三大因素影響下半年人民幣匯率走勢

　　今年以來，我國經(jīng)濟運行總體實現(xiàn)平穩(wěn)開局，但在國內(nèi)疫情多點散發(fā)、國際地緣沖突風(fēng)險外溢等超預(yù)期因素影響下，經(jīng)濟發(fā)展環(huán)境的復(fù)雜性、嚴峻性、不確定性上升。在此背景下，人民幣匯率（如非特指，本文所指人民幣匯率為人民幣對美元雙邊匯率）雙向波動加大，3月中旬特別是4月底以來呈現(xiàn)寬幅震蕩行情。近期人民幣匯率為什么會快速回調(diào)？如何看待這波人民幣匯率調(diào)整？未來人民幣匯率走勢如何？應(yīng)當(dāng)如何應(yīng)對？

　　近期回調(diào)是如期而至的市場糾偏

　　2020年6月初啟動的這輪人民幣匯率升值，到今年已進入第三個年頭。去年11月份全國外匯市場自律機制第八次工作會議指出，雙向波動是常態(tài)，合理均衡是目標，偏離程度與糾偏力量成正比。沒有只跌不漲或者只漲不跌的貨幣，漲多了會跌、跌多了會漲。故今年3月中旬以來的人民幣匯率回調(diào)，是市場力量的糾偏。

　　2020年下半年人民幣匯率震蕩走高，主要是因為疫情防控好、經(jīng)濟復(fù)蘇快、貿(mào)易順差大、中美利差闊、美元走勢弱等內(nèi)外部利好因素共振，故七個月時間人民幣累計上漲近10%。去年，經(jīng)濟復(fù)蘇放緩、金融市場動蕩、美元指數(shù)反彈、中美利差收斂等不利因素漸顯，但因為疫情防控領(lǐng)先、外需景氣延續(xù)，驅(qū)動人民幣匯率迎著美元指數(shù)反彈繼續(xù)升值2%。今年以來，前述利好進一步弱化甚至階段性逆轉(zhuǎn)。

　　今年初，人民幣匯率延續(xù)了之前的強勢，甚至2月底國際地緣沖突爆發(fā)之后，還走出了“美元強、人民幣更強”的獨立行情。到3月初，刷新2018年5月份以來的高點。人民幣一度被貼上“避險貨幣”的標簽。然而，前兩個月無論從匯率漲幅還是供求關(guān)系來看，人民幣升值的量價動能均有所減弱。

　　3月中旬特別是4月底以來，人民幣匯率急跌，從6.30一路跌至6.80附近（5月中旬交易價盤間跌破過6.80），這是多重因素綜合作用的結(jié)果。

　　一是美聯(lián)儲緊縮預(yù)期加強，美元指數(shù)快速走高，美債收益率飆升，中美利差快速收斂甚至倒掛。美聯(lián)儲緊縮對人民幣匯率的影響大致分為四個階段或四種場景。中國現(xiàn)已平穩(wěn)度過第一個階段——美聯(lián)儲縮減購債，人民幣延續(xù)強勢只是升值放緩，但要高度關(guān)注后期的影響，警惕美聯(lián)儲進一步緊縮的溢出效應(yīng)可能是非線性的。最近的人民幣匯率急跌正對應(yīng)著第二個階段或第二種場景，即美聯(lián)儲更大力度的貨幣緊縮，經(jīng)濟金融震蕩加劇，人民幣匯率呈現(xiàn)有漲有跌的雙向波動。特別是4月18日至22日那周，美聯(lián)儲官員紛紛發(fā)表鷹派言論，支撐美元指數(shù)站穩(wěn)在100以上。“美元強、人民幣弱”的邏輯最終發(fā)揮作用。

　　二是國際地緣政治風(fēng)險外溢，觸發(fā)外資減持人民幣資產(chǎn)。債券通數(shù)據(jù)顯示，2月至4月外資連續(xù)較多凈減持人民幣債券。由于外圍不穩(wěn)定因素，加之3月中旬以來國內(nèi)疫情反彈，推動人民幣匯率快速回調(diào)，到3月15日一舉抹去年內(nèi)所有漲幅。3月份下半月，人民幣匯率圍繞去年底的水平反復(fù)震蕩，直至4月底觸發(fā)新一輪急調(diào)行情。

