內(nèi)穩(wěn)中偏松、國外邊際收緊的政策周期差或持續(xù)至年底。目前國內(nèi)疫苗接種已趨于充分，疫情局部反彈的影響有限，國外疫苗覆蓋率還在不斷上升，疫情緩解、需求回暖將支撐制造業(yè)和服務(wù)業(yè)盈利。