　　三是國內(nèi)疫情散發(fā)，經(jīng)濟復(fù)蘇和外貿(mào)前景不確定性因素增多，加劇了市場情緒波動。4月20日，人民幣匯率跌破6.40。

　　今年前5個月，人民幣匯率中間價累計下跌4.3%，較年內(nèi)高點最多下跌7.2%。同期，中國外匯交易中心口徑的人民幣匯率指數(shù)累計下跌2.3%，小于同期雙邊匯率的跌幅。美元兌人民幣匯率升值4.5%，也小于同期美元指數(shù)6.0%的漲幅。這顯示人民幣匯率總體保持了基本穩(wěn)定，人民幣匯率走弱一定程度上是因為當(dāng)前美元過于強勢。

　　宜平常心看待人民幣匯率寬幅震蕩

　　近年來人民幣匯率寬幅震蕩已成新常態(tài)。2018年以來，人民幣有過兩次大開大合的震蕩行情，一次是2018年4月初到11月初，累計貶值10%；另一次是2020年6月初至2020年底，累計升值9%。這表明，當(dāng)人民幣匯率趨于均衡合理后，有可能呈現(xiàn)大起大落的走勢。2018年以來，人民幣匯率不論漲跌，我國都沒有求助于新的資本外匯管制工具。人民幣升貶值意味著人民幣匯率靈活性增加，有助于及時釋放市場壓力、避免預(yù)期積累。最近這波人民幣匯率調(diào)整，最多跌了7%左右，雖然跌幅還比不上2018年那次，但跌速要快于當(dāng)時。不過，在當(dāng)前中美利差收斂甚至倒掛情況下，企業(yè)和家庭的購匯意愿在6.70附近是要比在6.30附近更弱了。

　　人民幣匯率不構(gòu)成國內(nèi)貨幣政策的掣肘。央行此前多次強調(diào)，貨幣政策以我為主，即主要根據(jù)國內(nèi)經(jīng)濟形勢把握好穩(wěn)健貨幣政策實施的力度和節(jié)奏，同時增強人民幣匯率彈性，發(fā)揮匯率調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟和國際收支自動穩(wěn)定器的功能。通俗地講，就是貨幣政策對內(nèi)，匯率政策對外。保持匯率靈活更有利于吸收內(nèi)外部沖擊，增強貨幣政策的自主性，提振境內(nèi)外投資者的信心。去年下半年以來，貨幣政策致力于國內(nèi)穩(wěn)增長，已多次降準降息。今年3月份之前，不論降準還是降息，都沒有影響人民幣對美元繼續(xù)強勢。即便是近期人民幣急跌之際，5月20日早盤5年期LPR利率下調(diào)15個基點的消息披露后，當(dāng)天A股三大指數(shù)大漲1%以上、北向資金流入超百億元，人民幣匯率收盤價較上日反彈了1.4%�？梢姡�人民幣匯率有序調(diào)整，不會影響國內(nèi)貨幣政策的力度和節(jié)奏。6月2日，央行在新聞發(fā)布會上表示，面對境內(nèi)外環(huán)境超預(yù)期的變化，我國外匯市場總體保持穩(wěn)定，也表現(xiàn)出很強的韌性。下一步貨幣政策要靠前發(fā)力、適當(dāng)加力，繼續(xù)加大穩(wěn)健貨幣政策實施力度。

　　人民幣急跌不等于外匯必然供不應(yīng)求。今年2月份人民幣升值，當(dāng)月銀行遠期（含期權(quán)）結(jié)售匯為逆差65億美元；3、4月份，人民幣加速貶值，結(jié)售匯卻分別順差252億、170億美元。這表明，匯率由市場決定不等于由供求決定，人民幣貶值不等于外匯必然供不應(yīng)求。同時，不同于市場所擔(dān)心的貶值恐慌，3、4月份，剔除遠期履約的銀行代客收匯結(jié)匯率分別環(huán)比跳升12.6和4.9個百分點，高于同期銀行代客付匯購匯率分別環(huán)比上升5.6和1.9個百分點的水平。這表明，盡管人民幣連續(xù)走低，但市場結(jié)匯意愿上升大于購匯動機的增強，企業(yè)“逢高結(jié)匯”的判斷依然成立，市場主體依然保持了理性。這應(yīng)該是面對近期人民幣匯率劇烈波動，央行僅在4月25日下調(diào)金融機構(gòu)外匯存款準備金率1個百分點，釋放匯率維穩(wěn)信號之后未再出其他實質(zhì)性措施的重要原因。迄今為止，外匯市場初步經(jīng)受了人民幣匯率急跌的考驗。此時，若央行“出大招”，反而可能干擾市場運作、動搖市場信心，是“幫倒忙”。

　　“資本外流、匯率貶值”的市場擔(dān)憂并未兌現(xiàn)。今年2月份以來，出現(xiàn)了外資減持人民幣債券和股票的情況。市場上曾有人擔(dān)心，在這種情形下，人民幣走弱可能形成“外資減持—匯率貶值”的惡性循環(huán)。但事實勝于雄辯，2月份以來，外資連續(xù)三個月凈減持人民幣債券，累計規(guī)模達3014億元。這既反映了中美利差收斂甚至倒掛以及地緣政治風(fēng)險外溢的影響，也反映了全球債券市場調(diào)整引發(fā)的資產(chǎn)再平衡效應(yīng)。今年前4個月，美債收益率飆升、中債收益率趨降，全球債券指數(shù)下跌7.5%，中證全債指數(shù)上漲1.3%，為避免債券投資組合中的人民幣資產(chǎn)超配，外資或被迫采取減持人民幣債券的操作。相較而言，股票作為典型的風(fēng)險資產(chǎn)，4月份以來，跨境資金流動情況有所改善。3月份，陸股通項下累計凈賣出451億元；4、5月份，在人民幣急跌中轉(zhuǎn)為累計凈買入63億元和169億元。股價、陸股通和匯價都是透明的，今年一季度人民幣匯率穩(wěn)，股市照樣跌、外資一樣有流出。若不解決外資關(guān)心或者擔(dān)心的問題，即便匯率穩(wěn)住了，外資高位套現(xiàn)走路后短期內(nèi)也不會回來。況且，匯率漲跌是“雙刃劍”，不存在升值好、貶值壞的“二分法”。境外投資者天然要面對匯率波動，他們更擔(dān)心的是匯率僵化可能導(dǎo)致的“不可交易”風(fēng)險。匯率靈活有助于及時釋放壓力，減輕對資本外匯管理手段的依賴。顯然，6.70相對6.30的匯率水平，有助于加速存量外資的調(diào)整，吸引增量外資的流入。

　　保持基本穩(wěn)定有基礎(chǔ)也有條件

　　中國抵御跨境資本流動沖擊有“五重保護”。第一重保護是中國貿(mào)易順差大，直接投資是凈流入，不同于貿(mào)易赤字國家對于外資流入的依賴程度高。第二重保護是民間外匯資產(chǎn)持有增加，增強了二級外匯儲備的“蓄水池”功能。第三重保護是宏觀審慎措施，如逆周期因子、外匯風(fēng)險準備金率、金融機構(gòu)外匯存款準備金率、跨境投融資宏觀審慎系數(shù)等。第四重和第五重保護分別是資本外匯管理和外匯儲備干預(yù)。

　　在此輪人民幣匯率調(diào)整過程中，已經(jīng)觸發(fā)了四重保護。首先是基礎(chǔ)國際收支順差較大的第一重保護。自2月份外資減持人民幣資產(chǎn)以來，銀行代客證券投資項下涉外收付持續(xù)凈流出，到4月份累計凈流出966億美元。同期，銀行代客貨物貿(mào)易項下涉外收付累計凈流入1194億美元，兩項較好完成了對沖，最終銀行代客涉外收付錄得順差201億美元。

　　其次是民間外匯儲備較多的第二重保護。2月份銀行結(jié)售匯逆差，央行外匯占款增加，或表明銀行運用自身外匯頭寸平補了市場外匯供求缺口。3、4月份，非金融企業(yè)境內(nèi)外匯存款合計減少344億美元，顯示企業(yè)在3月中旬以來的這波人民幣急跌行情中，更多用自有外匯對外支付或結(jié)匯，發(fā)揮了民間外匯資產(chǎn)調(diào)劑外匯供求平衡的二級“蓄水池”作用。

　　再次是央行“降準”開啟了第三重保護。4月25日，央行宣布下調(diào)金融機構(gòu)外匯存款準備金率1個百分點，理論上來講，此舉有助于改善境內(nèi)外匯流動性，擴大境內(nèi)本外幣利差，減緩人民幣貶值壓力。但降準措施自5月15日實施以來，人民幣美元遠掉期點子不漲反跌，表明外匯降準的實質(zhì)影響有限，目的是向市場釋放信號，溫和表達了有關(guān)方面對當(dāng)前人民幣急跌行情的關(guān)切。

　　最后是“擴流入”開啟了第四重保護。面對資本外流、匯率貶值壓力，資本外匯管理手段無非是“擴流入、限流出”。5月27日，央行會同證監(jiān)會、外匯局聯(lián)合發(fā)文，同步推進銀行間和交易所債券市場對外開放，進一步便利境外機構(gòu)投資者投資中國債券市場，統(tǒng)一資金跨境管理。5月31日，外匯局發(fā)文，決定在部分區(qū)域開展高新技術(shù)和“專精特新”企業(yè)跨境融資便利化試點，將試點分局由9家擴大至17家，原先9家分局轄內(nèi)企業(yè)可在等值1000萬美元額度內(nèi)自主借用外債，新增8家分局轄內(nèi)企業(yè)可在等值500萬美元額度內(nèi)自主借債。

　　在前述“五重保護”的基礎(chǔ)上，加之近年來民間貨幣錯配改善、匯率市場化程度提高，市場主體對于人民幣匯率有漲有跌、雙向波動的適應(yīng)性和承受力增強，我國有基礎(chǔ)也有條件保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。同時，堅持匯率政策中性的原則，即不干預(yù)是原則、干預(yù)是例外，適時、適度加強匯率預(yù)期管理和調(diào)控，防止外匯市場出現(xiàn)過度或異常波動。

　　下半年關(guān)注三大重要因素

　　匯率是相對價格，是兩種貨幣的比價關(guān)系，因此，研判人民幣匯率走勢要同時關(guān)注中國及海外特別是美歐經(jīng)濟金融形勢的邊際發(fā)展變化。下半年要關(guān)注以下三大影響因素的動態(tài)發(fā)展演變。

　　一是經(jīng)濟復(fù)蘇。從國內(nèi)來看，隨著局部疫情逐步得到控制，有序推進復(fù)工復(fù)產(chǎn)，加上一攬子支持政策逐步落地生效，如果經(jīng)濟企穩(wěn)回升，將重新對人民幣匯率形成利好支撐。實際上，5月17日上海宣布社會面基本清零和5月20日LPR利率非對稱下調(diào)，均促成了當(dāng)日人民幣匯率反彈。這印證了只要疫情蔓延勢頭得到有效控制，加上宏觀政策靠前發(fā)力、適時加力，經(jīng)濟復(fù)蘇前景明朗，市場信心恢復(fù)，外資隨時都可能回來，人民幣匯率也會重新得到支撐。

　　從國際上看，地緣沖突和發(fā)達經(jīng)濟體貨幣政策集體轉(zhuǎn)向削弱全球經(jīng)濟復(fù)蘇前景。國際貨幣基金組織在最新預(yù)測中表示，地緣沖突拖累全球經(jīng)濟復(fù)蘇，將今年世界經(jīng)濟增長預(yù)測值下調(diào)0.8個百分點，其中將美國經(jīng)濟增速下調(diào)0.3個百分點至3.7%，歐元區(qū)下調(diào)1.1個百分點至2.8%。近期，不少市場機構(gòu)預(yù)計美聯(lián)儲加息縮表，將加速美國經(jīng)濟增速放緩，甚至美聯(lián)儲主席鮑威爾也不再承諾貨幣緊縮能夠確保美國經(jīng)濟軟著陸，美國財長耶倫也表示軟著陸既要技巧更要運氣。此外，因通脹持續(xù)走高，預(yù)計歐央行三季度結(jié)束資產(chǎn)購買并開啟加息周期，疊加地緣沖突影響，加劇了市場對于歐元區(qū)下半年經(jīng)濟滯脹的擔(dān)憂。全球經(jīng)濟復(fù)蘇放緩，有助于緩解中國經(jīng)濟下行的相對壓力，卻可能加速中國外需高景氣拐點到來，對人民幣匯率影響是多空交織。

　　二是美元指數(shù)。這是影響人民幣匯率變化的顯性指標。今年下半年，影響美元指數(shù)走勢的因素多空交織。從利空因素看，歐央行明確貨幣政策緊縮信號，同期英國央行、加拿大央行等預(yù)計將延續(xù)加息態(tài)勢，節(jié)奏可能略有不同，這在一定程度上會壓制美元上行幅度。這是５月份以來美元指數(shù)沖高回落、人民幣止跌反彈的重要原因。

　　從利多因素看，如果美國通脹壓力放緩慢于預(yù)期，美聯(lián)儲被迫加快貨幣緊縮步伐，保持發(fā)達經(jīng)濟體中貨幣政策的領(lǐng)先優(yōu)勢，有可能利差因素繼續(xù)驅(qū)動美元走強。又或者是美聯(lián)儲超預(yù)期緊縮加劇經(jīng)濟金融動蕩，有可能避險情緒重新推高美元。根據(jù)現(xiàn)行兩因素決定的人民幣匯率中間價報價機制，出現(xiàn)這兩種情形的話，將對人民幣形成利空。

　　三是疫情形勢。今年是新冠肺炎疫情全球大流行的第三年。無論采取何種防疫策略，只要疫情仍在發(fā)展演變，就會繼續(xù)影響經(jīng)濟社會活動正�；�。以美國為例，一季度美國GDP環(huán)比折年率負增長1.4%，大幅低于預(yù)期。美國經(jīng)濟分析局分析指出，新冠病例增加導(dǎo)致經(jīng)濟運行受阻，疊加政府救助金減少，對一季度GDP帶來一定影響。近期，奧密克戎毒株的新變種在美國又快速傳播。其他國家包括新興經(jīng)濟體未來也存在疫情反復(fù)的可能，不排除新訂單又回流中國。

　　積極應(yīng)對未來的匯率寬幅波動

　　如前所述，我國有基礎(chǔ)有條件保持人民幣匯率在均衡合理水平上的基本穩(wěn)定。但匯率穩(wěn)定不等于固定。相反，由于人民幣匯率趨于均衡合理水平，反倒容易因基本面或情緒面的起伏變化，出現(xiàn)大起大落的寬幅震蕩走勢。不論短期還是中長期，匯率測不準是必然，雙向波動是常態(tài)。應(yīng)對未來的匯率寬幅波動，各方應(yīng)積極擬定應(yīng)對預(yù)案。

　　各地區(qū)各部門要加大宏觀政策對沖力度，確保經(jīng)濟運行在合理區(qū)間。經(jīng)濟穩(wěn)金融穩(wěn)，經(jīng)濟強則貨幣強。在堅持高效統(tǒng)籌疫情防控工作和經(jīng)濟社會發(fā)展的基礎(chǔ)上，著力穩(wěn)增長，宏觀政策靠前發(fā)力、適時加力，落實落細一攬子經(jīng)濟支持政策，扎實穩(wěn)住經(jīng)濟大盤，促進經(jīng)濟回歸正軌。這些將有助于穩(wěn)定市場預(yù)期，增強境內(nèi)外投資者的信心，進而從根本上為人民幣匯率穩(wěn)定提供支撐，避免出現(xiàn)無序波動。

　　與此同時，還要不斷給企業(yè)匯率避險提供政策便利。日前，外匯局專門發(fā)文，引導(dǎo)金融機構(gòu)持續(xù)加強服務(wù)實體經(jīng)濟匯率風(fēng)險管理的能力建設(shè)，豐富對客戶外匯市場產(chǎn)品，支持中國外匯交易中心和上海清算所提升外匯市場服務(wù)水平，擴大合作辦理人民幣對外匯衍生品業(yè)務(wù)范圍。之后，商務(wù)部、人民銀行、外匯局又聯(lián)合發(fā)文，強調(diào)要充分認識匯率風(fēng)險管理重要意義，聚焦“急難愁盼”出臺針對性措施；加強宣傳和培訓(xùn)，幫助企業(yè)樹立匯率“風(fēng)險中性”理念；完善匯率避險產(chǎn)品服務(wù)，進一步提升人民幣跨境結(jié)算的便利性；建立“政銀企”對接機制，精準服務(wù)中小微外經(jīng)貿(mào)企業(yè)；發(fā)揮財政資金引導(dǎo)作用，降低企業(yè)綜合成本。

　　說到底，匯率風(fēng)險管理仍主要是市場主體自己的事。近期人民幣匯率由強轉(zhuǎn)弱的震蕩走勢又是一次生動的風(fēng)險教育。企業(yè)要進一步強化“風(fēng)險中性”意識，建立嚴格的財務(wù)紀律，堅持以“保值”而非“增值”為核心的匯率風(fēng)險管理原則，要避免單邊押注匯率升貶值行情，積極用好各類風(fēng)險對沖工具做好風(fēng)險管理。當(dāng)然，企業(yè)還可以利用收外匯、付外匯的手段對匯率風(fēng)險進行自然對沖。又或者是在加快轉(zhuǎn)變外貿(mào)發(fā)展方式、增強貿(mào)易定價權(quán)的基礎(chǔ)上，利用跨境人民幣計價結(jié)算的手段減少貨幣錯配、降低匯率風(fēng)險敞口。

　　管濤個人簡介

　　經(jīng)濟學(xué)博士 中銀證券全球首席經(jīng)濟學(xué)家、董事總經(jīng)理

　　2022年曾應(yīng)邀參加總理經(jīng)濟形勢專家和企業(yè)家座談會

　　武漢大學(xué)經(jīng)濟學(xué)博導(dǎo)、董輔礽講座教授

　　中國證券業(yè)協(xié)會首席經(jīng)濟學(xué)家委員會副主任委員

　　第一屆中國外匯市場指導(dǎo)委員會委員

　　第一屆中國保險資產(chǎn)管理業(yè)協(xié)會行業(yè)發(fā)展研究專業(yè)委員會顧問